投资要点
　　目前债券型基金市场上，中长债基金是债券型基金的主要产品类型，截至2021年规模达46,650亿元，占比68%；从增速来看，短债基金是目前债券型基金市场上增速最快的产品，2016-2021年间增速达175%。从负债端看，机构资金是债基规模增长的主要驱动力，债基的低波动率匹配机构的低风险偏好资金，2016-2021年机构持有规模从11,829亿元增长到57,717亿元，复合增速达到37.3%，超过个人复合增速11.2个百分点。代销机构方面，商业银行与子基金公司通过业务协同促进债基销售，独立三方平台迅速崛起。
　　短期纯债型基金作为规模快速增长的货币替代型产品，其市场空间基本可以对标货币基金前瞻，具备极大的提升空间。其规模增长动力一方面源于2012年及2020下半年的股债跷跷板行情下短期避险资金带来短债基金的扩张机会，另一方面，货基严监管及收益率下行情况下，短债基金承接部分短期理财需求。规模增长主体方面，机构和个人共同推动短债规模增长。资产配置方面，目前短债产品主要配置企业短融、中期票据，金融债占比逐步提升。配置周期择时方面，2016年来两次债熊行情，短债基金指数下跌及恢复时间较短。爆款产品要素方面，低费率和交易便利性是主要矛盾，如若具备超额收益，则可锦上添花；规模增速较大的产品可总结为“在产品成立初期通过信用下沉、提升杠杆和拉长久期三板斧实现相对靓丽的净值曲线，然后通过互联网等渠道以低费率等标签实现快速的增长，达到一定规模后策略回归中性，配合债市周期和旗下同类产品协同作用下推出新的短债产品”。
　　中长期纯债型基金是依托制度优势实现扩容的产品，其理论规模巨大但面临理财子的激烈竞争，目前存量业务在B端未来空间在C端。其规模增长动力主要源自于：1）2012年股弱债强的资金流动效应；2）2016年资产荒背景下，银行委外资金涌入；3）2019及2020年监管助推下摊余成本定开债基发行，机构资金涌入。增长主体方面，机构投资者占比96.7%，主要系自营类客户。资产配置方面，金融债占比67.7%，利率债风格的产品逐渐成为主流。配置周期择时方面，2010年以来的四轮熊市时期，下跌及恢复的时间相较短债基金明显拉长，基本在200-350天，因此布局时需关注货币政策、监管环境。运作形态方面，定开式基金占60%，普通开放式占40%，定开式基金因封闭运作的可操作空间更大，收益率及回撤表现略优于普通开放式产品。通常银行系基金公司在定开式产品方面具备比较优势，原因主要系股东资源禀赋或者销售资源兑现，能够找到对应的机构配置资金。开放式中长期纯债需要持续的超额收益作为吸引资金的重要抓手吸引资金实现规模增长。
　　风险提示：监管政策趋严风险、税收优惠政策取消风险、货币政策超预期风险。
　　

研究报告全文：行业研证券研究报告究industryId非银金融titleinvestSuggestion如何打造爆款公募基金产品之债券篇维持推荐investSuggesticreateTime12023年2月14日行onChange投资要点业重点公司summary目前债券型基金市场上中长债基金是债券型基金的主要产品类型截至深重点公司评级2022E2023E2021年规模达46650亿元占比68从增速来看短债基金是目前债券国联证券增持度030041型基金市场上增速最快的产品2016-2021年间增速达175从负债端看研东方财富067080增持机构资金是债基规模增长的主要驱动力债基的低波动率匹配机构的低风险究江苏金租080095增持偏好资金2016-2021年机构持有规模从11829亿元增长到57717亿元复报中信证券138178增持合增速达到373超过个人复合增速112个百分点代销机构方面商业告瑞达期货086113增持银行与子基金公司通过业务协同促进债基销售独立三方平台迅速崛起来源兴业证券经济与金融研究院短期纯债型基金作为规模快速增长的货币替代型产品其市场空间基本可以相关报告relatedReport对标货币基金前瞻具备极大的提升空间其规模增长动力一方面源于资管通鉴系列十一德国篇年及下半年的股债跷跷板行情下短期避险资金带来短债基金的扩以成本管控兑现利润增长的德20122020意志资管2023-02-09张机会另一方面货基严监管及收益率下行情况下短债基金承接部分短资管通鉴系列十法国篇从期理财需求规模增长主体方面机构和个人共同推动短债规模增长资产母行协同到零售转型的东方汇理2023-02-05配置方面目前短债产品主要配置企业短融中期票据金融债占比逐步提资管通鉴系列九富达投资升配置周期择时方面2016年来两次债熊行情短债基金指数下跌及恢复以服务体系构建竞争优势时间较短爆款产品要素方面低费率和交易便利性是主要矛盾如若具备2022-12-05资管通鉴系列八AMG资超额收益则可锦上添花规模增速较大的产品可总结为在产品成立初期管精品资管公司的狩猎者通过信用下沉提升杠杆和拉长久期三板斧实现相对靓丽的净值曲线然后2022-08-02资管通鉴系列六景顺集通过互联网等渠道以低费率等标签实现快速的增长达到一定规模后策略回团ETF和主动投资并举的资归中性配合债市周期和旗下同类产品协同作用下推出新的短债产品管巨头2022-06-22资管通鉴系列五富兰克林中长期纯债型基金是依托制度优势实现扩容的产品其理论规模巨大但面临资源折戟于境外投资的家族理财子的激烈竞争目前存量业务在B端未来空间在C端其规模增长动制资管平台2022-06-09力主要源自于12012年股弱债强的资金流动效应22016年资产荒背分析师emailAuthor景下银行委外资金涌入32019及2020年监管助推下摊余成本定开债基徐一洲发行机构资金涌入增长主体方面机构投资者占比967主要系自营S0190521060001类客户资产配置方面金融债占比677利率债风格的产品逐渐成为主孙寅流配置周期择时方面2010年以来的四轮熊市时期下跌及恢复的时间相S0190521060002较短债基金明显拉长基本在200-350天因此布局时需关注货币政策监管环境运作形态方面定开式基金占60普通开放式占40定开式基assAuthor研究助理金因封闭运作的可操作空间更大收益率及回撤表现略优于普通开放式产开妍品通常银行系基金公司在定开式产品方面具备比较优势原因主要系股东kaiyanxyzqcomcn资源禀赋或者销售资源兑现能够找到对应的机构配置资金开放式中长期陈静纯债需要持续的超额收益作为吸引资金的重要抓手吸引资金实现规模增长chenjing23xyzqcomcn风险提示监管政策趋严风险税收优惠政策取消风险货币政策超预期风