复盘业绩与估值，消费建材仍有空间
　　我们通过拆解需求和复盘：1）住宅完整的建设过程中，消费建材各细分材料的使用节奏和需求分布，发现其需求集中在施工中后期和竣工阶段；2）目前装修建材指数估值分位位于2010年以来的44%，仍具备较大修复空间；3）通过对各细分板块典型个股历史业绩与估值，与地产实物量指标进行拟合，得到地产复苏过程中的配置顺序规律，我们认为地产销售是核心指标，且不同阶段实物量恢复过程中消费建材估值和业绩弹性不同。我们看好政策发力下，销售和竣工优先复苏，对应低估值、与销售拟合相关性强的管材/玻璃，以及竣工端的五金/石膏板，推荐蒙娜丽莎、科顺股份、旗滨集团。
　　消费建材需求集中于实物量中后期，目前板块估值分位不高、弹性仍可期
　　业绩方面，我们通过对住宅施工流程中消费建材应用的节奏和用量进行分析，确定各品类公司业绩大概兑现的时点和强度，除防水材料、水泥中的外加剂以外，大部分消费建材的需求集中于施工的中后期或竣工阶段，则对应到相关公司业绩体现的实物量阶段和业绩强度的相关性。估值方面，一般而言，在地产逐步复苏、经济活动逐步恢复的过程中，消费建材估值会先于业绩提前反映，从历史地产周期看，消费建材的大涨时期由估值提升主导，且一般是地产景气向上的阶段，2023年2月10日装修建材指数的PE(TTM)分位数仅位于2010年以来的44%分位，估值水位并不高，仍有上行空间。
　　复盘：销售影响预期，实物量与业绩同步
　　复盘历史，消费建材业绩中核心关键为收入同比增速，同时应关注地产销售的恢复节奏。消费建材细分板块较多，景气周期与地产周期基本趋同，但不同板块的需求在地产周期不同位置、需求量的分布亦有不同，因此复苏节奏有所不同且较为复杂。复盘各细分龙头业绩、估值方面在历史地产周期中的表现，我们发现，开工端的防水、减水剂，收入同比增速与地产新开工同比相关，而估值和股价表现与自身的业务发展相关；收入理应与竣工相关的品种，如五金、涂料、管材、瓷砖、玻璃等，实际上估值和股价表现多与销售和房贷利率相关性更强，超额收益体现在业绩反转预期上。
　　投资结论：看好销售和竣工复苏下的龙头
　　从大的复苏环境中，我们更看好销售和竣工的复苏强度，对应低估值、与销售拟合相关性强的管材/瓷砖/玻璃，以及竣工端的五金/石膏板。在实物量复苏过程中，推荐消费建材的配置顺序为：1）估值方面：五金/涂料/瓷砖（利率敏感）>玻璃（领先销售）>管材（销售）>防水与减水剂（新开工）>石膏板（竣工）；2）业绩方面：玻璃（领先销售）>管材/瓷砖/涂料（销售）>防水与减水剂（新开工）>五金/石膏板（竣工）。另外，目前细分板块个股的估值水平对应到每轮地产周期中所处的位置看，我们建议优选兼具弹性和安全边际的B、C、非房等多元渠道/品牌/布局等先发优势的细分龙头。
　　风险提示：地产支持政策力度不及预期；上游原材料及能源价格居高不下；历史统计规律的局限性。
　　

研究报告全文：证券研究报告建材重识建材节奏与复盘华泰研究建材增持维持2023年2月16日中国内地深度研究研究员方晏荷复盘业绩与估值消费建材仍有空间SACNoS0570517080007fangyanhehtsccomSFCNoBPW8118675522660892我们通过拆解需求和复盘1住宅完整的建设过程中消费建材各细分材料的使用节奏和需求分布发现其需求集中在施工中后期和竣工阶段2研究员张艺露目前装修建材指数估值分位位于2010年以来的44仍具备较大修复空间SACNoS0570520070002zhangyiluhtsccom通过对各细分板块典型个股历史业绩与估值与地产实物量指标进行拟8610632111663合得到地产复苏过程中的配置顺序规律我们认为地产销售是核心指标研究员黄颖且不同阶段实物量恢复过程中消费建材估值和业绩弹性不同我们看好政策SACNoS0570522030002huangying018854htsccom发力下销售和竣工优先复苏对应低估值与销售拟合相关性强的管材SFCNoBSH293862128972228玻璃以及竣工端的五金石膏板推荐蒙娜丽莎科顺股份旗滨集团行业走势图消费建材需求集中于实物量中后期目前板块估值分位不高弹性仍可期业绩方面我们通过对住宅施工流程中消费建材应用的节奏和用量进行分建材沪深300析确定各品类公司业绩大概兑现的时点和强度除防水材料水泥中的外1加剂以外大部分消费建材的需求集中于施工的中后期或竣工阶段则对应7到相关公司业绩体现的实物量阶段和业绩强度的相关性估值方面一般而言在地产逐步复苏经济活动逐步恢复的过程中消费建材估值会先于业15绩提前反映从历史地产周期看消费建材的大涨时期由估值提升主导且23一般是地产景气向上的阶段2023年2月10日装修建材指数的PETTM31分位数仅位于2010年以来的44分位估值水位并不高仍有上行空间Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23资料来源Wind华泰研究复盘销售影响预期实物量与业绩同步复盘历史消费建材业绩中核心关键为收入同比增速同时应关注地产销售重点推荐的恢复节奏消费建材细分板块较多景气周期与地产周期基本趋同但不目标价同板块的需求在地产周期不同位置需求量的分布亦有不同因此复苏节奏股票名称股票代码当地币种投资评级有所不同且较为复杂复盘各细分龙头业绩估值方面在历史地产周期中的蒙娜丽莎002918CH2440买入表现我们发现开工端的防水减水剂收入同比增速与地产新开工同比科顺股份300737CH1619买入相关而估值和股价表现与自身的业务发展相关收入理应与竣工相关的品旗滨集团601636CH1566买入种如五金涂料管材瓷砖玻璃等实际上估值和股价表现多与销售资料来源华泰研究预测和房贷利率相关性更强超额收益体现在业绩反转预期上投资结论看好销售和竣工复苏下的龙头从大的复苏环境中我们更看好销售和竣工的复苏强度对应低估值与销售拟合相关性强的管材瓷砖玻璃以及竣工端的五金石膏板在实物量复苏过程中推荐消费建材的配置顺序为1估值方面五金涂料瓷砖利率敏感玻璃领先销售管材销售防水与减水剂新开工石膏板竣工2业绩方面玻璃领先销售管材瓷砖涂料销售防水与减水剂新开工五金石膏板竣工另外目前细分板块个股的估值水平对应到每轮地产周期中所处的位置看我们建议优选兼具弹性和安全边际的BC非房等多元渠道品牌布局等先发优势的细分龙头风险提示地产支持政策力度不及预期上游原材料及能源价格居高不下历史统计规律的局限性免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1建材正文目录核心观点3核心结论3有别于市场的观点3分析框架定位消费建材业绩和估值水平4业绩的时空基础需求集中于项目的中后期4估