“摊余成本法”热度升温，对债券资产有何影响？
　　1、期限视角：新增摊余成本法封闭式产品，1年期以内数量占比抬升，久期匹配原则下，短券需求或继续受到支撑。参考高等级中短票利差走势也可看到一致特征，尤其是今年年初，配置资金入场、1年期以内信用利差下行斜率最为陡峭。
　　2、会计视角：摊余成本计量的债券资产优势将更加突出。监管对资管产品估值方法选择标准逐渐向会计准则靠拢，适用摊余成本法的前提更严；叠加赎回潮后，产品估值稳定诉求增强，摊余成本计价的资产优势将更加突出。而能否分类为摊余成本计量的金融资产、摊余成本法产品是否可投，本质上取决于SPPI测试结果。
　　金融次级债SPPI测试：哪些品种可以通过？
　　1、银行二永债：不可以通过。银行二级资本债、银行永续债因监管规定，必须在募集说明书中附加减记或转股条款，因此二永债利息中实际反映无法获得债券本息的风险对价，持有方收取对价金额不再固定，故无法通过SPPI测试。
　　2、证券公司次级债：（1）对于非永续的证券公司次级债，除含有次级条款、劣后偿还外，多数不含权，会计视角上可以通过SPPI测试。（2）证券公司永续债，单独以会计准则视角看，其合同条款符合基本借贷安排的特征、可通过SPPI测试，但实务中考虑到发行方记作权益工具，往往不予通过。
　　值得关注的是，会计准则在描述金融资产SPPI测试时，并未提及必须与发行方一致这一要点；实务中机构SPPI测试结论或参考了“双方记一致”的监管倾向。
　　3、保险公司资本补充债：不可以通过。由于保险公司资本补充债无法偿付本息时，持有方无权追偿、申请破产，次级条款限制了合同现金流量，故无法通过SPPI测试。保险公司永续债（暂未发行）因监管要求条款须设置减记条款，故同二级资本债，也无法通过SPPI测试。
　　目前，金融次级债配置性价比如何？
　　1、证券公司次级债：摊余成本法产品增量预计对品种需求有支撑，考虑到当前6M、9M利差挖掘相对充分，后续可积极关注高等级（隐含评级AA+）、1年期短券。
　　2、证券公司永续债：品种存续久期偏长，主要集中在3-4年期区间，整体超额利差可挖掘空间充足，普遍在100bp以上，较赎回潮前高60bp左右，且主体资质较优，但以公允价值计量，估值波动大于证券公司次级债，适合负债端较稳定、拉长久期策略的产品积极关注。
　　3、银行二级资本债：高等级（AAA-、AA+）、1-3年期利差已有明显修复，而低等级利差仍在绝对高位，赎回潮后，机构下沉意愿普遍不强。等级上，短券可积极关注AA+二级资本债；期限上，3年期、4年期、5年期二级资本债高等级利差尚处于50%以上，负债期限较长的机构可以积极参与。
　　4、银行永续债：修复进度滞后于二级资本债，当前银行永续债利差普遍较同期限、等级二级资本债利差高20bp左右，低等级差距更大，显示后者需求相对更好。近期2-3年期品种利差修复表现更佳，分位数尚处于85%以上的高位，可积极关注高等级品种。
　　风险提示：基本面修复加剧债市波动，二永债表现再度承压。
　　

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券深度报告2023年02月15日债券深度报告摊余成本法下次级债怎么投理财新洞察系列之二摊余成本法热度升温对债券资产有何影响华创证券研究所1期限视角新增摊余成本法封闭式产品1年期以内数量占比抬升久期匹配原则下短券需求或继续受到支撑参考高等级中短票利差走势也可看到一证券分析师周冠南致特征尤其是今年年初配置资金入场1年期以内信用利差下行斜率最为电话010-66500886陡峭邮箱zhouguannanhcyjscom2会计视角摊余成本计量的债券资产优势将更加突出监管对资管产品估执业编号S0360517090002值方法选择标准逐渐向会计准则靠拢适用摊余成本法的前提更严叠加赎回潮后产品估值稳定诉求增强摊余成本计价的资产优势将更加突出而能否证券分析师靳晓航分类为摊余成本计量的金融资产摊余成本法产品是否可投本质上取决于电话010-66500819SPPI测试结果邮箱jinxiaohanghcyjscom金融次级债SPPI测试哪些品种可以通过执业编号S03605220800031银行二永债不可以通过银行二级资本债银行永续债因监管规定必相关研究报告须在募集说明书中附加减记或转股条款因此二永债利息中实际反映无法获得债