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业深度研究报告目录1债券型基金产品市场概览-5-11产品形态资产端以中长期纯债为主负债端以机构为主-5-12销售渠道保有量分布来看以直销为主第三方代销为辅-6-2短期纯债基金具备可复制性的流动性管理产品-9-21短期纯债型规模快速增长的货币基金替代型基金-9-22规模增长动力股票和债券市场的波动孕育增长契机-9-23规模增长主体个人和机构投资者共同成为增持主体-12-24底层资产配置企业短融和中票是短债主要配置方向-12-25配置周期择时极端熊市下大约存在半年左右调整周期-13-26产品微观映射以低回撤低波动低费率实现规模扩张-15-27行业竞品规模实现快速扩张的财通资管鸿福短债基金-17-3中长期纯债型基金依托制度优势实现规模扩容-22-31中长期纯债基金理论空间巨大但面临银行理财子激烈竞争-22-32中长期纯债基金规模已成为债券型基金最主要的产品构成-24-33底层资产配置资产配置结构随着投资者结构完成切换-27-34配置周期择时中长期纯债会面临更高的配置机会成本-29-35规模增长主体机构投资者为中长期纯债规模增长主力-31-36产品运作方式定开式是中长期债基最主要的运作方式-32-37行业竞品规模业绩双优的博时富瑞纯债-34-4风险提示-40-图目录图1资产端中长期纯债是债基规模主要构成-5-图2负债端机构客户是债券型基金主要客户-5-图3偏债类产品年化收益率中枢在35-40左右-6-图4债券型基金的持有结构以机构投资者为主-6-图5债券型基金的销售渠道以基金公司直销为主-6-图6余额宝收益率长期来看呈现下行趋势-8-图72017年以来余额宝户均规模出现了明显下降-8-图82018下半年和2022上半年存量短债基金规模增幅明显-9-图92018下半年和2019上半年短债基金新发迎来大爆发-9-图10短债规模大幅增长与产品收益显著提升相关-10-图11债强股弱的市场环境孕育短债发展-10-图12各种宝类七日年化收益率呈现下降趋势-12-图13货币基金继续增长但增幅显著跑输短债基金-12-图14机构端是短债基金规模扩张的主力军-12-图15机构和个人投资者占比呈现波动变化状态-12-图16同业存单占比减少且中票及金融债占比提升-13-图17前五大持仓中的中票评级以AAA级为主-13-图18两次债券市场的回调也带来了短债基金的剧烈回撤-14-图19短债基金指数两次出现较大回撤-15-图202016-2017年和2020年资金面利率明显上升-15-图21财通鸿福明显跑赢短债基金指数且回撤控制优越-18-图22机构投资者占比逐渐增加个人投资者规模仍位于行业前列-19-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告图23产品成立初期AAA以下的债券持仓占比相对较高-19-图242020上半年的高收益主要源于利息收入-20-图252020上半年债券逆回购显著增厚利息收入-20-图262021年开始信用下沉比例减小-21-图27杠杆率水平在2021年开始降低-21-图28以1年持有期维度来看中长期纯债鲜有亏损-23-图29银行R2级产品业绩比较基准在3-4左右-23-图30中长债基金存续规模稳步增长-24-图311216及19-20年是中长债新发密集时点-24-图32股市持续下挫致使投资者风险偏好下降-25-图33债强股弱是中长期债基规模增加的重要契机-26-图342016年中长债基金发行208只-26-图35利率上行阶段摊余成本法产品更有吸引力-27-图362019下和2020下摊余成本定开型密集发行-27-图37金融债是中长债基金的主要配置方向-27-图38全部中长期纯债的前五大持仓中企业债的信用评级逐步提高-27-图39高信用利差的市场环境能够满足产品层层嵌套要求的高收益-28-图40中长债基金四次出现较大回撤-30-图412016年起大批机构资金涌入中长债基金-31-图42机构投资者持有占比不断攀升至9667-31-图43个人投资者主要持有普通开放式中长期纯债产品-32-图44定制型产品运作期限主要为3612个月-33-图45博时富瑞纯债投资者结构以机构投资者为主-36-图462018年博时富瑞相比同类平均持有较多企业债-37-图472019年博时富瑞持有AAA以下债券比例显著提升-38-图482020年为了应对调整对于信用债的比例大幅降低-39-图492021至2022上半年AAA以下比例较之前维持在相对低的水平-40-表目录表1基金公司直销占比稳定在70-80之间-7-表2招商银行在债券基金保有排名中比较靠前单位亿元-7-表3招商基金作为招商银行子公司债基规模排名更加靠前单位亿元-7-表4蚂蚁基金债基保有量规模和份额保持较高水平-8-表5在B端业务规范化后独立代销机构的债券型基金保有规模快速提升-8-表6监管针对货币基金和短期理财债基提出整改推动短债基金扩容-10-表7两次债券市场从调整到创新高大约需要半年的时间-14-表8目前市场上规模相对较大的短债基金单位亿元-15-表92022H增量90亿元以上的单品单位亿元-16-表10低费率是短债产品的重要竞争抓手单位亿元截至2022H-16-表11财通鸿福各类指标表现-17-表122020上下半年时点上均配置较多的债券逆回购-20-表13财通资管鸿福前五大持仓的债券久期均较短-20-表14财通资管不断孵化新的短债产品单位亿元-22-表15规模前5大中长期纯债基金的产品明细单位亿元-23-表16中银丰和定期开放持有人结构以机构为主-23-表17中银证券汇嘉定期开放持有人结构以机构为主-23-表182012年1-11月中长债基金指数的收益表现优于其他类型基金-25-表19公募基金具有免税效应-29-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业深度研究报告表20熊市周期下中长债基金回调期限相较短债基金明显拉长-29-表21四次债基调整由监管政策央行政策信用债市场等多重因素导致-30-表22定开式产品收益率要略高于开放式产品-32-表23截至22Q3机构定制型产品规模前十的公司-33-表24个人持有规模最高的六只中长期纯债基金产品单位亿元-34-表25博时富瑞纯债的核心业务指标-35-表262018年博时富瑞持有更长久期债券-36-表272019年前五大持仓中含有低于AAA以下评级的高票息债券-37-表282020年博时富瑞采用信用下沉和降低