春季行情的主线是政策和流动性预期。复盘2010年至2022年的春季行情：（1）政策方向、流动性预期与外部冲击在较大程度上决定了市场趋势：在政策和流动性偏宽松、无明显外部冲击下，市场表现偏强，如2015、2016、2019年；在其它情形中，市场趋势多偏震荡。（2）基本面和估值在偏短的春季行情中影响次之：其一，强政策预期与业绩数据披露低使分子端对市场影响偏低；其二，短期春季行情中市场的估值敏感度较低。
　　春季重点因素展望：政策更加积极，流动性环境友好。（1）政策展望：春季财政政策将更加积极，预计一季度财政赤字运用占全年财政赤字规模30%以上；海外流动性超预期收紧或造成短期扰动，但国内央行关注重心在降成本上，货币政策有望迎来新一轮宽松。（2）经济修复：其一，消费复苏仍在起步阶段，供需恢复仍有掣肘；后续来看,供需有望逐步修复，从消费结构修复角度来看仍有较大修复空间；其二，地产销售仍处下行通道，避险情绪是地产偏弱的重要因素，但继续下行空间有限，预计4月储蓄增速迎来拐点后可能使地产销售上行。（3）风险因素：其一，出口压力：中国出口增速与美国经济周期基本一致，美国浅衰退预计于年中见底，春季出口下行压力较大；其二，地缘风险：俄乌冲突风险基本钝化，中美摩擦短期风险加剧但长期影响有限。
　　春季行业配置：内需修复、政策导向、外需承压。（1）内需修复：大消费方面：消费的占优条件在于收入平稳增长或加速上行、消费者信心上行、超额储蓄释放、地产财富效应，当前来看基本到低点，但要持续上行仍需时间；地产链方面：潜在的投资机会主要是两个方面的逻辑，但短期难实现，一是稳增长压力下地产政策加码，二是地产销售增速的回暖带来地产链基本面的修复；周期链方面：疫后修复国内需求上行，美债利率和美元指数可能下行推动大宗商品价格回升。（2）产业政策：以地方两会前瞻全国两会的政策导向，结合前期政策，高端制造和数字经济是加快构建现代化产业体系的重要抓手：高端制造受到产业和信贷政策双重支撑；相关支持政策不断出台，数字经济景气度快速提升。（3）外需承压：其一，提防对出口下行敏感方向如消费电子、机械、汽车等的景气压力；其二，关注海外需求下行但紧缩边际缓和下对美债利率敏感的核心资产龙头。
　　建议关注TMT、高端制造、新能源。（1）盈利角度预期方面，2023年以来中游制造和消费行业盈利预期较高且年初以来盈利预期下调较少；持仓方面，周期和成长是外资加仓的主要方向；估值方面，当前周期和TMT板块估值偏低；情绪方面，交易热点由消费转向TMT和中游制造。（2）综合来看，TMT、高端制造、新能源性价比较高，建议关注电子、计算机、传媒、军工、电力设备、机械设备和有色。
　　风险提示：地缘风险超预期，经济修复、政策出台不及预期
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-02-08TableTitleTableInvest证券研究报告策略专题报告柳岸花明慢牛来临年春季策略展望---2023报告摘要相关数据春季行情的主线是政策和流动性预期TableSummary复盘2010年至2022年的春季行情1政策方向流动性预期与外部冲击在较大程度上决定了市场趋势在政策和流动性偏宽松无明显外部冲击下市场表现偏强如201520162019年在其它情形中市场趋势多偏震荡2基本面和估值在偏短的春季行情中影响次之其一强政策预期与业绩数据披露低使分子端对市场影响偏低其二短期春季行情中市场的估值敏感度较低春季重点因素展望政策更加积极流动性环境友好1政策展望春季财政政策将更加积极预计一季度财政赤字运用占全年财政赤字TableReport规模30以上海外流动性超预期收紧或造成短期扰动但国内央行相关报告东北策略结构性行情延续关注重心在降成本上货币政策有望迎来新一轮宽松2经济修复--20230206其一消费复苏仍在起步阶段供需恢复仍有掣肘后续来看供需公募周报证监会表态大力推进公募有望逐步修复从消费结构修复角度来看仍有较大修复空间其二REITs常态化发行地产销售仍处下行通道避险情绪是地产偏弱的重要因素但继续下REITs--20230206行空间有限预计4月储蓄增速迎来拐点后可能使地产销售上行3东北策略注册制改革影响偏正面成长占风险因素其一出口压力中国出口增速与美国经济周期基本一致优美国浅衰退预计于年中见底春季出口下行压力较大其二地缘风--20230202险俄