值的安全边际高度未过半弹性仍可期5每轮周期下消费建材和地产行情如何演绎6复盘销售影响预期实物量与业绩同步11开工端防水减水剂相关性强11竣工端多数与销售相关性更强13投资结论关注销售和竣工复苏下的龙头18重点推荐公司19蒙娜丽莎002918CH买入目标价2440元19科顺股份300737CH买入目标价1619元19旗滨集团601636CH买入目标价1566元19风险提示20免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2建材核心观点核心结论我们通过拆解需求和复盘总结1住宅完整的建设过程中消费建材各细分材料的使用节奏和需求分布发现其需求集中在施工中后期和竣工阶段除防水材料外加剂使用大量集中于施工前期地下基础建设阶段其余管材五金石膏板玻璃等大量应用于建设后期装修阶段2目前装修建材指数估值分位位于2010年以来的44相较于过去的几轮周期如200812-201003指数上涨216201202-201704指数上涨207201901-202105指数上涨168仍具备较大修复空间而且通过复盘消费建材与地产股走势我们认为2020年以来二者呈现差异化走势反映了消费建材终端需求来源的变化存量住宅翻新需求有望减弱消费建材经营的周期性波动3通过对各细分板块典型个股历史业绩与估值与地产实物量指标进行拟合得到地产复苏过程中的配置顺序规律我们看好政策发力下销售和竣工优先复苏对应低估值与销售拟合相关性强的管材瓷砖玻璃以及竣工端的五金石膏板有别于市场的观点市场对消费建材在地产实物量中的需求分布研究较少且多以定性为主我们通过模拟房建项目建设过程定位消费建材的实际需求时点和需求量分布情况确定各品类公司业绩大概兑现的时点和强度以一般高层住宅为标的除防水材料水泥中的外加剂大量应用于建设前期的地下基础阶段以外大部分消费建材的需求集中于施工的中后期或竣工阶段比如五金玻璃涂料石膏板等基本100在建设后期装修阶段使用则对应到相关公司业绩体现和弹性释放的实物量阶段相关性从大的复苏环境中我们更看好销售和竣工的复苏强度利好多品类消费建材业绩复苏市场认为后续地产政策发力空间弹性较小消费建材板块可能难有大行情我们通过板块与地产实物量数据的拟合发现估值修复后仍有业绩修复阶段行情仍可持续本轮地产政策影响消费建材板块估值修复已近尾声消费建材的大涨时期由估值提升主导且一般是地产景气向上的阶段该阶段的涨幅较大但历史经验复盘来看多数细分板块公司估值优先于业绩反应业绩中核心关键为收入同比增速受地产实物量销售的恢复节奏影响涨跌幅与盈利预期相关性高因此估值修复后仍有业绩修复阶段支撑行情持续市场认为地产长周期向下背景下消费建材估值修复空间有限我们认为板块估值仍有修复空间且从每轮地产周期的估值分布看细分领域中的公司亦有一定估值弹性从装修建材指数801713SI的PETTM分位数看2023年2月10日仅位于2010年以来的44分位从历史的地产景气周期中来看2014年-2018年2019年-2021年估值水位并不高仍有一定的上行空间细分板块的行情过半后存在分化的可能当前细分消费建材龙头公司估值基本处于过去每轮地产周期中的均值以下随着疫情影响减弱经济活动复苏带来的地产实物量修复有望持续推动消费建材业绩改善市场行情有望持续从中长期来看渠道的多元化对冲B端的向下趋势品牌质量提升市占率提升的基础市场布局成本费用的优化和细分市场的份额提升等或仍将成为行业龙头的核心竞争力免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3建材分析框架定位消费建材业绩和估值水平本报告旨在找到地产复苏过程中消费建材产业链的配置顺序和弹性较大的品种我们认为在实际建设过程中各类建材的使用呈现一定的先后次序因此相关公司的业绩和估值亦或呈现一定的时间次序从而使得不同的地产指标对不同建材公司的业绩和股票市场表现的指引效果不同本报告将先从实际需求出发梳理施工流程中各消费建材的应用阶段和占比再结合各个股历史经营市场表现与地产指标的实际拟合效果总结其配置顺序及业绩弹性提出相关投资建议业绩的时空基础需求集中于项目的中后期我们认为施工建设的时间顺序决定了消费建材业绩兑现的先后不同时间节点的需求量分布决定了业绩兑现的弹性空间我们认为在消费建材跟随地产周期的波动中业绩的变动是板块景气度的重要指标如果需要掌握建材的业绩复苏情况我们需要了解在建筑建造过程中使用建材的节奏和用量我们认为除防水材料水泥中的外加剂以外大部分消费建材的需求集中在建设的中后期本报告以含地下室的高层住宅为例将建设过程分为前中后三阶段分析1建设前期一般包含施工前准备及地下工程施工建设前准备主要指施工场地的水通电通路通以及场平工作涉及部分水电管线牵引带来一定的塑料管材用量但占比较小5左右此后正式动土开工建筑面积和计入统计局当月新开工面积地下工程施工主要包含挖土方基础及地下室施工其中基础及地下室施工涉及大量建材的应用桩基多使用钢筋混凝土结构混凝土用量大致占工程所需混凝土总量的10其他基础及地下室混凝土用量在20左右另外地下室防水卷材用量占总工程用量的60以上同时预埋地下水电管线涉及管材用量约15施工前期相关工作一般在开工后3-4个月内完成期间涉及建材的销售业绩或与新开工面积指标呈现更好的相关性如防水材料外加剂等2施工中期主要指地上主体及二次结构工程普通住宅多采用框架结构节约建设成本高层主体大量应用混凝土用量占比约70主体封顶后屋面防水涉及防水卷材用量约25主体施工结束后进入建筑物二次结构阶段主要涉及建筑物外封闭及内部隔墙施工主要采用砌体墙加气混凝土施工中期使用大量保温材料约100及大量预留水电管线涉及管材用量占比约45在建设中期地上主体结构一标准层建设周期约7天假设高层建筑在30层以上则至主体封顶历时至少7个月而后的二次结构阶段用时至少2个月合计施工时间约在9-10个月3施工后期主要涉及建筑物内外部装修外部装修主要包含门窗工程及外立面装修其中门窗工程约用到50的五金材料和80的玻璃外立面装修主要涉及的建材为外部涂料占比约40内部装修大量应用管材35左右涂料约60石膏板近100瓷砖近100五金约50及室内防水涂料约15等最后经测试验收后交房于业主计入统计局统计的当月竣工面积施工后期装修阶段历时约7个月另测试阶段约需2个月的时间考虑建设周期历经春节等传统施工淡季完整建筑物建设周期约在2年左右免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4建材图表1施工流程及消费建材应用阶段施工阶段施工步骤材料用量水通电通5三通一平管材施工前准备路通场平工作临建施工塑料活动板房-前期挖土方--3-4个月钢筋-桩基混凝土10地下工程施工钢筋-基础