核心观点
　　近期按揭贷款提前还款现象引发市场关注，本文通过复盘海内外历史研究其背后影响因素。我们认为当下居民提前还款意愿提升或主要由于存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高，本质上是居民资产负债利率倒挂的演绎路径之一，此外参考海内外历史经验，还存在下调存量贷款利率、市场化再融资等应对方案。我们已经在政策力度、地产销售、金融资产收益率前景等方面看到了诸多积极信号，未来提前还款潮或有所缓解。按揭贷款仍为银行最优质且规模最大的资产之一，地产市场信心正逐步回暖，建议关注受益于按揭贷款需求复苏的银行投资机会。
　　回顾历史：提前还贷与哪些因素有关？
　　本轮还贷潮前期宏观背景相似，当下主要诱因或为存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高。我国历史三轮还贷现象主要集中在2008-2009年、2012-2013年、2014-2016年，主要受居民信心不足、按揭利率下行与地产周期波动等影响。2020年3月、2021年11月RMBS早偿率两轮上行也处于地产周期波动、居民可支配收入增速放缓、按揭贷款利率较快下降的宏观背景中。但22年11月以来，随地产三支箭强力政策的推出与疫情防控政策的放松，地产、经济悲观预期已有扭转，近期市场对提前还贷的关注再度升温，主要影响因素或为存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高。
　　追溯海外：提前还贷诱因相似，还款来源存在差异
　　放眼海外，日本具有较高的储蓄率和居民杠杆率，且居民资产配置中房地产配置比例较高，在经济承压时居民通过存款提前还贷现象比较显著，导致银行资产负债表收缩。20世纪日本经历过三次按揭贷款提前还贷潮，期间也推出了可变利率贷款，部分程度缓释了第三轮周期的压力。美国按揭贷款以固定利率为主，还贷潮持续时间较短，提前还贷的资金来源为再融资贷款而非储蓄存款。再融资可以将高息贷款置换为低息贷款，一方面减轻了利率下行对存量高利率借款人造成的负担，另一方面有助于维持按揭贷款规模稳定，缓释提前还贷对银行经营造成的冲击。
　　未来展望：居民资产负债利率倒挂的三条演绎路径
　　提前还款现象本质上是居民资产负债利率倒挂的演绎路径之一。存量房贷资金成本较高叠加居民资产端收益率下降，或已导致居民资产负债利率倒挂，这一情形下通常有三种应对方案：1）以低利率贷款置换高利率贷款，包括市场化再融资、存量贷款利率下降等方式；2）居民直接用低收益资产（存款等）抵消高成本负债，也就是目前讨论度较高的提前还款现象；3）“以时间换空间”，等待资产收益率逐步修复。我们已经在政策力度、地产销售、金融资产收益率前景等方面看到了诸多积极信号，“以时间换空间”或可期待，未来提前还款潮或有所缓解。
　　银行影响：重视按揭贷款修复力度及节奏
　　1月地产销售相较去年春节月降幅有所收窄，二手房市场复苏势头强劲，后续需持续关注地产销售数据边际变化。预计随地产销售回暖，按揭贷款投放有望打开增量空间。按揭贷款仍为银行最优质且规模最大的资产之一，提前还款趋势缓解+新增按揭投放可期，或共同助力按揭市场回暖，银行板块有望迎来修复机会，后续需重视按揭贷款修复力度及节奏。建议关注受益于按揭贷款需求复苏、按揭贷款占比较高的银行投资机遇。
　　风险提示：经济下行超预期；资产质量恶化超预期；按揭提前还贷潮持续时间超预期
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告银行从历史与海外视角看提前还贷现象华泰研究银行增持维持2023年2月16日中国内地专题研究研究员沈娟核心观点SACNoS0570514040002shenjuanhtsccomSFCNoBPN8438675523952763近期按揭贷款提前还款现象引发市场关注本文通过复盘海内外历史研究其背后影响因素我们认为当下居民提前还款意愿提升或主要由于存量按揭利研究员安娜差扩大与居民储蓄水平较高本质上是居民资产负债利率倒挂的演绎路径之SACNoS0570522090001annahtsccom一此外参考海内外历史经验还存在下调存量贷款利率市场化再融资等SFCNoBRR567861063211166应对方案我们已经在政策力度地产销售金融资产收益率前景等方面看联系人贺雅亭到了诸多积极信号未来提前还款潮或有所缓解按揭贷款仍为银行最优质SACNoS0570122070085heyatinghtsccom且规模最大的资产之一地产市场信心正逐步回暖建议关注受益于按揭贷862128972228款需求复苏的银行投资机会行业走势图回顾历史提前还贷与哪些因素有关本轮还贷潮前期宏观背景相似当下主要诱因或为存量按揭利差扩大与居民银行沪深300储蓄水平较高我国历史三轮还贷现象主要集中在年2008-200912012-2013年2014-2016年主要受居民信心不足按揭利率下行与地产6周期波动等影响2020年3月2021年11月RMBS早偿率两轮上行也处于地产周期波动居民可支配收入增速放缓按揭贷款利率较快下降的宏观12背景中但22年11月以来随地产三支箭强力政策的推出与疫情防控政策19的放松地产经济悲观预期已有扭转近期市场对提前还贷的关注再度升25温主要影响因素或为存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23资料来源Wind华泰研究追溯海外提前还贷诱因相似还款来源存在差异放眼海外日本具有较高的储蓄率和居民杠杆率且居民资产配置中房地产配置比例较高在经济承压时居民通过存款提前还贷现象比较显著导致银行资产负债表收缩20世纪日本经历过三次按揭贷款提前还贷潮期间也推出了可变利率贷款部分程度缓释了第三轮周期的压力美国按揭贷款以固定利率为主还贷潮持续时间较短提前还贷的资金来源为再融资贷款而非储蓄存款再融资可以将高息贷款置换为低息贷款一方面减轻了利率下行对存量高利率借款人造成的负担另一方面有助于维持按揭贷款规模稳定缓释提前还贷对银行经营造成的冲击未来展望居民资产负债利率倒挂的三条演绎路径提前还款现象本质上是居民资产负债利率倒挂的演绎路径之一存量房贷资金成本较高叠加居民资产端收益率下降或已导致居民资产负债利率倒挂这一情形下通常有三种应对方案1以低利率贷款置换高利率贷款包括市场化再融资存量贷款利率下降等方式2居民直接用低