本报告导读：
　　金镶钻“人生四美”试水反馈超预期，有望开启新一轮产品周期，对标传承系列1/2体量成长空间。
　　摘要：
　　目标价27.00港元，“增持”评级。预计公司2023-2025财年归母净利润为66.60/90.30/113.62亿港元，对应EPS分别为0.67/0.90/1.14港元，给予2024财年30倍PE，目标价27.00港元，维持“增持”评级。
　　最具国潮奢侈品潜力，金镶钻“人生四美”开启新一轮产品周期。①在各品牌价格内卷的背景下，公司不打价格战，以独家产品金镶钻“人生四美”吸引消费者，虽然短期数据略有影响，但我们认为长期看对形成品牌壁垒十分有益。②经过草根调研，我们认为金镶钻的成长空间远超市场预期，有望复制传承系列古法金放量节奏、开启新一轮产品周期。目前最早铺货的直营门店销售迈过0到1的验证阶段，依托公司成熟的门店渠道网络，铺货放量可期，且该品类利润率较高，市场存在较大认知差，是公司下一轮股价弹性的重要看点。
　　注重单店模型优化，渠道竞争格局健康向好。公司通过：①收紧终端折扣、统一全国定价，部分提升标签价，加盟商端门店利润率获得快速优化，逐步与内资珠宝品牌拉平；②依托金镶钻等新品类推出放量，提升镶嵌占比，支撑单店模型持续优化，激发加盟商运营积极性；③寄售模式在外部环境不确定下显现独特优异性，降低加盟商经营风险，增强加盟商的品牌粘性。2024财年，公司有望进一步优化加盟商体系结构，提升单店运营效率，支撑中长期业务稳健发展，渠道质量优化可期，竞争格局健康向好。
　　受益消费复苏，行业与个股逻辑共振。黄金珠宝作为中高端可选消费品类，消费信心恢复高额储蓄释放，恢复节奏快于预期；且以线下为主要业态，充分受益疫后线下客流修复，修复弹性大。从渠道、门店结构与经营杠杆三维度看，周大福具备充分的短期恢复弹性，中长期依托新品类加速放量及定价折扣策略优化，利润端有望超预期释放，品牌溢价助力估值提振。
　　风险提示：居民消费力疲软，人生四美放量、拓店速度不及预期等

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo批零贸易业TableMainInfoTableTitleTableInvest周大福1929评级增持当前价格港元1612龙头气场全开金镶钻有望再领风骚20230216海周大福公司深度报告TableMarket交易数据52周内股价区间港元1230-1760外刘越男分析师苏颖分析师当前股本百万股10000021-38677706021-38038344公当前市值百万港元161200liuyuenangtjascomsuyinggtjascom司证书编号S0880516030003S0880522110001TablePicQuote香本报告导读52周内股价走势图金镶钻人生四美试水反馈超预期有望开启新一轮产品周期对标传承系列12港周大福恒生指数体量成长空间14摘要4TableSummary目标价2700港元增持评级预计公司2023-2025财年归母净利-7-18润为6660903011362亿港元对应EPS分别为067090114港元-29给予2024财年30倍PE目标价2700港元维持增持评级-40最具国潮奢侈品潜力金镶钻人生四美开启新一轮产品周期在各品牌价格内卷的背景下公司不打价格战以独家产品金镶钻人生四美吸引消费者虽然短期数据略有影响但我们认为长期看对形成品牌壁垒十分有益经过草根调研我们认为金镶钻的成长空证间远超市场预期有望复制传承系列古法金放量节奏开启新一轮产TableReport相关报告品周期目前最早铺货的直营门店销售迈过0到1的验证阶段依托筑底回暖拓店释放彰显龙头韧性券20230114公司成熟的门店渠道网络铺货放量可期且该品类利润率较高市研龙头彰显经营韧性拓店表现强于预期究场存在较大认知差是公司下一轮股价弹性的重要看点20221015报注重单店模型优化渠道竞争格局健康向好公司通过收紧终端同店快速收窄回正下沉拓店持续释放折扣统一全国定价部分提升标签价加盟商端门店利润率获得快20220712告速优化逐步与内资珠宝品牌拉平依托金镶钻等新品类推出放量渠道产品驱动收入高增关注复苏节奏释放20220610提升镶嵌占比支撑单店模型持续优化激发加盟商运营积极性疫情扰动短期同店下沉拓店彰显龙头实力寄售模式在外部环境不确定下显现独特优异性降低加盟商经营风20220414险增强加盟商的品牌粘性2024财年公司有望进一步优化加盟商体系结构提升单店运营效率支撑中长期业务稳健发