历史复盘：百年积淀，版图扩张。公司始创于1929年，历经百年发展，2011年正式上市，上市以来公司依据外部环境，不断完善发展战略，产品端不断完善矩阵，推行多品牌策略，渠道端先发展一二线城市，后实施新城镇计划与省代政策下沉三四线，龙头地位不断夯实。
　　行业前景：需求、供给均未达顶部。中国珠宝市场规模有所波动，但提升趋势未变，2021年规模达7200亿元。分格局看，疫情加快中小企业出清，龙头集中度提升，2022年CR5为24.5%，较2017年提升8.6%，但相较发达国家仍低，主要因行业进入壁垒低、产品同质化严重所致。分产品看，黄金因其避险性与高保值，行业占比58.3%，钻石、翡翠等因消费升级与悦己趋势，占比提升。分生产链看，因地理资源限制，行业整体上游议价权弱，中游多与外协公司合作，下游终端竞争大。未来我们认为在新消费群体与消费场景诞生的背景下，行业整体需求仍存空间，同时以购物中心与步行街数量测算，2022年终端可容纳门店数量超9万，2025年可超13万家，终端门店尚未达天花板。
　　公司产品、渠道基本面健康。产品端，周大福品类齐全，黄金产品居于主导地位，占比达67.6%，钟表类因本地需求上升增速表现亮眼，同时公司以收购、建立双重方式完善品牌矩阵，扩大消费群体。渠道端，公司线上线下渠道双线发展，线上采取多模式运营与产品区隔战略，提升用户粘性，销售收入逐步增长，线下公司渠道拓宽与下沉齐头并进，采取个性化门店吸引高线消费者，省代+新城镇模式抢占低线市场的战略。
　　发展优势仍在。1）生产端：供应相对多元，自有生产链保障中游生产强掌控力。2）产品端：公司产品与品牌区隔明显，受众不同，黄金产品依赖度相对较低，风险分散力强。3）渠道端：疫情影响消费场景背景下，公司龙头效应凸显，逆势拓店，渠道推力较强。
　　未来发展：短期业绩确定性高，长期品牌与创新为最强护城河。短期来看，公司可实现的门店目标指引提供明确前进方向，激发员工动力的前提下，终端门店空白市场仍存，且公司率先提出并落实下沉三四线，具备先发优势，叠加公司产品组合转变带动毛利率、净利率上扬，终端开店动力激活，公司发展潜力仍具。中长期角度，从囚徒困境模型来看，红海效应战略以价格下降为基础进行竞争，可行性偏低，产品创新与品牌建设为公司长期发展根基，两者突破其一即可成为竞争力提升的重要利器。公司坚持产品创新战略，人生四美等系列新品频出，亦以古法黄金引领行业潮流，行业领军地位稳固，品牌价值提升。
　　投资建议：短期渠道扩张保障性强，奠定业绩基础，中长期产品差异化与品牌价值提供内生动力，给予“推荐”评级。公司持续推动三四线城市渠道建设，提前两年完成原定开店目标，全年预计增开1400+周大福零售珠宝网点，渠道持续扩张，推力强劲，短期业绩保障性强。中长期看，公司系列新品频出，引领行业工艺潮流。产品差异化愈发被重视的背景下，发展动力充足，有望继续扩大市场份额。我们预计公司22-24年归母净利润分别为67.5/78.6/93.1亿港元，EPS分别为0.67/0.79/0.93港元，对应22-24年PE为25/22/18X，依据绝对估值法给予目标价19.5港元，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：渠道拓展不及预期，大宗商品价格波动，宏观经济下行影响需求。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告商贸零售2023年01月20日周大福01929HK深度研究报告推荐首次目标价195元逆势拓店扶摇直上当前价1700元历史复盘百年积淀版图扩张公司始创于1929年历经百年发展2011华创证券研究所年正式上市上市以来公司依据外部环境不断完善发展战略产品端不断完善矩阵推行多品牌策略渠道端先发展一二线城市后实施新城镇计划与省证券分析师刘佳昆代政策下沉三四线龙头地位不断夯实邮箱liujiakunhcyjscom行业前景需求供给均未达顶部中国珠宝市场规模有所波动但提升趋执业编号S0360521050002势未变2021年规模达7200亿元分格局看疫情加快中小企业出清龙头集中度提升2022年CR5为245较2017年提升86但相较发达国家仍低主要因行业进入壁垒低产品同质化严重所致分产品看黄金因其避公司基本数据险性与高保值行业占比583钻石翡翠等因消费升级与悦己趋势占比总股本亿股10000提升分生产链看因地理资源限制行业整体上游议价权弱中游多与外协总市值亿港元170000公司合作下游终端竞争大未来我们认为在新消费群体与消费场景诞生的背资产负债率6422每股净资产元317景下行业整体需求仍存空间同时以购物中心与步行街数量测算2022年12个月内最高最低价18161208终端可容纳门店数量超9万2025年可超13万家终端门店尚未达天花板公司产品渠道基本面健康产品端周大福品类齐全黄金产品居于主导地位占比达676钟表类因本地需求上升增速表现亮眼同时公司以收购市场表现对比图近12个月建立双重方式完善品牌矩阵扩大消费群体渠道端公司线上线下渠道双线50发展线上采取多模式运营与产品区隔战略提升用户粘性销售收入逐步增4030长线下公司渠道拓宽与下沉齐头并进采取个性化门店吸引高线消费者省20代新城镇模式抢占低线市场的战略100-10发展优势仍在1生产端供应相对多元自有生产链保障中游生产强-20-30掌控力2产品端公司产品与品牌区隔明显受众不同黄金产品依-40赖度相对较低风险分散力强3渠道端疫情影响消费场景背景下-50公司龙头效应凸显逆势拓店渠道推力较强未来发展短期