券本息的风险对价持有方收取对价金额不再固定故无法通过SPPI测试华创固收高票息高回报从2022Q4前五大持仓看债基信用策略2证券公司次级债1对于非永续的证券公司次级债除含有次级条款2023-02-10劣后偿还外多数不含权会计视角上可以通过SPPI测试2证券公司永华创固收基金家族将迎新成员混合估值续债单独以会计准则视角看其合同条款符合基本借贷安排的特征可通过法债基债基货基2022Q4季报解读SPPI测试但实务中考虑到发行方记作权益工具往往不予通过2023-02-10华创固收巴最终版债市视角全解析值得关注的是会计准则在描述金融资产SPPI测试时并未提及必须与发行2023-02-10方一致这一要点实务中机构SPPI测试结论或参考了双方记一致的监管华创固收赎回潮与新起点转债布局进行时倾向22Q4公募基金可转债持仓点评2023-02-103保险公司资本补充债不可以通过由于保险公司资本补充债无法偿付本华创固收起底摊余成本法理财从监管规范息时持有方无权追偿申请破产次级条款限制了合同现金流量故无法通到产品实践理财新洞察系列之一过SPPI测试保险公司永续债暂未发行因监管要求条款须设置减记条款2023-02-09故同二级资本债也无法通过SPPI测试目前金融次级债配置性价比如何1证券公司次级债摊余成本法产品增量预计对品种需求有支撑考虑到当前6M9M利差挖掘相对充分后续可积极关注高等级隐含评级AA1年期短券2证券公司永续债品种存续久期偏长主要集中在3-4年期区间整体超额利差可挖掘空间充足普遍在100bp以上较赎回潮前高60bp左右且主体资质较优但以公允价值计量估值波动大于证券公司次级债适合负债端较稳定拉长久期策略的产品积极关注3银行二级资本债高等级AAA-AA1-3年期利差已有明显修复而低等级利差仍在绝对高位赎回潮后机构下沉意愿普遍不强等级上短券可积极关注AA二级资本债期限上3年期4年期5年期二级资本债高等级利差尚处于50以上负债期限较长的机构可以积极参与4银行永续债修复进度滞后于二级资本债当前银行永续债利差普遍较同期限等级二级资本债利差高20bp左右低等级差距更大显示后者需求相对更好近期2-3年期品种利差修复表现更佳分位数尚处于85以上的高位可积极关注高等级品种风险提示基本面修复加剧债市波动二永债表现再度承压证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券深度报告投资主题报告亮点一是报告基于近期市场摊余成本法产品包括封闭式理财混合估值法债市等加速成立的现象探讨了对金融次级债的需求影响先从产品本身的特征出发提出未来较短久期可用摊余成本计量的金融资产或有增量需求二是结合企业会计准则第22号及其应用指南对目前市场上关注热度较高的几类金融次级债能否通过SPPI测试进行深入分析为投资者决策提供参考三是就当下债市行情修复阶段提示各类主要金融次级债券的投资机会投资逻辑首先报告梳理了赎回潮之后市场发行成立摊余成本法产品情况其次报告对于目前常见的金融次级债券逐一类别进行SPPI测试指出哪类资产可以通过SPPI测试可用摊余成本模式计量或可称为增量产品的投资标的最后报告分别就证券公司次级债证券公司永续债银行二级资本债银行永续债在本轮赎回潮中的表现年初至今修复行情当前点位提示利差挖掘机会证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券深度报告目录一摊余成本法热度升温对债券资产有何影响5一期限短久期资产或延续热度5二会计认定摊余成本计量的资产优势突出6二金融次级债SPPI测试哪些品种可以通过6一银行二永债因含有减记转股条款无法通过7二证券公司次级债会计视角下条款可通过测试实务中或不可通过8三保险公司资本补充债持有人无追索权通常无法通过9四实务视角合同条款判定发行方分类SPPI测试结果10三当前金融债品种配置性价比如何12一证券公司次级债优选高等级短久期121证券公司次级债赎回潮与修复行情短久期表现更佳122证券公司永续债资质好久期长重点筛选超额利差13二银行二永债配置行情已启动久期适当拉长141二级资本债2年期修复表现更好低等级需求恢复偏慢142银行永续债修复略滞后于二级资本债挖掘空间更高16四风险提示18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券深度