展渠道质量优化可期竞争格局健康向好受益消费复苏行业与个股逻辑共振黄金珠宝作为中高端可选消费品类消费信心恢复高额储蓄释放恢复节奏快于预期且以线下为主要业态充分受益疫后线下客流修复修复弹性大从渠道门店结构与经营杠杆三维度看周大福具备充分的短期恢复弹性中长期依托新品类加速放量及定价折扣策略优化利润端有望超预期释放品牌溢价助力估值提振风险提示居民消费力疲软人生四美放量拓店速度不及预期等TableFinance财务摘要百万港元FY2020FY2021FY20222023E2024E2025E营业收入569337070372909922730100156061254798714440240--14823641009253151毛利润160962020074702233970222346529362293523419净利润2901006026406712306659869030361136188--3661077114-08356258PE189219712124248418321456PB203376358364308255请务必阅读正文之后的免责条款部分周大福1929目录1导读32深耕大单品定义市场开启新一轮产品周期621来路与当下反折扣内卷掘金新品类掌握定价权622人生四美黄金与钻石结合国潮引领珠宝新风尚723金镶钻vs古法金技术壁垒尚未突破设计兼容更强利润率更高8231复盘传承系列兼备保值与实用属性快速放量抢占市场8232人生四美复制传承系列大单品开启新一轮产品周期924业绩弹性利润端弹性贡献意义重大存在较大认知差10241销售额对标传承系列有望成为百亿级大单品10242利润端带动镶嵌占比提升结构优化提振弹性巨大12243工艺迭代有望搭建多维价格矩阵下沉放量亦可期133渠道变革单店优化格局向好1731注重单店模型优化渠道竞争格局健康向好1732优化加盟商体系提升运营效率194受益消费复苏行业与个股逻辑共振弹性可期2141行业大受益疫后线下客流修复恢复节奏快于预期2142周大福行业与个股共振修复弹性大225投资建议2451盈利预测2452估值方法256风险提示27请务必阅读正文之后的免责条款部分2of29周大福19291导读近年黄金珠宝行业虽然以渠道扩张为主要增长驱动而周大福依托设计与工艺优势龙头气质尽显成为最具成为国内奢侈品潜力的品牌回顾周大福历史股价先后经历了两轮上涨第一轮是FY2017-2019Q1黄金珠宝消费市场需求于FY2017回暖带动内地及港澳地区同店于FY2017Q4全面回正股价稳步回升FY2018-2019Q1公司先后推出传承系列古法金新城镇计划及省代模式同店持续正增长且渠道下沉加速股价上扬第二轮是FY2021-2022Q1公司拓店下沉超预期同时受益海外消费回流疫情后消费复苏集中释放古法金传承系列加持下同店表现超预期业绩迎来强劲修复股价表现强势图1周大福股价与同店拓店表现呈现较强相关性数据来源Wind公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of29周大福1929图22018年以来周大福门店数量大幅扩张70000140005902600001200050000459110000385040000800031343000025856000225723192381207718362000016274000135811798219651000020000000FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022周大福门店数量净增加门店数数据来源公司公告国泰君安证券研究图3201241至202326周大福PE走势呈现波动态势4003503002502001501005000PE平均值平均值标准差平均值-标准差平均值2倍标准差平均值-2倍标准差数据来源Bloomberg国泰君安证券研究渠道上2018年周大福推行新城镇计划放开三四线城市加盟拓店2019年推出省代模式以下沉市场为代表的渠道网络布局高歌猛进疫情反复扰动下下沉拓店超预期截至FY2023Q3公司提前两年达成FY2025计划开至7000家珠宝店的开店目标产品上周大福不走价格战模式连续推出福星宝宝传承人生四美等产品系列获得消费者广泛认可产品溢价不断提升古法黄金工艺创新毛利率低于一口价黄金但属于克重黄金中毛利率最高的细分品类2017年9月周大福推出传承系列当周大福处于渠道加速加盟下沉开店时黄金品类更吻合下沉市场消费者的消费偏好助力公司提升市场占有率做大