业绩确定性高长期品牌与创新为最强护城河短期来看恒生指数周大福公司可实现的门店目标指引提供明确前进方向激发员工动力的前提下终端门店空白市场仍存且公司率先提出并落实下沉三四线具备先发优势叠加公司产品组合转变带动毛利率净利率上扬终端开店动力激活公司发展潜力仍具中长期角度从囚徒困境模型来看红海效应战略以价格下降为基础进行竞争可行性偏低产品创新与品牌建设为公司长期发展根基两者突破其一即可成为竞争力提升的重要利器公司坚持产品创新战略人生四美等系列新品频出亦以古法黄金引领行业潮流行业领军地位稳固品牌价值提升投资建议短期渠道扩张保障性强奠定业绩基础中长期产品差异化与品牌价值提供内生动力给予推荐评级公司持续推动三四线城市渠道建设提前两年完成原定开店目标全年预计增开1400周大福零售珠宝网点渠道持续扩张推力强劲短期业绩保障性强中长期看公司系列新品频出引领行业工艺潮流产品差异化愈发被重视的背景下发展动力充足有望继续扩大市场份额我们预计公司22-24年归母净利润分别为675786931亿港元EPS分别为067079093港元对应22-24年PE为252218X依据绝对估值法给予目标价195港元首次覆盖给予推荐评级风险提示渠道拓展不及预期大宗商品价格波动宏观经济下行影响需求主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万港元98938105195118016134033同比增速41063122136归母净利润百万港元6712674978599311同比增速11406164185每股盈利港元067067079093市盈率倍253252216183市净率倍51423530资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年1月18日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号周大福深度研究报告01929HK投资主题报告亮点1以购物中心与步行街数量为切入点量化测算终端门店天花板本报告首次以全国购物中心和步行街数量为底层数据以抽样数据为基准为提高准确性分别设立三重假设测算终端天花板数量预计22年终端可容纳9万家门店25年可容纳13万家通过量化数据分析当前终端门店虽竞争激烈但仍存空白市场可以开拓2从博弈论角度探讨公司长期发展下产品创新与品牌价值提升为根基当前中国珠宝市场竞争激烈未来以何战略实现长期发展尚未得到充足定论本报告以博弈论囚徒困境模型为理论基础深入分析红海效应战略以价格下降为基础进行竞争最终结果适得其反可行度偏低通过对比与结合实际认为品牌建设与产品持续创新为公司长期发展最佳路径投资逻辑短期来看公司持续推动三四线城市渠道建设FY2023H1新增933家周大福零售珠宝店已超额完成原定开店目标预计全年将增开1400家周大福零售珠宝网点FY2024预计可新增600家门店渠道持续扩张推力强劲短期业绩保障性强中长期看公司注重品牌价值提升与产品差异化与故宫等传统文化IP联合拔高品牌高度古法黄金与人生四美等系列新品频出未来在国潮风兴起新一代消费群体崛起产品差异化愈发被重视的背景下公司发展动力充足有望继续扩大市场份额关键假设估值与盈利预测国内珠宝行业虽步入稳态增长阶段但考虑消费升级驱动与行业格局优化龙头企业在品牌壁垒与渠道优势雄厚经济基础等因素加持下市占率提升可期叠加周大福在外部环境不确定下拓店之势仍较为客观公司业绩有望持续兑现预计22-24年营业收入分别为105201180213403亿港元增速分别为63122136归母净利润分别为675786931亿港元增速分别为06164185对应EPS分别为067079093港元22-24年为252218X依据绝对估值法给予目标价195港元首次覆盖给予推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号周大福深度研究报告01929HK目录一公司历史复盘百年品积淀版图扩张6二行业前景几何需求供给均未达顶部8一回溯复盘市场规模整体提升行业集中度相较偏低8二立足当下品牌端龙头优势凸显产品端黄金仍为主力9三展望未来需求端产品需求仍在渠道端尚未达天花板121黄金避险与高保值属性加成下潜在需求空间较大122钻石硬币的两面性单身群体增多带来新消费场景133渠道终端门店竞争激烈情况下天花板还有多高13三公司现状盘点基本面健康优势仍在14一产品基于完备产业链优化产品矩阵141产品品类齐全创新位居行业前列142品牌品牌矩阵成型受众人群广泛163同业相较产业链相对完备产品分散风险强17二渠道线上创新运营线下精耕下沉181线上多模式运营产品区隔有别于行业一般模式182线下精耕下沉三四线城市门店持续扩张203状态剖析疫情虽影响较大但仍呈逆势拓店之势22四未来发展短期业绩确定性高长期品牌与创新为最强护城河23一短期渠道下沉扩张为主要推动力23二长期产品创新与品牌高度为最大护城河251红海市场下以价格强力竞争是否为最佳战略252品牌建设与产品持续创新为新突破点26五盈利预测27六风险提示28证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3周大福深度研究报告01929HK图表目录图表1周大福百年发展梳理6图表2周大福2012-至今发展战略转变7图表3周大福增速显著弱于行业8图表4终端门店数量不断增长8图表52021年消费者信心与预期指数均居高位9图表62014-2021年珠宝首饰市场规模9图表7中英日三国珠宝行业CR5对比9图表82013-2021年中国品牌市场份额9图表92022年珠宝首饰企业经营状态分布10图表102022年中国珠宝品牌竞争格局10图表112021年中国珠宝首饰行业产品格局11图表12国内黄金供不应求11图表13行业竞争图谱11图表14黄金价格与黄金首饰需求的相关性12图表152011-2021年中国珠宝首饰消费群体年龄分布12图表16潜在金饰消费者年龄分布12图表17钻石主要消费场景13图表18悦己需求占比领先13图表19结婚登记数量及增速13图表20女性收入提升元月13图表21终端门店数量天花板预测家14图表22全国购物中心分布百度地图14图表23不同类型产品零售值亿港元15图表24黄金首饰及产品占比升高15图表25传承系列收入在黄金产品销售占比15图表26TMARK在钻石品类中销售占比15图表27周大福产品结构图16图表28周大福持续收购或建立新品牌16图表29周大福与老凤祥生产端对比17图表30周大福与老凤祥产品品牌对比18图表31线上渠道趋于完善19图表32线上DIY与直播带货合作19图表33线上渠道零售值持续上升19证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4周大福深度研究报告01929HK图表34周大福部分电商专款产品20图表35线下渠道政策发展复盘20图表36周大福零售点分布-按品牌21图表37周大福零售点分布-按地区21图表38各线城市零售点数量个21图表39各线城市零售值占比21图表40直营店加盟店数量个22图表41直营店加盟店营业额占比22图表42中国内地零售批发营业额亿港元22图表43中国内地零售与批发营业额占比22图表44同店销售收入增速23图表45单店销售收入及增速百万港元23图表46各品牌开店及闭店数23图表47龙头企业终端门店数量变动概况个24图表48周大福渠道持续精耕下沉24图表49毛利率提升后单店净利润显著提升25图表50价格战下的囚徒困境模型26图表51周大福规模效应尚未实现大幅改善成本结构26图表52新消费群体更重消费表达26图表53新消费群体购买国潮商品的因素26图表542022年中国珠宝首饰行业品牌力指数排名27图表55主营收入预测28证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5周大福深度研究报告01929HK一公司历史复盘百年品积淀版图扩张百年发展经营模式领先匠心深厚积淀品牌价值周大福创立于1929年纵览其百年历程可以发现管理层及时调整的市场战略与领先的运作经营模式为周大福屹立百年而不倒的基础图表1周大福百年发展梳理资料来源公司公告集团官网华创证券港澳发展期间20世纪三十年代因时局动荡周大福自广州迁移至香港与澳门以良好的经营模式快速提升市场份额并打造行业标准的引领者身份推出四条九金黄金标准成为香港黄金首饰成色标准并摒弃高折扣定价方式推行珠宝首饰一口价政策引领行业经营模式内地发展期间周大福在改革开放后内地经济快速发展时于1990年重返内地市场并逐步以内地市场为重心公司先以北京为重点区域发展不断完善一二线城市布局随后扩展至全国各地成为首家开拓内地三四线城市的香港珠宝企业占据先发优势门店扩张进入高速发展阶段证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6周大福深度研究报告01929HK图表2周大福2012-至今发展战略转变FY2012-2013FY2014-2017FY2018-2020FY2021-至今呼应顾客对产品的情感诉求TMARK推出电商专属系列产品针对不同市推销毛利率较高的珠宝镶嵌首饰推出以周大福核心品牌为主轴践行多产品让顾客从源头追踪钻石推出迪斯尼星场推出当地特色的定制黄金产品扩福星宝宝系列以及完美婚嫁系列品牌发展策略球大战大产品差异化集中经营较次级城市利用特许经营模一二线城市继续选择性开设新店加强与加盟商合作进一步开拓低线三四线增设零售店一二线城市加强与战略式对于三线及其他城市充分利用加盟较次级城市利用加盟模式进一步扩城市深入探索内地免税业务发展空百货公司建立策略伙伴关系商进行渗透大市场渗透间整合线上线下渠道注重分店差异化经推出多元化的零售体验包括周大致力优化分店形象推动数字化渠整合零售网络针对性地改善零售点生渠道营开设名贵豪雅时尚形象店及重福艺堂周大福传承等建立云柜道聚焦挖掘线上新渠道建立完善产力以提升同店销售增长塑店铺形象台D-ONE以及云商365私域经营生态周大福营收及归母增速1200营业收入亿元归母净利润亿元营业收入yoy归母净利润yoy1501000100800506000400200-500-100FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022资料来源公司公告李卓周大福上市以来的经营发展模式研究华创证券2012-2013上下游齐头并进有效推进战略扩张该阶段公司虽增速慢于行业但主要因其发展重心放置优化产业链及版图扩张基本面增速同比下降1生产端公司分别与Alrosa签订供应协议与Crossworks签订大中华区独家销售协议获得八心八箭切割方型钻石专利原料供应充足生产工艺增强供给端竞争力加强2销售端公司利用加盟商平台资源推行零售点策略增加零售店开设的同时针对性改善零售店生产力关闭效益低下的零售店并挑选效益较优的拓展店面拓展与整合零售网络并存2014-2017Smart计划稳定深耕推行多品牌策略该阶段公司营业收入增速归母净利润增速总体呈下降趋势在FY2015