投资要点
　　事件：近日中证协起草并向券商下发了《证券公司收益凭证发行管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），是2014年收益凭证业务试点以来首次做出制度性规范。
　　《办法》发布旨在推动净值化转型与保护投资者权益。收益凭证是一种可供券商使用的场外债务融资工具，分为固定收益凭证和浮动收益凭证，其认购门槛和适用人群不尽相同。具体来看：1）固定收益凭证利率水平不超过比较基准的140%，有望推动固定收益凭证实现净值化转型；2）内嵌推期权、互换的浮动收益凭证应当分别参照场外期权、收益互换相关规定，做好投资者适当性管理、挂钩标的管理等工作，且不得挂钩私募基金及资管计划等私募资管产品、场外衍生品，有利于进一步保护投资者权益。
　　上市券商收益凭证余额/净资本比重均符合《办法》要求。收益凭证属于表内负债，受限于券商的净资本。《办法》对券商发行收益凭证实行分级余额管理，规定上一年分类评级为A/BBB/BB/B/C类及以下的，收益凭证发行余额应不超过净资本的60%/50%/40%/30%/20%。我们测算40家上市券商收益凭证余额占净资本的比重，截至2022年上半年，各券商收益凭证余额/净资本均符合《办法》要求，其中中信证券、中信建投、广发证券收益凭证余额/净资本分别为54.6%、52.5%、46.5%。
　　具备规模优势和客户禀赋的券商更受益于新监管规定背景下的业务空间。收益凭证是券商依托资产负债表深化财富管理转型的重要工具，新规出台将打开业务长期发展空间。1）A类券商有望受益：《办法》依据分类评级对不同券商收益凭证发行余额占净资本的比重做出规定，将业务规模和公司资质挂钩，确保收益互换业务的发展稳健和审慎，有利于A类券商展业；2）具有机构优势和高净值券商有望受益：《办法》设置专业投资者要求，未来收益凭证的零售客户或将收窄，更多以机构客户和高净值客户为主要发行对象，具有机构优势和客户禀赋的券商有望受益。
　　投资建议：选股主要看好三条主线：一是一季报和全年业绩具备强弹性的【东方证券】；二是长期具备盈利增长空间的公司，推荐财富管理渠道端稀缺的龙头标的【东方财富】；三是估值具备提升逻辑的公司，推荐依托B端iFinD业务渗透率提高带动估值提升的【同花顺】、公募基金进入下一轮景气周期后大资管业务重定价的【广发证券】。
　　风险提示：市场大幅波动风险、市场竞争加剧风险、政策监管周期趋严风险。
　　

研究报告全文：行业研证券研究报告究industryId非银金融title证券业基本面梳理之五investSuggestion收益凭证新规赋予券商资产负债表创设空间维持推荐investSuggesticreateTime12023年02月15日onChange投资要点relatedReportsummary行相关报告事件近日中证协起草并向券商下发了证券公司收益凭证发行管理办法征证券业基本面梳理之四全面业求意见稿以下简称办法是2014年收益凭证业务试点以来首次做出注册制再下一城持续利好券商点发展2023-02-02制度性规范评证券业基本面梳理之三证办法发布旨在推动净值化转型与保护投资者权益收益凭证是一种可供券报券经纪业务管理办法发布推动行业高质量发展2023-01-15商使用的场外债务融资工具分为固定收益凭证和浮动收益凭证其认购门槛告证券业基本面梳理之二和适用人群不尽相同具体来看1固定收益凭证利率水平不超过比较基准模式之辩兼论做市商制度的必的140有望推动固定收益凭证实现净值化转型2内嵌推期权互换的浮要性2022-01-14动收益凭证应当分别参照场外期权收益互换相关规定做好投资者适当性管分析师emailAuthor理挂钩标的管理等工作且不得挂钩私募基金及资管计划等私募资管产品徐一洲场外衍生品有利于进一步保护投资者权益S0190521060001上市券商收益凭证余额净资本比重均符合办法要求收益凭证属于表内孙寅负债受限于券商的净资本办法对券商发行收益凭证实行分级余额管理S0190521060002规定上一年分类评级为ABBBBBBC类及以下的收益凭证发行余额应不超研究助理assAuthor过净资本的6050403020我们测算40家上市券商收益凭证余额占陈静净资本的比重截至2022年上半年各券商收益凭证余额净资本均符合办chenjing23xyzqcomcn法要求其中中信证券中信建投广发证券收益凭证余额净资本分别为546525465具备规模优势和客户禀赋的券商更受益于新监管规定背景下的业务空间收益凭证是券商依托资产负债表深化财富管理转型的重要工具新规出台将打开业务长期发展空间1A类券商有望受益办法依据分类评级对不同券商收益凭证