及地下室工程其他基础及地下室混凝土20基础及地下室防水防水材料60水电管线预埋管材15混凝土70框架保温材料20主体结构钢筋-中期封顶及屋面防水防水材料25地上主体施工9-10个月水电管线预埋管材5砌块100砌体墙二次结构保温材料80水电管线预留管材40五金50门窗工程外部装修玻璃80外立面装修涂料25室内水电管线铺设管材35吊顶石膏板80后期室内防水防水材料157个月涂料75内部装修室内装修室内隔墙地面瓷砖100石膏板20玻璃20其他五金502个月测试验收---注为了便于理解本图表对于施工的阶段划分及部分用词与实际工程习惯不符各建材应用比例均根据经验合理估算并非精确数据注图中假设标的为含地下室的精装修住宅一般建设周期2年左右资料来源建设工程项目管理2022-全国一级建造师执业资格考试用书编写委员会华泰研究估值的安全边际高度未过半弹性仍可期从整体表现来看截至2023年2月10日2000年以来装修建材指数801713SI累计上涨644同期万得全A881001SI上涨420装修建材板块累计涨跌幅跑赢万得全A2242009年以来装修建材累计涨跌幅与相对涨跌幅趋势基本一致体现真成长拆解来看在不同的时间我们总结装修建材历史上几个较大的上涨时间段发现消费建材的大涨时期由估值提升主导且一般是地产景气向上的阶段该阶段的涨幅较大且不乏牛股如200812-201003指数上涨216东方雨虹北新建材海螺新材分别上涨459281231201202-201704指数上涨207兔宝宝北新建材东方雨虹伟星新材分别上涨710271246156201901-202105指数上涨168坚朗五金三棵树东方雨虹亚士创能分别上涨17441192646370从装修建材指数801713SI的PETTM分位数看2023年2月10日仅位于2010年以来的44分位从历史的地产景气周期中来看2014年-2018年2019年-2021年估值水位并不高仍有一定的上行空间免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5建材图表2装修建材累计涨幅及相对万得全A累计涨幅图表3装修建材涨跌幅与盈利预期相关性高1000装修建材累计涨幅相对万得全A累计涨幅250估值贡献盈利贡献指数增长200800150600100504000200-50-1000-200200812-201003201003-201201201201-201704201704-201812201812-202105202105-202210202211-2023012007-122020-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122021-122022-121999-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4装修建材板块PETTM分位数2010年初至今图表5装修建材板块风险溢价2010年初至今装修建材SW-市盈率分位数风险溢价120310028016004012020310-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0913-0510-0911-0512-0112-0914-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0910-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究每轮周期下消费建材和地产行情如何演绎14年以后消费建材指数走势领先地产景气度20年开始相对地产指数的超额收益明显增加复盘装修建材板块累计涨跌幅历史走势我们认为其始终与地产销售数据保持较好相关性且14年后呈现领先基本面改善的趋势此外与地产指数的相对收益看与地产板块基本保持同频变动但2019年左右下游地产客户集中度提升带来的集采及精装修趋势叠加消费建材板块公司开启BC渠道变革消费建材公司规模快速提升同时原料价格处于低位消费建材公司利润端亦保持高增长以上导致板块行情出现与地产相背离的走势而彼时地产板块因三道红线房住不炒等对融资端和销售端的压制即使资源向信用较好的企业和央国企集中但行业整体景气度下滑导致指数下行此外我们认为2020年以来消费建材与地产指数的差异化走势另一主要原因是消费建材的终端需求或由新建住宅加快转向存量住宅市场过渡其需求周期性或减弱与终端地产的走势出现差异免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6建材图表6地产实物量累计单月销售面积同比与装修建材板块指数拟合250120装修建材-累计涨跌幅商品房销售面积累计同比右轴商品房销售面积单月同比右轴100200801506010040205000-20-50-40-100-6014-0517-0519-0920-0522-0908-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0918-0118-0518-0919-0119-0520-0120-0921-0121-0521-0922-0122-0523-0108-01注采用申万行业指数以20080102为基期记累计涨跌幅资料来源Wind华泰研究图表7装修建材板块与相关板块指数拟合房地产开发-累计涨跌幅装修建材-累计涨跌幅250水泥-累计涨跌幅玻璃纤维-累计涨跌幅200150100500-50-10012-0917-0908-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0513-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0518-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0108-01注均采用申万行业指数以20080102为基期记累计涨跌幅资料来源Wind华泰研究2008-2010房价涨幅较大导致地产调控趋严叠加金融危机实物量与地产投资快速下行地产市场开始显著走弱装修建材板块随地产实物量及市场预期下行同步下探四万亿政策提出叠加央行降息经济复苏预期提振地产调控出现松动迹象地产投资出现触底回升的趋势稳增长政策与地产板块超额收益同步出现地产销售房价回升装修建材板块反弹明显免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7建材图表808-10年地产销售累计单月同比与装修建材指数拟合图表908-10年房地产开发板块与装修