乌冲突风险基本钝化中美摩擦短期风险加剧但长期影响有限东北策略加仓医药计算机减仓新旧能源春季行业配置内需修复政策导向外需承压1内需修复大消费方面消费的占优条件在于收入平稳增长或加速上行消费者信--20230131公募周报年前市场活跃度降低心上行超额储蓄释放地产财富效应当前来看基本到低点但要REITs四季度报陆续披露持续上行仍需时间地产链方面潜在的投资机会主要是两个方面的REITs--20230130逻辑但短期难实现一是稳增长压力下地产政策加码二是地产销售增速的回暖带来地产链基本面的修复周期链方面疫后修复国内需求上行美债利率和美元指数可能下行推动大宗商品价格回升2TableAuthor产业政策以地方两会前瞻全国两会的政策导向结合前期政策高证券分析师邓利军端制造和数字经济是加快构建现代化产业体系的重要抓手高端制造执业证书编号S055052003000113621861053dengljnesccn受到产业和信贷政策双重支撑相关支持政策不断出台数字经济景研究助理杨正旺气度快速提升外需承压其一提防对出口下行敏感方向如消3执业证书编号S0550121080035费电子机械汽车等的景气压力其二关注海外需求下行但紧缩16651614137yangzwnesccn边际缓和下对美债利率敏感的核心资产龙头建议关注TMT高端制造新能源1盈利角度预期方面2023年以来中游制造和消费行业盈利预期较高且年初以来盈利预期下调较少持仓方面周期和成长是外资加仓的主要方向估值方面当前周期和TMT板块估值偏低情绪方面交易热点由消费转向TMT和中游制造2综合来看TMT高端制造新能源性价比较高建议关注电子计算机传媒军工电力设备机械设备和有色风险提示地缘风险超预期经济修复政策出台不及预期请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop策略专题报告目录1春季行情主线政策方向与流动性预期511春季行情的主线是政策方向与流动性预期512基本面和估值在春季行情中影响次之92春季重点因素展望政策更加积极流动性环境友好1021政策展望财政更加积极流动性维持充裕10211春季财政政策将更加积极10212春季有望迎来新一轮流动性宽松1122经济修复消费与地产迎来修复期12221消费复苏复苏仍在起步阶段供需制约因素有望解除12222地产销售拐点待确认政策仍有望加码1423风险因素出口下行与地缘冲击16231出口压力出口紧跟美国浅衰退春季压力仍大16232地缘冲击俄乌冲击钝化中美短期难有大风险173春季行业配置内需修复政策导向外需承压1931内需修复大消费地产链周期链1932产业政策高端制造和TMT2233外需承压高出口依赖度方向景气承压海外紧缩转缓234综合推荐TMT高端制造新能源25图表目录图12010年至今春季行情市场趋势总结5图22010年春季行情与重点事件6图32011年春季行情与重点事件6图42012年春季行情与重点事件6图52013年春季行情与重点事件6图62014年春季行情与重点事件7图72015年春季行情与重点事件7图82016年春季行情与重点事件7图92017年春季行情与重点事件7图102018年春季行情与重点事件8图112019年春季行情与重点事件8图122020年春季行情与重点事件8图132021年春季行情与重点事件8图142022年春季行情与重点事件9图1523月业绩披露程度均不高9图16万得全A在短期春季行情中对估值并不敏感9图17从政策关键词的百度搜索热度看春季多为全年热度最高时期10请务必阅读正文后的声明及说明231TablePageTop策略专题报告图18从地方两会情况来看全国增长目标在5以上11图19预算内赤字或将再次破311图20一季度往往是财政投放高峰11图21欧元区货币收紧节奏明显慢于美国12图22国内通胀压力较小12图23企业中长期贷款转入同比多增12图24商业银行净息差极低12图252022年第四季度全国招聘大于求职最缺工的职业排行TOP413图26全国居民人均可支配收入仍在相对低位13图27消费者信心指数仍在近年来绝对低位13图282019-2022年全国居民收支主要数据14图292019年居民人均消费支出及构成14图302022年居民人均消费支出及构成14图31当前商品房销售仍处于下行阶段15图32春节期间商品房销售仍相对偏低15图33新增个人购房贷款有所回升16图