FY2023Q3，公司逆势内地开店448家，内地零售点达7,016家，提前完成到FY2025达到7000家门店的目标；受疫情扰动当季内地同店-33.1%，致收入端承压。我们认为随着公司经营重心逐渐转向提升门店质量，以及2023年黄金珠宝行业自戴和婚庆场景有望陆续复苏，公司CY2022持续加密后的门店网络将为收入端和利润端带来较大的弹性。给予目标价19港元，维持“买入”评级。
　　▍FY2023Q3，收入端承压。FY2023Q3，周大福零售值同比-19.3%；中国内地直营店同店增长-33.1%（加盟店同店增长-33%），港澳及其他地区-7.8%（香港+6.4%，澳门-40.0%）；分产品看，中国内地黄金产品直营店同店销售增长-35.8%，镶嵌产品-31.8%。分城市层级看，高线城市直营店同店销售增长约-30%至-35%，低线城市-40%。FY2023Q4TD（2023年1月1日-2023年1月7日），内地同店销售跌幅收窄（前年高基数FY2021Q4：+141.2%；去年小幅下跌FY2022Q4：-11.3%）。
　　▍提前完成7,000家店（FY2025）目标,上调全年内地开店目标。FY2023Q3，中国内地周大福珠宝零售点净开设448家，CY2022累计开设1,648家。管理层继续提高FY2023全年净开店目标至1,400-1,500家（11月24日季度投资者交流会目标为净增1,200-1,300家）。分模式看，Q3净新增门店中直营店51家/加盟店397家（CY2022：直营店154家/加盟店1,494家）。截至2022/12/31，公司周大福珠宝零售点共7,151家，其中内地共7,016家，已提前完成原定于FY2025的7,000家门店。我们认为相比同行，公司在CY2022疫情下逆势开店将在线下消费复苏背景下带来较大的业绩弹性。
　　▍展店进入新阶段，聚焦门店质量。公司门店拓展进入下一阶段，未来将更加注重门店质量的提升，以期带领公司利润表现回升。管理层维持FY2024全年内地周大福珠宝零售点净开店目标为600-800家（与11月24日季度投资者交流会的目标持平），其中约40%-50%为直营店，加盟店则主要由具有合作基础同时实力较强的加盟商开设。
　　▍2023年黄金珠宝行业有望持续修复。根据世界黄金协会和中国黄金报社的数据（2022年7月末），自戴场景对中国珠宝零售商收入的贡献为39%，婚庆场景为19%，位居前二。展望2023年：1、同步于社交聚会、商务活动、旅游度假等消费场景的全面恢复，自戴需求将逐渐恢复。2、2022年受挤压的婚庆需求将在2023年有所释放。根据中国民政局的数据，2022年Q1-Q3中国结婚登记对数为545万对，同比-7.5%，我们认为部分婚庆消费（原定于2022年结婚的人群）将在2023年陆续回补，拉动婚庆场景下的黄金珠宝消费。
　　▍风险因素：局部疫情发展超预期；居民消费能力恢复速度不及预期；金价过高抑制黄金消费；结婚人数下降幅度大于预期；行业竞争加剧，行业价格战影响公司销售；公司新店较多，带来较大的培育期压力；镶嵌产品销售不及预期，限制公司毛利率提升。
　　▍投资建议：考虑到公司FY2023Q3同店销售因多地感染人数达峰而大幅下滑，我们预计收入和利润端的修复将相应延后，我们下调公司FY2023-2025年营业收入预测至1016.8亿/1156.9亿/1314.3亿港元（原预测为1042.5亿/1186.5亿/1330.0亿港元）；下调归母净利润预测至62.1亿/74.7亿/85.0亿港元（原预测额为66.3亿/81.1亿/94.2亿港元）。参考可比公司估值水平（Wind一致预期：周大生CY2023年11xPE、老凤祥CY2023年12xPE，CY2023与公司FY2024重叠季度为CY2023Q2-CY2023Q4，同时考虑到公司作为行业龙头，CY2022持续逆势拓展低线市场，超前于竞争对手为疫情管控放开提前做足门店布局,我们预计在CY2023消费恢复的大背景下公司将具备更强的业绩弹性，因此给予公司FY202426x PE(历史60%分位)，对应目标价19港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：持续逆势开店超前布局迎复苏周大福01929HKFY2023Q3业绩点评2023118中信证券研究部核心观点FY2023Q3公司逆势内地开店448家内地零售点达7016家提前完成到FY2025达到7000家门店的目标受疫情扰动当季内地同店-331致收入端承压我们认为随着公司经营重心逐渐转向提升门店质量以及2023年黄金珠宝行业自戴和婚庆场景有望陆续复苏公司CY2022持续加密后的门店网络将为收入端和利润端带来较大的弹性给予目标价19港元维持买入评级FY2023Q3收入端承压FY2023Q3周大福零售值同比-193中国内地直徐晓芳美妆及商业首席分营店同店增长-331加盟店同店增长-33港澳及其他地区-78香港析师64澳门-400分产品看中国内地黄金产品直营店同店销售增长S1010