建材板块指数拟合装修建材-累计涨跌幅装修建材-累计涨跌幅商品房销售面积单月同比右轴401204020商品房销售面积累计同比右轴房地产开发-累计涨跌幅右轴100102020080-100600-2040-20-20-3020-40-400-40-50-20-60-60-60-40-70-80-60-80-8009-0710-0108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0909-1110-0310-0510-0710-0910-1108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-0910-1108-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究2011-2013四万亿影响逐步消除2010年地产投资逐步回归常态地产投资增速在12年触底前地产实物量数据持续下滑房地产开发板块与建材板块指数持续下行2011年底稳增长政策再次出现地产销售基本面转暖地产与装修建材板块修复图表1011-13年地产销售累计单月同比与装修建材指数拟合图表1111-13年房地产开发板块与装修建材板块指数拟合装修建材累计涨跌幅30-60装修建材-累计涨跌幅商品房销售面积累计同比右轴300房地产开发-累计涨跌幅右轴商品房销售面积单月同比右轴205020-1040101030-200020-30-10-1010-40-200-20-50-30-10-30-40-20-40-6012-1113-0311-0111-0311-0511-0711-0911-1112-0112-0312-0512-0712-0913-0113-0513-0713-0913-1113-0511-0311-0511-0711-0911-1112-0112-0312-0512-0712-0912-1113-0113-0313-0713-0913-1111-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究2014-2018宏观经济下行压力下14年初地产调控政策转向地产建材板块先于基本面修复改善地产销售面积当月同比增速在15年2月触底16年初地产投资开始触底反弹前期地产竣工高增后期销售接继反弹带来地产投资整体景气回升装修建材板块迎来第二波上行此后2018年受去杠杆政策推进信托暴雷事件影响装修建材板块随房地产板块一同被下杀免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8建材图表1214-18年地产销售累计单月同比与装修建材指数拟合图表1314-18年地产板块与装修建材板块指数拟合装修建材-累计涨跌幅装修建材-累计涨跌幅250商品房销售面积累计同比右轴5025080商品房销售面积单月同比右轴房地产开发-累计涨跌幅右轴60200402003040150150202010010010050500-2000-10-40-50-20-50-6015-0118-0914-0114-0514-0915-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0514-0518-0118-0914-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0514-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究2019-2021052019年政策基调边际微调房地产板块与装修建材联动回调集采和精装修快速发展叠加原料价格低迷消费建材公司业绩与规模齐升建材板块红利期延长2020年3月疫情后建材作为刚需行业景气度回升而销售面积同比数据仍未转正叠加地产三道红线开启新一轮调控与地产板块走势出现偏离图表1419-2105年地产销售累计单月同比与装修建材指数拟合图表1519-2105年地产板块与装修建材板块指数拟合装修建材-累计涨跌幅装修建材-累计涨跌幅房地产开发-累计涨跌幅右轴商品房销售面积累计同比右轴25012025010商品房销售面积单月同比右轴100520020080060150150-540-1020100100-150-2050-2050-40-250-600-3019-0719-0119-0319-0519-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0520-1119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0921-0121-0321-0519-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究202106至今21年下半年部分房企信用风险暴雷叠加全球通货膨胀原料能源价格高企疫情反复扰动地产实物量数据下滑基本面持续走弱板块公司业绩承压指数下行22年底疫情管控放松刺激政策出台竣工降幅收窄建材板块转暖免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9建材图表162106至今地产销售累计单月同比与装修建材指数拟合图表172106至今年地产板块与装修建材板块指数拟合装修建材-累计涨跌幅装修建材-累计涨跌幅商品房销售面积累计同比右轴250房地产开发-累计涨跌幅右轴0250商品房销售面积单月同比右轴40-530200-1020020-1510150150-200-25-10100100-30-20-3550-3050-40-40-450-500-5021-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0221-0621-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0221-08资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10建材复盘销售影响预期实物量与业绩同步历史经验复盘来看消费建材估值优先于业绩反应业绩中核心关键为收入同比增速受地产销售的恢复节奏影响消费建材细分板块较多实际自上而下来看景气周期与地产周期基本趋同但不同板块的需求在地产周期不同位置需求量的分布亦有不同因此复苏节奏有所不同且较为复杂我们从细分龙头层面对不同板块进行复盘发现不同板块在业绩估值方面在地产周期实物量波动中均有不同节奏的反应整体来看有三个特点1历史一般情况下利率的持续下降