公司简介
　　公司为国内头部珠宝品牌商，据欧睿统计2022年市占率9.3%、排名第一。FY1-3Q23（2022年4-12月）经营持续受到疫情影响、总体承压。FY1H23营收465亿港元、同增5%、增速放缓，归母净利33亿港元、同降7%，FY3Q23零售值同降19%。2023年来防控优化、感染逐步过峰，以及金价上行双重利好，FY4Q23望迎拐点。
　　投资逻辑
　　中国大陆贡献主要营收，FY2022占比88%，公司具备领先同业的门店数、开店能力及同店成长性，防控优化更具向上弹性。国内黄金珠宝零售额90%来自线下，品牌核心竞争力为渠道力。公司历史上多次在国内线下开店、电商及新零售布局策略上展现前瞻性。2018年率先提出“新城镇”计划、2021年打造“周大福精致店”加速开拓下沉市场，均成为引领行业趋势、得到市场验证的较优策略。截至2022.9.30，周大福品牌中国大陆门店6547家、排名第一。1）开店：FY2018-FY2023开店持续加速，其他品牌2020年来疫情影响开店速度不同程度放缓，1-3Q22周大福/老凤祥/老庙净开店1381/292/550家、排名前三。2）同店：店均销售疫后修复好于同业。周大福品牌中国大陆门店在FY4Q20受影响，FY2021加盟店均已恢复至FY2019的97分位、直营店均略超FY2019水平，FY2022加盟/直营店均销售同增24%/18%，均达到FY2019的120分位，其他头部品牌总体在2021年恢复至接近2019年水平。
　　金价上行支撑春节销售，产品溢价力高于同业。春节期间上海金交所金价持续上行、截至2023.2.6收盘价414元/克，处2021年来97分位，获益婚庆、返乡送礼等刚需集中释放，黄金消费量价齐升。2023年预计美债实际利率端下行支撑金价处高位。2019年推广的古法金定价同业中较高、FY1H23占黄金首饰零售值41%。港澳业务较大程度依赖大陆客流，1月8日香港通关业绩望修复。FY2022同店修复至FY2018-FY2019平均的48分位、提升空间大。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计FY2023/FY2024/FY2025业绩增长主要由中国大陆加盟开店贡献，净开1438/650/550家，店均同比-10%/+2%/+9%，总营收1033/1244/1450亿港元，同比+4%/+20%/+17%，归母净利63/81/98亿港元，同比-7%/+30%/+21%，EPS 0.63/0.81/0.98港元。公司为品牌、渠道力突出的珠宝龙头，享受一定估值溢价，给予FY202423倍PE，目标价18.66港元/股，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　终端零售不及预期；加盟渠道拓展不及预期；行业竞争激烈。
　　

研究报告全文：公司简介公司为国内头部珠宝品牌商据欧睿统计2022年市占率93排名第一FY1-3Q232022年4-12月经营持续受到疫情影响总体承压FY1H23营收465亿港元同增5增速放缓归母净利33亿港元同降7FY3Q23零售值同降192023年来防控优化感染逐步过峰以及金价上行双重利好FY4Q23望迎拐点投资逻辑中国大陆贡献主要营收FY2022占比88公司具备领先同业的港元元成交金额百万元门店数开店能力及同店成长性防控优化更具向上弹性国内20002000黄金珠宝零售额90来自线下品牌核心竞争力为渠道力公司历18001500史上多次在国内线下开店电商及新零售布局策略上展现前瞻性16002018年率先提出新城镇计划2021年打造周大福精致店140010001200500加速开拓下沉市场均成为引领行业趋势得到市场验证的较优1000策略截至2022930周大福品牌中国大陆门店6547家排名8000第一1开店FY2018-FY2023开店持续加速其他品牌2020220207年来疫情影响开店速度不同程度放缓1-3Q22周大福老凤祥老成交金额周大福恒生指数庙净开店1381292550家排名前三2同店店均销售疫后修复好于同业周大福品牌中国大陆门店在FY4Q20受影响FY2021加盟店均已恢复至FY2019的97分位直营店均略超FY2019水平主要财务指标FY2022加盟直营店均销售同增2418均达到FY2019的120项目FY2021AFY2022AFY2022EFY2023EFY2024E分位其他头部品牌总体在2021年恢复至接近2019年水平营业收入百万港元7016498938103337124396144975营业收入增长率2363410144520381654金价上行支撑春节销售产品溢价力高于同业春节期间上海金归母净利润百万港60266712625581149795交所金价持续上行截至202326收盘价414元克处2021年元来97分位获益婚庆返乡送礼等刚需集中释放黄金消费量价归母净利润增长率107741138-68129722073摊薄每股收益港元060067063081098齐升2023年预计美债实际利率端下行支撑金价处高位2019年每股经营性现金流净105139030069107推广的古法金定价同业中较高FY1H23占黄金首饰零售值41额港澳业务较大程度依赖大陆客流1月8日香港通关业绩望修复ROE归属母公司摊19591997178321822438薄FY2022同店修复至FY2018-FY2019平均的48分位提升空间大PE19712124261220141668盈利预测估值和评级PB386424466439407预计FY2023FY2024FY2025业绩增长主要由中国大陆加盟开店贡来源公司年报国金证券研究所献净开1438650550家店均同比-1029总营收103312441450亿港元同比42017归母净利638198亿港元同比-73021EPS063081098港元公司为品牌渠道力突出的珠宝龙头享受一定估值溢价给予FY202423倍PE目标价1866港元股首次覆盖给予增持评级风险提示终端零售不及预期加盟渠道拓展不及预期行业竞争激烈敬请参阅最后一页特别声明用使2箱邮收接告报银瑞投国司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此1港股公司深度研究内容目录1公司概况持续引领行业标准的珠宝龙头FY4Q23防控优化望迎拐点411公司概况持续引领行业标准的珠宝龙头412财务分析FY2021-FY2022疫后快速修复FY1-3Q23经营承压FY4Q23防控优化望迎拐点52中国大陆渠道为王防控优化龙头更具向上弹性921核心竞争力渠道公司具备领先市场的前瞻性全渠道建设能力9211开店2018年率先提出新城镇计划加速开拓下沉市场开店速度远超同业10212同店周大福荟馆周大福精致店打造差异化单店模型同店持续增长1222核心竞争力产品金价上行支撑春节旺季销售公司产品溢价力高于同业14221黄金金价上行支撑春节旺季销售传承系列