34居民储蓄持续上行16图35居民储蓄意愿与工业企业增速呈明显负相关16图36中国的出口波动与美国的经济周期基本面一致17图37当前通胀预期弱于上世纪8090年代17图38当前美国居民企业杠杆率并不高17图39俄罗斯经济表现良好18图40俄乌冲突近期明显钝化18图412017年来中美摩擦重要进程19图422018年底国内半导体产业触底反弹19图43半导体上市企业盈利2018年触底19图44消费风格相对全A的占优时期20图45消费占优时期收入平稳或加速上行20图46消费占优时期消费者信心上行20图47消费占优时期多对应超额储蓄的下行20图48消费占优时期地产市场多在上行20图49消费占优多由于盈利上行驱动20图50居民中长贷用于购房的比例仍在极值21图51中长贷中居民占比已至极低值21图52疫情优化第一波冲击过后二手房价开始回升21图53商品房销售同比下行斜率明显收敛21图542021年前上游行业产能投入增速负增长22图55美元指数与商品多为反相关22图56主要金属中国需求占比全球情况201922图572023年地方两会政府工作报告关于现代化产业体系建设的表述23图582023年上半年出口下行压力可能较大的方向24图592021年年报中海外营收占比较高的细分行业24图60茅指数的估值与美债收益率明显负相关25图61核心资产特征较明显的一级行业为消费类25图622022年美债收率上行期陆股通持股比例变动与行业指数跌幅比较25请务必阅读正文后的声明及说明331TablePageTop策略专题报告图63中游制造和消费行业盈利预期较高且年初以来盈利预期下调较少26图64截至2月7日2022年年度业绩预告披露情况27图65周期和成长是外资加仓的主要方向28图66周期和TMT板块估值偏低28图67交易情绪热点由消费转向TMT和中游制造29图68TMT高端制造新能源行业有望在春季行情中占优29请务必阅读正文后的声明及说明431TablePageTop策略专题报告1春季行情主线政策方向与流动性预期11春季行情的主线是政策方向与流动性预期春季行情的主线是政策方向与流动性预期复盘2010年至2022年的春季行情2月至4月可以发现政策方向流动性预期与外部冲击在较大程度上决定了市场趋势的节奏和方向即行情在政策方向与流动性偏好无明显外部冲击下市场多有趋势性的偏强表现最典型的即为如201520162019年而在其它情形中市场趋势多偏震荡历年行情总结如下图图12010年至今春季行情市场趋势总结数据来源东北证券Wind我们对各年份的行情与重点事件梳理如下12010年在春季行情初期当时基本面仍然较好下市场持续上行货币政策实际上已在2月末收紧提准05但对市场影响有限而至4月14日对房地产调控级别较大的新国四条出台后市场开启深度调整22011年防通胀下的强力紧缩贯穿当时春季行情但期间前2次提准2次加息均未对压制市场小幅上行核心在于当时经济的下行预期还未被验证但在4月中旬第3次提准叠加监管层对国际板推出的吹风下市场开始大跌请务必阅读正文后的声明及说明531TablePageTop策略专题报告图22010年春季行情与重点事件图32011年春季行情与重点事件数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind32012年当年政策对经济与市场的态度已转为呵护2月中旬降准同时年初高层提出深化新股发行制度市场化改革缓解市场对IPO抽水担忧故上证延续上涨至两会间两会高层一是表示将下调GDP增速目标二是明确地产调控不放松引发市场持续回调42013年本年春季行情初外部QE提前结束预期引发A股回调但新国五条与非标整治才是本年春季行情核心售房收20个人所得税理财资金投资非标余额不超过35等政策触发投资者悲观情绪下市场持续回调图42012年春季行情与重点事件图52013年春季行情与重点事件数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind52014年春季行情的上行止于人民币在2月下旬的大贬引发投资者对于人民币升值是否结束的短期担忧市场后续维持震荡格局62015年当年的春季行情的爆发点在两会核心在于政策上国企改革多层次资本市场体系建设互联网等出台给市场带来向好预期与炒作题材同时高层对资本市场的表态认可A股改革牛加之场外配资推动微观流动性的极度充裕下市场