2022年公司发电量484亿千瓦时，同比增长46.2%。受益于海风抢装与平价项目投产，公司实现发电量高增，其中海风发电量高增240.3%表现亮眼。光伏产业链上中游价格全面松动，公司有望受益兼顾回报率与成长性。大基地项目渐成主流，公司有望凭借资源与资金优势加速装机成长。维持公司2022~2024年EPS预测为0.29/0.37/0.47元，维持公司“买入”评级，目标价7.40元。
　　▍2022年发电量484亿千瓦时，符合预期。公司发布2022年发电量公告，全年完成发电量484亿千瓦时，同比增长46.2%，符合预期，其中陆风/海风/光伏发电量分别为226/113/134亿千瓦时，同比分别增长16.2%/240.3%/41.5%。分季度来看，4Q2022公司完成发电量130亿千瓦时，同比增长43.1%，其中陆风/海风/光伏/发电量同比分别增长7.6%/286.4%/28.8%。
　　▍装机规模扩张推动电量增长，海上风电延续高增趋势。2022年1~11月，全国风电/太阳能装机平均利用小时数同比分别下滑1.1%/增长5.5%，公司发电量受风光资源波动影响较小，高增主要受益于海上风电抢装与平价陆风光伏项目持续投产。海上风电板块表现靓丽，2021年末公司完成超过280万千瓦海风项目抢装，推动全年海风发电量同比高增240.3%至113亿千瓦时，考虑到抢装海风2022年尚未达到满发状态，我们预计2023年仍将贡献海风发电量增量。目前公司正在积极推进青洲5~7期等平价海上风电项目开发，有望凭借在海风领域丰富的开发运营经验，叠加融资成本与股东资源支持优势，实现海风装机规模扩张，巩固海上风电行业龙头地位。
　　▍光伏产业链上中游降价走向现实，行业贝塔机遇来临。随着产业链上游与中游产能扩张预期强化以及海外需求拉动力度的边际减弱，光伏产业链产能过剩从预期逐步走向现实，单晶硅、硅片、电池片等上游与中游产品价格开始全线松动。我们预计2023年组件价格将重回下行通道，提升集中式光伏电站回报率，刺激新能源运营商加快推进新项目投资建设。公司目前项目储备充足，有望充分受益于产业链上中游降价，加速集中式光伏资源开发，在确保项目投资回报率的基础上实现装机规模快速扩张。
　　▍风光大基地开发持续推进，公司资源与资金优势突出。以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的风光大基地项目坚持整体化开发，较高的资金门槛使得大基地项目资源将逐步向龙头发电央企倾斜。公司作为新能源运营龙头，有望凭借资金实力、开发能力以及控股股东三峡集团资源支持，强化大基地项目获取优势。目前公司已启动国内首个千万千瓦级大基地项目——库布其沙漠鄂尔多斯中北部新能源基地项目，拟建风电/光伏/调峰煤电装机容量400/800/400万千瓦。预计随着光伏组件价格重回下行通道，公司将加速推进在手大基地项目开发。
　　▍风险因素：公司装机增长不达预期；上网电价与项目造价波动；公司补贴回收不达预期；公司高资本开支带来融资压力。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司2022年发电量符合预期，我们维持公司2022~2024年EPS预测为0.29/0.37/0.47元，当前股价对应2022~2024年动态PE为20/16/12倍，参考可比新能源公司（龙源电力，新天绿能，协鑫能科，南网能源）2023年19倍PE的平均估值水平（基于Wind一致预期），并考虑到公司成长性更为突出，我们适当给予一定估值溢价，给予公司2023年20倍目标PE，对应目标价7.40元，维持“买入”评级

研究报告全文：行业降本及扩张优势持续高增可期三峡能源600905SH2022年经营数据点评202316中信证券研究部核心观点2022年公司发电量484亿千瓦时同比增长462受益于海风抢装与平价项目投产公司实现发电量高增其中海风发电量高增2403表现亮眼光伏产业链上中游价格全面松动公司有望受益兼顾回报率与成长性大基地项目渐成主流公司有望凭借资源与资金优势加速装机成长维持公司20222024年EPS预测为029037047元维持公司买入评级目标价740元李想公用环保行业首席2022年发电量484亿千瓦时符合预期公司发布2022年发电量公告全年分析师完成发电量484亿千瓦时同比增长462符合预期其中陆风海风光伏发电量分别为226113134亿千瓦时同比分别增长1622403415分季S1010515080002度来看4Q2022公司完成发电量130亿千瓦时同比增长431其中陆风海风光伏发电量同比分别增长762864288装机规模扩张推动电量增长海上风电延续高增趋势2022年111月全国风电太阳能装机平均利用小时数同比分别下滑11增长55公司发电量受风光资源波动影响较小高增主要受益于海上风电抢装与平价陆风光伏项目持续投产海上风电板块表现靓丽2021年末公司完成超过280万千瓦海风项目抢装推动全年海风发电量同比高增2403至113亿千瓦时考虑到抢装海风2022年尚未达到满发状态我们预计2023年仍将贡献海风发电量增量目前公司正在积极推进青洲57期等平价海上风电项目开发有望凭借在海风领域丰富的开发运营经验叠加融资成本与股东资源支持优势实现海风装机规模扩张巩固海上风电行业龙头地位光伏产业链上中游降价走向现实行业贝塔机遇来临随着产业链上游与中游产能扩张预期强化以及海外需求拉动