报告图表目录图表1数量占比来看封闭式产品较此前有所提升5图表211月10日以来开放式产品募集规模较此前明显下降5图表3197支摊余成本法理财产品中1年期及以内的支数约为102支6图表4赎回潮之后高等级中短票期限利差走扩6图表5判断一项债券资产是否可用摊余成本法计量的流程6图表6二级资本债银行永续债特殊条款的SPPI测试要点8图表7证券公司次级债特殊条款的SPPI测试要点9图表8证券公司永续债特殊条款的SPPI测试要点9图表9保险公司资本补充债特殊条款SPPI测试要点10图表10保险公司永续债特殊条款SPPI测试要点10图表11监管对金融资产分类的规定中多次涉及双方记作一致的描述11图表12对不同类别的永续债进行SPPI测试实务中持有方结论或会兼顾合同条款和发行方分类11图表13赎回潮中1-3年期证券公司次级债利差走扩幅度更大修复幅度也更大波动超过短券品种12图表14AA证券公司次级债银行二级资本债6M利差走势13图表15AA证券公司次级债银行二级资本债9M利差走势13图表16与赎回潮前相比目前1年期以内的高等级AA利差高出约10-20bp13图表17以插值法计算赎回潮后证券公司永续债-国开债利差整体抬升约60bp左右bp14图表18AAA-AA二级资本债收益率利差先后在12月下旬1月初开始修复15图表19AAA-AA二级资本债利差较本轮最高点普遍收窄约30-40bp15图表20高等级银行永续债行情缓慢修复而AAAA-城农商行永续债利差仍在持续走扩16图表21修复行情下2年期银行永续债利差在主要期限中表现较好17图表22本轮赎回潮以来其他债券分机构单日净买入情况亿元18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券深度报告一摊余成本法热度升温对债券资产有何影响2022年11月债市剧烈调整引发理财端产品净值下跌个人投资者集中赎回并进一步加剧了债市调整和产品净值波动在经历本轮下跌后投资者对产品估值稳定的诉求更为强烈带动新一批以摊余成本法估值和混合估值的产品加速成立一是摊余成本法封闭式理财产品成立数量较此前增多2022年12月18日-2023年2月5日期间单周新增封闭式理财产品只有封闭式产品才可采用摊余成本法数量基本在500支左右而此前多为300-400支占所有新成立总数量的比重有所上升而开放式理财产品市值法估值单周成立数量下降10-20支左右市场规避情绪略重图表211月10日以来开放式产品募集规模较此前图表1数量占比来看封闭式产品较此前有所提升明显下降资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二是混合估值封闭式债基创新问世2023年2月初已有5支混合估值法债基开始发售该类产品规定用于投资摊余成本法估值的债券资产比例下限为50市值法估值比例不低于20反映市场对估值稳定的强诉求产品端摊余成本法热度升温这一背景下哪些债券资产更加受益估值方式上会受到什么影响一期限短久期资产或延续热度从摊余成本法封闭式产品的新增情况看2022年12月14日以来新成立的明确披露采用摊余成本法估值的197支封闭式产品中不完全统计约有52的产品期限在1年以内48左右为1-3年期事实上在封闭式管理模式下投资者对短期限的产品偏好更强按照久期匹配原则1年期以内的短券需求相应受到支撑从实际表现看赎回潮风险缓和之后短券行情率先企稳以AAA级中短票-国开债利差走势为例1赎回潮之前各期限与同期限国开债利差基本持平期限分化并不显著2经历赎回潮后12月初至月底2年期3年期利差持续快速走扩而1年期及以内的利差上行幅度更小3年初随配置资金入场各等级各期限信用利差转为收窄其中1年期以内的利差下行斜率更为陡峭反映短久期的配置偏好截至2023年2月9日2年期3年期与国开利差分别在32bp45bp较赎回潮前走扩10bp23bp而6M9M1年期分别走扩5bp10bp12bp修复表现更好期限分化有所加剧证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券深度报告图表3197支摊余成本法理财产品中1年期及以内图表4赎回潮之后高等级中短票期限利差走扩的支数约为102支资料来源普益标准华创证券资料来源Wind华创证券二会计认定摊余成本计量的资产优势突出赎回潮之前监管对产品估值方法选择的标