发行余额占净资本的比重做出规定将业务规模和公司资质挂钩确保收益互换业务的发展稳健和审慎有利于A类券商展业2具有机构优势和高净值券商有望受益办法设置专业投资者要求未来收益凭证的零售客户或将收窄更多以机构客户和高净值客户为主要发行对象具有机构优势和客户禀赋的券商有望受益投资建议选股主要看好三条主线一是一季报和全年业绩具备强弹性的东方证券二是长期具备盈利增长空间的公司推荐财富管理渠道端稀缺的龙头标的东方财富三是估值具备提升逻辑的公司推荐依托B端iFinD业务渗透率提高带动估值提升的同花顺公募基金进入下一轮景气周期后大资管业务重定价的广发证券风险提示市场大幅波动风险市场竞争加剧风险政策监管周期趋严风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业点评报告近日中证协起草并向券商下发了证券公司收益凭证发行管理办法征求意见稿以下简称办法是2014年收益凭证业务试点以来首次做出制度性规范1办法发布的出发点是什么收益凭证是一种可供券商使用的场外债务融资工具收益凭证在办法中定义为证券公司在柜台或机构间私募产品报价与服务系统向符合条件的投资者非公开发行的债务融资工具按照是否向投资者支付单一固定利率收益凭证分为固定收益凭证和浮动收益凭证由于浮动收益凭证往往内嵌场外期权或收益互换因此可将收益凭证视作一种结构化产品是多种金融工具的混合体截至2022年末报价系统和柜台市场合计拥有收益凭证17541只收益凭证存量规模为4224亿元2016年以来收益凭证存量规模保持相对稳定图1收益凭证存量规模稳定在3000-4000亿元图2收益凭证发行规模波动上升12000只500006000亿元只20000亿元50001000040000150004000800030000300010000600020000200040005000100020001000000002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A年末存量规模年末存量只数本年发行规模本年发行只数资料来源中证机构间报价系统兴业证券经济与金融研究资料来源中证机构间报价系统兴业证券经济与金融研究院院整理整理固定收益凭证和浮动收益凭证认购门槛和适用人群不尽相同在认购门槛方面办法规定对于固定收益凭证单个投资者认购金额不得低于5万元对于浮动收益凭证单个投资者认购金额不得低于100万元其中固定收益类收益凭证会在合同中明确约定收益率一般在17左右适合追求稳定收益的投资者而浮动收益类收益凭证通常会和特定标的挂钩需要承担市场波动带来的风险适合风险承受能力较高的投资者截至2022年12月末固定收益类浮动收益类收益凭证发行规模分别为549亿元和268亿元占比分别为672和328表1固定收益凭证具有保本理财特征认购金额限制定义代表产品利率区间适合投资者券商在产品合同中明确约定固本金保障型单个投资者认购金股票指数基固定利率在适合追求稳定收定收益率投资者到期可获得本固定收益类额不得低于5万元金商品挂钩类1-7左右益的投资者金和固定收益类似公司债请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业点评报告券商利用固收的理财收益购买中证500自动敲场外期权在本金相对安全及约出沪深300双本金保障型固定利率浮适合有一定风险定到期支付固定收益的基础上鲨上证50区间浮动收益类单个投资者认购金动利率偏好的投资者获得浮动收益价值会随着挂钩累积黄金自动额不得低于100万标的而变动类似结构性债券敲出元非本金保障拿出部分或全部本金来投资特雪球结构指数适合风险承受能型浮动收益定的标的收益大小取决于挂钩增强凤凰结构浮动利率力较高的专业投类标的市场表现气囊结构资者资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图3固定收益凭证规模大于浮动收益凭证900亿元80070060050040030020010002021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12固定收益类非固定收益类资料来源中证机构间报价系统兴业证券经济与金融研究院整理此次政策发布旨在推动收益凭证净值化转型与保护投资者权益1固定收益凭证固定收益凭证作为低风险稳收益的投资品类具备保本理财特征脱离资管新规净值化要求办法规定固定收益凭证利率水平不超过比较基准的140有望推动收益凭证实现净值化转型2浮动收益凭证非本金保障型浮动收益凭证常常内嵌期权或互换在市场波动下可能导致投资者风险损失办法要求内嵌推期权互换的浮动收益凭证应当分别参照场外期权收