久期的策略应对波动-38-表292022上半年博时富瑞前五大持仓选用类利率债-40-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业深度研究报告报告正文1债券型基金产品市场概览11产品形态资产端以中长期纯债为主负债端以机构为主从资产端看债券型基金主要分为一级债基二级债基中长期纯债短期纯债其中中长期纯债券型基金是主要的产品类型2021年中长期纯债总规模46650亿元占债券型基金规模的比值为68其次分别为二级债基和短期纯债规模分别为10694和5031亿元从增速来看2016-2021年期间短期纯债二级债基中长期纯债基是主要增长方向复合增速分别达到1753428其他债券型产品由于基数较小同样保持高速增速态势从负债端看机构资金是债基规模增长的主要驱动力2016-2021年期间个人持有规模从2628亿元增长到8386亿元复合增速达到261机构持有规模从11829亿元增长到57717亿元复合增速达到373超过个人持有规模复合增速112个百分点图1资产端中长期纯债是债基规模主要构成图2负债端机构客户是债券型基金主要客户8000070000亿元亿元70000600006000050000500004000040000300003000020000200001000010000002016A2017A2018A2019A2020A2021A2016A2017A2018A2019A2020A2021A混合债券型基金一级混合债券型基金二级中长期纯债券型基金机构投资者个人投资者短期纯债券型基金其他债券型基金资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理债基较低的波动率能够匹配低风险偏好资金2016-2021年期间一级债基指数二级债基指数和中长期纯债型基金指数年化回报率分别为4144和35尽管显著跑输偏股混合型指数但是一方面其净值增长非常稳定波动较小适合低风险偏好资金另一方面也足够满足一部分银行保险等低成本资金对于资产配置的需求因此尽管不如权益类基金在零售客户方面具备爆发力但是随着金融机构资产负债表扩张其对于债基的规模保持强劲增长态势请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业深度研究报告图3偏债类产品年化收益率中枢在35-40左右图4债券型基金的持有结构以机构投资者为主25037668820028515056010053945024830-50居民银行自有资金及资管产品保险自有资金及资管产品证券公司及子公司自有资金及资管产品2010-01-292010-07-292011-01-292011-07-292012-01-292012-07-292013-01-292013-07-292014-01-292014-07-292015-01-292015-07-292016-01-292016-07-292017-01-292017-07-292018-01-292018-07-292019-01-292019-07-292020-01-292020-07-292021-01-292021-07-292022-01-292022-07-29基金公司及子公司自有资金及资管产品信托自有资金及资管产品偏股混合型基金指数混合债券型一级基金指数期货公司及子公司自有资金及资管产品境外资金混合债券型二级基金指数中长期纯债型基金指数养老金除上述类型外的其他机构投资者资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源证券投资基金业年报兴业证券经济与金融研究院整理注图为2021年末公募基金资金来源情况12销售渠道保有量分布来看以直销为主第三方代销为辅不同于权益型基金以代销为主债券型基金以直销为主权益型基金的销售渠道以银行券商和第三方独立代销机构为主一方面在于其持有人结构以个人投资者为主基金公司难以有效覆盖另一方面其渠道费率较高前端申认购费后端尾随佣金和销售服务费足以调动渠道的积极性做大中收但是债券型基金一方面交易和尾随费率远低于权益型基金创收难度较大渠道对于债券型基金的销售意愿相对较低另一方面债基的持有人以机构客户为主持有人相对集中基金公司直销覆盖难度相对较小人力投入的边际产出相对更大因此从当前的销售结构来看债基主要是基金公司直销为主尤其是机构配置更多的中长期纯债型基金2015-2021年期间直销保有规模大约在70-80图5债券型基金的销售渠道以基金公司直销为主100000亿元90000800007000060000500004000030000200001000002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3商业银行独立销售机构证券公司直销资料来源中国证券投资基金业协会兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业深度研究报告表1基金公司直销占比稳定在70-80之间债券基金净值分布2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A商业银行2321701471221179477证券公司45151116171014独立基金销售机构171112193352131其他02000000010102直销704804829844832844776资料来源中国证券投资基金业年报兴业证券经济与金融研究院整理从合作渠道特点来看我们认为有三类比较典型的代表第一商业银行与旗下子基金公司业务协同推动债基销售从比较有代表性的销售渠道来看招商银行中国银行的债基保有量在银行中处于相对领先的地位截至2022Q3招商银行中国银行的债基保有量规模分别达到1790亿元1689亿元我们认为其与子基金公司的业务协同或为债基销售相对更多的原因以招商基金为例招商基金的债基规模排名要远高于公司整体公募规模排名情况其余银行系基金公司例如中银基金工银瑞信建信基金债券型基金排名均处于行业前列表2招商银行在债券基金保有排名中比较靠前单位亿元机构名称债基保有规模非货保有规模银行内部份额招商银行179080812062中国银行168943811946工商银行6725173774兴业银行6431856741建设银行5904162680资料来源中国证券投资基金业协会兴业证券经济与金融研究院整理截至2022Q3表3招商基金作为招商银行子公司债基规模排名更加靠前单位亿元基金资产净值行