收益资产存款等抵消高成本负债也就是目前讨论度较高的提前还款现象3以时间换空间等待资产收益率逐步修复我们已经在政策力度地产销售金融资产收益率前景等方面看到了诸多积极信号以时间换空间或可期待未来提前还款潮或有所缓解银行影响重视按揭贷款修复力度及节奏1月地产销售相较去年春节月降幅有所收窄二手房市场复苏势头强劲后续需持续关注地产销售数据边际变化预计随地产销售回暖按揭贷款投放有望打开增量空间按揭贷款仍为银行最优质且规模最大的资产之一提前还款趋势缓解新增按揭投放可期或共同助力按揭市场回暖银行板块有望迎来修复机会后续需重视按揭贷款修复力度及节奏建议关注受益于按揭贷款需求复苏按揭贷款占比较高的银行投资机遇风险提示经济下行超预期资产质量恶化超预期按揭提前还贷潮持续时间超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1银行正文目录引言从历史和国际视角看提前还贷现象3回顾历史提前还贷与哪些因素有关5机制房贷利率演变历经三大阶段6回顾我国08年-至今历经四轮还贷潮82008-2009年金融危机导致提前还贷快速演绎82012-2013年经济增速放缓提前还贷温和演绎82014-2016年地产销售遇冷经济内外交困102020年-至今存量按揭利差扩大居民储蓄水平较高11追溯海外提前还贷现象普遍作用机制差异大17日本存款偿还按揭经济陷入衰退17机制居民储蓄率高主要依靠存款偿还17回顾日本70-90年代经历的三轮还贷潮191976-1979年通胀修复后的小幅波动201981-1987年强降息周期引发还贷潮211991-1996年资产泡沫破灭居民信心不足22美国再融资偿还按揭08年冲击后再平衡24机制再融资偿还房贷稳定按揭贷款规模25回顾08年以来美国按揭市场受冲击后渐修复272008-2012年次贷危机导致按揭市场收缩272018-2020年早偿率高企再融资修复按揭规模28机制对比引发诱因相似还款来源不同28资产配置美国多元均衡中日地产存款占比高29经济环境中美高质量发展日本脱实向虚32政策环境中美政策稳健灵活日本政策独立性不足34未来展望居民资产负债利率倒挂的三条演绎路径37银行影响重视按揭贷款修复力度及节奏41风险提示42免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2银行引言从历史和国际视角看提前还贷现象近期按揭贷款提前还款现象引发市场关注这一现象在过去时有发生本文通过对国内和日本按揭贷款还款率上升期进行复盘并与当前情况进行对比试图讨论五大问题1近期提前还款现象关注度升温主要影响因素或为存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高一方面过去一年居民对未来收入预期较弱可投资产较少导致其储蓄意愿达2002年以来新高居民具备提前还款能力另一方面本轮房贷利率下降主要由加减点数下行驱动存量房贷利率与近期新发放按揭利率仍有较高利差催生居民提前还款意愿居民资产端高回报投资资产选择较少存量贷款利率调整不及时的情况下以存款提前偿还贷款成了当下最好的理财2回顾历史我国房贷提前还款由哪些因素引起居民储蓄率高按揭利率和资产收益率下行地产周期波动等都是提前还款的影响因素回顾我国历史三轮还贷潮2008-2009年2012-2013年2014-2016年不同阶段影响因素虽有差异但按揭利率和资产收益率下行居民储蓄率较高房地产周期波动等宏观背景是相似的2020年3月2021年11月RMBS早偿率两轮上行也处于经济景气度下行居民可支配收入增速放缓按揭贷款利率较快下降的宏观背景中3哪些国家也曾出现提前还款现象日本具有较高的储蓄率经济承压时提前还贷现象比较显著美国通过再融资贷款偿还按揭维持按揭贷款规模平稳20世纪日本经历过三次按揭贷款提前还贷潮分别为1976-1979年1981-1987年1991-1996年第二轮已出现潜在风险压力但政策并未给予充分重视第三轮则陷入长期经济衰退银行破产数量显著提升日本三次还贷潮与居民收入增长承压按揭利率下行相关性更大而与资产投资收益率相关性略低泡沫经济政策应对不及时引发日本还贷潮持续演绎反观美国在房贷利率下行时美国早偿率上升趋势陡峭还贷潮期限较短不同于中国日本通过储蓄存款还贷美国居民提前还贷的资金来源通常是再融资贷款房贷利率下行时居民通过再融资可以将高息贷款置换为低息贷款减轻利率下行对存量高利率借款人造成的负担另一方面再融资贷款的投放有助于维持银行按揭贷款稳定缓释提前还贷对按揭市场造成的冲击4提前还款现象本质上是居民资产负债利率倒挂的演绎路径之一存量房贷资金成本较高叠加居民资产端收益率快速下降或已导致居民资产负债利率倒挂在这一情形下通常存在三种应对方案其一为以低利率贷款置换高利率存量贷款美国通常使用市场化再融资方式实现存量贷款利率的置换而我国在2008年底曾经实施过存量房贷利率打七折的方案也实现了存量贷款成本的压降其二是居民直接用低收益资产存款等抵消高成本负债也就是目前讨论度较高的提前还款现象最后则是以时间换空间等待资产收益率逐步修复我们已经在政策力度地产销售金融资产收益率前景等方面看到了诸多积极信号以时间换空间或可期待未来提前还款潮或有所缓解5对银行影响几何重视按揭贷款修复力度及节奏随需求侧政策显效开年以来部分地产销售数据改善新房方面23年1月60城新房成交面积较22年2月下降2降幅较11月-3112月-24有显著收窄二手房方面1月26城二手房成交面积较22年2月上升52复苏势头强劲后续需持续关注地产销售数据边际变化预计随地产销售回暖按揭贷款投放有望打开增量空间按揭贷款仍为银行最优质且规模最大的资产之一提前还款增势缓释新增按揭投放可期共同助力按揭市场转暖银行板块或将迎来修复机会后续需重视按揭贷款修复力度及节奏建议关注受益于按揭贷款需求复苏按揭贷款占比较高的银行投资机会免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3银行图表1全文逻辑图资料来源华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4银行回顾历史提前还贷与哪些因素有关近期提前还贷现象引发市场关注这一现象过去时有发生复盘历史提前还贷潮并非新鲜事物2008-2009年2012-2013年2014-2016年我国分别经历三轮提前还贷潮2020年3月至今RMBS早偿率再度经历两轮上行第一轮上