古法金引领黄金产品大克重高客单趋势14222钻石镶嵌合作头部天然钻石供应商品牌具备一定溢价力173港澳台及海外通关政策利好客流修复港澳消费回暖可期194盈利预测与估值1941盈利预测1942可比公司估值225风险分析22图表目录图表1公司历史多次提出引领行业趋势的产品定价渠道策略4图表2公司形成周大福珠宝主品牌6个个性化子品牌的多品牌矩阵5图表3公司FY2021-FY2022疫情后营收增速持续快于行业亿港元6图表4公司FY2H21-FY2H22营收恢复至超过疫情前水平亿港元6图表5公司产品营收结构以黄金为主7图表6公司黄金产品营收FY2021-FY2022同比提速增长7图表7FY1H23公司归母净利增速承压亿港元7图表8公司历史毛利率净利率总体平稳7图表9中国大陆贡献公司主要营收亿港元8图表10FY1H23公司中国大陆营收增速放缓亿港元8图表11公司FY2022中国大陆镶嵌产品零售值占比218图表12公司FY2022港澳台及海外镶嵌产品零售值占比268图表13FY2022中国大陆零售批发收入占比各半8图表14公司港澳台及海外地区以零售模式为主8图表15中国大陆贡献公司主要经营利润亿港元9敬请参阅最后一页特别声明2港股公司深度研究图表16FY2019-FY2022公司中国大陆经营利润率高于港澳台及海外9图表17国内黄金珠宝市场以线下渠道为主导9图表18珠宝专卖店和购物中心为国内黄金珠宝主要销售渠道9图表19公司上市以来多次在中国大陆线下开店策略电商及新零售布局策略上展现前瞻性9图表20国内黄金珠宝市场品牌格局较分散10图表21截至2022年9月周大福品牌在中国大陆门店数量排名第一10图表22头部品牌营收增长2017年开始提速快于金银珠宝零售额增速人民币亿元11图表23周大福FY2020以来开店速度领先同业净开店家11图表24FY2019以来公司在中国大陆三线及以下城市零售店数量占比提升12图表25FY2019以来公司在中国大陆三线及以下城市零售值贡献提升12图表26FY2022以来公司将中国大陆开店重心进一步下沉至四线及以下城市净开店家12图表27周大福品牌中国大陆直营店均销售额领先同业人民币百万元13图表28周大福品牌中国大陆加盟店均销售额领先同业人民币百万元13图表29公司FY2021-FY2022中国大陆同店零售值修复至超过疫情前水平14图表30FY2022中国大陆周大福品牌直营加盟门店店均销售额恢复至FY2019的约120分位百万港元14图表31国内黄金产品主流定价模式为成本加成法14图表32截至2023年2月6日收盘国内国际金价处2021年以来的97分位83分位元克美元克15图表33老铺黄金定位高端古法金产品定价毛利率显著高于同业15图表34重点品牌古法金产品相比普通黄金产品均有克重更大单位加工费更贵的特点16图表35公司FY2018-FY1H23黄金首饰均价持续提升港元17图表36FY2020-FY1H23公司古法金产品零售值占黄金产品的比持续提升定价类黄金零售值占比下滑17图表37镶嵌品牌核心竞争力在品牌价值设计独创性供应链17图表38公司港澳台及海外地区营收主要来自香港市场19图表39FY2020-FY2022公司香港地区零售值同比增速持续承压19图表40FY1H23公司在香港及澳门台湾及海外地区分别净关店2家7家19图表41FY2022公司港澳地区同店零售值修复至FY2018FY2019平均水平的约48分位19图表42公司盈利预测亿港元20图表43可比公司估值22敬请参阅最后一页特别声明3港股公司深度研究1公司概况持续引领行业标准的珠宝龙头FY4Q23防控优化望迎拐点11公司概况持续引领行业标准的珠宝龙头公司为国内头部珠宝品牌商据欧睿统计2022年市占率93排名第一旗下主品牌周大福创立于1929年创始人周至元借用传统贺词五福临门大富大贵将中国内地广州市洪德路创办的首家金行命名为周大福1930年代公司将业务迁移至香港澳门品牌成立以来多次引领行业标准建立1956年公司首次提出四个九足金概念千足金成为香港黄金首饰成色标准1990年率先提出一口价政策Fixedprice利用全国统一定价方式整顿黄金市场同品不同价的乱象1998年周大福重返内地借内地市场改革开放东风迅速发展门店拓展至全国各地2011年公司在香港联合交易所主板上市并开始开拓早期线上电子商务业务2014年集团在中国内地武汉开设第2000家零售点并为集团首家高科技体验店图表1公司历史多次提出引领行业趋势的产品定价渠道策略时间发展历程1929周大福创立于广州主营传统黄金饰品1938开设澳门首家周大福珠宝零售点1939开设香港首家周大福珠宝零售点1956提出9999千足金概念1990推出珠宝一口价政策Fixedprice统一全国定价1993成为DeBeers全球特约配货商1998重返内地珠宝市场在北京开设第一家周大福专营店2008开始在大陆经营手表业务2009成为力拓集团RioTinto特选钻石商2011港交所上市收购美国高级钻石品牌HeartsOnFire推出Smart计划20149月周大福珠宝文化产业园逐步建成投产涵盖珠宝生产物流及全国配货展销及旅游培训电子商务及珠宝业务配套有助于垂直整合业务模式2016推出T-Mark和MONOLOGUE品牌主品牌推出传承系列古法金SOINLOVE子品牌上线2017推出smart2020计划以科技赋能优化购物体验2018推出新城镇计划发力下沉市场2019提出省代模式2020收购天然彩宝大师品牌ENZO2021提出双动力策略加速线上线下渠道扩张来源公司公告国金证券研究所上市后公司先后推出smartsmart2020战略框架核心目标为加速拓展线下渠道布局智慧零售及电商发展多品牌和多品类多项举措均成为引领行业趋势得到市场验证的较优策略2014年以来公司以收购自主孵化的方式陆续推出HEARTSONFIREENZOSOINLOVEMONOLOGUE等品牌覆盖传统黄金K金铂金钻石镶嵌钟表等多品类平价潮流轻奢时尚中高端婚嫁等多应用场景对不同年龄及消费水平的消费者进行细分完善产品矩阵2021年公司进一步开启以实动力零售扩张策略及云动力智慧零售策略构成的双动力策略一方面推行零售扩张策略拓展中国内地业务版图另一方面以智慧零售策略促进科技赋能迎合顾客的需求促进线上线下自营加盟销售渠道融合敬请参阅最后一页特别声明4港股公司深度研究图表2公司形成周大福珠宝主品牌6个个性化子品牌的多品牌矩阵品牌品牌成立时间主营档次定位主流主要目标客截至20229品牌系列布局品牌形象定位名称获得方式品类价格带群门店数设有经典丶时尚丶婚嫁及各年龄段1929自主黄金定位中高端主品牌周大福珠宝独家四大产品类别设主流各需求的消6547孵化钻石600-3000元店及体验店两大店铺风格费者分销包括名士卡地亚肖定位高端钟表2008自主钟表邦法穆兰芝柏万国高端钟表需周大福钟表产品多为几千131孵化配饰劳力士等六十多家国际知求者至几万元名钟表品牌个性化需求2009以音乐文化为核心打造产平价潮搭珠宝较高的青年MONOLOGUE