业排名债基资产净值行业排名2016A3455960562017A3921865952018A383312112942019A379313142832020A504412163652021A744112267232022Q380361135823资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理第二在货币基金收益率普遍下行背景下蚂蚁基金以固收类产品作为余额宝替代品种2015年以来余额宝的收益率面临下行趋势2022年11月达到最低值129蚂蚁基金需要新的产品来承接客户对于高收益和低风险的需求相比之请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业深度研究报告下短久期债基就是一个好的承接工具从数据验证来看一方面带来蚂蚁基金超高的债基保有量规模其权益保有量比债券保有量的商接近1倍远超其他渠道另一方面可以看到余额宝在客户数不断增长的同时户均规模出现了明显的下滑这意味余额宝的客户将部分资金腾挪出去购买相对收益率更高的债券型产品表4蚂蚁基金债基保有量规模和份额保持较高水平21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3保有量亿元3182401051445707582967697159市场份额117136152139139143138资料来源中国证券投资基金业协会Wind兴业证券经济与金融研究院整理图6余额宝收益率长期来看呈现下行趋势图72017年以来余额宝户均规模出现了明显下降83500份亿户8763000525006420003421500112910002050000201720182019202020212013-05-302013-10-182014-03-062014-07-232014-12-092015-05-012015-09-172016-02-032016-06-212016-11-072017-03-262017-08-122017-12-292018-05-172018-10-042019-02-202019-07-092019-11-252020-04-122020-08-292021-01-152021-06-032021-10-202022-03-082022-07-31户均基金份额持有人户数右轴7日年化收益率余额宝资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源基金年报Wind兴业证券经济与金融研究院整理第三迅速崛起的基煜汇成等独立第三方机构成为债券型基金的重要销售力量监管政策的变化公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法首次明确B端代销尾佣的分成比例不超过30这意味着B端代销业务将走向阳光资管新规之后银行理财的净值化压力权益市场的高度繁荣和银行短期难以具备公募基金投资能力技术层面解决了中后台运营的痛点等因素共同推动ToB端基金代销的扩容基煜基金汇成基金的债券型基金保有量出现迅速提升表5在B端业务规范化后独立代销机构的债券型基金保有规模快速提升单位亿元2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3保有量基煜基金3244278651289163917591869天天基金5746609421368153616171723汇成基金2333285691026118412321554保有份额基煜基金120150260310390370360请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业深度研究报告天天基金210220280330370340330汇成基金090110150250280260300资料来源中国证券投资基金业协会Wind兴业证券经济与金融研究院整理2短期纯债基金具备可复制性的流动性管理产品21短期纯债型规模快速增长的货币基金替代型基金在各类金融机构中短期产品都有对应的形态1公募基金中主要是短期纯债型基金同业存单型基金等2保险资管中主要包含短期组合类固收产品3银行理财中主要是现金管理型和短期固定收益型理财产品从目前高频可跟踪数据来看公募基金最具备表征意义因此我们来重点观察公募短债类产品从存量规模来看2017-2022上半年短期纯债基金从108亿元增至8361亿元77倍从节奏来看2018下半年2021增长了下半年和2022上半年是短期纯债规模增速相对陡峭的时间节点分别较上期增长了14611813和3375亿元其中规模增长一方面源于新发短期纯债基金的大扩容同期短期纯债基金新发规模分别为563174和212亿元均处于历史相对高位另一方面源于客户不断的净申购进一步推动了规模的增长图82018下半年和2022上半年存量短债基金规图92018下半年和2019上半年短债基金新发迎模增幅明显来大爆发900030060060亿元只亿元只8000250500507000600020040040500015030030400030001002002020005010010100000002017H2017A2018H2018A2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H短债规模存续产品数量右轴发行规模发行数量右轴资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理22规模增长动力股票和债券市场的波动孕育增长契机股票和债券市场阶段性的跷跷板带来了短债基金的扩张机会2018和2021年利率整体处于下行周期资本利得阶段性增厚产品收益当期短债产品收益率均处于上行通道同时在股票市场方面2018年权益市场表现低迷2021下半年开始同样进入结构性行情此消彼长之下此前在牛市效应下被吸引进入股票市场请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业深度研究报告的资金一部分开始回流入短债基金当中进行避险带来规模扩张机会图10短债规模大幅增长与产品收益显著提升相关图11债强股弱的市场环境孕育短债发展645点6000541债强股弱债强股弱405500547035500043035445003333143402534000203500215167103000102016-01-042016-04-052016-07