行从20年3月末上行59pct至20年9月的124并维持高位至2021年6月随后早偿率逐步下行至正常水平其次是自21年11月末早偿率逐步上行27pct至22年7月末的11近期市场对提前还贷的关注升温本章将对其发生的背景特征与作用机理进行深入分析需要说明的是虽然近期对提前还款的关注度升温但ABS早偿率数据有所背离ABS早偿率数据自2022年7月呈现下行态势12月末RMBS样本池年化早偿率为97处于较低水平较22年7月高点下行此外近期中国货币网披露的早偿率指数也呈现下行态势我们推测数据与微观感受的偏移一方面与样本局限性数据时滞性有关此外可能受银行控制还款额度影响居民提前还款需求或尚未实际转化为报表数据多重因素交织催生还贷潮过去三轮提前还款潮主要受居民收入下行按揭利率下行与房地产周期波动及投资收益率阶段性降低影响本轮提前还款潮前期同样面临经济发展不确定性加大地产周期波动资产收益率下行等情景但自22年11月地产疫情相关政策优化后地产经济预期扭转当下提前还款意愿提升的核心影响因素是存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高从机制上看我国房贷利率定价规则经历优惠利率基准利率倍数基准利率固定点数三大阶段演变而过去偏紧供给格局导致固定加点幅度较高且不随LPR改变图表22008年以来年化早偿率变化情况35年化早偿率年化早偿率-平均3个月30252015105008-0309-0310-0311-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-03注RMBS早偿率为个人住房抵押贷款中债务人提前偿付债务的金额占资产池未偿本金余额的占比本文均采用年化早偿率-平均三个月指标进行跟踪资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5银行图表3近期RMBS条件早偿率呈现下行态势RMBS条件早偿率指数0140130120110100090080070060052111211222012202220322042205220622072208220922102211221223012302资料来源中国货币网华泰研究图表4RMBS早偿率样本数量时序图个样本数量30025020015010050005-1207-0108-0209-0310-0411-0512-0613-0714-0815-0916-1017-1118-1220-0121-02注本文采取加权平均法计算RMBS早偿率样本数量动态增加资料来源Wind华泰研究机制房贷利率演变历经三大阶段我国房贷利率定价政策历经优惠利率基准利率倍数基准利率固定点数三大阶段过去偏紧供给格局导致较高固定加点2004年央行完全放开人民币贷款利率上限下限为基准利率的09倍但此时房贷利率仍然执行优惠利率上限并未放宽2005年房贷利率上限放开下限利率水平为基准利率的09倍2013年全面放开贷款利率管制取消贷款利率下限但未对商业性个人住房贷款利率政策做出调整2019年新发放按揭贷款利率定价规则改为以最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成存量按揭利率定价方式跟随转换此前为抑制地产投机现象按揭贷款调控政策整体较为严格固定加点幅度较高而该部分不随LPR下调免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6银行图表52022年房贷利率下行幅度远超LPR下行幅度主要为加减点数驱动金融机构人民币贷款加权平均利率个人住房贷款5Y基准利率5Ylpr80757065605550454008-1209-1010-0811-0612-0413-0213-1214-1015-0816-0617-0418-0218-1219-1020-0821-0622-04资料来源央行华泰研究图表6利率市场化和房贷利率机制调整利率市场化改革回顾其中房贷利率的特例2003年前银行定价权浮动范围只限基准利率30以内2004年贷款上浮范围扩大到基准利率的17倍20041029放开贷款利率上限下限为个人住房贷款优惠贷款及国务院另有规定的贷款利率不上浮基准利率的09倍20050316取消商业银行自营性个人住房贷款优惠利率自营性个人住房贷款利率改按商业性贷款利率执行上限放开实行下限管理下限利率水平为基准利率的09倍20060819商业性个人住房贷款利率下限扩大为085倍20070928对已利用贷款购买住房又申请购买第二套含以上住房的贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的11倍20081027商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的07倍2010年底传言2010年底监管部门曾口头通知各家银行把首套房贷最低利率提高至85折并要求各家银行严格执行所以在2012年央行重申7折利率前各家银行首套房贷利率下限变成下浮1520120607将贷款利率下限调整为基准利率的08倍20120705将贷款利率下限调整为基个人住房贷款利率浮动区间不作调整金融机构要继续严格执行差别化的各项住房准利率的07倍信贷政策继续抑制投机投资性购房20130226国五条细则要求抑制投机投资性购房对房价上涨过快的城市人民银行当地分支机构可进一步提高第二套住房贷款的首付款比例和贷款利率其后一线城市二套房贷利率下限上浮至12倍20130720全面放开贷款利率管制取未对商业性个人住房贷款利率政策做出调整消贷款利率下限20140930央行银监会发布930新政提出重启首套利率7折二套参照首套执行放开三套以上贷款认房不认贷等规则2016年后此后房贷利率政策主要为因城施策但整体调控趋严如广州首套房首付三成基准利率下浮15二套房首付七成基准利率上浮1020190825新发放按揭利率定价方式转换2019年10月8日起新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成首套房贷款利率不得低于相应期限LPR二套房不低于LPR-6020191228存量按揭利率定价方式转换2020年3月1日起金融机构与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商存量浮动利率贷款既