较强请务必阅读正文后的声明及说明631TablePageTop策略专题报告图62014年春季行情与重点事件图72015年春季行情与重点事件数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind72016年春季行情的核心在于流动性一方面在1月市场已受海外紧缩预期与减持新规下的流动性担忧所影响大跌在2月后的降准3月两融业务的恢复都使得市场逐步走强82017年当年春季行情本身在基本面较好的背景下稳步上行但在3月底开始银监会密集出台查委外的政策后在去杠杆的担忧下市场出现明显调整图82016年春季行情与重点事件图92017年春季行情与重点事件数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind92018年春季行情的核心在于两方面一方面是1月底较多中小创公司业绩暴雷引发市场的业绩担忧同时在3月下旬贸易摩擦的开始极大压制了风险偏好市场整体偏弱102019年驱动春季行情的仍然是流动性与增长预期1月已2次降准3月初出台大规模减税政策都引导市场预期向好但拐点同样出现在政策预期拐点即4月中旬央行例会表述引导市场不再有宽松预期后市场开始调整请务必阅读正文后的声明及说明731TablePageTop策略专题报告图102018年春季行情与重点事件图112019年春季行情与重点事件数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind112020年外部冲击明显占据了主要因素国内海外的疫情相继爆发是影响行情节奏的核心因素市场出现恐慌性下跌但在3月下旬海外开启天量宽松3月底国内提高赤字率发行特别国债4月初定向降准等政策利好的支持下市场止跌回升122021年春季行情调整的核心在于海外流动性预期转紧但基础更大程度上是前期大盘成长核心资产方向的交易拥挤度过高泡沫化作为核心资产锚的美债收益率上行是主要催化图122020年春季行情与重点事件图132021年春季行情与重点事件数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind132022年春季行情的核心同样围绕政策与外部冲击一方面在当年三重冲击下两会定了55的稳增长目标提振了市场的信心但后续行情节奏继续受到了俄乌冲突疫情的影响3月金稳委会议的召开使市场阶段性反弹请务必阅读正文后的声明及说明831TablePageTop策略专题报告图142022年春季行情与重点事件数据来源东北证券Wind12基本面和估值在春季行情中影响次之基本面和估值反而在偏短的春季行情中影响次之1强政策预期与业绩数据披露少使分子端对市场影响偏低首先春节行情区间内国内的政策预期比较强若用百度指数衡量政策关键词基本都在春季达到峰值核心在于两会的召开而市场短期对于后续基本面的理解更多受政策预期引导而非短期实际分子端表现其次春季行情区间内业绩披露频次低上一年业绩预告在1月底披露完毕一季报在4月底披露完毕故2-4月业绩分子端影响也不大2短期春季行情中市场的估值敏感度较低对比历年春季行情起点的估值与区间万得全A涨跌幅估值高低对行情强弱的影响并不明显但若估值在60以上的高分位则全A难走强背后原因或同为政策预期对市场趋势的强引导图1523月业绩披露程度均不高图16万得全A在短期春季行情中对估值并不敏感数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind请务必阅读正文后的声明及说明931TablePageTop策略专题报告图17从政策关键词的百度搜索热度看春季多为全年热度最高时期数据来源东北证券Wind2春季重点因素展望政策更加积极流动性环境友好总体上春季市场在政策更加积极流动性环境友好下大概率偏强展望春季行情中的重点因素政策上稳增长下财政预计更加积极海外紧缩放缓使国内宽松的掣肘减弱疫情优化与政策支持下消费与地产均将出现修复春季风险项在于出口下行与地缘摩擦但在美国大概率为浅衰退同时俄乌影响钝化中美短期难有大风险下春季市场大概率走强21政策展望财政更加积极流动性维持充裕211春季财政政策将更加积极春季财政政策将更加积极对于预算内财政1总量上稳增长下各省经济增长目标明确各省加权后全国增长为563预计两会中央增长目标将在5以上这一目标需要积极财政予以配合预计2