疫情扩散导致23财年Q3经营表现明显下滑
　　周大福日前公布了23财年Q3(10月-12月)的经营数据，整体零售值同比-19.3%，主要是内地疫情扩散导致大量门店需要临时关闭，影响消费场景及消费信心，其中内地零售值同比-20.4%，港、澳地区同比-11.1%。随着内地大幅优化防疫措施，中、港、澳三地实现正常的人员往来，打开线下消费场景，集团的业务将持续复苏。
　　提前两年完成7,000家内地门店的目标，预计24财年净开店600-800家
　　23财年Q3，集团于内地净增加433个零售点，当中内地周大福珠宝零售点净增加448个(直营51个/加盟397个)，其他品牌净减少15个。截至22年12月31日，内地合共有7,016个周大福珠宝零售点，提前两年完成7,000家门店的目标，管理层上调23财年开店指引至1,400-1,500家。管理层将调整内地开店节奏，选择性进行扩张，重视门店的盈利表现及营运效率，预计24财年净开店600-800家，当中40-50%为直营店(VS 23财年仅10.5%为直营店)，以便更好了解客人喜好及掌握市场脉搏。我们认为此举有助长远改善集团整体毛利率及经营利润率，实现更高质量的增长。
　　疫情导致黄产及钻石产品同店销售大跌，但料黄金产品销售会有较快复苏
　　23财年Q3，内地同店销售同比-33.1%，同店销售金额较20财年Q3(疫情前)下降17.0%。12月内地染疫人数增加，使同店销售由10月同比下跌近20%扩大至12月同比下跌40%。分城市看，一、二线城市的同店销售同比-30%至-35%不等，表现优于三、四线城市的40%。分产品看，珠宝镶嵌等定价首饰的同店销售同比-31.8%，连续六季负增长；黄金产品的同店销售同比-35.8%。现时内地主要城市的感染高峰期已过，人员流动亦逐渐恢复，23年1月首周，管理层看到内地门店的客流量有所增加，其中北京及天津地区录得双位数的同店销售增长。我们认为内地居民收入缓慢恢复会继续影响较高单价钻石产品的销售表现，但黄金产品则会受惠更大的保值及悦己自戴消费需求而出现较快的复苏。
　　逐步增加“人生四美”系列的门店覆盖，对整体毛利率带来正面贡献
　　集团于22年7月推出“人生四美”系列产品，“传承”古法与“TMark”镶嵌工艺结合，平均售价约1.65万元人民币，产品毛利率约50%-53%，高于普通黄金及镶嵌首饰，推出至今销售超1.5万件，预计23财年能够贡献3亿元人民币的销售。截至23财年Q3，“人生四美”系列已覆盖了2,100家门店，公司计划将陆续推广到所有门店，预计24财年将会覆盖4,000家门店。
　　港、澳提前通关有助加速业务恢复
　　港、澳地区同店销售同比-7.8%，同店销售金额仅及18年同期(正常时期)的47.0%，其中香港地区的同店销售同比+6.4%，澳门地区的同店销售则因内地疫情影响而同比-40.0%。香港地区于10月的同店销售+30%以上，但11月及12月则受到香港人外游而录得低单位数的跌幅。23年1月首周，港、澳地区的表现有积极改善，如香港地区录得双位数的同店销售增长，澳门地区同店跌幅已大幅收窄。往前看，港、澳与中国内地恢复免检疫通关有助加速集团在两地的业务复苏，主要是1)同类商品因关税原因售价较内地低20%左右；2)人民币升值等两个因素均增加港、澳地区同类商品的性价比
　　上调目标价至18.95港元，维持“增持”评级
　　基于23财年Q3的经营状况，我们下调23财年收入预测0.2%至1,066.4亿港元，考虑到内地防疫优化及港、澳提前恢复通关的影响，我们上调24及25财年收入预测2.1%/2.8%至1226.5亿/1359.1亿港元。国际金价恢复上行态势将有助改善集团整体的毛利率水平，而集团聚焦提高门店经营效率，包括1)加开周转率较高的精致店；2)减少前线产品折扣及3)推出更多较高利润率的产品，均有助提升其盈利能力及利润率。因此我们预测23至25财年股东应占溢利为68.9/88.1/100.7亿港元，同比+2.6%/+27.9%/+14.3%，对应每股盈利为0.69/0.88/1.01港元。我们把目标价从15.04港元上调至18.95港元，对应24财年21.5倍PE，维持“增持”评级。
　　风险提示：(一)经济复苏动力放缓；(二)金价急涨抑制黄金产品需求；(三)开店不如预期

研究报告全文：周大福珠宝集团有限公司1929HK2023年1月17日香港股市珠宝首饰更新报告周大福珠宝集团有限公司1929HK评级增持23财年Q3业务受疫情打击聚焦高质量增长目标价1895港元疫情扩散导致23财年Q3经营表现明显下滑股票资料更新至2023年1月16日周大福日前公布了23财年Q310月-12月的经营数据整体零售值同比-193主要是现价1700港元内地疫情扩散导致大量门店需要临时关闭影响消费场景及消费信心其中内地零售值总市值17000000百万港元同比-204港澳地区同比-111随着内地大幅优化防疫措施中港澳三地实流通股比例1746现正常的人员往来打开线下消费场景集团的业务将持续复苏已发行总股本1000000百万提前两年完成7000家内地门店的目标预计24财年净开店600-800家52周价格区间119-1816港元23财年Q3集团于内地净增加433个零售点当中内地周大福珠宝零售点净增加448个直营51个加盟397个其他品牌净减少15个截至22年12月31日内地合共有3个月日均成交17850百万港元7016个周大福珠宝零售点提前两年完成7000家门店的目标管理层上调23财年开额店指引至1400-1500家管理层将调整内地开店节奏选择性进行扩张重视门店的主要股东CTFCapitalLtd占724盈利表现及营运效率预计24财年净开店600-800家当中40-50为直营店VS23财