可以转换成LPR固定点数贷款或固定利率贷款至2020年8月31日之前完成20220515首套房利率下限调整为不低于LPR-20BP二套房不变20220929对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比同比均连续下降的城市其政府可自主决定在2022年底前阶段性维持下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限20230105新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段性维持下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限资料来源中国人民银行银保监会商务部华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7银行回顾我国08年-至今历经四轮还贷潮2008-2009年金融危机导致提前还贷快速演绎金融危机对经济造成一定冲击居民预期收入下降提前还款率快速攀升2008年受金融危机影响GDP增速下行同期城镇居民人均可支配收入同比增速自08年底的145降至09年底的阶段性低点88居民未来收入增长预期受损进而消费动力疲软且风险防范诉求增强提前还贷意愿与风险预防性储蓄提升降杠杆节奏加快该阶段储蓄率一度超过50居民降低投资消费意愿加大提前还款力度为应对此次冲击财政四万亿刺激计划紧急出台货币政策由从紧到适度宽松大幅转向央行连续三次降准五次降息按揭利率快速下行也促使贷款人通过提前还款降低利息成本本阶段早偿率上升速度最快位置最高具体来说RMBS早偿率从1425提升1029pct至2454并于2009年3月至2009年12月期间保持在平均238的较高水平图表72007Q3-2009Q1GDP与CPI增速下行图表82007年-2009年国民储蓄率上升居民杠杆率下降GDP不变价当季同比16CPI当月同比右10国民总储蓄率居民部门杠杆率右5370145186012495010647845404643304241202390100372235005-0105-1206-1107-1008-0909-0810-0711-0612-0500-0102-0404-0706-1009-0111-0413-0715-1018-0120-04资料来源国家统计局华泰研究资料来源国家统计局华泰研究图表92008Q4-2009Q4经济下行拖累居民收入增长助推提前还贷图表102008Q4-2009Q4按揭贷款利率下行推动购房者提前还贷年化早偿率平均个月-3年化早偿率-平均3个月金融机构人民币贷款加权平均利率个人住房贷款右30城镇居民人均可支配收入累计同比右163070152565201420601310121555111050010545904010808-0608-1209-0609-1210-0610-1208-0608-1209-0609-1210-0610-12资料来源国家统计局Wind华泰研究资料来源央行Wind华泰研究2012-2013年经济增速放缓提前还贷温和演绎经济增速小幅放缓以及房价上涨预期降低导致提前还款率温和上升金融危机以来的宽松政策带来了楼市过热以及通胀压力促使2009年底至2011年货币政策边际收紧再加上受欧债危机影响全球经济走弱拖累我国出口增速回落GDP增速再度出现下滑2012Q1房价预期上涨比例处于阶段性低位投资性购房群体售出房产意愿增加货币政策调控开始松动2012年2月起货币政策再度转宽央行连续两次降准两次降息贷款加权平均利率回落在按揭贷款利率明显降低的催化下居民提前还款意愿温和上升样本RMBS早偿率从724提升至1746并于2012年5月至2013年6月期间保持在平均127的水平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8银行图表112012-2013GDP与居民收入增速下行15GDP不变价当季同比城镇居民人均可支配收入累计同比右1714151312131110119987765510-0310-0710-1111-0311-0711-1112-0312-0712-1113-0313-0713-1114-0314-0714-1115-03资料来源国家统计局华泰研究图表122012Q1-2013Q2按揭贷款利率下行推动购房者提前还贷图表132012Q1-2012Q3房价预期上涨比例居于低位年化早偿率-平均3个月金融机构人民币贷款加权平均利率个人住房贷款右50房价预期上涨比例20804575401570356530106025552055045150401010-0110-0610-1111-0411-0912-0212-0712-1213-0513-1010-1011-0411-1012-0412-1013-0413-1014-0414-1015-0415-10资料来源央行Wind华泰研究资料来源央行华泰研究图表142012-2013年期间银行资产规模增速下滑亿元银行业金融机构总资产同比增速右350000030300000025250000020200000015150000010100000050000050020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源银保监会华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9银行2014-2016年地产销售遇冷经济内外交困房地产市场遇冷背景下货币政策放宽按揭利率快速下行提前还款率略有上升2014年在一二线城市严格限购三四线城市高库存的影响下房地产市场销售持续降温全国销售面积同比增速于2014年2月起累计持续15个月负增长13Q4-15Q1房价预期上涨比例下降199pct销售遇冷与房产价格上涨乏力形成负循环促使部分投资者选择提前还款2014年10月底至2015年7月样本RMBS早偿率从683提升620pct至1303地产增长乏力加之外需疲软导致经济增速回落为实现经济稳增长央行在2014年推出PSLMLF等新型政策工具加大基础货币投放自2015年2月起连续五次降息五次降准刺激经济按揭利率随之快速下行从2014年9月末的696降至2016年6月末的455进而增强居民提前还款意愿本轮还贷潮期间银行按揭不良率从2