023年财政赤字目标为32全年财政赤字规模在4万亿以上2节奏上通常一季度为财政投放高峰预计一季度财政赤字运用占全年财政赤字规模30以上即一季度预算内财政净投放12万亿在预算内财政之外2022年全年地方专项债规模365万亿考虑到目前个别省份透露的2023年地方专项债提前批额度增长情况预计2023年地方专项债额度增幅应在10以上地方专项债全年规模应在4万亿以上另外本轮积极财政的一大特征是准财政持续发力这一点也将在一季度继续延续请务必阅读正文后的声明及说明1031TablePageTop策略专题报告图18从地方两会情况来看全国增长目标在5以上2023年各省增长目标108加权5636420广东江苏山东浙江河南四川湖北福建湖南安徽上海河北北京陕西江西重庆云南辽宁山西广西内蒙贵州新疆天津吉林甘肃海南宁夏青海西藏黑龙江数据来源东北证券Wind图19预算内赤字或将再次破3图20一季度往往是财政投放高峰政府预期目标财政赤字赤字率202220212020201940504535403530302525202015101550Q1Q2Q3Q4数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind212春季有望迎来新一轮流动性宽松海外流动性超预期收紧可能造成短期扰动一季度货币政策有望迎来新一轮宽松从货币政策约束条件来看1外部环境上美联储一季度加息即将步入尾声但欧央行本轮货币政策力度和节奏均慢于美国美欧货币政策错位下美元指数易下难上货币政策外部环境较为有利2国内通胀压力上关键商品如猪肉原油等价格疲弱一季度通胀很难对货币政策形成干扰从货币政策的内在动因上看1稳增长仍然需要货币政策发力从大的政策方向上货币政策仍将采取相对宽松的政策取向2从央行自身关注重点来看尽管从量上看企业中长期贷款有所企稳但是央行新近新闻发布会表明目前央行关注重心更加倾向于价格层面即降成本在目前商业银行净息差较窄的情况下央行有必要降低商业银行负债端成本以打开融资成本下行空间再加上央行此前对总量要够结构要准的表态预计两会后央行存在采取一定宽松操作的可能性请务必阅读正文后的声明及说明1131TablePageTop策略专题报告图21欧元区货币收紧节奏明显慢于美国图22国内通胀压力较小美国联邦基金目标利率欧元区基准利率主要再融资利率504030201000数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind图23企业中长期贷款转入同比多增图24商业银行净息差极低企业中长期贷款同比多增商业银行净息差10000298000276000400025200023021-200019-4000-600017-8000152022-012016-062020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-042022-072022-102011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-06数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind22经济修复消费与地产迎来修复期221消费复苏复苏仍在起步阶段供需制约因素有望解除消费复苏仍在起步阶段供需恢复仍有掣肘1春节期间消费数据良好并不是消费基本面全面修复的信号2023年春节期间消费板块整体明显修复但春节期间消费升温一定程度上受益于春节效应以及疫情结束后的报复性消费人均收入增速下滑背景下人均消费支出的快速增加并不具有持续性仍需观察后续供需修复情况等待进一步数据验证修复持续性2消费供给尚未完全修复从订单和价格方面来看春节期间国内旅游收入同比增长30仅恢复至19年同期731但其中供给弹性较弱的酒店民宿门票等预订量超2019年同期人均旅游花费同比提升53表明供给并未完全吸收激增的消费需求导致价格上涨从用工需求方面来看虽然四季度我国失业率仍在高位但服务业多领域仍存在用工荒现象如营销员快递员餐厅服务员等3消费需求受居民收入消费意愿和消费结构掣肘需求不足仍是当前的突出矛盾主要受居民收入和消费意愿的影响其中居民人均可支配收入实际累计同比消费者信心指数与社零同比增速变化相关性较高当前均在低位此外2022年居民人均可支配收入和居民人均消费支出相较2019年复合