公司发布2022年业绩快报，全年归母净利润同比增长10.5%至70.99亿元，业绩略低于预期，考虑组件降价周期来临及公司项目获取能力突出，短期业绩不影响公司后续业绩弹性释放。预计2023年光伏组件价格有望重回下行通道，公司作为绿电运营商有望受益加速集中式光伏开发，实现业绩弹性与ROE同步扩张。小幅调整公司2022~2024年EPS预测为0.25/0.35/0.46元（前预测值0.29/0.37/0.47元），维持公司“买入”评级，维持目标价7.40元。
　　▍2022年归母净利润70.99亿元，业绩低于预期。公司发布2022年业绩快报，实现营业收入237.70亿元，同比增长45.0%（经追溯调整，下同）；归母净利润70.99亿元，同比增长10.5%；对应EPS 0.25元，同比下降4.4%，业绩低于预期。分季度来看，4Q2022实现营业收入63.64亿元，同比增长36.6%；归母净利润9.29亿元，同比减少51.2%；对应EPS 0.03元，同比减少51.9%。
　　▍发电量高增推动业绩增长，光伏组件价格高企拖累装机成长。受益于平价风光项目持续投产与2021年末海风抢装，2022年公司发电量同比增长46.2%至484亿千瓦时，是公司业绩同比增长的主因。2022年光伏组件价格持续处于高位，集中式光伏电站收益率偏低影响绿电运营商投资建设积极性，料公司亦受影响而放缓光伏电站投产进度，对公司装机规模与发电量增速造成一定拖累，最终导致公司业绩略低于预期。我们认为这种影响是短期的，预计光伏组件价格在2023年重回下行通道后，公司将加速开发储备的集中式光伏资源，2022年装机投产放缓对公司未来装机规模与营收业绩增长的影响有限。
　　▍海上风电板块表现靓丽且在运项目仍有电量提升空间。2021年末公司完成超过280万千瓦海风项目抢装，因此2022年公司海风发电量同比高增240.3%至113亿千瓦时，考虑部分海风项目2022年尚未达到满发状态，预计2023年仍将贡献海风发电量增量与业绩弹性。目前公司正在积极推进青洲5~7期等平价海上风电项目开发，我们认为公司将凭借海风领域的技术、经验、资金、资源等方面优势持续推进平价海风开发，夯实海上风电引领者的地位。
　　▍行业降本β及扩张优势α明确，助推公司装机规模与ROE同步扩张。光伏产业链上游硅料扩产具有较强确定性，随着海外需求拉动力度边际减弱，产业链产能过剩逐步从预期走向现实。我们预计2023年光伏组件价格将重回下行通道，推动集中式光伏电站回报率提升，刺激绿电运营商加快新项目投资建设，公司作为龙头运营商有望充分受益。以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的风光大基地项目逐步成为主流，较高的资金门槛与整体化开发要求使得相关项目资源向龙头央企倾斜，公司凭借强大的资金实力、开发能力以及控股股东三峡集团的资源支持，在大基地项目资源获取中具有明显优势，持续增厚公司资源储备。行业降本&资源优质&储备充足，公司有望实现装机规模与ROE同步扩张。
　　▍风险因素：公司装机增长不达预期；上网电价与项目造价波动；公司补贴回收不达预期；高资本开支带来融资压力。
　　▍盈利预测、估值与评级：在调整装机规模等经营数据与少数股东权益占比等参数假设后，我们调整公司2022~2024年EPS预测为0.25/0.35/0.46元（前预测值0.29/0.37/0.47元），当前股价对应2022~2024年动态PE为23/16/12倍，参考可比新能源公司（龙源电力，新天绿能，协鑫能科，南网能源）2023年19倍PE的平均估值水平（基于Wind一致预期），并考虑到公司成长性更为突出，我们适当给予一定估值溢价，给予公司2023年21倍目标PE，维持目标价7.40元，维持“买入”评级。

研究报告全文：小幅下调业绩预测降本趋势下仍弹性十足三峡能源600905SH2022年业绩快报点评202328中信证券研究部核心观点公司发布2022年业绩快报全年归母净利润同比增长105至7099亿元业绩略低于预期考虑组件降价周期来临及公司项目获取能力突出短期业绩不影响公司后续业绩弹性释放预计2023年光伏组件价格有望重回下行通道公司作为绿电运营商有望受益加速集中式光伏开发实现业绩弹性与ROE同步扩张小幅调整公司20222024年EPS预测为025035046元前预测值029037047元维持公司买入评级维持目标价740元李想公用环保行业首席2022年归母净利润7099亿元业绩低于预期公司发布2022年业绩快报分析师实现营业收入23770亿元同比增长450经追溯调整下同归母净利润7099亿元同比增长105对应EPS025元同比下降44业绩低S1010515080002于预期分季度来看4Q2022实现营业收入6364亿元同比增长366归母净利润929亿元同比减少512对应EPS003元同比减少519发电量高增推动业绩增长光伏组件价格高企拖累装机成长受益于平价风光项目持续投产与2021年末海风抢装2022年公司发电量同比增长462至484亿千瓦时是公司业绩同比增长的主因2022年光伏组件价格持续处于高位集中式光伏电站收益率偏低影响绿电运营商投资建设积极性料公司亦受影响而放缓光伏电站投产进度对公司装机规模与发电量增速造成一定拖累最终导致公司业绩略低于预期我们认为这种影响是短期的预计光伏组件价格在2023年重回下行通道后公司将加速开发储备的集中式光伏资源2022年装机投产放缓对公司未来装机规模与营收业绩增长的影响有限海上风电板块表现靓丽且在运项目仍有电量提升空间2021年末公司完成超过280万千瓦海风项目抢装因此2022年公司海风发电量同比高增2403至113亿千瓦时考虑部分海风项目2022年尚未达到满发状态预计2023年仍将贡献海风发电量增量与业绩弹性目前公司正在积极推进青洲57期等平价海上风电项目开发我们认为公司将凭借海风领域的技术经验资金资源等方面优势持续推进平价海风开发夯实海上风电引领者的地位行业降本及扩张优势明确助推公司装机规模与ROE同步扩张光伏产业链上游硅料扩产具有较强确定性随着海外需求拉动力度边际减弱产业链产能过剩逐步从预期走向现实我们预计2023年光伏组件价格将重回下行通道推动集中式光伏电站回报率提升刺激绿电运营商加快新项目投资建设公司作为龙头运营商有望充分受益以沙漠戈壁荒漠地区为重点的风光大基地项目逐步成为主流较高的资金门槛与整体化开发要求使得相关项目资源向龙头央企倾斜公司凭借强大的资金实力开发能力以及控股股东三峡集团的资三峡能源600905SH源支持在大基地项目资源获取中具有明显优势持续增厚公司资源储备行评级买入维持业降本资源优质储备充足公司有望实现装机规模与ROE同步扩张