投资要点
　　1）周大福发布了截至 2022年9月30日止的中期业绩：FY23H1营收465.4亿港元，同比+5.3%；毛利109.6亿港元，同比+1.6%，毛利率23.6%，调整后毛利率22.4%；归母净利润33.4亿港元，同比-6.8%。派发中期股息每股0.22港元，派息率约为66.0%。
　　2）发布2022年10月1日至11月18日的经营数据：集团整体零售值同比-2.3%。
　　我们点评如下：1）中国内地：
　　内地营业收入409.3亿港元，同比增长6.2%，疫情影响线下来客人数，但被加盟商于低线城市加速开店所抵销。
　　——按运营模式，零售收入184.2亿港元，同比下跌6.9%；批发收入225.1亿港元，同比增长20.0%；按同店，SSSG同比下跌7.8%；分产品，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰同店销售下滑13.9%，黄金首饰类产品同店销售同比下滑3.3%；分渠道，电子商务零售值同比增15.1%，占比5.0%。
　　——下沉渠道加速扩张。FY23H1内地净开933家周大福珠宝零售点，主要是加盟店，预计全年开店1200-1300家。
　　受销售结构影响，经调整后（剔除黄金借贷影响）毛利率同比下降1.0ppt至22.2%，主要由于1）批发业务占比提高，批发业务的毛利率低于零售业务；2）期内黄金价格震荡下行，黄金首饰类产品需求强劲，毛利率偏低的黄金首饰类产品销售占比增长5.0ppt至76.5%。
　　调整后的经营利润率持平。撇除汇兑损失2.69亿港元，经调整后的经营利润44.84亿港元，利润率11.0%，与上一财年接近持平。
　　2）港澳及其他市场：期内营收56.1亿港元，同比下跌0.5%。分渠道来看，中国香港零售值同比上涨12.1%，中国澳门零售值同比下降30.0%。同店销售同比增长1.3%。分产品看，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰同店销售同比-6.9%；黄金首饰类产品同店销售同比6.1%。经调整后经营利润同比下跌29.5%至1.3亿港元，经调整后的经营利润率为2.4%，同比减少1.0ppt。
　　我们的观点：内地疫情仍有反复，Q4流水有较大压力，展望2024财年，公司致力于平衡渠道和产品结构，内地增加直营店占比和高毛利产品销售，经营利润率中枢有望上行，随着香港逐步放宽防疫限制，香港市场复苏明显，经营利润率有望恢复至疫前水平。疫情反复及人民币贬值扰动，我们下调盈利预测，预计2023-2025财年归母净利润分别为73.0/84.9/94.0亿港元，同比增8.8%/16.2%/10.8%。“审慎增持”评级，目标价16.09港元。
　　风险提示：疫情反复、黄金价格波动风险、需求波动