准开始向会计准则靠拢适用成本法的前提较严如2021年6月银行业协会发布理财产品估值操作指南明确摊余成本法计量的固定收益类证券应当符合会计准则规定即通过SPPI测试定期开展资产减值测试等而此前资管新规对无活跃交易市场或报价的资产仍保留了可用摊余成本法计量的余地并未严格要求与会计原则保持一致而当前阶段金融监管与会计准则趋于统一成本法的适用前提更加严格赎回潮之后估值稳定的诉求增强可用摊余成本计价的债券资产具备更大优势无论是摊余成本法封闭式产品还是混合估值债基都会提振摊余成本计量的这部分资产需求如何寻找该类资产成为焦点从会计准则视角看一项债券资产可用摊余成本计量的前提是投资目的为持有至到期且同时满足资产的合同现金流特征与基本借贷安排一致后者主要根据合同现金流量测试SPPI测试结果判定若条款中无不可通过测试的要点则视为通过可以用摊余成本计量否则只能用公允价值计量图表5判断一项债券资产是否可用摊余成本法计量的流程资料来源财政部会计司企业会计准则22号金融工具确认和计量华创证券整理二金融次级债SPPI测试哪些品种可以通过企业会计准则22号金融工具确认和计量及其应用指南2018年版列举了证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券深度报告合同现金流量测试SPPI测试要点明确对于固定利率或浮动利率特征的金融工具只要利息反映了对货币时间价值与特定时期未偿付本金金额相关的信用风险以及其他基本借贷风险成本和利润的对价则其符合本金加利息的合同现金流量特征若金融工具条款不能满足以上任一要点则不能通过SPPI测试否则视为通过1货币时间价值是指利息要素中仅因为时间流逝而提供对价的部分不包括为所持有金融资产的其他风险或成本提供的对价但货币时间价值要素有时可能存在修正2与特定时期未偿付本金金额相关的信用风险指利息是否反映了不能偿付剩余本金的相关风险例如22号准则应用指南指出对信用风险的对价可能仅在初始确认时确定因此可能是固定的比如债券重设利率的固定利差部分此外指南举例金融工具的合同规定当债务人拖欠的款项达到特定金额时利率将重设为较高利率累计拖欠的金额调整利率可能是为了反映信用风险的增加有可能符合本金加利息的合同现金流量特征3其他基本借贷风险成本和利润的对价包括流动性风险对价管理费用等准则应用指南指出利息为负的情形下也符合本金加利息的合同现金流量特征例如金融资产的持有人在特定期间内为保证资金安全而支付费用且支付的费用超过了持有人按照货币时间价值信用风险及其他基本借贷风险和成本所收取的对价总结来看会计上SPPI测试需要根据各债券条款设置逐一判断是否存在不符合本金加利息特征的条款而非简单按照债券类型判断若是则不能通过SPPI测试就这一点而言金融机构次级债或资本补充工具等因含有减记展期提前赎回等条款可能存在无法通过SPPI测试的情形需要进一步甄别一银行二永债因含有减记转股条款无法通过根据银保监会要求二级资本债的发行人须在募集说明书中附加减记条款即当触发事件发生时发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下自触发事件发生次日起不可撤销地对债券本金实施全额减记尚未支付的累计应计利息不再支付银行永续债分为减记型和转股型两类目前存续的绝大多数为减记型减记条款设计同二级资本债含有转股条款的银行永续债在无法生存触发事件发生时发行人有权在无需获得持有人同意的情况下将债券本金部分或全部转为普通股此外银行永续债还包含发行人有权取消全部或部分债券利息且不构成违约的条款对持有方而言减记或转股条款以及发行人有权取消派息的条款下债券利息风险对价构成不仅包括基本借贷安排还包括了无法获取债券本息的风险持有方收取的风险对价金额不再固定因此无法通过SPPI测试证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券深度报告图表6二级资本债银行永续债特殊条款的SPPI测试要点资料来源财政部会计司企业会计准则第22号金融工具确认和计量应用指南华创证券整理二证券公司次级债会计视角下条款可通过测试实务中或不可通过证券次级债包含永续债以下称为证券公司永续债和非永续债以下称为证券公司一般次级债两类通常二者均不含有减记条款后者除次级条款外无其他特殊条款基本可以通过SPPI测试证券公司永续债含有递延付