基本盘同时以古法金为代表的工艺创新引领国潮破圈年轻消费者孕育新需求满足消费者情感需求与增值需请务必阅读正文之后的免责条款部分4of29周大福1929求的两用性人生四美开启的金镶钻品类带来新一轮产品周期将是周大福下一轮上涨的重要看点古法金的工艺创新与传统黄金相比硬度上更优为金镶钻产品的推出奠定了基础2022年7月周大福推出了以人生四美系列为代表的金镶钻品类毛利率与镶嵌品类比肩显著优于克重黄金我们认为随着人生四美系列的销售端放量有望推升公司镶嵌品类占比显著回升到40水平带动利润端显著优于收入端增速的超预期兑现请务必阅读正文之后的免责条款部分5of29周大福19292深耕大单品定义市场开启新一轮产品周期21来路与当下反折扣内卷掘金新品类掌握定价权坚守一口价政策基因反折扣内卷1990年代珠宝首饰业空前繁荣但市场零售价混乱商家竞相用折扣价格吸引顾客1990年周大福推出珠宝首饰一口价策略在制定价格时直接以成本加上合理利润明码标价摒弃讨价还价方式使所有消费者都能以平等合理的价格买卖珠宝不受人为因素影响以公平合理的定价保障客人权益疫情反复扰动行业各品牌消费终端价格内卷2020年疫情爆发后黄金珠宝品牌及加盟商纷纷加大克减及折扣活动刺激珠宝消费从折扣价格差异来看2022年11月周大福收紧终端折扣前克重黄金按克减30元老凤祥周大生中国黄金等其他品牌克减50-80元不等每克金价折扣差异在20-50元不等防疫政策优化后的2023年春节期间黄金饰品各品牌折扣分化周大福折扣相较此前收缩至克减10-15元其他珠宝品牌随总部基本维持此前折扣力度但终端加盟商由于受益金价上行存货增值零售端折扣内卷加剧让利消费者克重黄金定价克减50-100元不等折扣力度有所提升表1春节期间各品牌门店折扣分化明显品牌克重黄金折扣一口价黄金折扣镶嵌类首饰折扣周大福10克以下克减10元10克以上克减15元92折92折无首克减门店50-100元区间不等周大生85-9折85-9折有首克减门店首克减最高100元其余克减60元左右无首克减门店50-100元区间不等中国黄金有首克减门店首克199元满10克可享无每克减79-9折8-88折或首克减88元其余克减40元无首克减门店60-100元潮宏基75-9折75-9折有首克减门店首克368元左右其余克减60元无首克减门店70-100元区间不等老凤祥75-9折75-88折有首克减门店首克减最高120元其余克减60-100元周生生克减60-100元8-9折8-88折数据来源各珠宝品牌官网及公众号国泰君安证券研究不恋价格战掘金新品类掌握定价权周大福以独家产品吸引消费者应对价格战先后推出传承系列国玉系列产品定义市场2022年7月推出人生四美系列产品以古法金与Tmark美钻的结合掘金布局金镶钻新品类掌握品牌定价权由于金镶钻品类老师傅手工参与度较高且工艺技术享有一定门槛壁垒相较传统黄金品类享有较高的利润空间2022年11月周大福推行终端折扣收缩政策并全国统一定价严抓请务必阅读正文之后的免责条款部分6of29周大福1929加盟商市场乱价行为进一步维护品牌形象人生四美系列产品推出以来市场看到了该品类在利润端带来的结构优化潜力但部分投资者担心产品定位相对高端终端需求反馈与消费力承载问题通过一线门店的草根调研需求端反馈我们认为金镶钻品类的成长空间远超目前的市场预期是有望复制传承系列古法金放量节奏开启新一轮产品周期的大单品目前最早铺货的直营门店销售迈过0到1的验证阶段周大福现有超7000家成熟的门店渠道网络一二线高线城市门店近4000家铺货放量可期且该品类利润端率高市场存在较大认知差22人生四美黄金与钻石结合国潮引领珠宝新风尚2022年7月周大福正式将人生四美系列产品推出市场该产品系列结合了传承系列古法金工艺及TMARK天然美钻纳米科技将黄金蕴含的东方传统文化精髓与钻石象征的西方浪漫主义精神完美融合传递美好寓意古法金工艺创新为金镶钻品类诞生孕育技术基础传统的高纯度足金质地较为柔软很难将钻石镶嵌固定因此钻石镶嵌材质一般多采用硬度相对较大的K金铂金近年黄金品类工艺创新后以古法金工艺为代表的足金产品硬度显著提升为金镶钻品类的创新推出市场提供了可能周大福人生四美系列以古法金工艺的足金黄金为底材依托手工工艺镶嵌钻石以国潮引领珠宝新风尚掘金镶嵌新品类掌握定价权目前金镶钻技术在行业中存在一定技术门槛享有较高产品利润率图4人生四美系列挂坠工艺精美图5人生四美系列手镯融合传统与现代审美数据来源周大福官方公众号数据来源周大福官方公众号请务必阅读正文之后的免责条款部分7of29周大福1929门