-012016-09-272016-12-272017-03-292017-06-282017-09-202017-12-202018-03-222018-06-212018-09-132018-12-142019-03-192019-06-182019-09-102019-12-112020-03-132020-06-112020-09-072020-12-082021-03-102021-06-082021-09-012021-12-032022-03-072022-06-072016H2016A2017H2017A2018H2018A2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H2022-08-30区间年化收益率中债国债到期收益率1年中债国债到期收益率10年沪深300指数右轴资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理货基严监管下短债基金承接短期理财需求2017年9月公募基金流动性新规发布后货币基金由于受到监管抑制部分资金转投短期理财债基和短债基金流动性新规针对定制化货基投资限制风险准备金等方面做了相应规定分别对机构型产品货基收益率货基规模造成影响因此部分具有短期理财需求的资金转向短期理财债基和短债基金2018年7月监管下发规范通知要求整改短期理财债基并压降其规模致使短期理财债基优势消失同时伴随大量短期理财债基向短债基金定开债基转型表6监管针对货币基金和短期理财债基提出整改推动短债基金扩容受影响业文件名称实施对象政策要点务第二十八条基金管理人新设货币市场基金拟允许单一投资者持有基金份额比例超过基金总份额50情形的除应当符合本规定第十四条要求外还应当至少符合以下情形之一一不得采用摊余成本法对基金持有的组合资产进行会计核算二80以上的基金资产需投资于现金国债中央银行票据政策性金融债券以及5个交易日内到期的其机构定制年9月2017他金融工具化货基投公开募集货币基金第三十条基金管理人应当对所管理的货币市场基金的份额持有人集中度资久期受开放式证券实施严格的监控与管理一当货币市场基金前10名份额持有人的持到限制投资基金流有份额合计超过基金总份额的50时货币市场基金投资组合的平均动性风险管剩余期限不得超过60天平均剩余存续期不得超过120天投资组合理规定中现金国债中央银行票据政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于30第三十三条货币市场基金拟投资于主体信用评级低于AA的商业银行同业存货币基金的银行存款与同业存单的应当经基金管理人董事会审议批准相关交单易应当事先征得基金托管人的同意并作为重大事项履行信息披露程银行存款请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业深度研究报告序的第三十四条同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行投资限制的银行存款及其发行的同业存单与债券不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10第二十九条基金管理人应当对所管理的采用摊余成本法进行核算的货币市场基金实施规模控制同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备货币基金金月末余额的200倍采用摊余成本法进行会计核算的单笔认申购基金货币基金需要按照份额采用固定期限锁定持有的理财债券基金适用本规定第二十九条的短期理财债规模计提要求基风险准备第四十一条二基金管理人的风险准备金不符合本规定第二十九条金的不得发起设立新的采用摊余成本法进行核算的货币市场基金与单笔认申购基金份额采用固定期限锁定持有的理财债券基金并自下个月起将风险准备金的计提比例提高至20以上通知要求短期理财债基整改分为固定组合类理财债券基金和短期理财债两种针对前者调整其投资范围和投资比例为券基金80以上资产投2018年7月资于债券并延长封闭运作期限至90天以上若要继续采取摊余成本关于规范短期理财债法计量应符合企业会计准则和资管新规规定针对后者调整投资范围和计量方法理财债券基基投资比例为80以上资产投资于债券并以市值法计量资产净值投资限制金业务的通通知还规定未完成整改前固定组合类理财债基不得放开申购和进知入下一个封闭运作期短期理财债基应确保规模有序压缩递减每半年需至少下降20投资范围和投资比例逐步调整至合规范围资料来源中国证券监督管理委员会人民网兴业证券经济与金融研究院整理短债基金凭借优于货币基金的超额收益水平替代了货币基金作为客户流动性管理的工具在2018年以来货币基金收益率整体呈现快速下行趋势而持仓限制更少杠杆上限更大的短债基金可以获得相对货币基金更高的收益作为货币基金的升阶产品受投资者欢迎规模的增长幅度较大2018年底短债规模较2018年6月底增幅达6倍2021年底2022年上半年底短债规模增速分别达5768增速远超同期货币基金请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业深度研究报告图12各种宝类七日年化收益率呈现下降趋势图13货币基金继续增长但增幅显著跑输短债基金6700560060045003400230012002091005706802016H2016A2017H2017A2018H2018A2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H-1002015-12-312016-03-282016-06-202016-09-062016-12-022017-02-282017-05-222017-08-102017-11-032018-01-232018-04-202018-07-122018-10-082018-12-252019-03-222019-06-172019-09-032019-11-282020-02-252020-05-192020-08-072020-11-032021-01-212021-04-192021-07-122021-09-302021-12-242022-03-222022-06-16货币基金规模增速短债规模增速七日年化收益率理财通七日年化收益率余额宝资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