当前价570元风险因素公司装机增长不达预期上网电价与项目造价波动公司补贴回收目标价740元总股本28625百万股不达预期高资本开支带来融资压力流通股本8571百万股盈利预测估值与评级在调整装机规模等经营数据与少数股东权益占比等参总市值1632亿元数假设后我们调整公司20222024年EPS预测为025035046元前预测近三月日均成交额597百万元52周最高最低价713524元值029037047元当前股价对应20222024年动态PE为231612倍近1月绝对涨幅-452参考可比新能源公司龙源电力新天绿能协鑫能科南网能源2023年19近6月绝对涨幅-469倍PE的平均估值水平基于Wind一致预期并考虑到公司成长性更为突出近月绝对涨幅12-1748我们适当给予一定估值溢价给予公司2023年21倍目标PE维持目标价740元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第6页起的免责条款和声明三峡能源年业绩快报点评600905SH2022202328项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元1131515484232213126839098营业收入增长率YoY2637503525净利润百万元3611564271041001613102净利润增长率YoY2756264131每股收益EPS基本元018023025035046毛利率5858575656净资产收益率ROE868294119137每股净资产元210344263294335PE317248228163124PB2717221917PS144105705242EVEBITDA25818213510383资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202327请务必阅读正文之后的免责条款和声明2三峡能源年业绩快报点评600905SH2022202328表1收入及利润预测调整调整前调整后差异2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E营业收入百万元256083110638313232213126839098-912净利润百万元8404106361356871041001613102-15-6-3EPS元029037047025035046-14-5-2资料来源中信证券研究部预测表2公司盈利预测关键假设201720182019202020212022E2023E2024E装机容量百万千瓦757874106715622290284039905140增长166155220465465240405288风电百万千瓦4865266128881427172722272927光伏百万千瓦252330432651841109117412191水电百万千瓦019019023023022022022022上网电量百万千瓦时1269315144181142258832220470276734590897增长516193196247426460432350风电百万千瓦时889610858121771527922128329304773864007光伏百万千瓦时28173499527765129317131831875226035水电百万千瓦时980787660797775914855855风电上网电价不含税元千瓦时045044046048047049048045光伏上网电价不含税元千瓦时094090085068060057049045水电上网电价不含税元千瓦时015019018017016016016016风电业务毛利率5558586061595858光伏业务毛利率5554565356545353水电业务毛利率4751464540484848资料来源公司公告中信证券研究部预测表3公司季度财务数据单位mn1Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q2022营业收入百万元3812407332634336578963415277营业成本百万元1353147016541963189722932533毛利百万元2459260316082373389140482744销售费用百万元0000000管理费用百万元104156190550179255394财务费用百万元6577426977481158719974资产减值损失百万元000-2000投资净收益百万元132461230907283403181营业利润百万元179521549011934271533491459利润总额百万元179520728871886271533801399所得税百万元18717783106143225140净利润百万元160718948041781257131551259少数股东损益百万元113115801360689126归属于母公司所有者的净利润百万元149517807241644257124661133基本每股收益元007008001006008010004收入同比431371325348518557617收入环比18568-19932933595-168利润同比5144831601056720385566利润环比869190-5931272564-41-540毛利率645639493547672638520管理费用率273858127314075财务费用率172182214173200113185净利润率392437222379444389215资料来源公司公告Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3三峡能源年业绩快报点评600905SH2022202328图12019Q32022Q3单季度EPS元图22019Q22022Q3单季度毛利率单季度EPS单季度毛利率2019202020212022201920202021202201080070000860000650040000430020000210000000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图32019Q22022Q3公司财务及管理费用率季度累计值图42019Q22022Q3公司单季度经营现金流净额及净利润mn财务费用率管理费用率右轴经营活动现金流净额净利润右轴25070600035006030002005000502500400015040200030001003015002000201000501010005003Q