店渠道梯级铺货有望开启新一轮产品周期自2022年7月周大福推出人生四美系列产品以来截至2022年12月31日销量超15万件平均售价165万元首批产品铺货网点以一二线城市为主根据渠道门店草根调研最早一批铺货人生四美的直营门店销售迈过0到1的验证阶段铺货门店数量逐步提升截至FY2023Q3末约有2100个零售网点上线人生四美系列的产品铺货FY2024计划产品覆盖4000家门店产品的消费者触达将进一步提升销售贡献放量可期23金镶钻vs古法金技术壁垒尚未突破设计兼容更强利润率更高231复盘传承系列兼备保值与实用属性快速放量抢占市场传承系列基于古法金工艺创新成功打造大单品放量早期市场的黄金饰品同质化现象较为明显缺乏品牌印记的主线产品2017年9月公司基于古法金黄金工艺的创新推出首个经典传承系列实现大单品从0到1的起步随后于2018-2019年先后推出国玉传承系列如来敦煌传承故宫传承韩美林艺术传承等系列逐步迈入古法金大单品由1到10的迭代周期根据公司财报披露占比测算2019-2022财年传承系列分别实现销售额7295108491866630345亿港元每年保持超50的同比增速快速放量对应内地黄金首饰及产品零售值占比分别为181322395421截至2022年3月31日传承专营店数量为155家截至2022年12月31日在售传承子系列7个预计FY2023传承系列销售额贡献将突破400亿港元图6周大福传承系列不断发展图7传承系列每年持续推出新品12001111000768006760040031200111200201720182019202020212022官方公众号产品推新数量数据来源公司官网官方公众号国泰君安证券研究数据来源官方公众号国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of29周大福1929图8经典传承系列合合莲心手链精美绝伦图9传承系列爆款产品独具匠心数据来源官方旗舰店数据来源官方旗舰店传承系列满足情感与增值需求的两用性随着人们消费理念的转变珠宝消费不局限于婚庆与投资保值需求悦己送礼收藏等需求逐步增多以传承系列为代表的古法金产品引领国潮还原金饰哑光淳黄的天然本色提升时尚度破圈年轻消费者孕育新需求构筑产品多维价格矩阵依托渠道优势快速下沉放量自2017年传承系列推出以来公司不断研发推新丰富传承产品系列同时积极拓宽产品价格维度以小克重相对低单价的传承系列产品适应下沉市场消费需求截至2022年12月31日周大福内地珠宝门店合计7016家其中3754家位于一二线城市3262家位于三四线及其他城市公司依托庞大的门店渠道网络快速铺货提升消费者触达支撑传承系列下沉放量与销售额的持续高增图10传承系列同款产品克重及价格可选范围广图11周大福积极布局下沉市场700060005000275840002031300016871115200074884029992414100018732012149816090FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022一二线城市门店数量三线及其他城市门店数量数据来源官方旗舰店国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究232人生四美复制传承系列大单品开启新一轮产品周期请务必阅读正文之后的免责条款部分9of29周大福1929需求端延续升级传承系列定位满足收藏与实用的两用性人生四美系列是古法金传承系列的延续与升级黄金材质满足以中国为典型代表的农耕文明国家对黄金的偏好与保值属性的需求结合古法金工艺与TMARK天然美钻纳米科技将黄金传统文化意蕴与现代审美完美融合满足消费者对黄金产品设计的多样需求兼具收藏与实用属性随着品类渠道铺设消费者触达提升有望快速破圈年轻消费者孕育珠宝品类新需求消费信心恢复短期高端消费回弹更快长期人均珠宝消费仍有较大提升空间短期看黄金珠宝作为中高端可选属性消费品类有望率先受益消费信心恢复中高收入群体的高储蓄释放拉动且行业以线下为主要业态疫情期间受损较大将受益疫后线下客流修复及部分婚庆刚需回补释放弹性大长期看对比美国中国人均珠宝消费额仍有较大提升空间支撑需求持续释放供给端古法金工艺创新提升黄金硬度为金镶钻品类设计提供更多发挥空间人生四美系列创造性地以古法金工艺的足金黄金为底材依托手工工艺镶嵌钻石结合传统技艺与现代技术将国潮元素与传统文化充分结合提升时尚度为消费者提供更多富有设计感的产品选择金镶钻工艺仍具技术壁垒产