013年的026上行013pct至2015年的039按揭资产压力有所提升2015年股市泡沫破灭信托等刚兑产品收益率保持较高水平对提前还贷有一定抑制作用2015年6月A股市场开启暴跌之旅15年6月高点至16年2月底累计下跌48股票市值几乎腰斩然而A股资产泡沫破灭期间RMBS早偿率没有出现太大波动2015年7月至2016年4月期间保持在平均127的水平2014年-2016年信托资产收益率水平仍维持在6以上2015年底一度高达14金融资产投资仍存套利空间对居民的提前还款意愿有一定抑制作用图表152014-2016GDP与居民收入增速下行90GDP不变价当季同比城镇居民人均可支配收入累计同比右1514851312801175109708765660512-0312-0813-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-08资料来源国家统计局华泰研究图表162014年2月-2015年5月地产销售同比负增长图表1713Q4-15Q1房价预期上涨比例下降至低位商品房销售面积累计同比房价预期上涨比例405045304020351030250201015201013-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1212-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-01资料来源国家统计局华泰研究资料来源央行华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10银行图表18按揭贷款利率自2014Q3起大幅下降图表192015年上证指数暴跌区间信托收益率保持6以上收益年化早偿率-平均3个月点上证指数550016金融机构人民币贷款加权平均利率个人住房贷款右信托业年化综合实际收益率右157550001414704500121365124000601011553500108503000945682500740200046355301500211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1213-1014-0414-1015-0415-1016-0416-10资料来源央行Wind华泰研究资料来源信托业协会Wind华泰研究图表202013-2015年按揭贷款不良贷款率攀升亿元商业银行按揭贷款不良率右商业银行按揭贷款不良余额1400045039036040120003003003003003510000290290260308068006570256076190206004830154002911922042260102000050000201120122013201420152016201720182019资料来源银保监会华泰研究2020年-至今存量按揭利差扩大居民储蓄水平较高本轮还贷潮与此前几轮宏观背景相似但当下主要诱因或为存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高与历史几轮还贷潮类似的是2020年3月2021年11月RMBS早偿率两轮上行也处于经济景气度下行居民可支配收入增速放缓按揭贷款利率较快下降的宏观背景中但22年11月以来随地产三支箭强力政策的推出与疫情防控政策的放松地产经济悲观预期已有扭转近期市场对提前还贷的关注再度升温背后主要诱因或为存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高前期经济发展承压地产风险发酵2020年3月2021年11月两轮还款潮也处于宏观经济承压居民可支配收入增速下行的大背景中20年一季度GDP同比增速城镇居民可支配收入均创近年来最低水平20年以来城镇调查失业率两度走高地产调控趋严背景下房地产开发投资销售增长乏力20年2月房地产开发投资额商品房销售面积同比增速均创有统计以来最低水平并在22年4月后持续负增长此外多家知名房企出现债务违约展期现象本轮地产风险在银行报表上也有所体现22年6月末上市银行对公房地产不良率较21年末上升59bp至301个人按揭不良率较21年末上升4bp至034免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11银行图表2120年一季度GDP同比增速首次同比负增长图表2220年一季度城镇居民可支配收入增速创08年以来新低城镇居民人均可支配收入累计同比GDP不变价当季同比16201415121010580645210010-0311-0712-1114-0315-0716-1118-0319-0720-1122-0309-0319-0293-0895-0196-0697-1199-0400-0902-0203-0704-1206-0507-1010-0812-0113-0614-1116-0417-0920-0721-1292-03资料来源国家统计局华泰研究资料来源国家统计局华泰研究图表232020年以来失业率两度走高图表2421年6月至今房价预期上涨比例持续下行城镇调查失业率6550房价预期上涨比例454060353055252050151045504016-0921-1209-1210-0911-0612-0312-1213-0914-0615-0315-1217-0618-0318-1219-0920-0621-0322-0918-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0709-03资料来源国家统计局华泰研究资料来源央行华泰研究图表252010年以来房地产开发投资完成额同比增速图表262013年以来商品房销售面积同比增速商品房销售面积累计同比70房地产开发投资完成额累计同比1006080506040403020200102001040206010-0211-0612-1014-0215-0616-1018-0219-0620-1022-0213-1214-1115-1016-0917-0818-0719-0620-0521-0422-03资料来源国家统计局华泰研究资料来源国家统计局华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12银行图表272018年-2022H1