-FY2017年度内周大福的营收增速归母净利润增速呈负增长状态行业整体增长速度基本维持在正数增长水平主要系该段时间内国内经济增长疲弱及周大福着手收购建立品牌逐渐发展品牌矩阵所致品牌矩阵逐步建立完善周大福在发展本品牌的基础上于2014年8月完成收购HEARTSONTIRE定位高端消费打开集团钻石消费市场2016年起顺应消费需求转变持续推出钻石品牌TMARK潮搭珠宝品牌MONOLOGUE2017年根据婚恋市场打造轻奢蜜恋品牌SOINLOVE以粉钻戒指镶嵌为重要卖点补充婚嫁前空白的蜜恋市场完善品牌矩阵同时推出古法黄金新工艺亦引领消费热潮证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7周大福深度研究报告01929HK图表3周大福增速显著弱于行业图表4终端门店数量不断增长金银珠宝零售额增速周大福营收增速5000234500周大福归母净利润增速2240004035002130300020202500101920000150018FY2014FY2015FY2016FY2017-10100017-20500-30016-40FY2018FY2019FY2020FY2021-50终端门店数个门店增速-60资料来源同花顺数据库华创证券资料来源同花顺数据库华创证券2018-2020smart2020优化品牌矩阵加速渠道下沉FY2018-FY2020周大福公司营业收入增速归母净利润增速整体波动幅度较大行业整体增长速度在这三年内处于负增长水平总体而言周大福的表现优于行业整体水平主要得益于线下门店扩张叠加差异化品牌策略新城镇计划与省代模式扩大三四线市场加速渠道下沉2018年公司零售点布局重点在二线城市地带进行中高端消费市场的渗透并逐步推动新城镇计划与省代模式有效实施在一二线城市选择性开设新店着重提升平均售价较次级城市以扩大市场渗透为首要把握全国各个地区的城镇化和基建发展所带来的机遇三四线城市的零售点布局迅速增长2020年末内地零售店超4000家钻石鉴定证书的提供塑造差异化品牌战略珠宝因其高价值以及维权成本较高等特性消费者往往对保真性较为看重周大福精准把握消费者心理与GIA合作通过向消费者提供数码钻石鉴定证书以提升保真度不仅开辟了新型品牌打造战略同时增加消费者信任度塑造了品牌良好信誉二行业前景几何需求供给均未达顶部一回溯复盘市场规模整体提升行业集中度相较偏低中国珠宝市场规模不断提升2019年以来呈现V字反弹20152019年中国珠宝首饰市场规模整体趋于稳步增长趋势主要得益于中国的经济发展与人均可支配收入的提升虽2020年因新冠疫情影响消费场景缺失叠加公司线下渠道开拓进程受阻珠宝市场规模呈现负增长但2021年初随着疫情防控初见成效递延的婚庆刚需和消费回弹助推疫情后的一大珠宝消费高峰珠宝市场规模呈现V字反弹趋势根据中宝协数据显示2021年我国珠宝行业零售总额约为7200亿元相较于受到疫情影响最为严重的2020年6100亿元而言涨幅为180证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8周大福深度研究报告01929HK图表52021年消费者信心与预期指数均居高位图表62014-2021年珠宝首饰市场规模消费者预期指数消费者信心指数中国珠宝首饰市场规模亿元行业规模YoY1308000201207000600015110500010040001090300020005801000月月月月月月月月月月月月月月月月月月59159159159159159100年年年年年年年年年年年年年年年年年年20142015201620172018201920202021201720172018201820182019201920192020202020202021202120212022202220222017资料来源中国珠宝玉石首饰行业协会转引自智研咨询华创资料来源同花顺数据库国家统计局华创证券证券行业集中度虽不断提升但仍低于发达国家提升空间仍大中国珠宝行业集中度虽不断提升CR5CR10由2017年159187提升至2022年245297分别同增86pcts110pcts但与发展较早的日本2022年CR5CR10分别为306391和英国2022年CR5CR10则为327421相比仍然较低造成国内珠宝行业集中度偏低的原因有二1国内珠宝产品更迭速度慢行业进入壁垒低相比于国际市场较高的时尚敏感度和产品的设计能力国内产品模仿化现象严重产品低创新度与低更迭速度导致进入壁垒低中小品牌得以入局分散集中度2消费者重需求更重价格我国消费者注重珠宝产品的保值避险等实用性需求因此价格成为影响需求量的重要因素而因高产品同质化国内品牌溢价能力偏低消费者更倾向于购买价格偏低款式类似的中小品牌产品图表7中英日三国珠宝行业CR5对比图表82013-2021年中国品牌市场份额周大福老凤祥老庙周大生周生生Tiffany英国日本中国卡地亚梵克雅宝六福DRCHJ明牌35Bvlgari谢瑞麟珠宝施华洛世奇潘多拉APM其他3010090258070206050154030102010520132014201520162017201820192020202120220201320142015201620172018201920202021资料来源欧睿华创证券资料来源欧睿华创证券二立足当下品牌端龙头优势凸显产品端黄金仍为主力品牌端疫情下中小企业加速出清珠宝行业加速向龙头集中虽因行业起步较晚我国珠宝行业高端市场被国外品牌占据内资及港资企业多定位中高端品牌