上半财年收入增长稳健，净利润同比略有下降。公司2023财年上半年（2022年4-9月）实现营收465.35亿港元，同比增长5.3%，归母净利润33.36亿港元，同比下降6.8%，剔除汇兑损益影响后取得36.05亿港元，同比增长2%，疫情下总体表现稳健。此外，公司公告了2022年10月1日-11月18日未经审核的主要经营数据，零售值同比下降2.3%，其中中国（不含港澳台）市场零售值同比下降4%，主要系受疫情反弹等因素影响。
　　加速净开店抢占市场，新兴产品及电商表现优异。分品类看，黄金首饰及产品收入同比+12.7%，收入占比+4.9pct至75.6%；珠宝镶嵌、铂金及K金首饰收入同比-11.1%，收入占比-3.5pct至22.6%。分渠道来看，中国（不含港澳台）市场电商渠道收入增长15.1%，而线下展店方面，截至9月底，公司门店总数达到6948家，其中中国（不含港澳台）市场净增加933家周大福珠宝零售点。产品端，公司推出“人生四美”系列，打造新增长点，此外传承系列继续强势表现，占公司的中国（不含港澳台）市场黄金首饰及产品零售值的40.7%。
　　产品结构变化影响毛利率，销售费用率下降。公司2023财年上半年毛综合毛利率同比-0.87pct，主要系相对低毛利率的黄金产品占比提升及批发业务占比提升影响。销售费用率10.17%，同比-0.42pct，管控良好，管理费用率3.67%，同比略提升0.25pct。2023财年上半年存货周转延长半个月左右，主要系公司考虑大宗商品市场动荡，为钻石镶嵌产品建立库存储备所致。经营性现金净流出9.05亿元，主要系公司为明年1-3月旺季加大备货及加盟商补货意愿亦较高影响，下半年在审慎的存货管理下，有望恢复向好。
　　风险提示：疫情反复；门店拓展不及预期；加盟商经营管理不善。
　　投资建议：总体上，公司作为黄金珠宝龙头，今年以来逆势积极拓店，以把握行业集中度提升机遇。2023财年在中国（不含港澳台）市场的周大福珠宝净开店有望达到1200-1300家，有助于进一步提升市场份额，从而在后疫情时期行业需求端的逐步复苏下，有望更好的实现业绩反弹。短期考虑疫情对于门店营业及终端消费的影响，我们下调公司2023-2025财年归母净利润预测至72.51亿/86.48亿/106.96亿港元（前值分别为80.15亿/94.01亿/115.17亿港元），对应PE分别为21.3/17.9/14.5倍，维持“买入”评级。