美国经济目前信号较为混乱。美国经济增长已经出现较多走弱的信号，因此海外市场开始对美联储降息的期待加强。但仅仅看就业和通胀的话，美国失业率、通胀水平又指向美国经济有极强的韧性，并且工资价格持续高涨使得通胀带有较强粘性，似乎美联储又必须要维持偏鹰派的态度。
　　如何理解美国经济异常表现？我们知道，经济体的潜在产出是由可调配的生产要素决定的，那么从就业角度来看，美国潜在产出出现了大幅下降，但实际产出不俗。这就不难理解为何美国会有如此强的通胀，即存在着较大的正向产出缺口。往后看，要想通胀持续下降，就需要产出缺口收窄。要么就业大幅上升，要么经济增长大幅下降，并且在这个过程中，我们会持续观察到经济增长走弱、但是就业又较为景气的现象。从这个角度出发，即使经济增长走弱，由于就业仍处较景气状态，因此并不代表经济差到应该降息，不宜低估美联储高利率的持续性。是否有更多的证据显示由于劳动力供给问题带来美国潜在增长下降呢？有的，从美国分收入水平的年度工作时间来看，2022年相比2019年普遍下降了1-3%，这其实是新冠反复冲击带来的影响。劳动参与率本身是衡量劳动力工作的意愿，正常状态下不用考虑工作时间，但新冠危机后工作时间的大幅下降，就应当把工作时间考虑在内。如果考虑工作时间修正后的劳动参与率，会比实际统计的结果更低。
　　尽管美国2023年经济增长前景较为疲弱，但我们认为可以对中国经济景气保持乐观。特别是，中国2022年积累的超额存款动向值得关注。那么居民的超额存款源于何处？我们认为，最重要的因素是购房下降，然后是缩减其他资产支出以及增加储蓄。2022年商品房销售过度向下调整，使得购房支出大幅下降。虽然长期来看，由于出生人口下滑，商品房销售长期趋势是下滑的，但是2022年下滑过多，2023年可能会出现回补。我们认为2023年疫情压制刚需的效应会减弱。随着复苏持续刚需回补，2023年地产销售可能会小幅增长，不必太悲观。另外，2023年中国上市公司未分配利润高增。从结构上来看，制造业“存钱”特征更加明显，特别是上游（有色、化工）、中游（机械、设备）、下游（食品、服装）、三产（信息、交运）这些行业企业的未分配利润较多。参考美国的情况，可发现美国企业在2020年和2021年积累了大量存款，并且企业存款向趋势值回归比居民端更快。因此未来方向是确定的，但速度取决于景气度（或者政策力度）。随着居民和企业存款的释放，我们认为以下市场机遇值得关注：居民端可关注地产竣工和地产相关消费，企业端可关注高技术设备类企业。
　　风险提示：政策变动、全球大宗价格变动
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-02-14TableTitleTableInvest证券研究报告宏观专题报告轻装上阵近期国内外关键宏观问题思考报告摘要相关数据美国经济目前信号较为混乱TableSummary美国经济增长已经出现较多走弱的信号因此海外市场开始对美联储降息的期待加强但仅仅看就业和通胀的话美国失业率通胀水平又指向美国经济有极强的韧性并且工资价格持续高涨使得通胀带有较强粘性似乎美联储又必须要维持偏鹰派的态度如何理解美国经济异常表现我们知道经济体的潜在产出是由可调配的生产要素决定的那么从就业角度来看美国潜在产出出现了大幅下降但实际产出不俗这就不难理解为何美国会有如此强的通胀即存在着较大的正向产出缺口往后看要想通胀持续下降就需要产出缺相关报告TableReport东北宏观地产和基建投资边际有所回暖口收窄要么就业大幅上升要么经济增长大幅下降并且在这个过程中我们会持续观察到经济增长走弱但是就业又较为景气的现象从--20230213东北宏观多因素共振企业信贷放天量后这个角度出发即使经济增长走弱由于就业仍处较景气状态因此并续关注持续性不代表经济差到应该降息不宜低估美联储高利率的持续性是否有更多的证据显示由于劳动力供给问题带来美国潜在增长下降呢有的从--20230212东北宏观春节错位叠加文旅消费修复推升美国分收入水平的年度工作时间来看2022年相比2019年普遍下降了CPI同比表现1-3这其实是新冠反复冲击带来的影响劳动参与率本身是衡量劳动力工作的意愿正常状态下不用考虑工作时间但新冠危机后工作时间--20230212东北宏观出行继续改善但汽车消费增速的大幅下降就应当把工作时间考虑在内如果考虑工作时间修正后的有所下滑劳动参与率会比实际统计的结果更低--20230206东北宏观2月FOMC会议及1月非农数尽管美国2023年经济增长前景较为疲弱但我们认为可以对中国经济据点评工资增速将成为2023年美联储货币政景气保持乐观特别是中国2022年积累的超额存款动向值得关注那策主线么居民的超额存款源于何处我们认为最重要的因素是购房下降然--20230205后是缩减其他资产支出以及增加储蓄2022年商品房销售过度向下调整使得购房支出大幅下降虽然长期来看由于出生人口下滑商品房销售长期趋势是下滑的但是2022年下滑过多2023年可能会出现TableAuthor回补我们认为2023年疫情压制刚需的效应会减弱随着复苏持续刚需证