但行业CR5证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9周大福深度研究报告01929HK均为中国品牌其中周大福老凤祥稳居行业前二当下因疫情影响消费需求及线下门店的关闭中小品牌资金流压力较大一些小品牌珠宝加盟店由于高昂的租金和成本无力继续经营被迫采取关停的措施中小企业出清加速使得行业末端企业进行重新布局而珠宝龙头企业凭借更好的品牌管理方式更强的财务韧性和资金优势实现逆势扩张并采用下沉策略抢夺低线市场的红利优势凸显CR3由2020年的167提升至2022年的209图表92022年珠宝首饰企业经营状态分布图表102022年中国珠宝品牌竞争格局周大福老凤祥老庙周大生周生生Tiffany存续卡地亚梵克雅宝在业六福注销DRCHJ吊销明牌Bvlgari谢瑞麟珠宝施华洛世奇潘多拉APM其他资料来源企查猫转引自前瞻产业研究院华创证券资料来源欧睿华创证券产品端黄金占据半壁江山钻石翡翠并列前三据中宝协黄金钻石玉石三类产品共占据我国珠宝市场整体份额80以上是消费者们最青睐的三类珠宝具体来看1黄金2021年黄金消费实现强劲反弹积压的黄金需求爆发2021年我国珠宝市场中黄金消费4176亿元235在珠宝行业零售额中占比583262钻石中国的钻石首饰市场在疫情期间因婚礼场景遭受重创但解除封控后市场迅速恢复2021年国内钻石饰品零售额为1001亿元同增25占比提升至139总体增长较为稳定3翡翠据翡翠行业白皮书统计2021年翡翠市场的女性消费者占比高达722021年整体销售额达1001亿元占比139造成目前产品端现状的原因具体有以下几点1黄金避险与高保值属性加成外部环境不稳下吸引消费近年外部经济和政治的不稳定性导致黄金的保值属性愈发被人们所重视也成为我国黄金销售同比增长235的重要驱动因素2悦己需求的增长日常消费场景增多伴随女性收入不断提升其消费能力也显著增强钻石翡翠等作为装饰品更多的融入了女性日常生活中作为配饰出现证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10周大福深度研究报告01929HK图表112021年中国珠宝首饰行业产品格局图表12国内黄金供不应求黄金实际消费量吨黄金生产吨数消费量YoY生产量YoY黄金产品140040钻石产品120030翡翠产品100020和田玉产品13980010彩色宝石产品583珍珠产品1396000铂金及白银产品400-10其他200-200-30201620172018201920202021资料来源中国珠宝玉石首饰行业协会转引自智研咨询华创资料来源中国黄金协会转引自智研咨询华创证券证券生产端上游议价权弱中游盈利低下游竞争大珠宝行业上游由于地理资源及技术等原因稀有材料获取较为困难多依赖于国外进口企业议价能力较弱中游企业因加工生产成本大不具备完成生产链并且外协公司具备规模生产优势生产效率高多数企业采用委托加工形式同质化高盈利低下游因高价值与高维权成本行业销售渠道以线下销售为主但伴随电商发展线上逐步销售成为品牌商博弈重点图表13行业竞争图谱资料来源公司官网华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11周大福深度研究报告01929HK三展望未来需求端产品需求仍在渠道端尚未达天花板1黄金避险与高保值属性加成下潜在需求空间较大金价走高趋势保持下受益于避险与高保值属性黄金整体需求仍可提升回顾2014年至今的金价与黄金首饰需求可以发现1因黄金避险属性外部环境变动明显时金价上涨黄金首饰需求亦有所上升经济走势向好金价有所回落消费者考虑其高保值属性其需求也会上升2但当金价某一阶段飙升时黄金首饰需求明显抑制而金价骤跌时消费者又会掀起抢购潮就2022年以来金价虽略有波动但整体向上在经历短暂抢金热潮后需求有所回落未来金价走高平稳趋势下黄金需求预计仍将整体提升图表14黄金价格与黄金首饰需求的相关性珠宝首饰黄金需求量吨-左轴黄金价格元盎司-右轴900金价上涨金价继续上涨金价区域平稳金价持续走高14000黄金需求被抑制趋势明显黄金需求较先前下黄金需求亦保持平稳黄金需求下降80012000700降10000600500800040060003004000200100200000资料来源同花顺数据库华创证券消费群体转变新消费群体对黄金需求上升潜在需求仍存伴随Z世代与Alpha世代的成长消费群体正处换代交接之际新一代年轻人逐步成为珠宝首饰的主要消费群体2021年18-35岁消费者在中国珠宝首饰消费群体中占比过半先前黄金消费受众多为中青年与老年群体在消费群体转变背景下主力消费者潜在消费意愿强烈约六成18-24岁年轻人有潜在购买黄金产品意愿黄金发展空间仍大图表152011-2021年中国珠宝首饰消费群体年龄分布图表16潜在金饰消费者年龄分布7018-35岁35岁以上60100508040603040202010002011年2016年2021年18-24岁25-34岁35-44岁45-54岁44-65岁资料来源BCG转引自前瞻研究院华创证券资料来源中国黄金报社转引自Mob研究院华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12周大福深度研究报告01929HK2钻石硬币的两面性单身群体增多带来新消费场景她经济时代下女性悦己需求带来新消费场景近年来年轻人结婚意愿下降结婚登记对数已由2014年的1307万对下降至2021年的764万对近乎砍半的结婚对数对于主要消费场景为