上市银行对公地产不良贷款及不良率变动图表282019年-2022H1上市银行个人按揭不良贷款及不良率变动上市银行对公房地产不良贷款亿元亿元上市银行个人按揭不良贷款余额亿元上市银行对公房地产不良贷款率右1000上市银行个人按揭不良贷款率右03525003530190003430800033200024225700032600031150019020500030144151000112400029097104103000285002000270510002600000252018201920H1202021H1202122H1201920H1202021H1202122H1资料来源各公司财报华泰研究资料来源各公司财报华泰研究近期提前还贷关注度提升推测背后主要有两方面诱因其一是存量按揭利差扩大房贷利率由LPR加减点构成本轮房贷利率下降主要由加减点数下行驱动2022年9月末新发按揭利率较年初下降100bp至434但2022年5Y-LPR仅累计下行35bp即使贷款利率随LPR重定价但存量房贷利率的加减点不会变化导致存量房贷利率相较近期新发放按揭利率仍有较高利差这或是促使居民提前还款的重要原因之一免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13银行图表292008年以来按揭利率与基准利率LPR价差按揭利率相较基准利率LPR的指标名称个人住房贷款加权平均利率价差BP5Y基准利率5Y-LPR2008-12494-1005942009-03445-1495942009-06434-1605942009-09438-1565942009-12442-1525942010-03463-1315942010-06495-995942010-09503-915942010-12534-1066402011-03617-436602011-0668336802011-09736317052011-12762577052012-03743387052012-06668-126802012-09620-356552012-12622-336552013-03627-286552013-06629-266552013-09639-166552013-12653-26552014-03670156552014-06693386552014-09696416552014-12625106152015-03601115902015-06553135402015-09502-135152015-12470-204902016-03463-274902016-06455-354902016-09452-384902016-12452-384902017-03455-354902017-06469-214902017-09501114902017-12526364902018-03542524902018-06560704902018-09572824902018-12575854902019-03568784902019-06553634902019-09555704852019-12562824802020-03560854752020-06542774652020-09536714652020-12534694652021-03537724652021-06542774652021-09554894652021-12563984652022-03549894602022-06462174452022-094344430资料来源央行华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14银行其二是居民储蓄达历史高位居民具备提前还款能力过去一年占据居民资产配置主要份额的房地产市场遇冷而其他各类型资产收益率也表现不佳理财产品端2022年底3月期理财收益率较2018年初下行328pct至160且随净值化转型持续推进净值曲线波动幅度变大22年12月一度有超过268的理财产品出现破净现象信托产品端22年12月信托收益指数较19年初下降172pct至662此外受地产风险影响多支底层资产与地产相关的信托产品受拖累股票市场端近一年上证指数跌多涨少22年2月至今累计下跌6股市赚钱效应不佳过去一年居民未来收入预期较弱可投资产减少导致储蓄意愿达2002年以来新高2022年居民存款新增1784万亿元同比多增794万亿元2022年底余额达120万亿元居民储蓄意愿较年初上升10pct至618达历史新高居民预防性储蓄需求减少叠加资产运用渠道较窄进一步催化提前还款一方面2023开年以来经济复苏稳步推进居民信心有所修复预防性储蓄需求有所下滑在向消费投资转化之前一部分存款可以用于提前还款另一方面央行持续引导银行负债成本下行随存款利率自律定价机制改革正式实施并挂钩一年期LPR定价长期限定期存款收益率明显下行如交通银行5年期存款挂牌利率已降至265进一步催化提前还款综上所述居民负债端按揭贷款固定加点幅度不随基准利率下调存量利率处于高位而在居民资产运用渠道上高回报可投资产较少因此以存还贷成了当下居民最好的理财图表3022年12月理财产品净值1的比例一度高达268图表31理财产品收益率持续下行净值103026846全市场3个月全市场6个月2073252193520200841510478833107685334833904502528726127225101022-05-1322-02-1822-03-1122-04-0122-04-2222-06-0322-06-2422-07-1522-08-0522-08-2622-09-1622-10-0722-10-2822-11-1822-12-0922-12-3023-01-2022-01-2818-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表322019年以来信托收益指数走低图表33近一年上证指数累计收益率信托收益指数22年2月7日以来上证指数累计涨跌幅8542800-2-475-6-870-10-1265-14-1660-1819-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0122-0222-0422-0622-0822-1022-12资料来源用益信托华