会逐步促进地产销售的回暖进而第一时间反应到消费建材估值上但2021年开始该指标失效系地产供需两端大幅低迷导致2该轮周期受房住不炒三道红线等影响叠加政策定力强导致周期下行时间与幅度或较以往更长3但在复苏的过程中业绩与估值都有较大的弹性开工端防水减水剂相关性强防水业绩与新开工相关性强估值方面与房贷利率相关性各有不同防水材料主要应用在开工端或施工前期从历史数据看与东方雨虹收入同比增速有较强的相关性22年受制于前期拿地难度和地产资金紧张新开工下行影响雨虹收入下滑趋势明显估值与房贷利率正相关并领先房贷利率变动估值显著下降或跟随地产景气度下降或因109年以基建大项目为主彼时四万亿计划提升估值股价和估值先于利率反应214年估值回归并保持先于利率反应即在利率上行到顶点2014年9月2018年12月和2021年12月前估值提前下行一方面体现股价景气度以业绩驱动为主另外雨虹的估值下行亦领先地产见顶地产实物量与股价波动关系逐步减弱业绩提升成为主要考量业绩增长作为股价提升主要驱动未来着重看一体化公司C端和多元化发展周期性波动减弱并显著领先于可比公司图表18东方雨虹收入增速领先新开工增收增利并进趋势愈发明显图表19东方雨虹估值与新开工销售趋势雨虹相对收益沪深300取ln80新开工面积单月同比-MA12250雨虹PETTM沪深300PETTM雨虹单季度收入同比右轴销售面积单月同比-MA12右轴5008060雨虹单季度扣非归母同比右轴200新开工面积单月同比-MA12右轴40060401504030020100200502000-200100-20-40-500-40-60-100-100-6014-0409-0109-1010-0711-0412-0112-1013-0715-0115-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-0121-1022-0722-0109-0710-0511-0312-0112-1113-0914-0715-0516-0317-0117-1118-0919-0720-0521-0322-1108-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究与东方雨虹类似科顺股份营收同比增速与新开工面积同比增速相关性较强目前下滑趋势明显估值的相对表现与房贷利率相关性较强预计与B端地产商合作有关即与地产板块的复苏情况有关前期估值波动与销售开工相关性较强22年以来相关性逐渐减弱体现公司正积极调整渠道结构免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11建材图表20科顺股份收入增速领先新开工增收增利并进趋势愈发明显图表21科顺股份股价表现与房贷利率相关性较强新开工面积单月同比-MA3200科顺相对收益沪深300取ln40科顺单季度收入同比右轴科顺沪深取PETTM300PETTMln4240科顺单季度扣非归母同比右轴250房贷利率右轴逆序1504430200462015010048101005050050-105200-2054-5056-30-50-40-10058-50-150-1006018-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0922-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0817-12注2019Q3单季度扣非归母同比4152020Q4单季度扣非归母同比262资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究外加剂营收同比与销售及开工同趋势变动估值与地产相关性不强或与基建复苏相关性更强复盘历史业绩减水剂主要用于开工端因此苏博特业绩增速同销售及开工相关性较好估值则与地产实物量基本无明显相关性预计与基建景气度相关性更强或二者叠加的缘故因苏博特减水剂更多用在众多大型的基建工程中可能大型项目的建设原材料价格地域拓展等对其估值影响较大同样垒知集团业绩增速与销售及开工联动性较强估值与实物量相关性近年减弱图表22苏博特收入同比与地产实物量趋势图表23苏博特估值与地产实物量趋势销售面积单月同比-MA3苏博特相对收益沪深300取ln新开工面积单月同比-MA3140苏博特PETTM沪深300PETTM取ln80苏博特单季度收入同比右轴销售面积单月同比右轴苏博特单季度扣非归母同比右轴-MA380230新开工面积单月同比-MA3右轴120606018010040401308020206080004030-20-2020-40-200-40-60-70-20-6021-0317-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0721-1122-0322-0722-1118-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1217-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表24垒知集团收入同比与地产实物量趋势图表25垒知集团估值与地产实物量趋势垒知相对收益沪深300取ln销售面积单月同比-MA1280350500垒知PETTM沪深300PETTM80新开工面积单月同比-MA12销售面积单月同比-MA12右轴垒知单季度收入同比右轴300新开工面积单月同比-MA12右轴6040060垒知单季度扣非归母同比右轴250404020030020150202000100050100-20-200-400-40-50-60-100-100-6015-0110-0511-0111-0912-0513-0113-0914-0515-0916-0517-0117-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0516-0110-1011-0712-0413-0113-1014-0715-0416-1017-0718-0419-0119-1020-0721-0422-0122-1010-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12建材竣工端多数与销售相关性更强石膏板与竣工相关性强高市占率但增长放缓拖累估值北新建材发货增速与竣工相关性强股价受估值影响较大1920年受美国石膏板诉讼案赔款影响导致估值波动较大其他时间基本与股价波动强相关属于估值驱动标的而15年之后股价与地产景气度相关与雨虹相似估值先于地产见顶竣工