结婚求婚的钻石市场来讲无疑是一记打击但结婚意愿的下降同时也彰示单身群体的崛起她经济时代下单身女性悦己需求逐步增强她们倾向于购买钻石珠宝作为工作犒赏或精致装饰来取悦自己即钻石在婚庆场景中需求或降低但单身悦己需求的增长则一定程度弥补了该缺口并且伴随女性收入不断提升其消费能力也显著增强图表17钻石主要消费场景图表18悦己需求占比领先50454035302520151050资料来源观研天下华创证券资料来源贝恩咨询华创证券图表19结婚登记数量及增速图表20女性收入提升元月数量万对yoy女性平均薪资YoY140007100101200-2700081000-469006800-6680067004600-866002400-106500200-12064000-146300-26200-42018201920202021资料来源BOSS直聘2019中国职场性别差异报告2020中资料来源民政部华创证券国职场性别薪酬差异报告2021年中国职场性别薪酬差异报告华创证券3渠道终端门店竞争激烈情况下天花板还有多高预计2022年终端可容纳门店数量超9万2025年可超13万家对于终端门店数量的天证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13周大福深度研究报告01929HK花板我们拟以全国购物中心与步行街数量为基础进行测算相关调研的抽样数据表明102家购物中心中共有1700个珠宝钟表门店平均每个购物商场的钟表珠宝业态商铺为17家据华经研究院数据显示当下全国共有5936家购物中心结合高德地图数据并考虑城市步行街数量我们以乐观预计终端门店天花板2022年可达13万家悲观预计下也仍超过9万家较当下8万实际门店仍有一定距离2025年则终端门店可超13万家终端门店远未达天花板图表21终端门店数量天花板预测家2022E购物中心悲观购物中心中性购物中心乐观步行街悲观95675109425123175步行街中性99875113625127375步行街乐观1040751178251315752025E购物中心悲观购物中心中性购物中心乐观步行街悲观137171157305177439步行街中性141371161505181639步行街乐观145571165705185839资料来源光明网华东地产商业汇华创证券测算注购物中心数量基于前五年增速平均值计算对每个购物中心中珠宝门店数量予以三重假设步行街数量以21年新华社新闻为基准不变对单条步行街数量进行从低到高的假设图表22全国购物中心分布百度地图资料来源百度地图华创证券注台湾数据缺失三公司现状盘点基本面健康优势仍在一产品基于完备产业链优化产品矩阵1产品品类齐全创新位居行业前列产品品类齐全黄金产品居于主导地位周大福产品主要涉及珠宝镶嵌铂金及K金首饰黄金首饰及产品钟表三类在剔除疫情与大宗商品价格波动的影响后整体产品证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14周大福深度研究报告01929HK收入具备向上趋势其中黄金产品收入连年攀升占比近七成钟表类产品增速亮眼具体来看图表23不同类型产品零售值亿港元图表24黄金首饰及产品占比升高珠宝镶嵌铂金及K金首饰黄金首饰及产品珠宝镶嵌铂金及K金首饰黄金首饰及产品钟表钟表珠宝镶嵌铂金及K金首饰YoY右轴40060100黄金首饰及产品YoY右轴钟表YoY右轴4080300602020040010020-2000-40FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券黄金首饰及产品黄金首饰及产品自FY2020以来连续增长FY2022收入已达364亿港元占比达676我们判断黄金系列产品畅销主要有两方面影响一是黄金自身保值避险属性加成叠加新一代年轻人崇尚国潮黄金作为我国传统珠宝所受欢迎度与日俱增二是周大福注重产品创新传承及人生四美等系列产品频出繁复工艺与精巧设计彰显品牌匠心一方面产品差异化优势凸显另一方面新品亦成为主力产品传承系列在黄金产品收入中占比已超四成图表25传承系列收入在黄金产品销售占比图表26TMARK在钻石品类中销售占比中国内地占比香港及澳门占比4540353530302525202015151010550FY2020FY2021FY2022FY2023H10FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券其他产品在黄金首饰及产品FY2018-2022年复合增长率66珠宝镶嵌4年CAGR为负的背景下钟表类产品复合增速达14表现相较亮眼主要因国际旅游受限本地需求上升珠宝镶嵌类则因黄金首饰产品与钟表类占比上升占比有所下降占比约217其中TMARK因独特定制模式收入持续提升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15周大福深度研究报告01929HK图表27周大福产品结构图品牌周大福珠宝TMARKHEARTSONFIREENZOSOINLOVEMONOLOGUE劳力士腕表帝舵腕表类别黄金首饰及产品珠宝镶嵌铂金及K金首饰钟表类重要系列传承INGhelloKitty故宫文化幻响高级珠宝人生四美LORELEI系列花球系列BB戒系列HOOK系列空中霸王型格林尼治型IIranger推出收购时间2017年2020年2014年2017年2018年2016年2014年2020年2017年2016年1908年1908年1908年定位-轻奢潮流千禧一代高端高端