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15银行图表34信托行业风险事件梳理时间公司事件涉及规模202281重庆信托重庆信托昆明融创城项目实质性违约首个处置观察期已结束还款及资产处19亿元置目标均未完成2022726中航信托中航信托4笔借款踩雷钜盛华4904亿元2022726昆仑信托昆仑信托踩雷钜盛华逾期金额约1474亿元1474亿元2022726五矿信托五矿信托踩雷钜盛华逾期金额约1877亿元1877亿元202276新华信托银保监会正式同意新华信托依法进入破产程序-2022615五矿信托五矿信托鼎兴1号至15号产品在3月30日到期后均无法完成兑付超23亿元2022531平安信托平安信托翔远92号集合资金信托计划违约10亿元2022525雪松信托雪松发行的信托产品发生大面积爆雷5月25日公司所持17亿股国盛金控逾200亿元股权被冻结2022312国通信托国通信托汇通1号优先级投资信托计划违约467亿元2022310中诚信托中诚信托2019年发行的新能源3号集合资金信托计划违约逾10亿元2022217中信信托中信信托发行的深圳龙岗融资集合资金信托计划违约约60亿元2022115中融信托华夏幸福对中融信托违约两笔到期信托计划112亿元202217中诚信托中诚信托诚颐11号集合资金信托计划违约645亿元20211210民生信托至信1071号集合资金信托计划爆雷民生信托被指信拔违规接盘不良资产135亿元2021925杭州工商信托杭州工商信托涉及房地产的十多个信托计划到期未能清偿本金或利息约70亿元2021815大业信托大业信托发行的君睿15号一年期集合信托产品构成违约5亿元202128交银国际信托交银国信雏鹰农业产业并购基金单一资金信托计划违约约767亿元资料来源各公司公告华泰研究图表3522年12月底储户储蓄意愿上升至历史高位图表362020年以来交通银行定期存款挂牌利率快速下行更多储蓄占比更多消费占比3年期定期存款利率整存整取更多投资占比6705年期定期存款利率整存整取6055054043042031030202-0904-1006-1108-1211-0113-0215-0317-0419-0521-0615-0316-0116-1117-0918-0719-0520-0321-0121-1122-09资料来源央行华泰研究资料来源公司官网华泰研究图表372015-2022年新增居民存款及居民存款余额增速万亿元20新增居民存款居民存款余额增速右20174018181616135513901414111812129459661087610770886644220020152016201720182019202020212022资料来源央行华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16银行追溯海外提前还贷现象普遍作用机制差异大日本与美国在房贷利率下行时均爆发过还贷潮但作用机制及影响存在差异回顾日本和美国按揭贷款市场房贷利率下行时期居民还款意愿提升诱发提前还贷潮但两国提前还贷潮的作用机制以及对银行按揭市场国内经济的影响却迥乎不同机制方面1日本按揭贷款以变动利率贷款主导变动利率贷款部分缓释了新增贷款的提前还款压力美国按揭贷款则以固定利率贷款为主次贷危机后浮动利率贷款占比收缩2美国具备较为特殊的再融资机制房贷利率下降时可将高息贷款替换为低息贷款以此缓释存量高利率给借款人造成的负担影响方面1日本储蓄率较高居民通过存款提前还贷银行资产负债表收缩地产泡沫破灭后经济进入长期衰退阶段2美国居民储蓄率较低通过再融资借款还贷早偿率陡增时按揭贷款余额仍能维持平稳增长缓释银行经营压力通过对比海外提前还贷潮演绎路径我们预计我国提前还贷的影响程度较为可控透视中国美国日本提前还贷潮演绎路径差异背后的成因我们认为主要源自资产配置经济环境以及政策环境三方面的差异资产配置方面美国资产配置多元均衡中日地产存款占比较高经济环境方面中美经济高质量发展日本脱实向虚政策环境方面中美政策灵活稳健适度日本政策独立性不足综合来看当前国内加强经济转型发展货币和财政政策有空间整体经济金融发展相对平稳资产价格泡沫情况少经济韧性较强我们预计我国提前还贷的持续时间规模及影响程度远不及日本严峻较为可控日本存款偿还按揭经济陷入衰退回顾日本过去的三轮提前还贷潮主要受居民收入承压和利率下行驱动持续时间长且对经济冲击较大就提前还贷机制进行分析主观意愿上看日本居民储蓄率较高在经济承压时通过存款提前还贷的意愿提升存量固定利率贷款通过存款偿还带来银行和居民部门缩表压力压制日本经济发展机制响应上来看1983年日本推出可变利率贷款部分缓释新增贷款提前偿付的风险在持续的低利率环境下目前日本按揭贷款中可变利率贷款占据主导预计未来不会再出现较大的提前还贷风波机制居民储蓄率高主要依靠存款偿还日本的按揭贷款主要分为全周期固定利率贷款一定期限内固定利率贷款变动利率贷款全周期固定利率贷款从还款开始到结束均保持固定利率不变Flat35是其典型代表还款期限35年其周期较长申请门槛低较其他类型贷款而言初始设定更高的利率是曾经市场上占比最高的品种一定期限固定利率贷款签约时可选择3年5年10年等作为固定利率期间期间结束后用户可继续选择固定利率或选择其他利率变动利率贷款定期对利率进行重新评估一般重新评估区间为半年为保护借款人免受月供金额波动过大的影响此类贷款一般附带5年规则125规则等变动利率贷款于1983年推出随后其占比迅速赶超Flat351989年在私人住房贷款中占比约达23据日本住宅金融支援机构21年10月-22年3月持有按揭贷款的居民样本中变动型占比739固定期间型占比173全期间固定型占比89免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17银行图表38日本变动利率贷款的利率评估规则和方法资料来源flat35com日本住宅金融支援机构华泰研究图表39近几年日本存量按揭贷款中变动利率型占据主导且占比持续提升变动型一定期限固定型全周期固定型1001320126011201090890901460143017308020702170266024507025102670605040739068106740306030590060206290201001810-19031904-19091910-20032004-20092010-21032104-21092110-2203注统