品优势占据一定窗口期金镶钻品类对供应链手工等依赖程度较高国内珠宝品牌现有委外代工厂在工艺技术上仍有一定瓶颈尚未突破该工艺目前仍具备一定的基数门槛壁垒周大福率先推出人生四美金镶钻品类产品依托渠道优势迅速卡位有望受益行业窗口期快速放量基于需求端触达提升持续释放与供给端领先的工艺技术壁垒我们认为人生四美有望复制传承系列大单品开启新一轮产品周期潜力巨大试水反馈超预期最早铺货门店迈过0到1的验证阶段目前人生四美系列产品处于渠道早期铺货期试水效果反馈优于预期根据2023年1月草根调研情况首批铺货门店人生四美系列月销售额位于25-90万区间不等对应当月销售额占比已达2-8区间迈过0到1的验证阶段截至2022年9月30日公司旗下一二线珠宝门店3564家依托公司强大的渠道网络及品牌力将开启新一轮产品周期贡献占比快速提升释放值得期待工艺仍在迭代研发布局多维价格矩阵下沉空间打开仍可期待随着金镶钻工艺的持续迭代更新人生四美系列有望复制传承打法丰富产品线拓宽产品价格维度以小克重相对低单价的产品适应下沉市场消费需求打开更多成长空间24业绩弹性利润端弹性贡献意义重大存在较大认知差241销售额对标传承系列有望成为百亿级大单品请务必阅读正文之后的免责条款部分10of29周大福1929传承系列持续快速放量FY23预计销售额达400亿港元自2017年9月周大福推出传承系列以来传承系列在内地黄金首饰及产品零售值占比快速提升由2019财年的181持续提升至2022财年的421假设港澳及其他地区传承系列在黄金首饰及产品零售值的占比与内地一致我们测算FY2019-2022传承系列分别实现销售额7295108491866630345亿港元期间每年保持超50的同比增速持续放量预计FY2023为销售额贡献达400亿港元级别的大单品图12传承系列年销售额呈现增长趋势图13传承系列对应占比快速提升35006403034545004210395062030004000600350032202500580300018668189402000560250054020001810150012047520150010007895500100050048050000460000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H12019A2020A2021A2022A传承系列销售额亿港元yoy周大福传承系列销售占中国内地黄金产品零售值比例数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究首批门店铺货近半年迈过0到1的验证阶段人生四美系列自2022年7月推出至2022年12月31日期间合计销售额25亿元销售量超15万件平均售价165万元首批铺货门店迈过0到1的验证阶段截至2022年12月31日线下合计2100个零售网点发售预计FY2024覆盖约4000家门店成长期对标铺货满一年门店预计销售贡献占比提升至5-10根据2022年7月首批铺货人生四美系列产品的高线城市门店草根调研情况2023年1月线下消费复苏首月人生四美系列月销售额在25-90万元区间对应门店黄金品类零售额占比处于2-8区间结合参考老铺黄金上线点钻系列后9个月金镶钻类产品收入占比快速提升10pct我们预计周大福人生四美系列铺货满一年的门店在铺货陈列及货品供应充足的情况下对应销售贡献占比有望快速提升至5-10成熟期对标传承系列12成长空间有望成为下一个百亿级大单品根据门店草根调研情况人生四美系列客单价165万元高于传承系列12万元的客单价水平考虑到目前人生四美产品线定价偏高端受众相对传承系列收窄成熟期对标传承系列销售额的12即对应年销售额200亿港元的成长空间对应整体销售额贡献占比约20请务必阅读正文之后的免责条款部分11of29周大福1929表2人生四美系列FY2024及成熟期销售额贡献有望迅速提高FY2023Q3FY2023FY2024FY2024成熟期20221231202303312024033120240331保守假设乐观假设传承系列FY2023E销售额亿港元400人生四美系列期内平均铺设门店数量105015003000300040004000假设品类单店销售增速1050单店年化销售额万港元5486548660358229250500单店月销售额万港元45745750368620834167合计销售额亿港元28861718102469100200销售额对应传承占比072154456172550销售额对应FY2023