自主孵黄金67品主要系列为HOOK系列100-1000元群体音乐化爱好者面向有订婚HEARTSON19962014设有订婚结婚珠宝礼定位高端结婚需求钻石1FIRE年收购物四大系列6000-20000元消费能力较个性化强的群体子品牌2015轻奢蜜恋珠宝追求品位生设有求婚交换承诺爱的SOINLOVE自主孵钻石品牌活的千禧女39礼物三大系列化1000-5000元生19792020定位中高端ENZO彩宝主要品牌系列为花球系列彩宝爱好者38年收购1000-3000元2016以可追溯历程的钻石为特中高端珠宝注重钻石品TMARK自主孵钻石色推出了守护一生Vera104000-20000元质的女性化WangLove等系列产品来源公司官网公司公告国金证券研究所12财务分析FY2021-FY2022疫后快速修复FY1-3Q23经营承压FY4Q23防控优化望迎拐点复盘公司历史成长FY2018-FY2022不考虑20年疫情及公司财年与日历年时间差异影响公司营收增速整体快于金银珠宝零售额增速CAGR4分别为147主要由开店贡献FY2018以来通过在中国大陆加速开店成长性总体优于行业复盘公司历史成长FY2010-FY2012营收实现较快增长CAGR2为57行业处10年黄金成长期21世纪初至2012年周大福周生生六福等港资品牌开始加速大陆门店扩张带来营收高增FY2013公司收入增速放缓至15FY2014同比高增35增速波动主要系2013年内金价迎拐点同降17行业发生抢金潮2013年金银珠宝零售额同比增34公司收入增速与行业增速同向变动抢金潮透支后续消费需求国家经济发展进入新常态黄金珠宝逐渐回归饰品属性行业增速放缓2014-2016年CAGR2为04同期公司FY2015-FY2017收入持续下滑CAGR2为-13跑输行业主要系1香港客流减少零售环境转弱2经历抢金潮之前的较快开店后门店进行整合调整3抢金潮透支后续黄金消费行业整体开店增速放缓背景下镶嵌时尚珠宝产品有优势的周大生潮宏基营收增速跑赢行业敬请参阅最后一页特别声明5港股公司深度研究2014-2016年CAGR分别为45快于行业的04公司FY2015-FY2017黄金K金铂金镶嵌类零售额CAGR2分别为-8-21-14时尚珠宝及镶嵌类表现弱于可比公司FY2018公司开始将更多资源和精力投入中国大陆相继推行新城镇计划和省代模式发力下沉市场FY2018-FY2019公司营收增速回正CAGR2为14同期金银珠宝零售额CAGR2为-02公司表现优于行业行业经历前期调整洗牌后龙头通过拓展低线城市获得集中度提升FY2020受疫情影响收入同降15FY2021逐步修复同增24较FY2019复合增3收入规模恢复至疫情前水平FY2022营收增长提速同增41门店加速扩张贡献主要增量FY2H20-FY1H21受疫情影响FY2H21现明显需求回补收入规模恢复至超疫情前水平从半年度数据看公司营收具备较强季节性上半财年对应上一日历年的4-9月收入体量较小下半财年对应上一日历年10月至当年3月销售规模较大主要系黄金珠宝销售旺季集中在下半财年元旦春节情人节妇女节等FY2017-FY2019上下半年营收占全年的比重稳定在约4357疫情在FY2H20-FY1H21对公司收入产生影响分别同比下滑2617FY1H21较FY2H20降幅收窄下半年需求逐步修复FY2H21-FY1H22收入同比高增6779CAGR2分别为1122快于FY2H19FY1H20的同比7-06收入规模增速均超疫情前水平疫后出现明显的需求回补FY2H22收入延续较快增长同增20至547亿港元创新高主要系22年春节情人节销售靓丽2022年1-2月金银珠宝零售额累计同增195公司增长快于行业FY1-3Q2320224-202212公司经营持续受到疫情影响总体承压FY1H23实现营收4654亿港元同增5增速放缓归母净利33亿港元同降7净利率72同比下降09PCTFY3Q23未经审核的零售值同比下滑193图表3公司FY2021-FY2022疫情后营收增速持续快于行图表4公司FY2H21-FY2H22营收恢复至超过疫情前水平业亿港元亿港元120070营收亿港元600半年度营收同比右轴100营收同比右轴60801000金银珠宝零售额同比右轴505006080040400304060020300102040020000-10200100-20-200-300-40来源公司公告国家统计局国金证券研究所注公司FY2022对应2021来源公司公告国金证券研究所日历年的社零数据以此类推产品结构上以黄金为主FY2022营收占比74镶嵌铂金K金类占比20钟表占比6敬请参阅最后一页特别声明6港股公司深度研究图表5公司产品营收结构以黄金为主图表6公司黄金产品营收FY2021-FY2022同比提速增长10060905080407030605020401030020-10FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022100-20FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022-30珠宝镶嵌铂金及K金黄金钟表钟表YoY黄金YoY珠宝镶嵌YoY来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所公司历史FY2012-FY2021毛净利率总体平稳毛利率在28-30净利率7-9FY2022由于毛利率相对低的黄金产品销售占比提升了6PCT毛利率下降了6PCT净利率下降18PCT净利率降幅小于毛利率主要系运营效率提升销售及管理费率下降3PCTFY1H23毛净利率较FY2022小幅回升图表7FY1H23公司归母净利增速承压亿港元图表8公司历史毛利率净利率总体平稳80归母净利同比右轴1203510070308060256050204040152030100520-20010-400-60净利率毛利率来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所中国大陆贡献主要营收增量港澳台及海外地区FY2020以来总体持续承压分地区中国大陆贡献主要营收FY2022FY1H23均占公司总营收的88中国大陆地区营收增速FY2014-FY2022持续快于港澳台海外市场占比从59提升到了88FY2013-FY2020中国大陆和港澳台海外市场收入增速呈同向变动FY2021大陆地区率先疫后修复实现高增同比465同期港澳台及海外市场同降35降幅较FY2020的-34略有扩大主要系疫情影响节奏不一致FY2022大陆地区延续高增同比46港澳台及海外地区疫后修复同比15较FY2019复合降21尚未修复至疫情前水平半年度数据来看大陆和港澳台海外均有季节性下半财年营收普遍高于上半财年2020年疫情对大陆及港澳台海外地区影响节奏程度修复节奏均不同对大陆地区影响时间幅度均小于港澳台海外地区且大陆地区疫后修复好于港澳台及海外大陆地区FY2H20受影响最大