力度的边际减弱光伏产业链产能过剩从预期逐步走向现实单晶硅硅片电池片等上游与中游产品价格开始全线松动我们预计2023年组件价格将重回下行通道提升集中式光伏电站回报率刺激新能源运营商加快推进新项目投资建设公司目前项目储备充足有望充分受益于产业链上中游降价加速集中式光伏资源开发在确保项目投资回报率的基础上实现装机规模快速扩张风光大基地开发持续推进公司资源与资金优势突出以沙漠戈壁荒漠地区为重点的风光大基地项目坚持整体化开发较高的资金门槛使得大基地项目资源将逐步向龙头发电央企倾斜公司作为新能源运营龙头有望凭借资金实力开发能力以及控股股东三峡集团资源支持强化大基地项目获取优势目前公司已启动国内首个千万千瓦级大基地项目库布其沙漠鄂尔多斯中北部三峡能源600905SH新能源基地项目拟建风电光伏调峰煤电装机容量400800400万千瓦预计评级买入维持随着光伏组件价格重回下行通道公司将加速推进在手大基地项目开发当前价583元风险因素公司装机增长不达预期上网电价与项目造价波动公司补贴回收目标价740元总股本28620百万股不达预期公司高资本开支带来融资压力流通股本百万股8571盈利预测估值与评级考虑到公司2022年发电量符合预期我们维持公司总市值1669亿元20222024年EPS预测为029037047元当前股价对应20222024年动近三月日均成交额599百万元52周最高最低价713524元态PE为201612倍参考可比新能源公司龙源电力新天绿能协鑫能科近1月绝对涨幅017南网能源2023年19倍PE的平均估值水平基于Wind一致预期并考虑近6月绝对涨幅-917到公司成长性更为突出我们适当给予一定估值溢价给予公司2023年20倍近月绝对涨幅12-1876目标PE对应目标价740元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第7页起的免责条款和声明三峡能源年经营数据点评600905SH2022202316项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元1131515484256083110638313营业收入增长率YoY2637652123净利润百万元3611564284041063613568净利润增长率YoY2756492728每股收益EPS基本元018023029037047毛利率5858575858净资产收益率ROE8682110124138每股净资产元210344268300342PE324253201158124PB2817221917PS147108655444EVEBITDA26218512810283资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202315请务必阅读正文之后的免责条款和声明2三峡能源年经营数据点评600905SH2022202316表1收入及利润预测调整调整前调整后差异2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E营业收入百万元256083110638313256083110638313000净利润百万元8404106361356884041063613568000EPS元029037047029037047000资料来源中信证券研究部预测表2公司盈利预测关键假设201720182019202020212022E2023E2024E装机容量百万千瓦757874106715622290294038204970增长166155220465465284299301风电百万千瓦4865266128881427182723073007光伏百万千瓦252330432651841109114911941水电百万千瓦019019023023022022022022上网电量百万千瓦时1269315144181142258832220469676768989054增长516193196247426458441316风电百万千瓦时889610858121771527922128328734974065477光伏百万千瓦时28173499527765129317131831709722725水电百万千瓦时980787660797775911852852风电上网电价不含税元千瓦时045044046048047048047044光伏上网电价不含税元千瓦时094090085068060056050046水电上网电价不含税元千瓦时015019018017016016016016风电业务毛利率5558586061585959光伏业务毛利率5554565356545555水电业务毛利率4751464540484848资料来源公司公告中信证券研究部预测表3公司季度财务数据单位mn1Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q2022营业收入百万元3812407332634336578963415277营业成本百万元1353147016541963189722932533毛利百万元2459260316082373389140482744销售费用百万元0000000管理费用百万元104156190550179255394财务费用百万元6577426977481158719974资产减值损