E收入占比0290621812471020数据来源公司公告国泰君安证券研究242利润端带动镶嵌占比提升结构优化提振弹性巨大行业产品毛利率呈阶梯式分布镶嵌品类毛利率显著优于黄金品类黄金品类毛利率投资性黄金产品1-6普通传统足金5-10按克重计价的古法金10-23一口价20-40金镶钻人生四美系列55-60钻石镶嵌毛利率25-71表3产品毛利率呈阶梯式分布品类毛利率投资性黄金产品1-6普通传统足金5-10黄金古法金按克重计价10-23古法金一口价20-40金镶钻人生四美系列55-60钻石镶嵌25-71数据来源各公司公告国泰君安证券研究以人生四美系列君子如莲产品进行测算直营业态毛利率6258加盟业态批发口径收入对应总部毛利率3764假设产品直营与加盟门店铺设比例为11对应该产品集团综合毛利率5323请务必阅读正文之后的免责条款部分12of29周大福1929表4人生四美系列产品享有高毛利率产品图片产品毛利率测算钻石克拉数015ct1000-1500黄金克重135g547元g产品成本70345标签价18800直营业态毛利率6258加盟商批发价11280加盟业态总部毛利率3764集团综合毛利率5323数据来源公司官网国泰君安证券研究注假设人生四美直营加盟门店铺设11利润提振弹性显著优于传承有望带动镶嵌占比提升人生四美系列产品产品毛利率55-60显著优于传承系列22-23区间我们按照直营与加盟门店铺设11假设人生四美系列对应的集团综合毛利率位于45-55区间考虑到该系列销售激励提成高1-2pct假设费用率17进行测算FY2023销售额617亿港元对应贡献173-234亿港元利润FY2024保守假设销售额1810亿港元对应贡献507-688亿港元利润乐观假设销售额2469亿港元对应贡献691-938亿港元利润成熟期保守假设销售额100亿港元对应贡献28-38亿港元利润乐观假设销售额200亿港元对应贡献56-76亿港元利润空间弹性巨大表5人生四美系列FY2024及成熟期净利润空间弹性大FY2023Q3FY2023FY2024FY2024成熟期20221231202303312024033120240331保守假设乐观假设人生四美系列销售额亿港元28861718102469100200毛利率假设450811735076912800560047086185543741300060004909219757979032006400510982106158393400680053104222652889360072005510923468893838007600数据来源草根调研国泰君安证券研究注假设直营与加盟门店铺设比例11考虑到人生四美系列销售提成略高假设费用率17243工艺迭代有望搭建多维价格矩阵下沉放量亦可期参考老铺点钻系列产品矩阵展望人生四美系列工艺迭代的下一代产品我们有理由更乐观老铺黄金镶嵌类的老铺点钻系列于2019年12月推出根据其招股书数据披露上线后的2020年1-9月镶嵌类收入9252万元对应收入占比1476疫情扰动下相较同期销售额有翻倍朝上的请务必阅读正文之后的免责条款部分13of29周大福1929增长相较2019年426的镶嵌占比有显著提升产品结构SKU丰富构建多维价格矩阵满足各类消费需求老铺黄金镶嵌类产品主要包括饰品摆件把件挂件其中饰品类又分为吊坠手镯戒指耳钉等多系列产品不同系列均结合现代设计推出多种符合各年龄层审美的代表产品其热销产品玫瑰花窗系列克重由69g-346g不等价格区间为8580元-59800元产品规格可选梯度大价格带覆盖广满足各类人群的消费需求我们认为随着金镶钻品类工艺迭代人生四美系列有望持续推新搭建多维价格矩阵积极满足各类消费需求周大福依托渠道及品牌优势下沉铺货放量值得期待请务必阅读正文之后的免责条款部分14of29周大福1929表6老铺黄金镶嵌类首饰产品规格及价格覆盖广老铺黄金代表产品产品图片产品规格产品定价镶嵌类首饰小号金重69g8580元小号金重71克8780元老铺点钻足金镶中号金重151克16380元钻吊坠系列玫瑰花窗宝符吊大号主钻30分金重261g35800元坠大号主钻分金重元50323g58200大号主钻50分金重59800元346g金重439g39980元金重441g40180元老铺点钻金满钻钻石总重约手镯系列金重469g42380元如意祥云纹手镯0610克拉金重486g43800元金重513g46180元戒指尺寸10号金重61g9980元老铺点钻戒指尺寸12号金重61g9980元煌丽繁星钻戒戒指尺