515010003-358镶嵌产品-318分城市层级看高线城市直营店同店销售增长约-30至-35低线城市-40FY2023Q4TD2023年1月1日-2023年1月7日内地同店销售跌幅收窄前年高基数FY2021Q41412去年小幅下跌FY2022Q4-113提前完成7000家店FY2025目标上调全年内地开店目标FY2023Q3中国内地周大福珠宝零售点净开设448家CY2022累计开设1648家管理层继续提高FY2023全年净开店目标至1400-1500家11月24日季度投资者交杜一帆流会目标为净增1200-1300家分模式看Q3净新增门店中直营店51家美妆及商业联席首加盟店397家CY2022直营店154家加盟店1494家截至20221231席分析师公司周大福珠宝零售点共7151家其中内地共7016家已提前完成原定于S1010521100002FY2025的7000家门店我们认为相比同行公司在CY2022疫情下逆势开店将在线下消费复苏背景下带来较大的业绩弹性展店进入新阶段聚焦门店质量公司门店拓展进入下一阶段未来将更加注重门店质量的提升以期带领公司利润表现回升管理层维持FY2024全年内地周大福珠宝零售点净开店目标为600-800家与11月24日季度投资者交流会的目标持平其中约40-50为直营店加盟店则主要由具有合作基础同时实力较强的加盟商开设2023年黄金珠宝行业有望持续修复根据世界黄金协会和中国黄金报社的数据2022年7月末自戴场景对中国珠宝零售商收入的贡献为39婚庆场景为19位居前二展望2023年1同步于社交聚会商务活动旅游度假等消费场景的全面恢复自戴需求将逐渐恢复22022年受挤压的婚庆需求将在2023年有所释放根据中国民政局的数据2022年Q1-Q3中国结婚登记对数为545万对同比-75我们认为部分婚庆消费原定于2022年结婚的周大福01929HK人群将在2023年陆续回补拉动婚庆场景下的黄金珠宝消费评级买入维持风险因素局部疫情发展超预期居民消费能力恢复速度不及预期金价过高当前价1700港元抑制黄金消费结婚人数下降幅度大于预期行业竞争加剧行业价格战影响目标价1900港元总股本10000百万股公司销售公司新店较多带来较大的培育期压力镶嵌产品销售不及预期港股流通股本10000百万股限制公司毛利率提升总市值1700亿港元投资建议考虑到公司FY2023Q3同店销售因多地感染人数达峰而大幅下滑近三月日均成交额186百万港元我们预计收入和利润端的修复将相应延后我们下调公司年营52周最高最低价175123港元FY2023-2025近1月绝对涨幅1409业收入预测至10168亿11569亿13143亿港元原预测为10425亿近6月绝对涨幅149611865亿13300亿港元下调归母净利润预测至621亿747亿850亿近12月绝对涨幅3328港元原预测额为亿亿亿港元参考可比公司估值水平663811942Wind一致预期周大生CY2023年11xPE老凤祥CY2023年12xPECY2023与公司FY2024重叠季度为CY2023Q2-CY2023Q4同时考虑到公司作为行业龙头CY2022持续逆势拓展低线市场超前于竞争对手为疫情管控放证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明周大福业绩点评01929HKFY2023Q32023118开提前做足门店布局我们预计在CY2023消费恢复的大背景下公司将具备更强的业绩弹性因此给予公司FY202426xPE历史60分位对应目标价19港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万港元7016498938101677115685131425营业收入增长率YoY23641028138136净利润百万港元60266712620974728496净利润增长率YoY1077114-75204137核心净利润百万港元60266712620974728496每股收益EPS基本港060067062075085元每股净资产港元308336348380412核心净利润每股收益060067062075085EPS基本港元毛利率286226221226230净利率8668616565核心净利润率8668616565净资产收益率ROE196200178197206PE283254274227200PE283254274227200PB5551494541PS2417171513资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月18日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2周大福业绩点评01929HKFY2023Q32023118利润表百万港元资产负债表百万港元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入7016498938101677