20212Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20214Q20211Q20222Q20223Q20223Q20213Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20214Q20211Q20222Q20223Q2022002Q20190000资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部表4可比公司估值表股价市值EPSPEPBEVEBITDAROE股息率亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2022E2022E2022E龙源电力187115680821061242318152223929710新天绿能10254290550720891914122070911017协鑫能科113318405808612620139183119013南网能源679257017021027413225391619600资料来源Wind各公司公告中信证券研究部注释可比公司预测数据为Wind市场一致预期股价数据为2023年2月7日请务必阅读正文之后的免责条款和声明4三峡能源年业绩快报点评600905SH2022202328利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入1131515484232213126839098货币资金189013077116111563419549营业成本47886440100221362917029存货79131175247318毛利率5858575656应收账款1236218970212372386126198税金及附加105133201276340其他流动资产6712269782141159311474销售费用00000流动资产2104434876412375133557539销售费用率00000固定资产6703287864128492160307189386管理费用555999120816262033长期股权投资1138414202142021420214202管理费用率56555无形资产18711738208824382838财务费用20912844414247535129其他长期资产4124678517653815885657852财务费用率1818181513非流动资产121533182321210162235802264278研发费用1317425938861327资产总计142576217196251399287137321817研发费用率00000短期借款78215504221433039635531投资收益5081730761773786应付账款1114918847236653460144427EBITDA1003414230191402516031107其他流动负债1127514009145091605917802营业利润率3844383941流动负债3024438360603188105597760营业利润4303678487231221015908长期借款4970578036830368803693036营业外收入57119738392其他长期负债1619124205242052420524205营业外支出75264264264264非流动性负债65897102241107241112241117241利润总额4286664085331203015736负债合计96141140601167559193296215001所得税3445546839621259股本2000028571286212862128621所得税率88888资本公积947523292232422324223242少数股东损益33044474610511375归属于母公司所4191368830753298427995878归属于母公司股有者权益合计3611564271041001613102东的净利润少数股东权益452277658511956210938净利率股东权益合计323631323446435765958384093842106816负债股东权益总计142576217196251399287137321817现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润3941608678501106714477增长率折旧和摊销398851907211942911618营业收入26333685499734652504营运资金的变化-662-3941-254164039277营业利润27255765285839983028其他经营现金流17101482335539274288净利润27165626259140983081经营现金流合计89768818158753082739661利润率资本支出-25456-29906-35000-35000-40000毛利率57695841568456415644投资收益5081730761773786EBITDAMargin88689190824380477956其他投资现金流-3124-67216-11-35净利率31913644305932033351投资现金流合计-28072-34897-34233-34238-39249回报率权益变化117525235000净资产收益率86282094311881366负债变化2046826644216391325310135总资产收益率253260283349407股利支出0-391-606-1066-1502其他其他融资现金流-4803-14243-4142-4753-5129资产负债率67436473666567326681融资现金流合计16841372461689174343504现金及现金等价所得税率803834800800800-225511166-146740233915股利支付率物净增加额10831073150015001500资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明5分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上6特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考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