寸14号金重63g10180元戒指尺寸16号金重63g10180元8号金重46g52g83809580元9号金重51g9380元戒指系列10号金重56g10380元11号金重53g9780元老铺点钻金镶钻12号金重54g9980元宝钱纹钻戒13号金重55g10180元14号金重56g10180元15号金重52g9580元16号金重56g10380元17号金重56g10380元老铺点钻足金镶金重40g12360元耳钉系列嵌钻石耳钉金重44g13160元老铺点钻足金镶24颗镶钻圆珠20200元宝宝系列嵌25颗镶钻圆珠20800元号手链326颗镶钻圆珠21980元老铺黄金古法手金重400g30200元其他金饰工心证灵犀福字摆件对印摆件金重403g30380元请务必阅读正文之后的免责条款部分15of29周大福1929金重405g30600元其他金饰老铺黄金足金镶克重217g摆件翅膀与身钻石鸳鸯定价213500元把件钻鸳鸯和合把件侧嵌满钻石数据来源老铺黄金官网国泰君安证券研究图14老铺黄金老铺点钻系列项链制作精美图15老铺黄金老铺点钻系列钻戒吸人眼球数据来源老铺黄金天猫官方旗舰店数据来源老铺黄金天猫官方旗舰店请务必阅读正文之后的免责条款部分16of29周大福19293渠道变革单店优化格局向好公司自2018年推行新城镇计划2019年推出省代模式以来放开三四线城市加盟拓店以下沉市场为代表的渠道网络布局高歌猛进FY2019-2022周大福分别净开门店5497167411311家在市场看到加盟下沉拓店超预期的同时对新开门店经营质量存在一定担忧我们认为随着线下消费复苏珠宝回补释放及新开门店逐步爬坡成熟有望带来同店的显著恢复同时公司推行终端折扣收缩政策并全国统一定价严抓加盟商市场乱价行为短期门店销售端或面临一定阵痛期但加盟商端门店利润率获得快速优化逐步与内资珠宝品牌拉平公司凭借寄售模式与品牌的独特优势以及人生四美品类放量预期下带动镶嵌占比的提升对加盟商的吸引力有望进一步提升支撑单店模型优化长期格局向好31注重单店模型优化渠道竞争格局健康向好周大福注重门店模型优化利润率有望抬升至同行水平寄售模式显现独特优势公司通过收紧终端折扣统一全国定价部分提升标签价立竿见影抬升加盟商门店利润率降低三年期门店关店率依托古法金金镶钻金镶玉等新品类推出优化产品销售结构改善门店利润率激发加盟商运营积极性寄售模式在外部环境不确定下显现独特优异性降低加盟商经营风险增强吸引力与品牌粘性基于以上中长期看周大福的渠道竞争格局健康向好终端折扣强管控解决渠道乱价困扰周大福通过后台系统对直营及加盟门店终端销售实现强管控2022年11月公司推行终端折扣收缩政策并全国统一折扣定价严抓加盟商市场乱价行为基于严格的规范化管控解决品牌内部直营门店与加盟商的乱价竞争痛点进一步维护品牌注重门店模型优化利润端提振激发加盟商积极性2022年11月公司推行折扣收紧政策镶嵌类产品由原本活动期间最低88折收紧至92-95折克重类黄金由原本克减30元收紧至克减10-15元同时部分产品标签价有小幅上调我们以1g克重黄金产品进行毛利率测算折扣收紧前后产品毛利率对应提升约3pct表7折扣收紧后相关产品毛利率提升单位元克重标签价克重实际售价工费标签价实际售价含工费克重拿货价拿货价含工费毛利率折扣收紧前550520405604504671661折扣收紧后550540405804504671948数据来源草根调研国泰君安证券研究注以1g黄金克重类产品进行测算请务必阅读正文之后的免责条款部分17of29周大福1929基于上述情况我们假设周大福折扣收紧后克重类黄金毛利率由17提升至20镶嵌类产品毛利率由40提升至46一口价黄金毛利率由35提升至39根据下沉市场门店销售占比测算可得加盟商门店毛利率由2240显著提升361pct至2601利润端改善效果立竿见影降低三年期以上门店的关店率表8周大福折扣收紧后利润端改善效果立竿见影周大福下沉门店终端折扣收缩前毛利率销售占比终端折扣收缩后毛利率销售占比镶嵌40001800镶嵌46001800一口价黄金3500700一口价黄金3900700克重黄金17007500克重黄金20007500加盟商毛利率2240加盟商毛利率2601数据来源草根调研国泰君安证券研究以独特产品吸引顾客门店利润率有望持续优化公司注重新产品新品类的设计与研发以独家产品吸引消费者应对价格战先后推出传承系列国玉系列产品定义市场掌握品牌定价权随着人生四美系列的铺货推进假设人生四美系列的铺货销售带动镶嵌品类提升5的销售占比测算可