与估值的相关性大对于成长性管理层防水整合的担忧进一步影响估值波动因国内石膏板大部分用于吊顶属于竣工环节但竣工数据的失真销售与竣工时间周期拉长叠加公司市占率较高带来弱周期性导致竣工难反应当下业绩情况但对于未来增长空间影响较大进而影响估值水平此外市场对石膏板市占率见顶管理层的波动防水整合策略等的反应进一步影响估值的波动进而影响股价波动图表26北新建材发货增速与竣工同步利润弹性增大图表27北新建材估值与销售竣工趋势竣工面积单月同比-MA12北新建材相对收益沪深300取ln北新建材PETTM沪深300PETTM取ln北新单季度收入同比右轴35060销售面积单月同比-MA12右轴25北新单季度扣非归母同比右轴300300竣工面积单月同比-MA12右轴50202502504015200200301015015020510005010010-50500-10-500-10-15-100-50-20-20-150-100-3021-0806-1207-1108-1009-0910-0811-0712-0613-0514-0415-0316-0217-0117-1218-1119-1020-0922-0722-0109-0710-0511-0312-0112-1113-0914-0715-0516-0317-0117-1118-0919-0720-0521-0322-1108-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究管材BC端分化明显地产低迷下估值仍在提升B端占比较大的管材公司在22年业绩表现较差在原料降价情况下净利润均未有较大恢复伟星新材作为管材C端龙头与建材零售情况相关更偏消费并加速渠道服务和同心圆产品的拓展增强系统服务的竞争力同时零售工程双轮驱动虽然一定程度上拖累毛利率和现金流但增长空间进一步打开估值与地产销售建材零售相关性强业绩增长是股价上行主因受益于庞大的存量二手房市场公司近年业绩与估值与二手房成交面积增速相关性增加地产销售较大程度表征地产当时的景气度伟星估值与地产销售基本保持同步叠加业绩与销售相关性较强可以在销售提升过程中配置或具有较大弹性且在地产周期下行的时间内市场可能更倾向于配置风险更低的伟星新材导致其成为资金的避风港估值仍在上行过程中图表28伟星新材收入及净利润同比与销售建材零售趋势图表29伟星新材估值与地产实物量趋势销售面积单月同比-MA12伟星新材相对收益沪深300取ln60伟星单季度收入同比右轴80伟星新材PETTM沪深300PETTM取ln伟星单季度扣非归母同比右轴20060建材C端零售额当月同比右轴销售面积单月同比-MA12右轴50建材C端零售额当月同比右轴60401504030402010020201050000-100-20-20-20-30-40-50-4012-0619-1210-0310-1211-0913-0313-1214-0915-0616-0316-1217-0918-0619-0320-0921-0622-0322-1212-0110-0911-0512-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0910-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13建材图表30伟星新材收入及净利润同比与二手房销售趋势图表31伟星新材估值与二手房销售趋势伟星单季度收入同比右轴伟星新材相对收益沪深300取ln伟星新材PETTM沪深300PETTM取ln伟星单季度扣非归母同比右轴20015080200二手房成交面积同比增速右轴二手房成交面积同比增速150100601501004050100502000500-50-500-20-100-100-40-150-50-1502010-12011-122013-112015-102017-92019-82021-720103120121012015512017121202071资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究中国联塑是B端龙头管材公司由于工程端管材入场主要在建设中后期因此收入及利润增速与竣工面积同比联动性更强估值同样与竣工呈现强相关性但受益于其工程端的龙头地位以及良好的品牌形象地产景气度下行时股价抗跌属性强图表32中国联塑收入及净利润同比与竣工同比趋势图表33中国联塑估值与地产实物量趋势80250联塑收益沪深300取ln新开工面积单月同比-MA12联塑PETTM沪深300PETTM取ln25080竣工面积单月同比-MA12销售面积单月同比-MA12右轴60联塑半年度扣非归母同比右轴200新开工面积单月同比-MA12右轴200竣工面积单月同比-MA12右轴6040150150402010010020050500-2000-20-40-50-50-40-60-100-100-6010-0611-0211-1012-0613-0213-1014-0615-0215-1016-0617-0217-1018-0619-0219-1020-0621-0221-1022-0615-0216-0617-1011-0211-1012-0613-0213-1014-0615-1017-0218-0619-0219-1020-0621-0221-1022-0610-06资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究五金建筑业景气度晴雨表估值属于利率和政策敏感型从历史情况看收入增速与竣工关系明显因建筑五金多用于竣工端坚朗五金属于地产景气修复敏感型标的应是地产或建材复苏时优先配置的品种或因公司直销超过五万个遍布全国的小B客户一定程度上是全国建筑业的晴雨表对于复苏的敏感程度高亦导致公司在建筑业下行周期中成为消费建材中业绩下滑较大的公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14建材图表34坚朗五金收入同比增速与销售新开工竣工趋势图表35坚朗五金估值与利率趋势销售面积单月同比-MA3坚朗五金相对收益沪深300取ln新开工面积单月同比-MA3300坚朗五金PETTM沪深300PETTM取ln40竣工面积单月同比-MA3坚朗单季度收入同比右轴房贷利率右轴逆序806025060502004540401503020201005001050-200055-40-10-50-60-20-10060201631201781201911202061202111116-0621-0116-