息权利率跳升机制等从持有方的会计视角看其条款理论上符合基本借贷安排的特征但实务处理中往往还考虑发行方的会计分类而将其视为不可通过SPPI测试的一类资产1证券公司一般次级债目前存续的一般次级债中多数为不含权债券仅有5支分别以222132等期限非公开发行其余185支债发行期限分布在2-5年证券公司一般次级债的特殊性主要体现在偿付顺序上上述185支一般次级债的条款并无递延付息权减记权转股权展期权在破产清算时债券本息劣后于普通债务偿付先于股权资本而这种求偿权的劣后风险可能已在次级债的票面利率中体现因而也符合基本借贷安排证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券深度报告此外22号准则应用指南明确指出对于劣后于其他工具的工具如果债务人不付款构成违约并且即使在债务人破产的情况下债权人也拥有收取本金及以未偿付本金金额为基础的利息的合同权利则该工具可能符合本金加利息的合同现金流量特征故证券公司一般次级债往往可以通过SPPI测试图表7证券公司次级债特殊条款的SPPI测试要点资料来源财政部会计司企业会计准则第22号金融工具确认和计量应用指南华创证券整理2证券公司永续债目前存续的证券公司永续债仅有54支在特殊条款的设计上完全一致例如发行期限均为5N破产清算时持有人也有权追索本金及利息均设置较高的利率跳升幅度当发行人选择延长1个重定价周期下一计息周期的票面利率通常调整为上期基准利率加300bps均明确递延支付利息需要孳息因此存续的证券公司永续债仅从条款上看可以满足会计准则框架下通过SPPI测试的条件但在实务中机构仍可能基于发行方的分类结果证券公司永续债用于补充资本通常被发行人记作权益工具将证券公司永续债划分为不可通过SPPI测试的一类金融资产图表8证券公司永续债特殊条款的SPPI测试要点资料来源财政部会计司企业会计准则第22号金融工具确认和计量应用指南华创证券整理三保险公司资本补充债持有人无追索权通常无法通过保险公司资本补充债是保险公司为了补充资本而发行的资本补充工具2022年8月12日中国人民银行银保监会关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知允许保险公司发行永续债补充核心二级资本截至2023年2月8日尚无保险公司永续债成功发行故下文所称保险公司资本补充债均指非永续债从条款看保险公司资本补充债发行期限均为55年特殊条款包括次级条款和发行人提前赎回权不包含减记条款其中次级条款通常明确发行人无法如约支付本息证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券深度报告时本期债券持有人无权向法院申请对发行人实施破产从持有方的角度看保险公司破产清算时持有人不具备保险资本补充债的本金追索权即次级特征限制了合同现金流量参考22号会计准则应用指南该工具不符合本金加利息的合同现金流量特征因此无法通过SPPI测试图表9保险公司资本补充债特殊条款SPPI测试要点资料来源财政部会计司企业会计准则第22号金融工具确认和计量应用指南华创证券整理对于保险公司永续债而言监管规定其条款将必须含有减记或转股条款递延或取消付息权支付利息后偿付能力不满足监管要求时可以取消且根据关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知保险公司无法如约支付利息时无固定期限资本债券的投资人无权向人民法院申请对保险公司实施破产不符合22号准则应用指南中对本金加利息合同现金流量特征的描述因此类似于银行永续债保险公司永续债也不可通过SPPI测试图表10保险公司永续债特殊条款SPPI测试要点资料来源财政部会计司企业会计准则第22号金融工具确认和计量应用指南华创证券整理四实务视角合同条款判定发行方分类SPPI测试结果实务中SPPI测试的结论以及金融资产最终分类可能不仅仅是基于会计准则要求的条款判断还会兼顾监管倾向发行方的分类结果如前所述22号会计准则对合同现金流量测试的描述并未提及持有人需要参考发行方分类结果而主要围绕合同条款要点不违背前述即视为通过证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券深度报告但在实际操作中部分资产虽然合同条款现金流特征满足了会计准则视角