计口径为区间存续按揭贷款资料来源日本住宅金融支援机构华泰研究日本居民利用存款提前还款现象显著银行资产负债表收缩日本居民储蓄率较高在经济承压时利用存款提前还贷现象显著20世纪日本经历过三次按揭贷款还贷潮主要与居民收入增长承压按揭利率下行相关从杠杆率数据看日本居民杠杆率在爆发金融危机后保持相对平稳侧面印证其主要通过存款进行提前还贷居民通过存款大量提前偿还按揭贷款带来居民部门资产负债端的同时收缩存贷款的少增导致商业银行缩表房地产泡沫破裂后观察到日本城市银行存贷款增速同时出现大幅下降日本经济进入长期衰退阶段图表40日本在90年危机爆发后居民杠杆率基本稳定美国则在07年后较快下行杠杆率居民部门中国杠杆率居民部门日本杠杆率居民部门美国12010080604020080-1283-0685-1288-0690-1293-0695-1298-0600-1203-0605-1208-0610-1213-0615-1218-0620-12资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18银行图表41日本房地产泡沫破裂后银行存贷款端增速同时放缓30贷款yoy存款yoy2520151050-5-10-1589-0392-0312-0315-0385-0386-0387-0388-0390-0391-0393-0394-0395-0396-0397-0398-0399-0300-0301-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0313-0314-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0384-03资料来源Wind华泰研究变动利率贷款部分缓释了新增贷款的提前还款压力在第二轮提前还贷潮爆发期间商业银行于1983年推出变动利率贷款在强降息周期中其占比快速提升1987年1988年1989年分别占比465572665变动利率贷款的推出一定程度上降低了银行的脆弱性在此后资产泡沫完全破裂的第三轮提前还贷潮中居民偿还按揭在按揭余额的占比指标峰值较第二轮已有所回落值得注意的是日本可变利率基于最优长期利率加点确认并未完全根据市场利率调整且5年规则和125规则进一步限制了其变动幅度因此只是部分对冲了利率下行风险但基于日本目前长期低利率环境我们认为未来再发生较大提前还贷风波的可能性较小图表42日本第三轮还贷潮中提前还贷占比指标峰值较第二轮有所回落亿日元偿还按揭贷款规模偿还按揭TTM按揭余额右8000025700002060000500001540000300001020000510000001974-061975-031975-121976-091977-061978-031978-121979-091980-061981-031981-121982-091983-061984-031984-121985-091986-061987-031987-121988-091989-061990-031990-121991-091992-061993-031993-121994-091995-061996-031996-121997-091998-061999-031999-12资料来源Wind华泰研究回顾日本70-90年代经历的三轮还贷潮日本还贷潮持续时间较长对经济金融体系冲击大泡沫经济政策应对不及时是导致还贷潮持续演绎的诱因20世纪日本经历过三次按揭贷款还贷潮分别为1976-1979年1981-1987年1991-1996年持续3755年第二轮已出现潜在风险压力但政策并未给予充分重视第三轮则陷入长期经济衰退银行破产数量显著提升日本三次还贷潮与居民收入增长承压按揭利率下行相关性更大而与资产投资收益率相关性略低泡沫经济政策应对不及时则是导致日本还贷潮持续演绎的诱因免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19银行图表4370-90年代日本按揭贷款还款率与居民可支配收入增速走势负相关日本年化按揭贷款还款率日本个人可支配收入指数同比右251614231221101986174152130-211-49-675-0376-1078-0579-1281-0783-0284-0986-0487-1189-0691-0192-0894-0395-1097-0598-12资料来源Wind华泰研究图表4470-90年代日本按揭贷款还款率与长期贷款利率走势负相关图表4570-90年代日本按揭贷款还款率与存款利率走势负相关年化按揭贷款还款率年化按揭贷款还款率日本主要银行长期贷款利率右日本存款利率右25122510923102082178191561765104154313522111900072-1276-0479-0882-1286-0489-0892-1296-0499-0872-1276-0179-0282-0385-0488-0591-0694-0797-08资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究1976-1979年通胀修复后的小幅波动高通胀水平回落降息周期导致按揭贷款还款率略有提升70年代两次石油危机背景下日本货币政策目标主要为治理通胀为治理第一次石油危机爆发引起的日本通胀高企1973年日本贴现率快速提升并维持高位通胀基本修复后进入降息周期1976-1979年日本失业率小幅上升至70年代高位导致居民可支配收入增速持续下行实际房价也有所下跌叠加日本存款利率下降幅度大于按揭利率贷款9971存款8352居民利用存款提前偿还按揭贷款意愿提升但由于经济向好股市稳健向上本轮按揭贷款还款率最高仅上升至13持续时间也仅为3年左右对居民企业银行等各方影响均较为可控图表4670年代后期通胀水平回归常态化图表4770年代日本失业率处于向上周期日本GDP不变价当季同比日本失业率季调年化按揭贷款还款率右日本CPI当月同比625255202041515310105250150070-0371-0472-0573-0674-0775-0876-0977-1078-1179-1270-0173-0676-1180-0483-0987-0290-0793-1297-05资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20