益互换有关规定做好投资者适当性管理挂钩标的管理合约设计对冲管理等工作且不得挂钩私募基金及资管计划等私募资管产品场外衍生品以进一步保护投资者权益2办法将如何影响券商的资产负债表收益凭证属于表内负债受限于券商的净资本办法对券商发行收益凭证实行分级余额管理原来券商收益凭证发行余额均为净资本的60以下此次办法规定上一年分类评级为ABBBBBBC类及以下的收益凭证发行余额应不超过净资本的6050403020上市券商收益凭证余额占比均符合办法要求我们测算40家上市券商收益凭证余额占净资本的比重其中申万宏源2022H净资本数据暂不可得截至2022请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业点评报告年上半年各券商收益凭证余额占净资本的比重均符合办法要求截至2022年上半年净资本排名前十的券商中中信证券中信建投广发证券收益凭证余额净资本分别为546525465整体来看头部券商收益凭证余额占比分化较大光大证券国信证券东方证券等收益凭证余额净资本低于10表2上市券商收益凭证发行余额均符合管理办法要求单位亿元收益凭证余额短期收长期收交易性金融负债收益凭公司名称分类评级相关要求净资本净资本益凭证益凭证-收益凭证证余额中信证券AA60546443696835734713450海通证券BBB5014624751102813279095中国银河AA60320511207180425227874国信证券AA608054233446207739招商证券AA6033155618540026047283广发证券AA60465146992259629866422中信建投AA605255071730112833656409光大证券AA6087212002124244879东方证券AA608917004134304804中金公司AA602501191000011914758资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理选择2022H净资本排名前十且收益凭证口径清晰的券商收益凭证余额短期收益凭证长期收益凭证交易性金融负债中的收益凭证3办法将如何影响券商行业格局1实行分类余额管理利于A类券商开展业务根据券商分类评级分别设置收益凭证发行余额占净资本的比重分类评级为ABBBBBBC类及以下的收益凭证发行余额应不超过净资本的6050403020我们认为此举将业务规模和公司资质挂钩确保收益互换业务的发展稳健和审慎有利于A类券商展业2个人投资者门槛提高机构化趋势有望加强办法将收益凭证投资者限定为符合证券期货投资者适当性管理办法的专业投资者即要求金融资产不低于500万元或者近3年个人年均收入不低于50万元且需要具有两年的投资经验此前对于个人投资者门槛并无明确限制未来收益凭证的零售客户或将收窄将更多以机构客户和高净值客户为主要发行对象具有客户优势的券商有望受益3业务操作进一步规范发行经验丰富的券商有望受益产品方面提出了收益凭证最低期限不得少于7天利率水平不超过比较基准的140不得突破投资者两百人限制等具体要求收益凭证作为高净值及机构客户定制化产品是券商依托资产负债表深化财富管理转型的重要工具此前较多利用收益凭证进行融资的券商具有客群优势在业务要求进一步提高下有望受益4风险提示1市场大幅波动风险证券行业与权益市场表现密切相关若权益市场景气度出现大幅下行投资者交易需求保持低迷状态或继续收缩将直接影响券商经纪两融自营业务等开展请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业点评报告2市场竞争加剧风险证券行业上市公司数量增加行业竞争激烈需要各公司创新业务模式和服务模式否则将会面临较大的竞争压力对公司经营造成影响3政策监管周期趋严风险证券行业是强监管行业政策敏感性较强若政策监管周期边际趋严将对券商各项业务经营产生负面影响影响公司收入和盈利请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业点评报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级公司股价或行业指数相对同期相关减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5证券市场代表性指数的涨跌幅其中无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确A股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-