理23规模增长主体个人和机构投资者共同成为增持主体总量来看机构投资者是短期纯债型基金主要持有人截至2022上半年机构和个人投资者分别持有4386和3815亿元占比分别为5348和4652长周期来看机构投资者持有占比区间始终保持在50-60左右略高于个人投资者增量来看机构和个人投资者共同成为短期纯债规模扩张驱动力2019-2022上半年机构和个人持有规模分别从1251和1125亿元增至4386和3815亿元增幅达到35和34倍其中个人投资者持有规模具备更强波动性在2020下半年大幅下降后在2021年迅速恢复增长预计在股票和债券市场的轮动是其高波动主要影响因素机构投资者则比较稳定地持续增长图14机构端是短债基金规模扩张的主力军图15机构和个人投资者占比呈现波动变化状态5000700亿元100450060040005008035003000400602500300200020040150010010002050000-1002017H2017A2018H2018A2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H02017H2017A2018H2018A2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H机构投资者持有规模个人投资者持有规模机构投资者规模增速右轴个人投资者规模增速右轴个人持有比例机构持有比例资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理24底层资产配置企业短融和中票是短债主要配置方向从底层资产来看全市场短债基金以企业短融中票为主要配置方向截至请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业深度研究报告2022上半年全市场短债基金持有40企业短期融资券25中期票据21金融债2017至2022上半年底层持仓结构呈现同业存单占比逐渐降低金融债中票占比逐渐上升的变化格局自2018年下半年短债基金配置同业存单的比例显著降低随后其持仓比例保持在5左右由于中票存在信用评级我们重点观察其信用评级来评估其底层资产的风险偏好情况短债基金前五大持仓债券的中期票据的信用评级呈现以AAA级为主以AA级和AA类为辅的格局2018年之前短债基金以AA为主占比接近802018年底AAA级持仓比例增至95这或与2018年企业债券部分风险暴露基金产品选择最高信用等级产品以降低违约风险有关之后AAA级比例略有下降稳定在75左右图16同业存单占比减少且中票及金融债占比提升图17前五大持仓中的中票评级以AAA级为主100100477480408040251969607476607981797774950544040408043202021511002017H2017A2018H2018A2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H2017H2017A2018H2018A2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H金融债企业短期融资券中期票据同业存单AAAAAAA资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理25配置周期择时极端熊市下大约存在半年左右调整周期不考虑市场环境买入短债产品获得正收益的概率相对较高以万得短债基金指数作为范本计算胜率以2016-1-1开始计算投资者任意买入持有7日后获得正收益的概率为867持有30个工作日后获得正收益的概率为901从下跌回补周期来看短债基金回撤小最大回撤恢复快两次债券熊市情况下回调幅度均控制在13以内回调下跌时间控制在2个月左右从开始下跌到修复本轮调整的周期大约半年其余阶段回调幅度控制在03以内短债基金在半个月左右可以恢复最大回撤前的净值水平为什么关注周期择时可以从两个维度来理解第一客户更适合在什么时候配置产品第二公司更适合在什么时候推荐产品从第一个视角看因为短期纯债的下跌回补周期其实相对来说比较短因此几乎可以不太需要考虑这个问题即使阶段性买在最高点也可以通过时间换空间从第二个视角看需要对于存请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业深度研究报告量和增量分开来看对于增量产品在进行布局的阶段尽量规避周期拐点之前因为此时市场情绪相对热烈一旦大量增量资金涌入后遇到剧烈回调可能对于客户情绪产生一定的冲击对于存量产品则需要注意通过调整资产配置尽可能降低潜在的回撤压力尤其是对于已经具备一定规模基础的产品图18两次债券市场的回调也带来了短债基金的剧烈回撤4540353025202016-01-042016-03-142016-05-202016-07-272016-10-082016-12-122017-02-202017-04-272017-07-052017-09-082017-11-202018-01-232018-04-032018-06-112018-08-162018-10-262018-12-302019-03-112019-05-172019-07-242019-09-292019-12-092020-02-202020-04-272020-07-062020-09-092020-11-192021-01-262021-04-072021-06-152021-08-192021-10-292022-01-052022-03-162022-05-242022-07-29中债国债到期收益率10年资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理表7两次债券市场从调整到创新高大约需要半年的时间债牛债熊债牛震荡债牛债熊债牛震荡短债基金20161-201611-20181-20192-201911-20205-202012-202110-指数201610201712201912019102020420201120219202208期间年化227212509310545-030357319收益率区间最大回撤-030-123-014-004-005-076-016-005回调下跌天数184113386948回调恢复天数281281066100208资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