下的本金加利息的标准而机构也可能将其划分为不可通过SPPI测试的资产比如发行方在募集说明书中明确该项金融工具划分为权益工具则视为不能通过SPPI测试如证券公司永续债这与会计准则框架下的SPPI测试流程有所出入我们认为这可能是基于监管对持有方金融资产分类结果应与发行方记作一致的要求而考虑的2019年1月财政部印发永续债相关会计处理的规定财会20192号提及对暂未执行新金融工具准则的持有方通常应当与发行方对该永续债的会计分类原则保持一致而所有证券公司永续债部分非金融企业永续债在募集说明书明确会计分类为权益工具较多机构或基于这一点将二者分类为不能通过SPPI测试的资产图表11监管对金融资产分类的规定中多次涉及双方记作一致的描述资料来源财政部21世纪经济报道华创证券综上所述债券能否通过SPPI测试需要根据债券条款进行具体认定而非简单根据债券类型划分同时持有方对金融工具的划分结果也可能对持有方的最终分类结果产生影响第一部分金融次级债品种因监管规定必须含有减记条款或转股条款导致均无法通过SPPI测试例如银行永续债银行二级资本债保险公司资本补充债保险公司永续债第二同类别不同个券存在不同的特殊条款设计SPPI测试结论不可分类而论比如永续债1银行与保险公司发行的永续债因减记条款不能通过2证券公司永续债企业永续债不含减记或转股条款通常含有较高的利率跳升递延利息累计计息保留持有人追索权等在会计准则框架下也能通过SPPI测试但是实务中永续债的发行方明确记作权益工具的可能也难以被划分为通过SPPI测试的资产3部分永续债发行方明确记作金融负债则持有方也可能对应按照通过SPPI测试处理图表12对不同类别的永续债进行SPPI测试实务中持有方结论或会兼顾合同条款和发行方分类资料来源财政部会计司企业会计准则第22号金融工具确认和计量应用指南华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券深度报告特别地22号会计准则应用指南六关于金融资产的分类二关于金融资产的合同现金流量特征例12中也指出仅因为该工具是永续工具并不能判定其不符合本金加利息的合同现金流量特征永续工具可视为具有连续性的多项展期选择权也印证了对于某项金融资产是否能通过SPPI测试从会计准则的视角看需围绕各券条款作逐一甄别而不能分类而论在实务操作中除了参考会计框架下的条款测试结果之外往往还会兼顾发行方的分类情况最终得到结论三当前金融债品种配置性价比如何一证券公司次级债优选高等级短久期如前所述证券公司次级债可以通过SPPI测试符合摊余成本法计量的前提条件摊余成本法产品集中成立对证券公司次级债品种的需求或有提振可以积极关注短券品种表现而证券公司永续债往往在实务中无法通过SPPI测试品种当前利差水平仍明显高于赎回潮前超额利差挖掘空间充足偏好拉长久期的产品可以关注1证券公司次级债赎回潮与修复行情短久期表现更佳从利差的角度看赎回潮期间1-3年期的AAAA证券公司次级债的利差走扩幅度均超过1年期以内的短券2月以来品种进入利差持续修复阶段参考历史分位数看2年期3年期仍在70以上的历史高位统计自2021年1月开始而6M9M已在40以下1年期在70左右图表13赎回潮中1-3年期证券公司次级债利差走扩幅度更大修复幅度也更大波动超过短券品种资料来源Wind华创证券与银行二级资本债相比本轮赎回潮及后续的修复行情中证券公司次级债利差波动幅度较小修复节奏略滞后于同期限同等级的银行二级资本债也与其换手率偏低有关以AA级6M证券公司次级债二级资本债信用利差为例2022年11月10日至2023年2月9日二者与国开债利差峰值分别为62bp82bp当前分别修复至41bp48bp且二级资本债峰值出现在12月末而证券公司债利差峰值滞后约两周以同等级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12债券深度报告9M期利差观测也有相似结论证券公司债利差波动幅度较窄修复节奏略慢图表14AA证券公司次级债银行二级资本债图表15AA证券公司次级债银行二级资本债6M利差走势9M利差走势资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券整体来看证券公司次级债利差自1月初起持续修复1年期及以内的品种中6M9M表现相对更好利差绝对水平分位数均已低于3M