同降16FY1H21已恢复正增长同增5FY2H21同比高增8752年复合增26快于FY2H19的同增12收入规模及增速均超疫情前水平FY1H23由于疫情反复营收增速放缓至6港澳台及海外市场营收于FY1H20-FY1H21延续同比下滑降幅逐步扩大分别同降204763其中FY1H20主要系香港局势动荡影响FY2H20-FY1H21主要系疫情对港澳台及海外市场陆续产生影响FY2H21同增5增速回正但FY2H19-FY2H21的CAGR2为-25FY1H22FY2H22较疫情前复合增速分别为-22-20降幅持续收窄但尚未修复至疫情前水平FY1H23营收同比持平敬请参阅最后一页特别声明7港股公司深度研究图表9中国大陆贡献公司主要营收亿港元图表10FY1H23公司中国大陆营收增速放缓亿港元1000中国大陆营收60600中国大陆营收100港澳台及海外营收港澳台及海外营收中国大陆同比右轴中国大陆同比右轴50080040港澳台及海外同比右轴港澳台及海外同比右轴504006002030004000200-50200-201000-400-100来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所对比中国大陆港澳台及海外地区分产品零售值占比总体都以黄金首饰为主港澳台及海外地区镶嵌类占比高于中国大陆FY2022零售值分别占比2621图表11公司FY2022中国大陆镶嵌产品零售值占比21图表12公司FY2022港澳台及海外镶嵌产品零售值占比2610010090908080707060605050404030302020101000FY2020FY2021FY2022FY2020FY2021FY2022珠宝镶嵌黄金首饰钟表珠宝镶嵌黄金首饰钟表来源公司公告国金证券研究所注零售值按向顾客销售产品的最终零售价来源公司公告国金证券研究所计算包括增值税不等于营收口径下同分经营模式FY2022中国大陆零售批发收入占比各半FY2019以来主要依靠加盟拓店实现较快增长港澳台及海外地区以零售模式为主批发收入占比FY2021-FY2022小幅提升FY2022零售批发收入占比8416图表13FY2022中国大陆零售批发收入占比各半图表14公司港澳台及海外地区以零售模式为主10010090908080707060605050404030302020101000批发收入占比零售收入占比零售收入占比批发收入占比来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所FY2022中国大陆港澳台及海外地区毛利率分别为231257同比下降49下降敬请参阅最后一页特别声明8港股公司深度研究37PCT主要由于黄金产品销售占比提升批发收入占比提升中国大陆经营利润率高于港澳台及海外FY2019以来总体平稳FY2022为11同比下降3PCTFY1H23为10较FY2022下降1PCT港澳台及海外地区FY2022经营利润率35同比下降04PCTFY1H23为24较FY2022下降11PCTFY2020以来有所下降主要系港澳地区疫情影响大陆客流减少海外市场开拓带来的支出增加图表15中国大陆贡献公司主要经营利润亿港元图表16FY2019-FY2022公司中国大陆经营利润率高于港澳台及海外120中国大陆经营利润80港澳台及海外经营利润35中国大陆同比右轴6030100港澳台及海外同比右轴402580202060015-204010-40520-6000-80FY2019FY2020FY2021FY2022中国大陆经营利润率中国大陆毛利率港澳台及海外经营利润率港澳台及海外毛利率来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所2中国大陆渠道为王防控优化龙头更具向上弹性21核心竞争力渠道公司具备领先市场的前瞻性全渠道建设能力受消费习惯等因素影响黄金珠宝市场以线下渠道为主导占比在90随电商发展线上占比2014年来有所提升2020-2022年维持在10左右图表17国内黄金珠宝市场以线下渠道为主导图表18珠宝专卖店和购物中心为国内黄金珠宝主要销售渠道1001009080807060605040403020201000线上线下珠宝专卖店购物中心电商超市服装休闲及钟表专卖店其他来源欧睿国金证券研究所来源欧睿国金证券研究所我们详细复盘公司上市以来在中国大陆的渠道策略变化认为其多次在线下开店策略电商及新零售布局策略调整上展现前瞻性如在2015-2016年国内经济增速放缓开店速度放缓的背景下优化整合现有零售网络较早提出并实践的高端店模型如周大福荟馆周大福艺堂2017年行业回暖时率先提出加速开店抢占市场并进一步推动不同层级城市门店差异化多品牌策略2018年以来头部品牌加速开店背景下公司率先提出新城镇计划周大福精致店单店模型加速开拓下沉市场均成为引领行业趋势的得到市场验证的较优策略公司具备领先同业的门店数开店能力及同店成长性防控优化背景下业绩更具向上弹性图表19公司上市以来多次在中国大陆线下开店策略电商及新零售布局策略上展现前瞻性年份开店策略电商及智慧零售的布局策略策略变化的背景原因敬请参阅最后一页特别声明9港股公司深度研究2010设立天猫旗舰店布局电商渠道线上互联网在中国日益普及增加与18-25岁年轻群体触点电商FY2013电商营业额同比增长近3倍线上渠道保持每年净开店约200家主要依托线下中国珠宝市场处较快发展阶段包括周大福网络旗舰店京东天猫旗舰店2012-2014加盟商开拓三线及以下城市加速渠道布局低线市场具备更高增O2O2014年1月在武汉开设首家互动体验店设置模长潜力及更强的抵御全球经济波动的拟接待员触摸屏支持客户自助选购并线上付款能力年净开店放缓至50-60家新开店以2015财年启动smart计划截至FY2015年末国内经济增速放缓开店速度放缓低线市场为主2015331已覆盖30个电商平台包括品牌官网优化整合现有零售网络2015-2016逐步将约10的门店升级为面积更天猫京东唯品会苏宁魅力惠亚马逊等中国发展多品牌策略打造品牌差异化和大装修及选品更高端的高端店大陆主要第三方交易平台渠道多样化覆盖更广的消费群体高端店集中在一二线城市提出订单分配线上下单由就近零售店调货利用科技提升用户体验及运营效率FY2018净开店203家速度加快国内经济回暖开店速度加快新开店选址以购物中心为主于FY2018推出smart2020计划覆盖70电子商进一步推动不同层级城市门店差异2017一二线城市优选区位更关注同店增务平台化多品牌策略长及均价提升低线城市以加速渗透强调科技创新提升零售体验和提升份额为目标新城镇计划进一步加速低线市场布科技体验店升级体验店自助购物功能所涵盖产品2018-2019局及品牌不再局限于门店内的产品提升交易率积极应对疫情等因素带来的消费习惯将高端店升级为周大福荟馆布局365云商员工通过企业微信小程序链接网络改变强化线上布局科技赋能优化2020周大福艺堂面向高消费力客户旗舰店加强客户线上