短期因素影响利润表现，下调盈利预测与目标价
　　三峡能源2022年发电量延续高增长，但利润增速不及收入增速，主要受短期因素拖累。我们将公司22-24年归母净利预测下调14%/9%/9%至71/91/108亿元，23-24年CAGR=23%，EPS为0.25/0.32/0.38元。盈利预测调整基于：1）22-23年新增装机规模下调、但24年上调；3）22-24年少数股东权益比例上调；4）22-23年减值损失上调、但24年下调。23年可比PEG均值0.72x。公司作为海上风电龙头，净利润增速好于可比均值，给予公司23年1.0xPEG，目标价7.28元（前值8.12元，基于22年1.0xPEG）。维持买入。
　　海上风电引领发电量高增长，看好23-24年光伏装机高增长公司2022年发电量同比+46%；其中风电同比+49%，陆上风电同比+16%、海上风电同比+240%；光伏发电同比+42%。公司4Q22发电量同比+43%；其中风电同比+49%，陆上风电同比+8%、海上风电同比+286%；光伏发电同比+29%。公司电量大幅增长主要得益于并网装机规模的同比上升，尤其是2021年批量并网的海上风电正在释放发电能力。2022年受制于较高的组件成本，新增光伏并网不及此前预期、我们将2022年光伏新增装机预测下调32%；但随着光伏组件的价格回落，我们认为2023/2024年新增光伏装机有望加速落地。
　　利润增速不及收入增速，主要受短期因素拖累
　　根据公司业绩快报披露，追溯调整后，2022年营业收入同比+45%，高于营业利润同比（+19%），我们预计主要是受到两方面影响：1）公司基于审慎原则加大减值计提，因2022年绿电补贴核查结果仍未完全落地；2）投资收益同比下降，主要是处置长期股权投资收益大幅下降。追溯调整后，2022年公司归母净利同比（+11%）低于利润总额同比（+20%），我们预计主要是新投产项目持股比例下降、导致少数股东损益占比有所上升。
　　风光项目储备丰富，维持买入评级
　　公司在建与储备项目装机规模可观，1H22公司新增核准或备案装机合计7.3GW，其中风电2.91GW/光伏4.09GW/独立储能0.3GW，有望助力公司业绩持续高增长。公司当前股价对应2022-2024年PE为23/18/15x，PB为2.1/2.0/1.8x。新能源发电行业可比公司23年PEG均值为0.72x（Wind一致预期）。我们认为公司具备成为全球海上风电龙头的潜力，净利润CAGR（23%）好于可比均值（20%），给予公司23年1.0x PEG（相对溢价0.28x），目标价7.28元。
　　风险提示：电价风险；限电风险；可再生能源补贴滞后风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告三峡能源600905CH短期风险出清盈利有望加速增长华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年2月16日中国内地发电目标价人民币728研究员王玮嘉短期因素影响利润表现下调盈利预测与目标价SACNoS0570517050002wangweijiahtsccomSFCNoBEB090862128972079三峡能源2022年发电量延续高增长但利润增速不及收入增速主要受短期因素拖累我们将公司22-24年归母净利预测下调1499至研究员黄波7191108亿元23-24年CAGR23EPS为025032038元盈利SACNoS0570519090003huangbohtsccom预测调整基于122-23年新增装机规模下调但24年上调322-24SFCNoBQR1228675582493570年少数股东权益比例上调422-23年减值损失上调但24年下调23联系人李雅琳年可比PEG均值072x公司作为海上风电龙头净利润增速好于可比均SACNoS0570121040031liyalin018092htsccom值给予公司23年10xPEG目标价728元前值812元基于22年SFCNoBTC420862128972228维持买入10xPEG联系人胡知SACNoS0570121120004huzhi019072htsccom海上风电引领发电量高增长看好23-24年光伏装机高增长862128972228公司2022年发电量同比46其中风电同比49陆上风电同比16海上风电同比240光伏发电同比42公司4Q22发电量同比43基本数据其中风电同比陆上风电同比海上风电同比光伏发电498286目标价人民币728同比29公司电量大幅增长主要得益于并网装机规模的同比上升尤其收盘价人民币截至2月15日564是2021年批量并网的海上风电正在释放发电能力2022年受制于较高的市值人民币百万161446组件成本新增光伏并网不及此前预期我们将2022年光伏新增装机预测6个月平均日成交额人民币百万68524下调32但随着光伏组件的价格回落我们认为20232024年新增光伏52周价格范围人民币524-713人民币装机有望加速落地BVPS265股价走势图利润增速不及收入增速主要受短期因素拖累根据公司业绩快报披露追溯调整后2022年营业收入同比45高于营三峡能源人民币相对沪深300业利润同比19我们预计主要是受到两方面影响1公司基于审慎8006原则加大减值计提因2022年绿电补贴核查结果仍未完全落地2投资7254收益同比下降主要是处置长期股权投资收益大幅下降追溯调整后20226501年公司归母净利同比11低于利润总额同比20我们预计主要是新投产项目持股比例下降导致少数股东损益占比有所上升57525004Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23风光项目储备丰富维持买入评级公司在建与储备项目装机规模可观1H22公司新增核准或备案装机合计资料来源Wind73GW其中风电291GW光伏409GW独立储能03GW有望助力公司业绩持续高增长公司当前股价对应2022-2024年PE为231815xPB为212018x新能源发电行业可比公司23年PEG均值为072xWind一致预期我们认为公司具备成为全球海上风电龙头的潜力净利润CAGR23好于可比均值20给予公司23年10xPEG相对溢价028x目标价728元风险提示电价风险限电风险可再生能源补贴滞后风险经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万1131515484237702898734169-26333685535121951788归属母公司净利润人民币百万361156427099906510776-27165626258127701888EPS人民币最新摊薄013020025032038ROE84979597811271202PE倍44712861227417811498PB倍385235214195176EVEBITDA倍23541808152412821119资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1三峡能源600905CH盈利预测调整与可比公司图表1关键指标调整新旧变化pp单位2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E核心驱动新增装机规模万千瓦400600840490710740183715491351陆上风电万千瓦1802602802002602201000-2727海上风电万千瓦3040180101601402000075002857光伏万千瓦1903003802802903803214345-利用小时数风电小时年226823842384239523902387530023009少数股东权益比例138013801380729729729651651651关键指标营业收入百万元237702898734169228392789032819408393411毛利率588060155965607660766118196061153管理费用率645635625645635625---财务费用率165316841635168616741635034010000投资收益百万元120914431642166719072095274924352161资产及信用减值损失57558351638647155449192379