中高端高端轻奢潮流轻奢潮流轻奢潮流高端高端高端以今之永不停我们忠于经小礼物大璀璨生活愿一切美好全世界车工最完美珍贵宝石赠与您一份亲肆放自由无谓驰骋长空突破突破疆界与时品牌价值术承古歇爱无赏艺藏珍典却不安微笑永致精品如约而至的钻石真爱色彩密礼物自我极限俱进之魂止境于现状致敬敢于探索款式新简约网主打严选原风格时尚的可爱萌元多元化的珠高级珠宝尊贵全球第一个钻石品轻奢蜜恋珠宝年轻一代的潮搭的飞行先驱环球旅行必备传统美学标品牌关键词颖工艺红款复石大师手彩色珠宝品素宝零售体验体验牌品牌珠宝品牌激励佩戴者掌之腕表准精湛古百搭工切割打磨牌握自身命运年年如意日月星辰如意之羽14K金多彩凯蒂猫足金transcendM126711CHNM79950-具体产品足金手链守护足金故宫百宝阁奇灵黄金镶天宝石耳钉小确幸VU908HOOK系列M126900-0001黄金转运珠engagementringR-0002000263颗项链然钻石耳饰EZV5266大多为定制100-300002666-1888-价格区间元1000-2000--款价格浮5000-100000100-10000少数可达几十100-2000068000左右320000左右23000左右807673888动较大或上百万图例资料来源公司官网华创证券2品牌品牌矩阵成型受众人群广泛收购原创双重推力下品牌矩阵成型个性化品牌打开千禧代市场自2014年开始周大福逐步创立新品牌构建品牌矩阵2014年通过收购HEARTSONFIRE掌握全球奢华钻石品牌和世界级工艺及设计与集团品牌定位及产品组合互补2016年推出可以追寻源头的钻石TMARK随着顾客需求渐趋于个性化及多元化公司紧接推出以音乐为创作灵感的MONOLOGUE为千禧女生设计的轻奢蜜恋珠宝SOINLOVE和主打彩色珠宝的ENZO目前品牌矩阵已经成型可进一步吸引各类消费者打开千禧代市场图表28周大福持续收购或建立新品牌品牌时间品牌定位特色品牌主打系列高端个品牌以钻石生产定制为主营业务以先进技术Aerial系列心火系列ILLAHEARTSONFIRE2014年8月性化工艺卓越的大师全程手工切割打磨闻名限量系列等4T理念可信可知可颂可寻注重每一星旅系列traceyourglory系TMARK2016年8月中高端颗天然钻石皆可溯源的特色服务纳米级钻石列她他系列等印记打造工艺以音乐文化为核心为喜好音乐的灵魂定制MONOLOGUE2016年9月个性化透过珠宝诠释不同的音乐元素满足消费者悦己HOOK系列国潮系列等心理以粉钻为主要产品为追求品位生活的千禧女BB戒系列心爱系列小确幸SOINLOVE2017年5月个性化生打造的轻奢蜜恋珠宝品牌填补婚前蜜恋期系列等市场的珠宝行业空白资料来源公司官网华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16周大福深度研究报告01929HK3同业相较产业链相对完备产品分散风险强周大福与老凤祥为国内珠宝行业两大龙头两者市场份额几乎接近且与后续品牌拉开差距超出其他品牌4因此我们选取老凤祥为对标企业探究周大福的产品在何处具备优势生产端原材料供应相对多元中游生产掌控力更强原材料方面周大福因为港资企业相较内资老凤祥多了一重香港公司带来的供应渠道且钻石供应商直达源头签立独家协议竞争力更胜一筹制造方面在同业普遍以代工厂生产的模式下周大福坚持自加工在多地设厂提升产能并引入智慧制造优化工序生产自动化达35公司每年自主生产首饰超250万件中游掌控力明显增强图表29周大福与老凤祥生产端对比周大福老凤祥黄金及铂金上海黄金交易所香港公司其他渠道黄金及铂金上海黄金交易所供应商钻石及三大钻石供应商钻石上海钻石交易所供DeBeersRioTintoAlrosa应供应商特点供应商多元化业内认可度高供应商相较单一及应对风险黄金借贷黄金借贷黄金租赁黄金远期采推行周大福供应商最佳责任标准确保100长期合公司内部制定了采购的控制规定从生产计划部购采购标准作的重点供货商全面遵守以确保业务原材料都达到门到采购仓储财务等各个业务部门环环相扣进行最佳的行业采购标准对采购的控制数十名拥有超过40年经验的黄金及珠宝制作的工艺拥有国家级工艺美术大师8人上海市工艺美术大师9人才大师近50位拥有逾20年珠宝制作经验的高级工艺人团队已获300多项奖项一些作品已被国内外知师荣获相关国家级别资格认证名博物馆馆藏生产方式自加工为主委托加工自加工在南非约翰尼斯堡设有两间钻石切割厂厂内员工逾2014年公司建立东莞素金生产基地年生产加工黄金300多人另于香港及顺德深圳亦设有首饰加工厂首饰近50吨年开发新品近四千款2017年建立东生产能房工厂员工多达3000多人每年生产首饰超过莞镶嵌生产基地自产比例提升50-60年生产加工产250万件黄金首饰近50万件通过优化工序及技术研发创新使生产线的自动化比公司建设了600平方米的设备研发中心研发自动化例由FY2020的约14提升到FY2022约35同时设备来取代手工加工其中链条成型一体机2016智慧制造先进的物流配送系统能确保高效处理顾客订单及前年获得国家发明专利开启了整个行业链珠碰焊扣线补货需求集团总配货量约40均由自动化物流仓接完全无需人手的先河使制链生产效率提升了5倍处理以上资料来源公司公告公司官网华创证券产品及品牌端产品与品牌区隔明显黄金产品依赖度相对较低风险分散力强周大福品牌及产品矩阵相对完善从黄金钻石与彩色宝石等方面齐发力其中黄金产品虽占比较高但相较老凤祥依赖度仍相对较低在黄金产品受到外部环境影响时收入端所受波动有所分担同时公司各类品牌的受众人群与定价