管理购物体验2021年继smart2020之后提出布局线上直播合作李佳琦入驻抖音等第三方平台进一步挖掘低线市场消费潜力双动力策略其中实动力为智慧零售即科技赋能进一步精简购物流程优化客2021-2022零售扩张云动力为智慧零售户体验强化会员管理来源公司公告国金证券研究所注表中未标注为财年的均指日历年年份211开店2018年率先提出新城镇计划加速开拓下沉市场开店速度远超同业龙头业绩持续跑赢行业主要体现在开店能力根据欧睿2022年我国黄金珠宝行业CR5为28集中度较低其中市占率前三的均为本土品牌分别是周大福老凤祥老庙根据中国珠宝玉石协会及各公司公告2020年我国黄金珠宝终端零售店铺数约81万家推算本土头部品牌门店数量占总店铺数的比略低于其销售额市占率同样呈分散的格局当前市场主要竞争壁垒在渠道拓展能力截至2022930周大福品牌中国大陆门店6547家排名第一图表20国内黄金珠宝市场品牌格局较分散图表21截至2022年9月周大福品牌在中国大陆门店数量排名第一70006547周大福6000523712老凤祥500045734老庙453584000卡地亚276523000周大生22000周生生6821000蒂芙尼01六福20182019202020213Q221其他老凤祥周大福周大生六福集团豫园股份周生生来源欧睿国金证券研究所注数据年份为2022年来源公司公告国金证券研究所注此处周大福六福集团FY2022对应其他公司2021年报以此类推豫园股份旗下主要黄金珠宝品牌为老庙和亚一复盘行业发展行业高速成长早期头部品牌率先开始跑马圈地实现接近行业的营收增敬请参阅最后一页特别声明10港股公司深度研究速代表品牌为老庙豫园股份旗下老凤祥2002年老凤祥门店数突破500家2009年突破1000家2011年达2000家老庙亚一门店数量2009年突破1100家2011年达1400家根据各公司公告2006-2013年老凤祥豫园股份珠宝首饰业务营收复合增速分别为3236同期金银珠宝零售额CAGR7为38这一时期行业较为分散头部品牌增速略慢于行业各区域中小品牌迎爆发式增长2014年抢金潮2015-2019年国内GDP增速总体呈放缓趋势金银珠宝零售额增长承压这一时期头部品牌通过加速开店提升份额行业集中度提升部分中小品牌出清头部品牌营收增长2017年开始提速增速快于大盘图表22头部品牌营收增长2017年开始提速快于金银珠宝零售额增速人民币亿元来源各公司公告国家统计局国金证券研究所注此处周大福六福集团FY2022对应其他公司2021年报以此类推豫园股份统计其珠宝业务营收及增速旗下主要黄金珠宝品牌为老庙和亚一头部品牌中公司于2018年率先提出新城镇计划加密下沉市场2018-2022年开店逐年加速且在2020年以来疫情持续影响下仍保持加速开店而其他品牌不同程度受到影响导致开店放缓公司展现远超同业的渠道拓展能力1-3Q22周大福老凤祥和老庙分别净开店1381家292家550家在上市公司中排名前三图表23周大福FY2020以来开店速度领先同业净开店家16001400120010008006004002000周大福六福集团豫园股份周生生周大生老凤祥来源各公司公告国金证券研究所注此处周大福六福集团FY2022对应其他公司2021年报以此类推豫园股份旗敬请参阅最后一页特别声明11港股公司深度研究下主要黄金珠宝品牌为老庙和亚一截至FY1H232022年4月-2022年9月公司在中国大陆共有6812家零售店其中周大福品牌店6547家三线及以下城市门店数占比465自2018年提出新城镇计划突破下沉市场以来占比提升121PCT从零售值贡献来看FY1H23三线及以下城市零售值贡献382较FY2018提升152PCT提升幅度大于门店数量占比的提升幅度推算三线城市店均销售增幅高于一二线城市图表24FY2019以来公司在中国大陆三线及以下城市零图表25FY2019以来公司在中国大陆三线及以下城市零售店数量占比提升售值贡献提升10010090908080707060605050404030302020101000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY1H23FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY1H23一线城市二线城市三线及以下一线城市二线城市三线及以下来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所2022年开始公司将开店重心从三线城市进一步下沉至四线及以下城市FY1H23四线及以下城市净开店247家占中国大陆总净开店的265三线及以下城市数量合计占比446图表26FY2022以来公司将中国大陆开店重心进一步下沉至四线及以下城市净开店家6005004003002001000-100-200一线城市二线城市三线城市四线及以下来源公司公告国金证券研究所注FY2019及以前未详细拆分三线城市四线及以下城市212同店周大福荟馆周大福精致店打造差异化单店模型同店持续增长稳健的投资回报和同店成长性也是加盟商积极开店的重要决定因素公司自FY2016提出在一二线城市升级10的门店为高端店FY2020以来逐步打造周大福荟馆周大福艺堂FY2021又专为下沉市场开拓打造周大福精致店周大福荟馆由周大福珠宝门店升级而来定位于高消费群体力求为高端客户提供奢华珠宝体验周大福荟馆是周大福多元化的珠宝零售体验以永致精品为市场定位荟萃国际珠宝品牌以迎合越来越有品位的顾客需求周大福荟馆英文名是JEWELRIA由英文Jewellery珠宝与Galleria展廊组成取荟萃全球顶级珠宝首饰于一店之意周大福荟馆产品线涵盖多个系列包括故宫文化珠宝故宫吉祥金故宫百宝阁AnnoushkaKagayoiMmoireGemmmagioia中法宫等东西方珠宝敬请参阅最后一页特别声明12港股公司深度研究ARTRIUM周大福艺堂由ART艺术与ATRIUM中庭组成取稀世臻品汇聚艺堂之意产品线涵盖故宫系列艺术家系列及艺堂系列FY2021周大福荟馆占中国大陆周大福珠宝零售值的6其珠宝镶嵌首饰的平均售价约为1万港元较中国大陆同期珠宝镶嵌首饰平均售价高约40为抢占低线城市社区市场加强针对性管理提高市占率公司于2021年推出周大福精致店相较于周大福珠宝旗舰店其差异在1放宽加盟门槛2选址更贴近社区3门店面积较小通常在40-60平方米4单店投资额低为普通旗舰店的约50投资回收期更短5选品方面更强调针对性结合大数据分析突出区域性消费偏好精选热销SKU提高成交率从可比品牌店均销售额规模来看周大福品牌处同业领先水平其中直营店均销售额FY2022为约1900万元显著高于迪阿股份周大生潮宏基加盟店均销售额FY2022为约1100万元与老凤祥接近高于中国黄金周大生潮宏基公司店均销售规模高于同业主要系1产品结构中黄金首饰占比较高FY2022中国大陆黄金首饰零售值占比746因为我国饰品消费偏重黄金黄金单店销售天花板高于镶嵌2021