115685131425货币资金603214942141051816420105营业成本-50089-76598-79211-89530-101203存货4301157254508396073569655毛利2007522340224662615530222应收及预付款61805914915157846046销售费用-8635-10522-10021-11524-13701其他流动资产1915212120管理费用-3214-3442-4339-4793-5331流动资产5524378126741158470495825研发费用00000物业厂房及设备46155039470644624322融资收入净额-295-268-181-193-162联营及合营公司75124129134139销售成本综合开的权益销及行政管理费00000无形资产158109167221260用其他长期资产42184340394738753958原材料00000非流动资产90659612894986938678折旧和摊销00000资产总计64308877378306593397104504租赁费00000短期借款46197276747785079665其他收益431171200200200应付款及应计费1724025166218612660831542投资收益566810用营业利润5687863010002916310923合同负债-----利润总额8395898386641042711856其他流动负债728317188129401470716419所得税费用-2219-2103-2296-2763-3142流动负债2914249629422784982257626税后利润61766880636876648714长期借款17991789278922891789少数股东损益150168159192218其他长期负债18001764207520452365归属于母公司股非流动性负债3598355348644334415460266712620974728496东的净利润负债合计3274153183471425415661780核心净利润60266712620974728496归属于母公司所3076733619348283795441220有者权益合计EBITDA1080811277112091280414272少数股东权益801935109512861504股东权益合计3156834555359223924142724负债股东权益总64308877378306593397104504计夹层权益-----负债所有者权益64308877378306593397104504和夹层权益总计主要财务指标现金流量表百万港元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E增长率税后利润61766880636876648714营业收入23641028138136折旧和摊销21192026236421842254营业利润-184517159-84192营运资金的变化33240094380152535核心净利润1077114-75204137其他经营现金流18491024275235252归母净利润1077114-75204137经营现金流合计10476139384627100688686利润率资本支出8391531100010201030毛利率286226221226230其他投资现金流147736969001200EBITMargin12494879291投资现金流合计6931458169619202230EBITDA154114110111109权益变动-----Margin负债变动796011701401430858净利率8668616565股息支出28534689500043465231核心净利润率8668616565其他融资现金流375274171173142回报率融资现金流合计111883793376940894515净资产收益率196200178197206现金及现金等价1187891083840591941总资产收益率9477758081物净增加额其他期初现金及现金72196032149421410518164资产负债率等价物509606568580591期末现金及现金所得税率264234265265265603214942141051816420105等价物股利支付率664745700700700请务必阅读正文之后的免责条款和声明3周大福业绩点评01929HKFY2023Q32023118费用率销售费用率12310699100104管理费用率4635434141研发费用率0000000000财务费用率0403020201资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以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