23财年Q2内地及港澳同店销售均恢复增长
　　周大福日前公布了23财年Q2的经营数据，中国内地及港澳地区的同店销售分别同比+3.4%及+8.5%，其中内地的同店销售已较疫情前高41.0%。季内电商零售值同比+13.8%，较疫情前高281.0%。7月疫情放缓、七夕节日因素及公司加大推广力度是内地同店恢复增长的主因，公司总体表现具韧性。季内，公司于内地净开设581个零售点，其中595个为周大福珠宝品牌。截至22年9月底，公司于全球共有6,679个周大福珠宝零售点及269个其他品牌零售点。
　　7月内地同店销售大幅反弹，但近月表现受累疫情反复
　　Q2内地同店销售同比+3.4%(加盟店同比+11.0%)，其中珠宝镶嵌类同店销售同比-10.5%，黄金首饰类同比+9.4%。金价下行刺激消费者对黄金产品的需求，但内地经济复苏节奏波动，居民收入预期下降持续影响较高单价的钻石销售（钻石等定价首饰的同店销售已连续五季负增长)。7月内地疫情缓和及加大推广力度使同店销售大幅增长20%+，但8月和9月受累于疫情反复，同店销售分别录得轻微下跌及高单位数下跌，而国庆黄金周的同店销售同比-19.0%，趋势亦延续至今。然而，我们认为公司拥有较强的品牌力及渠道优势，相信同店销售在疫情缓和后得以快速恢复。
　　“人生四美”系列长远有助提升公司毛利率水平
　　公司于7月推出“人生四美”系列产品，“传承”古法与“TMark”镶嵌工艺结合，平均售价约2万元，推出至今销售超8,000件，销售金额超1亿元，产品毛利率约50%-53%，高于普通黄金及镶嵌首饰。当前“人生四美”仅在全国约1,000家门店销售，公司计划将陆续推广到所有门店，其全年有望贡献2-3亿元以上零售额。
　　精致店为未来发展重点
　　公司通过精致门店渗透空白商圈，采取轻资产模式(平均存货仅约300万元，月销约60万元)，拥有较少的门店面积及资本投入要求，有较高周转率，并以售卖如轻克重/轻奢/系列产品为主。23财年上半年已开精致店205家，预计全年开店300家。
　　管理层上调开店指引，但同店销售增长引指可能有下调压力
　　管理层把今年内地净开店指引从1,000家上调至1,200-1,300家(上半年已开设933家周大福珠宝零售店)，暂时维持全年同店销售增长及经营利润率指引不变，但不排除未来有机会把内地同店销售增长预测从低单位数下调至持平或轻微下跌，主要视乎10月及11月的经营状况。此外，管理层维持今年港澳地区双位数增长同店销售预测不变，看好香港放宽防疫管制后的消费复苏，以及看好澳门业务将受惠11月重启内地旅行团的带动。然而，我们认为除非香港政府放宽海外入境检疫安排至“0+0”或与内地放宽跨境往来，否则香港的零售销售恢复率已到达瓶颈，公司的香港地区收入在今年内可能不会有太积极的增长。过去数月香港的零售销货价值及珠宝钟表等零售值恢复率一直停留在18年同期的70%-75%及48%左右的水平，预示本地人的消费已大致恢复。
　　维持15.5港元的目标价及“中性”评级不变
　　过去十年股价主要在10倍至23倍预测PE区间波动，而目前公司的预测PE为19.3倍，我们认为内地经济及疫情因素仍然抑制估值的上行空间。我们维持预测不变，预测23-25财年收入分别为1,078.0亿/1,235.1亿/1,334.9亿港元，同比分别+9.0%/+14.6%/+8.1%；预测23-25财年股东应占溢利为77.7亿/91.9/亿100.6亿港元，同比+15.7%/+18.2%/+9.5%；预测23-25财年每股盈利为0.78/0.92/1.01港元。维持15.5港元的目标价及“中性”评级不变，相当于23财年20倍PE。
　　风险提示：(一)经济复苏动力放缓；(二)金价急涨抑制黄金产品需求；(三)内地疫情恶化风险