年周大生直营渠道黄金首饰营收占比81潮宏基2021年黄金首饰占总营收的28迪阿股份为纯镶嵌品牌潮宏基门店以商场店为主30平-60平门店面积较小故店均销售水平偏低2公司门店结构中一二线城市占比相对更高周大生以三线及以下城市为优势区域通常低线城市门店平均面积小于高线城市图表27周大福品牌中国大陆直营店均销售额领先同业图表28周大福品牌中国大陆加盟店均销售额领先同业人民币百万元人民币百万元2012181610148121068644220020182019202020212018201920202021迪阿股份周大福周大生潮宏基老凤祥周大福周大生中国黄金潮宏基来源各公司公告国金证券研究所注店均销售额为国金证券计算值周大来源各公司公告国金证券研究所注店均销售额为国金证券计算值周大福此处特指中国大陆的周大福珠宝品牌店此处公司FY2022对应其他公司2021福此处特指中国大陆的周大福珠宝品牌店此处公司FY2022对应其他公司2021年报以此类推年报以此类推复盘2020年疫情后修复重点公司店均销售基本能够在2021年恢复至接近或超过2019年的疫情前水平根据我们估算老凤祥2021年单店销售恢复至2019年的99分位迪阿股份通过优化经营效率其直营门店店均销售2019-2021年持续增长2021年为约1000万元周大生潮宏基的加盟直营渠道店均销售在2021年也较2019年有双位数增长公司2020年疫后修复速度及力度好于同业周大福珠宝品牌中国大陆门店在FY4Q20受到疫情影响FY20212020年4月-2021年3月加盟店均已恢复至FY2019的97分位直营店均恢复至略超FY2019的水平FY2022加盟直营店均销售均同比进一步增长2418达到FY2019的120分位121分位敬请参阅最后一页特别声明13港股公司深度研究图表29公司FY2021-FY2022中国大陆同店零售值修复图表30FY2022中国大陆周大福品牌直营加盟门店店至超过疫情前水平均销售额恢复至FY2019的约120分位百万港元40253030202020101510010-1005-20-100-30-20FY2019FY2020FY2021FY2022-30直营店均销售加盟店均销售同店零售值yoy同店销量yoy直营yoy右轴加盟yoy右轴来源公司公告国金证券研究所注公司披露值为零售值口径而非营收口来源公司公告国金证券研究所注店均销售额为国金证券计算值为营收径考虑开业一年以上门店经营情况口径22核心竞争力产品金价上行支撑春节旺季销售公司产品溢价力高于同业221黄金金价上行支撑春节旺季销售传承系列古法金引领黄金产品大克重高客单趋势国内黄金产品主流定价模式为金价加工费需求受金价变化呈现波动黄金产品主要分为黄金首饰和投资金条两大类投资金条以金价工费形式定价工费较低约10元克主要用于投资保值黄金首饰分为按克计价黄金和一口价黄金包括K金黄金小饰品等按克计价黄金首饰终端零售加工费根据工艺品牌的不同通常从40元克到100元克不等成本加成定价法下品牌终端黄金产品零售价的主要构成部分为黄金价格零售额受金价波动影响图表31国内黄金产品主流定价模式为成本加成法来源国金证券研究所国内国际金价自2022年11月以来进入上行周期截至2023年2月6日收盘上金所Au9995黄金现货价格收414元克处2022年以来97分位2022年11月以来累计涨6短期因美国1月非农数据超预期金价有所下行从2023全年纬度看预计美国经济动能走弱美债实际利率下行快于通胀端将支撑金价处高位敬请参阅最后一页特别声明14港股公司深度研究图表32截至2023年2月6日收盘国内国际金价处2021年以来的97分位83分位元克美元克44021004202000400190038018003601700340160032015002021-03-042021-04-042021-09-042021-10-042022-07-042022-08-042023-01-042023-02-042021-01-042021-02-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-04上海金交所黄金现货收盘价Au9995伦敦现货黄金以美元计价右轴来源Wind国金证券研究所2023年春节期间金价持续上行2月2日正月十二上金所金价收4246元克创2021年以来新高考虑防控优化感染过峰后正值春节临近人员流动和社交活动明显恢复前期积压的婚庆返乡及社交送礼等刚性需求预计于春节假期集中释放黄金消费量价齐升除短期受益金价上行2023年春节销售望靓丽以外公司自FY2019开始重点推广古法金产品打造产品差异化提升客单价及提高毛利率古法金为我国黄金首饰加工的一项古老工艺2009年老铺黄金成立定位高端古法金饰品将其引入现代黄金首饰的设计制造中古法金通过工艺产品设计的升级在终端零售定价中平均每克加工费高于普通黄金因而毛利率更高根据老铺黄金招股书1-3Q20其黄金首饰产品平均单位加工成本为22元克根据菜百股份招股书其2020年黄金首饰平均单位加工成本16元克估算古法金加工成本较普通黄金高约6元克而终端零售定价上老铺黄金1-3Q20平均终端加工费365元克根据品牌天猫官旗定价及最新金价情况23年1月推算终端零售的平均加工费在250-800元克远高于普通黄金主流的50元以内克的加工费定价因而老铺黄金在直营模式下毛利率在1-3Q20达到4481显著高于可比公司直营渠道黄金产品10-20的毛利率水平图表33老铺黄金定位高端古法金产品定价毛利率显著高于同业2017201820191-3Q20黄金采购成本元克276462731312439937加工成本元克1575182817252221毛利率3401353338934481终端单位售价元克443451540764终端单位加工费元克166177227365来源老铺黄金招股书国金证券研究所老铺黄金的产品定价偏贵面向高消费力及对产品工艺有较高追求的群体周大福则将古法金推广至大众端使其在主流市场得到普及头部品牌先后推出自己的古法金产品线对比国内主要黄金饰品品牌的古法金产品有以下特点1计价方式采用当日黄金价格克数加工费模式黄金部分按克计价加工费部分按件计价也有部分采用按克计价2加工费较传统黄金产品更贵用加工费产品重量折算古法金加工费一般在50-100元克高于传统黄金加工费20-50元克敬请参阅最后一页特别声明15港股公司深度研究3古法金产品克重范围大于传统黄金产品除应用于3-5克的小型饰品之外也适用于30-70克的大型饰品摆件图表34重点品牌古法金产品相比普通黄金产品均有克重更大单位加工费更贵的特点对比品牌传统黄古法金主流克古法金应用品公司古法金产品系列产品图计价方式加工费范围金主流克重范围重范围类和加工费按克计价加工基础手镯产品约费按件计价同55-80元克工艺1-5克加工费约手镯吊坠周大福传承系列6-20克一款产品加工费复杂的吊坠约30-40元克手链等相同100-130元克以当前金价约400按件定价不随饰品把件老铺黄金古法金