来源彭博中泰国际研究部年仅105为直营店以便更好了解客人喜好及掌握市场脉搏我们认为此举有助长远改善集团整体毛利率及经营利润率实现更高质量的增长股价走势图疫情导致黄产及钻石产品同店销售大跌但料黄金产品销售会有较快复苏港元百万股23财年Q3内地同店销售同比-331同店销售金额较20财年Q3疫情前下降170180140017012月内地染疫人数增加使同店销售由10月同比下跌近20扩大至12月同比下跌401200160分城市看一二线城市的同店销售同比-30至-35不等表现优于三四线城市的-150100014040分产品看珠宝镶嵌等定价首饰的同店销售同比-318连续六季负增长黄金产800130600品的同店销售同比-358现时内地主要城市的感染高峰期已过人员流动亦逐渐恢120复23年1月首周管理层看到内地门店的客流量有所增加其中北京及天津地区录得110400100双位数的同店销售增长我们认为内地居民收入缓慢恢复会继续影响较高单价钻石产品20090的销售表现但黄金产品则会受惠更大的保值及悦己自戴消费需求而出现较快的复苏800011522117221192211112211123逐步增加人生四美系列的门店覆盖对整体毛利率带来正面贡献成交量右轴股价恒生指数集团于22年7月推出人生四美系列产品传承古法与TMark镶嵌工艺结来源彭博中泰国际研究部合平均售价约165万元人民币产品毛利率约50-53高于普通黄金及镶嵌首饰推出至今销售超15万件预计23财年能够贡献3亿元人民币的销售截至23财年Q3人生四美系列已覆盖了2100家门店公司计划将陆续推广到所有门店预计24财相关报告年将会覆盖4000家门店20221128更新报告加盟业务支撑收入增长港澳提前通关有助加速业务恢复未来更聚焦盈利质量港澳地区同店销售同比-78同店销售金额仅及18年同期正常时期的470其中20221019更新报告23财年Q2内地同店恢复增香港地区的同店销售同比64澳门地区的同店销售则因内地疫情影响而同比-400长更进取的开店目标香港地区于10月的同店销售30以上但11月及12月则受到香港人外游而录得低单位20220714更新报告内地同店表现正逐月改善数的跌幅23年1月首周港澳地区的表现有积极改善如香港地区录得双位数的同店销售增长澳门地区同店跌幅已大幅收窄往前看港澳与中国内地恢复免检疫通关有助加速集团在两地的业务复苏主要是1同类商品因关税原因售价较内地低20左右2人民币升值等两个因素均增加港澳地区同类商品的性价比分析师颜招骏AlvinNganCFA85223591863Alvinnganztsccomhk请阅读最后一页的重要声明页码17周大福珠宝集团有限公司1929HK2023年1月17日上调目标价至1895港元维持增持评级基于23财年Q3的经营状况我们下调23财年收入预测02至10664亿港元考虑到内地防疫优化及港澳提前恢复通关的影响我们上调24及25财年收入预测2128至12265亿13591亿港元国际金价恢复上行态势将有助改善集团整体的毛利率水平而集团聚焦提高门店经营效率包括1加开周转率较高的精致店2减少前线产品折扣及3推出更多较高利润率的产品均有助提升其盈利能力及利润率因此我们预测23至25财年股东应占溢利为6898811007亿港元同比26279143对应每股盈利为069088101港元我们把目标价从1504港元上调至1895港元对应24财年215倍PE维持增持评级风险提示一经济复苏动力放缓二金价急涨抑制黄金产品需求三开店不如预期主要财务数据百万港元估值更新至2023年1月16日年结3月31日FY21FY22FY23EFY24EFY25E收入7016498938106635122650135906同比增长23641078150108毛利2007522340237122795531506同比增长24711361179127股东应占溢利602667126886880710069同比增长107711426279143每股盈利港元060067069088101每股派息港元040050052066076市盈率X282253247193169市帐率X5449464340股息率2429303944来源公司资料中泰国际研究部预测图表1周大福1929HK季度同店增长表现财年4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23同比增长按地区分类内地零售值-410012122611737691580388115-28278-204内地同店销售-495-1121101221412428230107-113-19334-331港澳及其他地区零售值-650-690-516-125466762385-87-206-110110-111港澳及其他地区同店销售-650-755-525-3103121104577144-219-6485-78同店销售按产品分类内地珠宝镶嵌铂金K金首-500-6625-5279627-80-89-04-172-105-318饰内地黄金首饰-540-198671271598655489233-133-17094-358港澳及其他地区-640-657-370140628651154-194-434-18456-29珠宝镶嵌铂金K金首饰港澳及其他地区黄金首饰-670-829-645-5077016371062469-8010105-114零售点385038964153444245914850521456465902621469487404按季增加6146257289149259364432256312734456来源公司资料中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