失百万元000-2000投资净收益百万元132461230907283403181营业利润百万元179521549011934271533491459利润总额百万元179520728871886271533801399所得税百万元18717783106143225140净利润百万元160718948041781257131551259少数股东损益百万元113115801360689126归属于母公司所有者的净利润百万元149517807241644257124661133基本每股收益元007008001006008010004收入同比431371325348518557617收入环比18568-19932933595-168利润同比5144831601056720385566利润环比869190-5931272564-41-540请务必阅读正文之后的免责条款和声明3三峡能源年经营数据点评600905SH2022202316单位mn1Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q2022毛利率645639493547672638520管理费用率273858127314075财务费用率172182214173200113185净利润率392437222379444389215资料来源公司公告Wind中信证券研究部图12019Q32022Q3单季度EPS元图22019Q22022Q3单季度毛利率单季度EPS单季度毛利率2019202020212022201920202021202201080070000860000650040000430020000210000000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图32019Q22022Q3公司财务及管理费用率季度累计值图42019Q22022Q3公司单季度经营现金流净额及净利润mn财务费用率管理费用率右轴经营活动现金流净额净利润右轴25070600035006030002005000502500400015040200030001003015002000201000501010005003Q20212Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20214Q20211Q20222Q20223Q20223Q20213Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20214Q20211Q20222Q20223Q2022002Q20190000资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4三峡能源年经营数据点评600905SH2022202316表4可比公司估值表股价市值EPSPEPBEVEBITDAROE股息率亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2022E2022E2022E龙源电力1893158709010812721171522244510510新天绿能9844120550720891814112070911017协鑫能科1318214058086126231510203119011南网能源578219016020026352823331599500资料来源Wind各公司公告中信证券研究部注释可比公司预测数据为Wind市场一致预期股价为2023年1月5日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明5三峡能源年经营数据点评600905SH2022202316利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入1131515484256083110638313货币资金189013077128041555319156营业成本47886440110051306416087存货79131193237300毛利率5858575858应收账款1236218970213602392726197税金及附加105133222275333其他流动资产6712269789861118910934销售费用00000流动资产2104434876433425090656588销售费用率00000固定资产6703287864128492160307189386管理费用555999133216181992长期股权投资1138414202142021420214202管理费用率56555无形资产18711738208824382838财务费用20912844410347105133其他长期资产4124678517653815885657852财务费用率1818161513非流动资产121533182321210162235802264278研发费用1317426548821300资产总计142576217196253504286709320866研发费用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投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利8