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0621-1122-0422-0916-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究涂料收入增速与销售相关性强二手房或存量房需求受益板块且同为利率与政策敏感型三棵树与坚朗类似均为利率敏感型估值对股价的影响更大今年以来大B占比高预期增速下行原料涨价共同压制估值公司一直以来估值持续提升的重要因素是收入增长的持续性虽然地产中长期下行趋势下对估值水平或有压制但成本端明显改善C端占比提升减值风险低公司估值和业绩均有望迎来较大改善此外参考海外龙头存量房时代下涂料市占率提升加速且当下二手房成交好于期房成交或有益于涂料公司C端发展图表36三棵树收入同比与地产实物量趋势图表37三棵树估值与房贷利率趋势销售面积单月同比-MA3三棵树相对收益沪深300取ln80新开工面积单月同比-MA3300三棵树PETTM沪深300PETTM取ln30040竣工面积单月同比-MA3房贷利率右轴逆序60三棵树单季度收入同比右轴250250402004520020150010015050-205010055-40050-60-500602016612017101201921202061202110116-0117-0919-0521-0122-0916-1117-0418-0218-0718-1219-1020-0320-0821-0621-1122-0416-06资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表38三棵树收入与盈利同比与二手房销售增速趋势图表39三棵树估值与二手房销售增速趋势二手房成交面积同比增速三棵树相对收益沪深300取ln三棵树单季度收入同比右轴三棵树PETTM沪深300PETTM取ln100三棵树单季度扣非归母同比右轴300300400二手房成交面积同比增速右轴802502506020030015040200100200205015000100-20100-50-40-100050-60-150-80-2000-1002016-12017-12018-12019-12020-12021-12022-120166120171012019212020612021101资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15建材瓷砖收入增速与销售相关性强估值同属利率与政策敏感型蒙娜丽莎同坚朗三棵树类似估值对房贷利率变化较为敏感受制于22年地产下行趋势以及B端客户占比公司业绩出现亏损公司估值与股价相对下滑积极调整战略后BC双轮驱动公司业绩修复估值随政策变动迎来改善类似地东鹏控股业绩与销售相关性较高估值对利率敏感图表40蒙娜丽莎收入同比与地产实物量趋势图表41蒙娜丽莎估值与房贷利率趋势销售面积单月同比-MA3140蒙娜丽莎相对收益沪深300取ln40新开工面积单月同比-MA3蒙娜丽莎PETTM沪深300PETTM取ln100竣工面积单月同比-MA3140120房贷利率右轴逆序42蒙娜丽莎单季度收入同比右轴10044蒙娜丽莎单季度扣非归母同比右轴9080465040604840500-102052-60054-50-2056-110-4058-100-160-606017-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1218-1219-0418-0418-0819-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1217-12注2022Q1单季度扣非归母净利同比-3212022Q2单季度扣非归母净利同比资料来源Wind华泰研究-281资料来源Wind华泰研究图表42东鹏控股收入同比与地产实物量趋势图表43东鹏控股估值与房贷利率趋势东鹏相对收益沪深300取ln销售面积单月同比-MA3400东鹏沪深取40新开工面积单月同比-MA3PETTM300PETTMln80250竣工面积单月同比-MA3350房贷利率右轴逆序42东鹏单季度收入同比右轴6030044150250404620020485015050010052-2050-50054-40-5056-60-150-1005820-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1120-0921-0420-1221-0221-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1220-10资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究玻璃业绩估值与销售相关性强且领先于销售玻璃主要在建设中后期入场理论上与竣工相关性强但同时也与地产景气度相关性较高估值同样与销售及竣工联动性强且先于销售竣工复苏免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16建材图表44旗滨集团收入同比与地产实物量趋势图表45旗滨集团估值与地产实物量趋势销售面积单月同比-MA12旗滨相对收益沪深300取ln竣工面积单月同比-MA12旗滨PETTM沪深300PETTM取ln25030旗滨单季度收入同比右轴销售面积单月同比-MA12右轴30旗滨单季度扣非归母同比右轴400竣工面积单月同比-MA12右轴200202030015010102001000010050-10-1000-20-100-50-20-30-200-100-3011-0814-0412-0412-1213-0814-1215-0816-0416-1217-0818-0418-1219-0820-0420-1221-0822-0422-1213-0912-0713-0214-0414-1115-0616-0116-0817-0317-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0611-12注2013Q1Q2单季度扣非归母净利同比分别998139752016Q3Q4单资料来源Wind华泰研究季度扣非归母净利分别同比277111292017Q1单季度扣非归母净利同比7822021Q1单季度扣非归母净利同比507资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17建材投资结论关注销售和竣工复苏下的龙头1我们自上而下寻找地产实物量哪些环节更有机会以及对应哪些消费建材细分