683归母净利润百万元709990651077682299981118631374918916资料来源公司公告华泰研究预测图表2可比公司估值表股价市值CAGR-PEG-xPE-xPB-xROE-公司名称股票代码元股十亿元23-24E23E22E23E24E22E23E24E22E23E24E龙源电力001289CH19391303246307524451858157423120918994211261203节能风电601016CH3982581569093166214581242195170149122612431318信义能源3868HK2812091958074168414411177136114096890860880中闽能源600163CH56810820870471277982874184146132146915161548平均值2019072176714351217186160141113211861237三峡能源600905CH5641614232107722741781149821419517697811271202注1数据日期20232152可比公司预测来自于Wind一致预期3CAGR为归母净利年均复合增速4信义能源股价市值单位为港币其余公司为人民币资料来源BloombergWind华泰研究预测图表3三峡能源PE-Bands图表4三峡能源PB-Bands人民币三峡能源20x25x人民币三峡能源21x29x35x45x55x37x45x53x201515111085400Jun21Sep21Dec21Mar22Jun22Sep22Dec22Jun21Sep21Dec21Mar22Jun22Sep22Dec22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2三峡能源600905CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产2104434876493384285960736营业收入1131515484237702898734169现金18901307711572869610251营业成本4788644097941155213786应收账款1236218970263062838736082营业税金及附加1051613258203522481929256其他应收账款4647082536115512601587营业费用000000000000000预付账款581614729716392712155管理费用5553799926153418422137存货792313096188681883526156财务费用20912844392848825588其他流动资产4311340008400084000840008资产减值损失000166238310366非流动资产121533182321213177234882254782公允价值变动收益52715830583058305830长期投资1138414202181612237226781投资净收益507821730120914431642固定投资6703087864133245162632184235营业利润4303678490961147313639无形资产18711738155913841212营业外收入571911899118991189911899其他非流动资产4124878517602124849542554营业外支出749226352230991189911899资产总计142576217196262515277741315519利润总额4286664089841147313639流动负债3024438360511284175254695所得税344135536174906956571137短期借款782155045504117207554净利润3941608682351051612502应付账款1114918847277911204523303少数股东损益3304444383113614511725其他流动负债1127514009178331798723838归属母公司净利润361156427099906510776非流动负债65897102241127163142669156815EBITDA1032314689192562505129760长期借款4970578036102958118463132610EPS人民币基本018023025032038其他非流动负债1619124205242052420524205负债合计96141140601178291184420211510主要财务比率少数股东权益4522776589021035312078会计年度202020212022E2023E2024E股本2000028571286252862528625成长能力资本公积947523292232922329223292营业收入26333685535121951788留存公积1230816876234643187741879营业利润27255765340726131888归属母公司股东权益4191368830753228296891931归属母公司净利润27165626258127701888负债和股东权益142576217196262515277741315519获利能力毛利率57695841588060155965现金流量表净利率34833931346436283659会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE84979597811271202经营活动现金8976881813992932426472ROIC582614688742812净利润3941608682351051612502偿债能力折旧摊销398853926633904810947资产负债率67436473679266406704财务费用20912844392848825588净负债比率1659512588146261601115335投资损失507821730120914431642流动比率070091096103111营运资金变动66246394129651304335344速动比率050087077093088其他经营现金1266916515629746366356942营运能力投资活动现金2807234897362242925329149总资产周转率009009010011012资本支出2545629906329432588525707应收账款周转率102099105106106长期投资14632630396042104409应付账款周转率053043042058078其他投资现金11532362678768420696754每股指标人民币筹资活动现金168413724620726108378397每股收益最新摊薄013020025032038短期借款1241231700062164166每股经营现金流最新摊薄031031049033092长期借款2009328330249221550614146每股净资产最新摊薄146240263290321普通股增加0008571000000000估值比率资本公积增加1510313818000000000PE倍44712861227417811498其他筹资现金4645111574196108841582PB倍385235214195176现金净增加额225511170150590925721EVEBITDA倍23541808152412821119资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3三峡能源600905CH免责声明分析师声明本人王玮嘉黄波兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4三峡能源600905CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师王玮嘉黄波本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5三峡能源600905CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6