得加盟商门店毛利率有望进一步优化13pct金镶钻品类的推进有望进一步优化加盟商门店利润率提升加盟商拓店及运营提升店效的积极性表9周大福人生四美推出后门店毛利率进一步优化周大福高线城市门店人生四美系列推出前毛利率销售占比人生四美系列推出后毛利率销售占比镶嵌46002500镶嵌46003000一口价黄金3900700一口价黄金3900700克重黄金20006800克重黄金20006300加盟商毛利率2783加盟商毛利率2913数据来源草根调研国泰君安证券研究外部不确定性抬升寄售模式彰显独特优势在近年外部大环境及金价波动较大加盟商经营门店面临较大不确定性的背景下周大福的寄售模式具备两方面的优势货品所有权归属周大福公司总部降低加盟商的经营风险显著优化加盟商的投资回收期可实现新款货品的自由调配同时实现更优的存货风险管理寄售模式的独特优势支撑周大福门店的下沉开拓持续发力渠道竞争格局健康向好请务必阅读正文之后的免责条款部分18of29周大福1929表10周大福寄售模式显著优化加盟商投资回收期单位万元周大福寄售模式周大福非寄售模式门店面积平100100人员配备人1010月销售额9090年销售额10801080月均坪效万元月平090090商品结构-镶嵌18001800-一口价700700-克重黄金75007500初始投资额含铺货650650可退部分58080货款寄售模式可退5000装修押金满五年可退6060设备押金可转为货款2020不可退部分70570货款500装修支出5050品牌加盟费2020成本及费用毛利2419224192毛利率22402240装修折旧1010员工薪酬4848平均月薪元月人40004000月租金万元月99年租金108108电费55营销广告费用55其他杂费33税金及附加利润总额6363所得税15731573所得税率2525净利润47194719净利润率44EBITDA7373EBITDAMargin77现金投资回收期年096782数据来源草根调研国泰君安证券研究注除标注外单位均为万元32优化加盟商体系提升运营效率请务必阅读正文之后的免责条款部分19of29周大福1929周大福拓店下沉初期部分加盟商存在防御型开店运营积极性受压制2019年及以前计件类一口价产品在黄金品类中销售较好对应黄金品类的销售占比可达七成左右内资珠宝品牌门店毛利率可达40-50显著优于周大福对应2240的门店毛利率水平部分地区头部加盟商为了防御其他加盟商开设周大福门店瓜分其已占当地的市场份额开设周大福门店进行卡位但由于此时门店利润率周大福与内资品牌分化差距较大该类加盟商往往将优质门店位置与运营人员派驻于内资品牌珠宝门店以赚取更多利润周大福门店由于运营积极性不足压制店效提升一口价转克重周大福与内资品牌门店毛利率趋近2020年后随着终端消费者的反馈与各珠宝品牌总部管控一口价产品占比逐步下行至20-30目前各地占比仍呈现一定的差异分化东部沿海地区总部管控相对严格消费者认知度提升快一口价占比相对较低中西部内地及下沉市场相对管控松占比较高表11行业其他品牌门店一口价占比下行门店毛利率有所回落一口价占比70一口价占比45一口价占比20毛利率销售占比毛利率销售占比毛利率销售占比周大生镶嵌700020007000200070002000一口价黄金500056005000360050001600克重黄金170024001700440017006400加盟商毛利率460839483288老凤祥镶嵌700010007000100070001000一口价黄金500063005000405050001800克重黄金130027001300495013007200加盟商毛利率420133692536中国黄金镶嵌700010007000100070001000一口价黄金500063005000405050001800克重黄金150027001500495015007200加盟商毛利率425534682680数据来源草根调研国泰君安证券研究随着行业一口价占比逐步降低克重黄金占比提升周大福加盟商门店毛利率与内资珠宝品牌门店毛利率趋近均处于25-33区间差距稳步收窄我们认为周大福人生四美等系列的SKU丰富有望带动门店镶嵌占比进一步提升门店毛利率持续优化激发加盟商拓店及运营提升店效的积极性店效提升倒逼结构升级渠道质量优化可期展望2024财年公司有望通过更为严格的店效要求筛选优质加盟商淘汰低效门店优化加盟商体系结构提升单店运营效率驱动中长期业务稳健发展请务必阅读正文之后的免责条款部分20of29