而2年期3年期利差分位数仍在2021年以来的历史较高位但近期修复行情中利差收窄幅度较大反映机构积极挖掘对偏好短券优质信用债的摊余成本法产品建议关注1年期3个月期限AA证券次级债的参与机会而负债稳定的机构可以适当关注2年期和3年期证券公司次级债AA及AA利差及分位数均处于历史高位图表16与赎回潮前相比目前1年期以内的高等级AA利差高出约10-20bp资料来源Wind华创证券注利差统计自2021年1月4日起至2023年2月9日2证券公司永续债资质好久期长重点筛选超额利差证券公司永续债暂无中债收益率曲线存续数量较少因此可以重点挖掘个券截至2023年2月9日存续的证券公司永续债共计54支隐含评级均为AA外部主体评级均为AAA我们以插值法计算与个券剩余期限相同的国开债收益率并以此为基准计算个券2月9日估值收益率-国开债收益率的利差发现当前各券利差基本在100bp以上而赎回潮前交易日2022年11月9日证券公司永续债利差普遍在50-70bp相较于此前仍证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13债券深度报告有较大的修复空间但由于目前品种存续期限偏长剩余期限均在15年以上且以公允价值计量偏好短券的理财端的需求或受到影响而负债较稳定拉长久期策略的产品仍可积极关注图表17以插值法计算赎回潮后证券公司永续债-国开债利差整体抬升约60bp左右bp资料来源Wind华创证券二银行二永债配置行情已启动久期适当拉长对于无法通过SPPI测试的银行二永债而言在赎回潮之后保险机构加速入场增配二永债较好地承接了理财和公募基金的抛售压力在年初配置力量驱动下近期银行二级资本债银行永续债信用利差加快压缩但仍处于较高历史分位数水平配置性价比凸显1二级资本债2年期修复表现更好低等级需求恢复偏慢赎回潮中AAA-AA高等级流动性较好收益率主要跟随利率债调整我们以1-3年期二级资本债作为分析对象发现除3年期AA-之外其他等级期限的二级资本债收益率在2022年12月13日达到极高值之后转为下行2023年1月初短暂反弹2月企稳当前高等级收益率延续下行而低等级仍在高位震荡等级分化加剧信用利差方面高等级2年期利差修复进度较快截至2023年2月9日AAA-级1年期2年期利差已分别降至50bp左右距本轮调整前仍然高20-30bp比赎回潮中利差高点已收窄30bp以上3年期利差依然偏高超过60bp低等级利差目前仍处于100bp以上修复动力偏弱证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14债券深度报告图表18AAA-AA二级资本债收益率利差先后在12月下旬1月初开始修复资料来源Wind华创证券结合分位数看截至2023年2月9日AAA-AA各期限二级资本债利差分位数已降至60以内而AAAA-各期限利差分位数仍处于80-90以上的高位注二级资本债利差统计自2019年1月2日起总结而言长久期低等级二级资本债需求恢复偏慢而1-3年期高等级AAA-AA利差已出现明显修复但AAAA-级城农商行二级资本债尚未出现稳定修复的行情反映赎回潮后机构下沉意愿普遍不强图表19AAA-AA二级资本债利差较本轮最高点普遍收窄约30-40bp资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15债券深度报告2银行永续债修复略滞后于二级资本债挖掘空间更高收益率方面与二级资本债收益率表现相似自赎回潮开始至12月中旬1-3年期各等级银行永续债收益率经历快速持续上行累计上行幅度超过100bp而12月下旬以来各等级各期限收益率均转为下行行情开始修复但分等级看AAA-AA下行斜率更为陡峭修复更快期限上2年期高等级收益率下行幅度最大1年期次之表现好于3年期利差方面12月下旬至今高等级银行永续债利差逐步企稳2月以来加速修复截至2023年2月9日AAA-AA利差已较上月末收窄20-30bp左右尤其是2年期和3年期品种而AAAA-利差目前仍在100bp以上距离赎回潮前仍有较大差距修复进度明显滞后图表20高等级银行永续债行情缓慢修复而AAAA-城农商行永续债利差仍在持续走扩资料来源Wind华创证券利差分位数方面截至2023年2月9日AAA-AA利差分位数普遍在80-90的高位区间AAAA-分位数基本在90以上但相较于前周低等