理短债基金指数于2016年12月底及2020年5-7月间出现较大回撤其两次较大回撤区间对应货币政策边际收敛和资金价格上行阶段2016年9月开始经济基本面好于预期的情况下监管将目光转向金融去杠杆2016年8-9月央行通过重启14天和28天逆回购使得银行间利率中枢不断上行且适当缩减资金供给资金面逐步抬升12月底央行提及实施货币稳健中性政策货币政策确认转向收敛资金面收紧此阶段以市值法计量的短债基金表现出明显回撤请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业深度研究报告2020年二季度经济从疫情中迅速走向复苏5月起央行通过公开市场缩量操作的方式逐步收回流动性银行间利率快速上升货币从宽松转向收敛债市走熊此阶段短债基金表现出明显回撤图19短债基金指数两次出现较大回撤图202016-2017年和2020年资金面利率明显上升25720651541035201-52016-01-042016-04-122016-07-152016-10-252017-01-252017-05-082017-08-092017-11-152018-02-222018-05-302018-08-302018-12-072019-03-192019-06-252019-09-252020-01-022020-04-132020-07-202020-10-272021-01-272021-05-112021-08-112021-11-192022-02-282022-06-072016-01-042016-04-072016-07-082016-10-122017-01-102017-04-142017-07-172017-10-192018-01-182018-04-242018-07-252018-10-292019-01-282019-05-052019-08-022019-11-062020-02-122020-05-142020-08-132020-11-172021-02-202021-05-242021-08-232021-11-252022-03-012022-06-012022-08-31万得短期纯债型基金指数收益率万得货币基金指数收益率DR007R007资料来源资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理Wind兴业证券经济与金融研究院整理26产品微观映射以低回撤低波动低费率实现规模扩张在短期纯债型基金市场规模快速扩容背景下部分产品把握扩张红利期实现了规模的迅速增长例如财通资管鸿福短债基金在短短三年内从不足2亿元规模增长至接近270亿元其余如建信短债基金广发景明中短债基金等产品增幅大幅领先我们通过观察大规模产品和增速较快产品大体可以看到这类产品的特点1回撤和波动率低2022上半年增量规模在90亿元以上单品在最大回撤方面的控制均优于行业均值2费率低例如财通资管鸿福短债债券A类和C类的费率在行业中均处于较低水平表8目前市场上规模相对较大的短债基金单位亿元证券名称2019A2020A2021A2022H财通资管鸿福短债债券1645821042693华夏短债债券34530315592540建信短债-7718832420汇添富短债18369412772313交银稳鑫短债债券18138612862258广发景明中短债832557282217嘉实超短债债券2495132514402106博时安盈99581513232017请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业深度研究报告市场均值198156225310资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理表92022H增量90亿元以上的单品单位亿元22上半年22上半年22上半年22上半年证券名称增量规模年化收益最大回撤波动率国泰利享中短债1580378-0018002639建信短债1537300-0018702103广发景明中短债1489321-0116403889平安如意中短债1099354-0116405521汇添富短债1035282-0027202363华夏短债981287-0097503806交银稳鑫短债973298-0037502768创金合信恒兴中短912359-0130104898债市场均值138317-0133604355资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理表10低费率是短债产品的重要竞争抓手单位亿元截至2022H赎回费销售服证券名称基金规模申购费率前端管理费托管费合计17天30务费7天30天天财通资管鸿福短债C17192000030010150000000010050100万04财通资管鸿福短债A9738100万500万02030010150000000000080500万每笔1000元华夏短债C452700003001015001000001006050万0350万200万02华夏短债A20872030010150010000000080200万500万01500万每笔1000元建信短债C15751000027008150000000010045100万03100万200万02建信短债A7644027008150000000000065200万500万01500万每笔1000元1合计费率计算时假设投资者持有不足30天请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业深度研究报告汇添富短债C1161000030010150010000040090100万04汇添富短债A21884100万500万02030010150010000000090500万每笔1000元交银稳鑫短债C191000030010150010000040090100万03交银稳鑫短债A22390100万500万01030010150010000000080500万每笔1000元资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理27行业竞品规模实现快速扩张的财通资管鸿福短债基金财通资管鸿福短债成立于2019年10月成立规模仅为3126亿份截至2022年9月底A类和C类产品合计份额接近250亿份规模接近300亿元是目前规模比较靠前的短债基金从规模的增