系列元克估算加工费5-60克-金价波动挂件金器在250-800元克按克计价加工3-25克均有加首饰吊坠费按克计价同六福福满传家系列约80-90元克5-55克工费约40-50元戒指以及大件一款产品不同重克婚礼项链量加工费不同按克计价加工费按克计价同1-5克一口价手镯吊坠老庙古韵金系列约50-80元克3-60克一款产品不同重不计算加工费手链戒指等量加工费不同按克计价加工费按件计价同3-10克加工费手镯吊坠潮宏基古法系列约40-100元克5-20克一款产品加工费约40-50元克手链等相同按克计价加工费按件计价同1-5克加工费约手镯吊坠周生生古祖系列约40-70元克5-70克一款产品加工费30-50元克手链等相同按克计价加工启福系列非凡费按件计价同1-5克加工费约手镯吊坠周大生约40-90元克3-60克古法金系列一款产品加工费30-40元克手链等相同来源各品牌官网天猫旗舰店国金证券研究所古法金工艺更适合运用于大克重的实心手镯项链挂件等产品2021年行业出现一口价转克重趋势公司高毛利定价类黄金产品占比逐年下滑得益于古法金的推广黄金首饰均价仍持续稳步提升FY1H23公司古法金产品零售值占黄金首饰的407FY2022-FY1H23占比在40FY1H23黄金首饰均价5500港元同比提升6根据品牌天猫官旗公司传承系列古法金产品终端加工费55-130元克普通黄金首饰加工费30-40元克参考老铺黄金和菜百股份的黄金首饰单位加工成本假设公司普通黄金古法金单位加工成本分别为15元克20元克黄金价格参考2022年上海金交所Au9995黄金现货平均价格392元克则直营零售渠道普通黄金产品毛利率约4-6古法金产品毛利率约8-17敬请参阅最后一页特别声明16港股公司深度研究图表35公司FY2018-FY1H23黄金首饰均价持续提升港图表36FY2020-FY1H23公司古法金产品零售值占黄金元产品的比持续提升定价类黄金零售值占比下滑60001645500014401235400010303000825202000641510002105000FY2020FY2021FY2022FY1H23同店黄金首饰及产品平均售价同比右轴古法金占比定价类黄金产品占比来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所222钻石镶嵌合作头部天然钻石供应商品牌具备一定溢价力分析海外一线高奢品牌高溢价能力我们认为对于钻石镶嵌品牌核心竞争力为以下3点1品牌历史品牌价值海外一线品牌历史悠久品牌故事多与皇室名流挂钩从而定位于高端客群海外一线高奢品牌多起步于19世纪品牌历史故事中多与皇室贵族明星名流密切关联如Tiffany曾为著名影星奥黛丽赫本美国第一夫人杰奎琳肯尼迪打造专属珠宝产品HarryWinston是第一个在奥斯卡颁奖典礼上为女明星提供珠宝的品牌并成为明星的珠宝商Cartier更是为各国皇室提供御用珠宝并被称为帝皇的珠宝商兼备优秀的品牌故事和高端的品牌调性海外一线高端品牌可以自然地让消费者产生对贵族名流的联想从而定位于高净值群体2019年Aliant奢侈品市场调研结果显示各国消费者对于海外一线高端品牌的印象多与永恒高品质和值得更高的价钱密切关联2品牌标志性的独创设计海外一线高端品牌创立时间较早其提出的许多理念对珠宝行业具有深远影响例如Tiffany率先开创用钻戒求婚的概念其1886年推出世界第一款六爪镶嵌钻戒TiffanySetting并将钻戒求婚变成了全世界的订婚传统以夫妻双方姓氏作为珠宝店名号的VanCleefArpels在品牌创立之初就确立了爱情主题并于1933年首次发明了影响整个高级珠宝业的隐密式镶嵌法HarryWinston的创始人开创了由宝石本身而非镶嵌宝石的贵重金属来引导设计方向的珠宝设计理念为珠宝设计带来革命性的突破理念的突破有助于品牌发挥影响力并奠定行业地位为打造品牌溢价奠定基础3具备供应链优势销售更高品质的钻石不同档次的品牌所提供的钻石品质不尽相同比如高奢品牌普遍可以提供VS2-FL净度级别的钻石大众及中高端珠宝品牌钻石品级在SI-VVS净度级别为主供应链为高端镶嵌品牌的核心优势之一如HarryWinston品牌拥有多款单价达数百万美元甚至更高的大克拉高品质的珍贵钻石图表37镶嵌品牌核心竞争力在品牌价值设计独创性供应链镶嵌产品主流价格带万元品牌镶嵌主打产品系列品牌理念主流分数段颜色净度以1克拉钻戒为例001ct-2ct领先细腻的边镶套嵌技术使华丽绚周大福11-13情约系列唯爱系列J-D烂的美钻跳动起来SI-VVS以雅致风尚演绎珠宝魅力贯彻传003ct-11ct爱情密语系列DailyLuxe系列周生生10承创新优质雅致品牌四大核H-F全爱钻系列心价值SI-VS将爱放大让爱放闪设计中融入崭001ct-12ct爱很美系列婚嫁系列六福8-12新升级版放闪车花工艺和非凡的设H-D爱恒久系列计理念SI-IF周大生10-13星座极光大师系列都市独白系美于形悦于心因爱而美为爱而生005ct-1ct敬请参阅最后一页特别声明17港股公司深度研究列ShiningGirl系列G-DSI-VS001ct-1ct以卓越品质创意革新精湛工艺打潮宏基7丘比特系列及其子系列L-D时尚近季奢侈近人的产品SI-VS003ct-1ct萤火物语系列小恶魔系列许打造都市时尚女性专属的每一天的曼卡龙7G-F愿系列珠宝SIBELIEVE系列FOREVER系列RED以男士一生仅能定制一枚的独特003ct-1ctDR9-12HEART系MYBEART系列WEDDING定制模式诠释一生唯一真爱H-F系列的品牌理念SI-VS001ct-1ctTower系列LOVELine系列冬源自婚礼的誓言代表步入婚姻殿堂IDo9-11J-F日奇境系列的爱侣对于爱情忠贞不渝的承诺SI-VVS002ct-1ct皇家博物馆系列蓝色火焰系列莱绅通灵125-17秉持百年王室珠宝匠的理念J-D女王系列VS001ct-22ctHeartsonfire12-15Lorelei系列心火系列极致完美切割的钻石H-FSI-VVS002ct-1ct缀TOUCH系列相随ASONETMark12-15印证天然真可追溯G-D系列情系ECHOOFLOVE系列SI-VVS从世家丰富的历史资料典藏中撷取05ct-3ctFORGET-ME-NOTCOLLECTION系列HarryWinston30-50灵感呈现钻石之王的专业性和F-DWINSTONKALEIDOSCOPE系列创意VS2-FL018ct-3ctLock系列T系列Keys系列从自然界万物中萃取灵感撇下繁琐Tiffany14-25I-DKnot系列和娇柔做作只求简洁明朗VS2-FL03ct-5ctMove系列Joy系列GlamAzone尚美巴黎10-15独树一帜永不流俗G-D系列VS2-FL004ct-12ctTrinity系列love系列USTEUN兼容并蓄热情慷慨赞颂美与真挚卡地亚18-25H-DCLOU系列情感VS2-FL来源各品牌官网国金证券研究所公司在钻石品类的布局集中在主品