板块和标的在该类环节中更为受益2寻找消费建材各细分板块在每个环节上的业绩估值的体现顺序并确定景气环节中3优选兼具业绩弹性和安全边际的细分龙头因其具备较强的渠道品牌全国布局等优势可能率先受益于经济复苏首先从大的复苏环境中我们更看好销售和竣工的复苏强度因1地产供需两端的支持政策仍在发力且仍有政策发力空间年内销售转正的概率较大2我们认为地产施工的重要支撑源于保交付因此竣工的释放力度依然值得期待保交付大部分为已主体封顶的结构对于消费建材的需求更为直接其次从上文的拟合中我们能总结出在实物量复苏过程中消费建材的配置顺序1估值方面五金涂料瓷砖利率敏感玻璃领先销售管材销售防水与减水剂新开工石膏板竣工2业绩方面玻璃领先销售管材瓷砖涂料销售防水与减水剂新开工五金石膏板竣工我们认为目前处于历史周期中政策刺激中后期销售逐步向上的阶段而竣工因保交付支撑可能同步改善未来若销售回暖建议配置业绩与估值同步改善的管材和预期估值即将修复的防水减水剂再次落实到个股层面优选兼具弹性和安全边际的BC非房等多元渠道品牌布局等先发优势的细分龙头从当前时点看消费建材行情是否能延续是市场更关注的地方细分板块的行情过半后存在分化的可能因此寻找估值空间较大的弹性标的可能兼具安全边际和性价比我们按照地产投资的景气情况把地产周期划分为5个阶段并将消费建材板块中主要的标的列出我们认为部分消费建材公司估值水平并不高基本处于每轮周期中的均值以下随着疫情影响减弱经济活动复苏带来的业绩改善市场行情有望持续从中长期来看渠道的多元化对冲B端的向下趋势品牌质量提升市占率提升的基础市场布局成本费用的优化和细分市场的份额提升等或仍将成为行业龙头的核心竞争力我们建议关注蒙娜丽莎科顺股份旗滨集团图表46历次地产周期各消费建材标的估值区间及当前PETTM所处位置200估值区间最新均值1891801561601401191201009491858071675962596261576049455045454346514346444336405740363540303130313031313031262832242425271025302119171917191817151826151514153115141628142010101230151510987121461212218154191912147121881742122111381612112151370东北伟中东北伟中旗东科北伟中坚三蒙苏旗东科北伟中坚三蒙苏旗东科北伟中坚三蒙苏旗方新星国方新星国滨方顺新星国朗棵娜博滨方顺新星国朗棵娜博滨方顺新星国朗棵娜博滨雨建新联雨建新联集雨股建新联五树丽特集雨股建新联五树丽特集雨股建新联五树丽特集虹材材塑虹材材塑团虹份材材塑金莎团虹份材材塑金莎团虹份材材塑金莎团200801-201101-201312201401-201812201901-202105202106至今201012资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18建材重点推荐公司蒙娜丽莎002918CH买入目标价2440元公司1月18日晚发布业绩预告预计2022年净亏损32-46亿元扣除非经常性损益后净亏损338-478亿元主要受1应收款计提减值2毛利率同比下降3收入同比下降等因素影响考虑公司2022年业绩受减值影响较大且瓷砖行业竞争仍然激烈我们预计22-24年公司归母净利为-395175亿元受益于地产政策利好持续出台当前可比公司23年Wind一致预期均值20xPE给予公司23年20xPE目标价2440元维持买入评级报告日期20230118风险提示原料能源成本大幅上行行业竞争加剧导致毛利率下滑应收账款减值风险科顺股份300737CH买入目标价1619元我们认为公司1业绩层面沥青价格回落成本端压力缓解同时22年防水行业在盈利上承压明显部分企业加速退出或利好公司扩张2估值层面地产在供需角度均有政策支撑地产链营商环境或有改善有望促进防水公司估值修复且公司与保利资本签署战略合作协议与优质地产商进一步加深合作考虑到22Q4原材料价格同比仍较高23-24年疫情影响减弱且成本有望下降我们预计公司22-24年归母净利为3991114亿元可比公司23年Wind一致预期PE均值21x给予公司23年21xPE目标价1619元维持买入评级报告日期20221221风险提示下游地产风险加剧原材料价格大幅上涨效益提升不及预期旗滨集团601636CH买入目标价1566元1月29日公司发布22年业绩预告22年预计实现归母净利扣非归母净利125145113131亿元同比-7050-6578-7280-6847其中Q4归母净利001201亿元中值约1亿元同比-8243主要系浮法玻璃需求不足致价格走低叠加主要原燃料价格上涨致成本攀升考虑当前浮法玻璃价格触底回升预计22-24年EPS为050087111元可比公司23年Wind一致预期平均14xPE我们预计公司23-24年有较多的光伏玻璃产能释放较传统周期行业更具成长性认可给予公司23年18xPE目标价1566元维持买入报告日期20230130风险提示玻璃价格大幅下跌地产需求下行光伏玻璃投产低于预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19建材图表47重点推荐个股估值表市值股价目标价EPS元PEX公司简称公司代码亿元元元评级2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E蒙娜丽莎002918CH8119552440买入076-0931221812578-210216021080科顺股份300737CH16113641619买入0570330770972395413317711406旗滨集团601636CH30411341566买入158050087111719226813031022注数据截至2023年2月15日22-24年EPS和营业收入为华泰预测以上盈利预测及上文推荐文字来自最新报告资料来源Wind华泰研究预测风险提示地产支持政策力度不及预期房住不炒三道红线等政策下地产支持政策可能受到限制若政策力度不及预期消费建材下游需求恢复或受阻可能导致板块公司业绩恢复情况不及预期上游原材料及能源价格居高不下消费建材公司的原材料成本占总成本比例整体较高若原材料成本居高不下甚至继续上涨可能导致相关公司盈利无法出现明显改善历史统计规律的局限性我们对于消费建材板块各公司业绩与估值的评价主要基于历史数据和地产实物量历史数据的拟合可能存在一定的局限性或导致相关判断存在误差免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20