长节奏来看财通资管鸿福短债主要开始于2021上半年其半年内规模净新增2705亿元下半年虽然净减少1059亿元但全年依然合计增长超过150亿元其规模的增长一方面源于其超额的业绩表现尤其是2020年债券市场剧烈调整的背景下该产品上下半年均表现出较好的绝对和相对收益回撤同时也显著低于行业均值依靠涨的多跌的少从而带来了产品规模的爆发式增长表11财通鸿福各类指标表现指标2019下2020上2020下2021上2021下2022上财通鸿福472603375313300354区间年化收同类均值387334191320356317益率收益率排名10883122714210316512718062217区间最大回财通鸿福-002-013-009-007-001-003撤同类均值-008-071-060-022-009-013杠杆率水平财通鸿福114321284213074110171211112742同类均值116581178411655115381157711435基金组合久财通鸿福059041016021069047期年同类均值098097084081090081区间规模变化亿元1591242317927051-105915889资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业深度研究报告图21财通鸿福明显跑赢短债基金指数且回撤控制优越141210864202019-10-162019-11-182019-12-192020-01-212020-03-022020-04-022020-05-082020-06-092020-07-132020-08-132020-09-152020-10-222020-11-242020-12-252021-01-282021-03-052021-04-082021-05-122021-06-152021-07-162021-08-182021-09-182021-10-272021-11-292021-12-302022-02-072022-03-102022-04-132022-05-172022-06-202022-07-212022-08-232022-09-26财通资管鸿福短债万得短债基金指数资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理C份额推动产品规模增长个人投资者大量认购个人投资者主要持有C类份额从个人规模的增长节奏来看开始于2020下半年其C类个人投资者规模增至32亿元并在2021上半年迅速激增至282亿元其增长一方面源于良好的业绩表现在2019下半年至2020全年其收益率排名均位列行业前十也源于20202021年基金直播爆火财通资管在直播方面表现亮眼吸引不少个人投资者随后或系其超额业绩优势消失个人投资者规模开始减少但截至2022H其C类个人规模仍保有162亿元处于行业前列机构投资者主要持有A类份额从机构规模的增长节奏来看其规模处于稳步增长态势并在2022上半年合计规模下机构持有突增至102亿元原因或系2022上半年权益市场低迷部分机构资金涌入短债市场进行避险而财通资管鸿福由于其超高的回撤控制能力而颇受机构短期资金青睐请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业深度研究报告图22机构投资者占比逐渐增加个人投资者规模仍位于行业前列300亿元2822502001781621509210050212694542100个人规模机构规模个人规模机构规模A类份额C类份额2019A2020H2020A2021H2021A2022H资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理积极参与逆回购和阶段性的信用下沉是其取得超额收益的主要原因在2020上半年财通资管鸿福短债年化收益率高达603远高于行业均值一方面系其采用信用下沉手段增厚收益该阶段其AAA以下债券占基金市值比高达3461超过其他中短债产品一方面通过阶段性参与债券逆回购提高产品的流动性管理能力同时增厚产品收益率可以看到其2020上半年产品收入构成中买入返售金融资产利息收入对于利息收入的贡献接近34远超其他同类型债基水平图23产品成立初期AAA以下的债券持仓占比相对较高40377735346130294125238620151418115410502019A2020H2020A2021H2021A2022HAAA以下占债券市值比资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业深度研究报告图242020上半年的高收益主要源于利息收入图252020上半年债券逆回购显著增厚利息收入908513148807033976050403063121432089610753-1620利息收益债券投资收益债券公允价值变动收益其他收入存款利息收入债券利息收入-10资产支持证券利息收入买入返售金融资产收入资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理表122020上下半年时点上均配置较多的债券逆回购财通资管鸿福短债同类均值底层资产持仓比例2020上2020下2020上2020下债券7284803191449173现金108073275206其他资产总计26081896582621其中买入返售金融资产22341550--资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理采取缩短久期和逆回购策略应对利率波动风险预期未来市场利率上升时缩短持仓债券的组合久期进行风险规避可以减少到期收益率上升所带来的价格下跌财通资管鸿福短债在2020上半年阶段迅速降低基金组合久期从2019年底的059降至2020年中期的041并在2020年底进一步降低至016在三个阶段均显著低于行业平均水平使得产品的回撤在利率上行阶段显著小于市场平均水平另一方面通过较多参与债券逆回购也使得其持仓在利率上行阶段受到市场波动的影响相对较小表13财通资管鸿福前五大持仓的债券久期均较短2020H财通鸿福前五大持仓名称占基金净值比类型评级剩余期限年票面利率20中铁建投356超短期融资债券AAA048198SCP00120贴现国债355国债--02318129请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-