券分析师张陈回补2023年地产销售可能会小幅增长不必太悲观另外2023年中执业证书编号S055052211000213683268105zhangchen2nesccn国上市公司未分配利润高增从结构上来看制造业存钱特征更加明显特别是上游有色化工中游机械设备下游食品服装三产信息交运这些行业企业的未分配利润较多参考美国的情况可发现美国企业在2020年和2021年积累了大量存款并且企业存款向趋势值回归比居民端更快因此未来方向是确定的但速度取决于景气度或者政策力度随着居民和企业存款的释放我们认为以下市场机遇值得关注居民端可关注地产竣工和地产相关消费企业端可关注高技术设备类企业风险提示政策变动全球大宗价格变动请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop宏观研究报告-专题报告目录1美国信号混乱经济走弱就业仍强32美国何时降息预期很近实际仍远43中国超额存款路归何处7图表目录图1信号较为混乱经济增长已经疲软就业仍然火热3图2通胀粘性来自于非房核心服务3图3非房核心服务与劳动力市场密切相关4图4如何理解美国经济的异常表现5图5劳动参与率很难提升年轻人劳动参与率已经不低5图6参与工作的也未必有很强的产出工作中请假人数激增工时下降6图7分收入来看大部分群体平均年工作时间下降等效于劳动总工时的下降6图8将工作时间下降考虑在内劳动力还会进一步下降7图9美国潜在增长难以提升大概率是实际增长向下高利率需要持续较长时间7图10居民存款持续高增企业似乎不明显8图11超额存款来源分解9图122022年存款激增可能还是源于地产市场的调整9图132023年最大的变量变化是疫情压制缓解同时小步快走式放松10图14疫情的压制可能更多来源于刚性需求的下降10图15复苏持续地产刚需回补情景分类假设结果11图16大企业积累了储蓄上市公司未分配利润增加11图17只看制造业存钱特征会更加明显12图18哪些企业未分配利润较多12图19美国居民和企业存款时间序列13请务必阅读正文后的声明及说明215TablePageTop宏观研究报告-专题报告1美国信号混乱经济走弱就业仍强美国经济目前信号较为混乱美国经济增长已经出现较多走弱的信号因此海外市场开始对美联储降息的期待加强但仅仅看就业和通胀的话美国失业率通胀水平又指向美国经济有极强的韧性并且工资价格持续高涨使得通胀带有较强粘性似乎美联储又必须要维持偏鹰派的态度图1信号较为混乱经济增长已经疲软就业仍然火热数据来源wind东北证券图2通胀粘性来自于非房核心服务数据来源wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明315TablePageTop宏观研究报告-专题报告图3非房核心服务与劳动力市场密切相关数据来源wind东北证券2美国何时降息预期很近实际仍远如何理解美国经济异常表现如果我们把美国GDP和就业人口放在一起为了方便比较将两者2019年Q4的数值标准化为100并以2019年Q4为基期可以看到美国GDP和就业人口在2019年疫情爆发前并没有太大的差异人口甚至位于GDP之上但2020年之后两者裂口拉大GDP位于上方我们知道经济体的潜在产出是由可调配的生产要素决定的那么从就业角度来看美国潜在产出出现了大幅下降但实际产出不俗这就不难理解为何美国会有如此强的通胀即存在着较大的正向产出缺口往后看要想通胀持续下降就需要产出缺口收窄要么就业大幅上升要么经济增长大幅下降并且在这个过程中我们会持续观察到经济增长走弱但是就业又较为景气的现象从这个角度出发即使经济增长走弱由于就业仍处较景气状态因此并不代表经济差到应该降息不宜低估美联储高利率的持续性是否有更多的证据显示由于劳动力供给问题带来美国潜在增长下降呢有的美国分收入水平的年度工作时间来看2022年相比2019年普遍下降了1-3这其实是新冠反复冲击带来的影响劳动参与率本身是想衡量劳动力工作的意愿正常状态下不用考虑工作时间但新冠危机后工作时间的大幅下降就应当把工作时间考虑在内如果考虑工作时间修正后的劳动参与率会比实际统计的结果更低请务必阅读正文后的声明及说明415TablePageTop宏观研究报告-专题报告图4如何理解美国经济的异常表现数据来源Wind东北证券将疫情爆发前一个季度季节调整后的GDP绝对量标准化为100图5劳动参与率很难提升年轻人劳动参与率已经不低数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明515TablePageTop宏观研究报告-专题报告图6参与工作的也未必有很强的产出工作中请假人数激增工时下降数据来源Wind东北证券图7分收入来看大部分群体平均年工作时间下降等效于劳动总工时的下降数据来源Leeetal2023WHEREARETHEWORKERSFROMGREATRESIGNATIONTOQUIETQUITTING东北证券请务必阅读正文后的声明及说明615TablePageTop宏观研究报告-专题报告图8将工作时间下降考虑在内劳动力还会进一步下降数据