码27周大福珠宝集团有限公司1929HK2023年1月17日图表2周大福1929HK财务预测变化旧预测新预测变动FY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25E收入106903120077132142106635122650135906-022128零售536276106366807523256153768749-240829批发532765901465335543106111367157193628营业成本-82849-92498-101504-82924-94695-104399012429毛利240542757930638237122795531506-141428其他经营收入735826910733843935-032128销售及行政成本-14304-15882-17222-14279-16073-17765-021232经营溢润104851252314325101661272514677-301625其他支出-经营-95-95-95-95-95-95000000其他经营净收益-25050-50-25050-50000000财务费用-432-500-518-457-560-57058120100利息收入29917118429924117000407-75除税前溢利10013121551385296691236614138-341721净利润含少数股东权益73108873101127058902710321-341721股东应占溢利7132865798666886880710069-341721少数股东损益178216246172220251-341721SSSG中国内地-884855-1217357-33pt25pt01pt港澳及其他1431004612013646-23pt36pt00pt来源公司资料中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码37周大福珠宝集团有限公司1929HK2023年1月17日图表3财务摘要年结3月31日港元百万元损益表FY21FY22FY23EFY24EFY25E现金流量表FY21FY22FY23EFY24EFY25E收入7016498938106635122650135906净利润602667126886880710069零售4483953908523256153768749加折旧与摊销21192026143115991767批发2532545029543106111367157营运资本变动2914051-8664-3660432营业成本-50089-76598-82924-94695-104399其他20401149646540652毛利2007522340237122795531506经营活动现金流1047613938300728612919其他经营收入692793733843935减资本开支-839-1531-3157-1890-1886销售及行政成本-11849-13964-14279-16073-17765其他14773-194-380-314营运利润89189169101661272514677投资活动现金流-693-1458-3351-2270-2201其他支出-664-95-95-95-95净借贷-79602151-718416339其他经营净收益431171-25050-50股息-2853-4689-5000-6267-7079财务费用-376-338-457-560-570其他-375-1254-158-320-400利息收入8270299241170融资活动现金流-11188-3793-5877-6171-7140除税前溢利8395898396691236614138汇率变动影响217222000净利润617668807058902710321现金及现金等价物净增加-14048688-8928-11553579股东应占溢利602667126886880710069期初现金及现金等值物722060321494260144860少数股东损益150168172220251期末现金及现金等值物603314942601448608439资产负债表FY21FY22FY23EFY24EFY25E财务比率FY21FY22FY23EFY24EFY25E现金及现金等价物603214942601448608439增长其他短期投资00000收入23641078150108应收款项合计6180591490571038811543毛利24711361179127存货4301157254647497115172937销售及行政开支2517923126105流动资产合计5524378126798208639992918经营利润79228109252153固定资产净值46155039676470557175股东应占溢利107711426279143其他44514573445148315145非流动资产合计90659612112151188612319经营效率总资产64308877379103598285105238毛利率286226222228232销售及管理费用率169141134131131应付账款及票据1724025166271243119834569经营利润率1279395104108应付税项722736736736736净利率8870667476短期借贷1034422996225782279423134ROE196199193229242其他流动负债836731731731731净负债比率194285493498384流动负债合计2914249629