牌周大福珠宝以及两个以钻石为主的子品牌TMarkHeartsonfire根据品牌官网主品牌1克拉钻戒类产品价格在11-13万元TMarkHeartsonfire较主品牌定位更高端1克拉钻戒定价在12-15万元相较本土头部品牌镶嵌类产品定价公司旗下品牌定位偏中高端具备一定溢价能力主要体现在供应商资源及品牌力设计供应链公司对于钻石镶嵌类产品的布局相对较早1964年于南非开设钻石切磨厂1973年和位于南非的钻石特约配售商Zlotowskis达成合作1993年成为Debeers全球特约配货商2009年成为力拓集团RioTinto特选钻石商具备优质供应商资源品牌及设计TMARK以印证天然真可追溯为品牌理念让钻石的每个历程都可以追溯配合一系列TMARK专利工具避免钻石造假等风险HEARTSONFIRE是周大福旗下最高端的钻石品牌定位于高端消费群体以极致完美切工为核心竞争力每年从超过敬请参阅最后一页特别声明18港股公司深度研究10亿颗钻石原石中严选正八面体原石并使用独特无振动的钻石抛光技术精制而成圆形美钻拥有高达98的光线表现工艺精湛的切割大师以独特的方式手工切割美钻呈现美丽对称的八心八箭图腾3港澳台及海外通关政策利好客流修复港澳消费回暖可期公司港澳台及海外地区主要为香港市场在没有疫情及其他因素影响的FY2019香港地区零售值占港澳台及海外的86FY2020年以来受香港地区局势动荡疫情客流减少影响零售值持续同比下滑图表38公司港澳台及海外地区营收主要来自香港市场图表39FY2020-FY2022公司香港地区零售值同比增速持续承压1001209010080807060605040402030020-20FY2019FY2020FY2021FY2022FY1H2310-400FY2019FY2020FY2021FY2022FY1H23-60香港澳门台湾及其他地区香港澳门台湾及其他地区来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所从门店数量看FY2021以来香港及澳门地区呈净关店趋势台湾及海外地区FY2019以来门店数量总体平稳FY1H23净关店FY1H23公司在香港及澳门台湾及海外地区分别净关店2家7家港澳地区业绩修复主要来自同店增长FY2020FY2021港澳同店零售值同比分别大幅下滑39下滑41FY2022同店修复至FY2018FY2019平均水平的约48分位仍有较大提升空间港澳地区业务较大程度依赖旅游景区门店及大陆客流2023年1月8日中国大陆与香港恢复正常通关叠加中国大陆防控优化感染逐步过峰港澳客流有望修复利好公司港澳台及海外业务增长图表40FY1H23公司在香港及澳门台湾及海外地区分图表41FY2022公司港澳地区同店零售值修复至别净关店2家7家FY2018FY2019平均水平的约48分位1203010020801060040-10200-20-30-40香港及澳门门店数量台湾及海外地区门店数量-50来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所4盈利预测与估值41盈利预测我们预计公司FY2023-FY2025营收分别为103312441450亿港元同比增长42017毛利率230233236同比-04PCT03PCT03PCT归母净利638198亿港元敬请参阅最后一页特别声明19港股公司深度研究同比-73021净利率616567同比-07PCT04PCT02PCT分地区中国大陆贡献主要营收营收增长主要来自加盟开店公司规划24-25财年净开店放缓更关注同店增长及产品结构优化盈利能力改善FY1-3Q23中国大陆累计净开周大福珠宝品牌店1381家预计FY2023净开1558家其中加盟直营店分别净开1201438家开店速度较FY2022进一步提速FY2024-FY2025预计中国大陆净开店有所放缓但仍保持行业较快水平公司将更加关注同店增长我们预计FY2024FY2025分别净开700610家新开店以加盟店为主预计至FY2025周大福珠宝加盟店数量占品牌门店总数的80截至FY3Q23为76其他品牌门店FY2022FY1-3Q23分别净关4955家预计FY4Q23开始不再进一步关店FY2023-FY2025分别净关55家持平净开10家店均销售方面预计周大福直营店加盟店其他品牌门店均逐步修复FY2025恢复至FY2022水平对应FY2019的120分位超越疫情前水平FY2021FY2022年同店较快修复至超过疫情前水平考虑FY2022-FY2023公司在中国大陆加速开店门店加密对单店销售有一定影响预计同店修复主要靠市场需求回暖及品牌产品结构优化完成电商渠道预计延续较快增长FY2023受疫情影响增速放缓至10预计FY2024-FY2025分别同增3020FY2023-FY2025占中国大陆总营收的566占比小幅提升港澳台及海外地区预计门店数总体平稳FY2023-FY2025分别净关4家持平净开5家店均销售在FY2021-FY2022持续受当地疫情反复大陆客流减少影响较FY2020及以前有明显下滑预计随香港通关及大陆客流修复同店稳健增长FY2025修复至FY2022水平盈利性方面考虑中国大陆黄金产品销售占比高批发收入占比逐步提升预计FY2023-FY2025毛利率22723233总体小幅提升主要系经济回暖后高毛利镶嵌类修复力度有望大于黄金港澳台及海外地区产品结构渠道结构相对稳定预计FY2023-FY2025毛利率随产品升级小幅提升费用率方面公司FY2020-FY2022销售管理费率均呈下降趋势主要系运营效率提升预计FY2023-FY2025销售费率为11108108FY2023预计小幅提升主要系疫情及客流影响下公司加大线上线下营销推广力度FY2024-FY2025预计小幅下降至接近FY2022水平管理费率预计FY2023-FY2025总体持平FY2020其中FY2023小幅提升主要考虑疫情临时闭店等因素门店运营人员薪酬等为固定成本支出预计中国大陆FY2023-FY2025经营利润率101111逐步恢复到FY2022水平港澳台及海外地区为344总体平稳图表42公司盈利预测亿港元FY2020FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E总营收568702989103312441450同比-15244142017毛利率296282234230233236销售费率153123106110108108管理费率514635363535经营利润率1001231019197100净利率518668616567经营利润578610094121146归母净利296067638198同比-3710811-73021营收40859786990811101295中同比-4464642217国占比728588888989大毛利率305280231227230233陆经营利润率131411101111敬请参阅最后一页特别声明20