来源Fabermanetal2022HASTHEWILLINGNESSTOWORKFALLENDURINGTHECOVIDPANDEMIC东北证券图9美国潜在增长难以提升大概率是实际增长向下高利率需要持续较长时间数据来源Wind东北证券3中国超额存款路归何处尽管美国2023年经济增长前景较为疲弱但我们认为可以对中国经济景气保持乐观特别是中国2022年积累的超额存款动向值得关注相比2021年中国2022年居民存款高增企业存款增长虽不及居民存款但也有所增长那么居民的超额存款源于何处我们认为最重要的因素是购房下降然请务必阅读正文后的声明及说明715TablePageTop宏观研究报告-专题报告后是缩减其他资产支出以及增加储蓄2022年商品房销售过度向下调整使得购房支出大幅下降虽然长期来看由于出生人口下滑商品房销售长期趋势是下滑的但是2022年下滑过多2023年可能会出现回补我们用城镇新增人口乘以当年城镇人均住房面积作为偏刚性部分的购房需求其他认为是改善型和投资型这种算法有一定合理性一方面长趋势来看偏刚性部分持续下降与我国城镇化放缓一致另一方面偏刚性部分与房价相关性远远低于改善和投资型符合一般认知可以看到偏刚性的部分在2022年有较大程度的回落与经济预期转弱有关若回补市场表现会如何我们认为2023年疫情压制刚需的效应可能会减弱随着复苏持续刚需回补我们对两类需求进行情境假设测算在均回复至长期趋势值附近时2023年地产销售能够达到接近15的增长当然是否能回复到趋势值附近仍然是未知数但不必对2023年地产销售过于悲观另外2023年上市公司未分配利润高增从结构上来看制造业存钱特征更加明显特别是上游有色化工中游机械设备下游食品服装三产信息交运这些行业企业的未分配利润较多企业超额存款能否有效释放参考美国的情况可发现美国企业在2020年和2021年积累了大量存款并且企业存款向趋势值回归比居民端更快因此未来方向是确定的但速度取决于景气度或者政策力度随着居民和企业存款的释放我们认为以下市场机遇值得关注居民端可关注地产竣工和地产相关消费企业端可关注高技术设备类企业图10居民存款持续高增企业似乎不明显数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明815TablePageTop宏观研究报告-专题报告图11超额存款来源分解数据来源Wind东北证券图122022年存款激增可能还是源于地产市场的调整数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明915TablePageTop宏观研究报告-专题报告图132023年最大的变量变化是疫情压制缓解同时小步快走式放松数据来源Wind东北证券图14疫情的压制可能更多来源于刚性需求的下降数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1015TablePageTop宏观研究报告-专题报告图15复苏持续地产刚需回补情景分类假设结果改善型投资型项目-20-15-10-5恢复到趋势值5101520-10-40014181122162203243283-8-33084888129169210250290-6-26155595136176217257297-4-192262102143183223264304-2-122869109150190230271311刚需恢复到趋势值-05357611615719723727831820242831231642042442853254094990130171211251292332616569713717821825829933982363104144185225265306346103070111151192232272313353数据来源Wind东北证券图16大企业积累了储蓄上市公司未分配利润增加数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1115TablePageTop宏观研究报告-专题报告图17只看制造业存钱特征会更加明显数据来源Wind东北证券图18哪些企业未分配利润较多数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1215TablePageTop宏观研究报告-专题报告图19美国居民和企业存款时间序列数据来源Wind东北证券风险提示政策变动全球大宗价格变动请务必阅读正文后的声明及说明1315TablePageTop宏观研究报告-专题报告研究团队简介张陈北京大学经济学专业博士拥有TableIntroduction3年证券从业经验金麒麟奖团队成员曾在核心期刊发表多篇论文在校期间参与多项国家社科基金项目现任东北证券首席宏观分析师重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司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