级利差也开始有回落的迹象注银行永续债利差统计自2021年8月16日起总结来看近期银行永续债需求呈现持续改善特别是年初以来各期限各等级银行永续债利差全线收窄尤其是高等级品种利差收窄幅度普遍超过30bp但低等级修复行情偏弱机构下沉意愿不强与二级资本债相比在赎回潮修复行情中银行永续债的表现均略偏弱当前利差绝对水平与同期限同等级二级资本债相比普遍高约10-20bp左右低等级差距更大显示二级资本债需求相对更好或与金融机构投资永续债计提监管成本不同有关证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16债券深度报告图表21修复行情下2年期银行永续债利差在主要期限中表现较好资料来源Wind华创证券综合而言年初银行二永债配置需求正加速修复中且2年期3年期品种利差修复表现不逊于1年期指向配置机构的久期偏好略有拉长结合机构买卖情况看CFETS数据显示截至2023年2月9日理财基金保险机构本轮赎回潮之后累计净买入其他类债券含银行二永债分别-3619亿-619亿2493亿尤其是1月初至今保险公司已连续净买入934亿其他类债券而理财公募仍在净卖出这说明当前二永债配置需求或向保险公司倾斜一定程度上可以解释二永债久期偏好拉长2年期3年期修复表现更好的现象投资建议方面1对于二级资本债短券可积极关注AA二级资本债3年期1年期空间略高于2年期品种AAA-3年期利差也相对较高可以积极把握期限上3年期4年期5年期二级资本债高等级利差均处在50以上负债期限较长的机构可以积极参与2银行永续债方面整体挖掘空间略高于二级资本债近期2-3年期品种利差修复表现更佳分位数尚处于85以上的高位建议关注高等级品种证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17债券深度报告图表22本轮赎回潮以来其他债券分机构单日净买入情况亿元资料来源CFETS华创证券四风险提示基本面修复加剧债市波动二永债表现再度承压证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18债券深度报告固定收益组团队介绍组长首席分析师周冠南中央财经大学经济学硕士曾任职于中信银行2015年加入华创证券研究所信用研究主管高级分析师杜渐美国福德汉姆大学金融学硕士CFA曾任职于联合信用评级有限公司2019年加入华创证券研究所高级分析师梁伟超北京外国语大学经济学硕士曾任职于中邮证券2018年加入华创证券研究所分析师张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士曾任职于和君资本联合信用评级有限公司2020年加入华创证券研究所分析师靳晓航中央财经大学会计硕士2020年加入华创证券研究所分析师许洪波中央财经大学金融硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员赵浩言美国华盛顿大学经济学心理学双学士2020年加入华创证券研究所助理研究员葛莉江上海财经大学数量经济学硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员宋琦中央财经大学国际商务硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员刘珈言上海财经大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员郝少桦中央财经大学会计硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员董含星中国地质大学应用经济学硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19债券深度报告华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom私募销售组汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom王卓伟销售助理075582756805wangzhuoweihcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20