511695545959170存货周转天数312272285275255长期借贷17991789148916891689其他非流动负债18001764176417641764估值非流动负债合计35983553325334533453每股盈利港元060067069088101总负债3274153183544225891262623每股派息港元040050052066076普通股股本1000010000100001000010000每股账面值港元316346366394426储备2059823619255062804531036市盈率X282253247193169其他综合性收益1700000市账率X5449464340归属母公司股东权益3076733619355063804541036股息率2429303944少数股东权益801935110713271579股东权益合计3156834555366133937342615SSSG总负债及总权益64308877379103598285105238中国内地319111-1217357港澳及其他-41324712013646店铺数目FY21FY22FY23EFY24EFY25E中国内地-自营19161899200922972558中国内地-加盟26584013531356715990中国内地总数45745912732279678547港澳及其他146145148148148来源公司资料中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码47周大福珠宝集团有限公司1929HK2023年1月17日历史建议和目标价周大福1929HK股价表现及评级时间表HKD200018001600140012001000800来源公司资料中泰国际研究部日期前收市价评级变动目标价12021413HK1286买入维持HK147622021528HK1438买入维持HK147632021615HK1552增持下调HK172042021716HK1560增持维持HK172052021929HK1490增持维持HK1720620211019HK1790中性下调HK1900720211125HK1524买入上调HK190082022114HK1332买入维持HK171092022419HK1346增持下调HK1550102022614HK1356增持维持HK1550112022714HK1500中性下调HK15501220221019HK1498中性维持HK15501320221128HK1324增持上调HK1504142023117HK1700增持维持HK1895来源公司资料中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码57周大福珠宝集团有限公司1929HK2023年1月17日公司及行业评级定义公司评级定义以报告发布时引用的股票价格与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准买入基于股价的潜在资收益在20以上增持基于股价的潜在投资收益介于10以上至20之间中性基于股价的潜在投资收益介于-10至10之间卖出基于股价的潜在投资损失大于10行业投资评级以报告发布后12个月内的行业基本面展望为基准推荐行业基本面向好中性行业基本面稳定谨慎行业基本面向淡请阅读最后一页的重要声明页码67周大福珠宝集团有限公司1929HK2023年1月17日重要声明免责条款本报告由中泰国际证券有限公司以下简称中泰国际或我们分发本研究报告仅供我们的客户使用发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接受到本报告而视为中泰国际客户本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息但我们不保证该信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分担投资损失中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策客户也不应该依赖该信息是准确和完整的我们会适时地更新我们的研究但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的财务状况风险偏好及独特需要做出各种证券金融工具或策略之推荐投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表中泰国际或附属机构的观点报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策权益披露1在过去12个月中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系2分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份3中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1或以上的财务权益版权所有中泰国际证券有限公司未经中泰国际证券有限公司事先书面同意本材料的任何部分均不得i以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或ii再次分发中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话85239792886传真85239792805请阅读最后一页的重要声明页码77