匹配如更贴合年轻人的彩色宝石与粉钻对应的定价显著低于其他品牌证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17周大福深度研究报告01929HK图表30周大福与老凤祥产品品牌对比周大福老凤祥黄金首饰周大福珠宝MONOLOGUE钻石HEARTSONFIRETMARK品牌矩阵老凤祥粉钻SOINLOVE彩色宝石ENZO主力产品传承系列人生四美系列藏宝金系列凤祥喜事系列点羽系列所属类别黄金珠宝镶嵌铂金及K金首饰黄金珠宝工艺古法金金银细工制作技艺传承实心手镯25-27克工费1480元件10克以内加工费是150元工费传承情比金坚戒指8-10克工费780件10克以上加工费是200元传承龙纹平安扣18-19克工费2080元件超出30克加工费是370元定价模式计价定价计价定价受众人群及定位中高端消费群体及千禧一代等年轻群体受众偏中青年公司正逐步转向吸引年轻群体周大福珠宝和TMARK1000-50000元金饰品价格主要在1000-20000元之间HEARTSONFIRE主要以万元起步银饰品价格在200-1000元间价格区间SOINLOVE和MONOLOGUE200-9000元腕表主要在万元以上ENZO2000-6000元其他产品价格定价于千元档资料来源公司公告上海老凤祥会员商城苏宁易购周大福官方旗舰店华创证券二渠道线上创新运营线下精耕下沉线上线下渠道双线发展但线上目前仍为渠道主力军周大福虽早已提出全渠道模式并以云动力实动力双动力战略为基础意在打造线上线下双轮驱动但目前周大福线上零售值占比虽逐年提升线下渠道仍然是公司渠道收入来源的主力军营业额方面FY2023H1数据显示线下业务收入约为400亿港元占总业务收入的95销量方面线下销量约占总销量的871线上多模式运营产品区隔有别于行业一般模式多模式运营产品区隔线上销售收入逐年提升2010年公司入驻天猫平台运用社群媒体网站扩大曝光率提高品牌知名度由此正式建立电子商务随后建立O2O渠道启动Smart计划并设立C2M客户互动平台提升用户体验以云商365微信小程序和云柜台为重要节点打通全渠道零售公司在布局相对完善的运营模式基础上推出有别于行业的独特线上DIY珠宝吸引新受众人群同时以线上线下产品区隔独立的线上产品系列构建了线上渠道的独特性两方面因素带动销售收入逐年提升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18周大福深度研究报告01929HK图表31线上渠道趋于完善资料来源公司公告华创证券1多模式运营扩大受众人群增强客户粘性线上DIY定制占领蓝海市场考虑消费群体的转变对个性化差异重视度愈发强烈周大福积极发展自有D-ONE珠宝定制线上平台顾客可自主选择款式和钻石进行个性化定制并24小时内交付订单创新的DIY模式既吸引独特需求的客户又巧妙的与同业运营模式相区别占领钻石定制蓝海市场主播艺人引流合作吸引客流公司入驻电商平台截至2022财年以天猫京东为首公司布局超80个电子商务平台并顺势加入线上直播卖货行列且与多位艺人主播合作直播吸引粉丝群体并扩大受众与李佳琦合作慈善公益直播活动30秒内卖出约5000件珠宝云商365云柜台提升用户粘性2020年初公司推出云商365微信小程序将客户引流到公司网络旗舰店通过小程序连接顾客与员工顾客透过手机享受一站式服务因沟通便捷云商365的顾客重复购买次数约为普通周大福会员的1倍其销售转化率约为电商平台的10倍同年设立云柜台云柜台配置灵活可将体验店的线上订单连接至电商平台扩大私域经营提升客户体验随着2020年云商365与云柜台的推出FY2021FY2022线上零售值占比相对大幅增大分别为7186同增2115图表32线上DIY与直播带货合作图表33线上渠道零售值持续上升线上零售值占比线上销量占比线上零售值YoY右轴20100801560104020500-2020182019202020212022资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19周大福深度研究报告01929HK2产品区隔提升线上渠道粘性公司持续推出电商专属的差异化产品系列一方面满足多样化的顾客需求另一方面则以独特的产品吸引顾客尝试线上渠道从而提升对线上渠道的接受度截止FY2022内地电商专属款式占电商平台零售值已由上年同期约50提升至约55零售收入占内地零售值86销量占比达174图表34周大福部分电商专款产品产品名岁岁平安足金金币猪宝宝足金转运珠百福锁足金挂坠价格55813805791图例产品名水波链足金黄金项链蝴蝶结流苏足金项链雪花铃铛足金项链价格193026134035图例产品名简约素圈足金戒指几何珠黄金手链简约时尚足金手镯价格9563032264635图例资料来源周大福微信小程序华创证券2线下精耕下沉三四线城市门店持续扩张凭借时代东风与战略正确渠道拓宽与下沉齐头并进20世纪末周大福以北京为起点发展内地市场凭借经济高速发展与行业放开的东风周大福高速发展2010年开设内地第1000家零售点2018年公司推行新城镇计划下沉三四线挖掘潜在市场2019年又开启省代模式开辟省级代理商将品牌授权下放利用加盟模式拓宽市场销售渠道2021年内大陆新开的约一千家零售点内近半在新城镇地区的下沉市场加盟商的数量也是远超直营店的数量新城镇计划与省代模式成功有效图表35线下渠道政策发展复盘资料来源公司官网华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20