请务必阅读正文后的声明及说明1231TablePageTop策略专题报告增长比例分别为627和441人均消费支出提升速度慢于人均可支配收入表明居民的储蓄意愿较强图252022年第四季度全国招聘大于求职最缺工的职业排行TOP4数据来源东北证券人力资源社会保障部图26全国居民人均可支配收入仍在相对低位图27消费者信心指数仍在近年来绝对低位数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind后续来看供需有望逐步修复从消费结构修复角度来看仍有较大修复空间1供需有望逐步修复供给方面短期内新冠病毒对产能利用率的影响消退长期来看消费供给端活力提升有望为消费需求提供收入支持形成收入-就业-消费的正向循环推动产能利用率加速修复需求方面随着经济预期的回暖消费收入预期有望提升消费意愿有望升温政策刺激下消费需求有望上行2从消费结构修复角度来看仍有较大修复空间居民人均消费支出占人均可支配收入比例由2019年的7015下降至2022年的6653而在消费复苏的2021年该比例从2020年的6589提升271至6861人均消费支出则同比大幅提升1363预计2023年消费支出占比的修复程度在2-3之间人均消费支出同比提升幅度在12-请务必阅读正文后的声明及说明1331TablePageTop策略专题报告15之间图282019-2022年全国居民收支主要数据指标2019绝对量元2020绝对量元2021绝对量元2022绝对量元2022相较2019年符合增长率一全国居民人均可支配收入30733321893512836883627按常住地分城镇居民42359438344741249283518农村居民16021171311893120133791按收入来源分工资性收入17186179171962920590621经营净收入5247530758936175558财产净收入2619279130763227721转移净收入5680617365316892666二全国居民人均消费支出21559212102410024538441按常住地分城镇居民28063270073030730391269农村居民13328137131591616632766按消费类别分食品烟酒6084639771787481713衣着1338123814191365067居住5055521556415882518生活用品及服务1281126014231432378交通通信2862276231563195374教育文化娱乐2513203225992469-059医疗保健1902184321152120368其他用品及服务524462569595433三全国居民人均消费支出全国居民人均可支配收入7015658968616653-175数据来源东北证券Wind图292019年居民人均消费支出及构成图302022年居民人均消费支出及构成数据来源东北证券国家统计局数据来源东北证券国家统计局222地产销售拐点待确认政策仍有望加码地产销售仍处下行通道政策或将进一步松绑我们对比国家统计局披露的商品房销售和Wind披露的30大中城市成交可以看到两者波动仅2017年出现偏离主要由于30大中城市较全国销售在2016年的高基数背景下政策收紧后的快速回落更为敏感因此相对高频的30大中城市成交能够侧面反应当前的地产销售情况截至2023年1月30大中城市成交面积累计同比为-4002销售增速直逼疫情冲击下的2022年5月除春节的季节性因素影响外居民购房意愿仍相对低迷从30大中城市的成交面积来看自2022年11月以来维持在40万平米日的中枢若春节复工后成交恢复至节前水平则对比2022年的数据来看预计最早在3月才能迎来销售拐点当前地产销售仍处下行通道政策持续松绑下销售仍未见明显改善两会临近政策或将进一步发力刺激居民端购房意愿请务必阅读正文后的声明及说明1431TablePageTop策略专题报告图31当前商品房销售仍处于下行阶段数据来源东北证券Wind图32春节期间商品房销售仍相对偏低30大中城市商品房成交面积万平米MA52019到20202020到20212021到20222022到2023100908070605040302010007月08月09月10月11月12月01月02月03月04月05月06月数据来源东北证券Wind避险情绪是地产偏弱的重要因素继续下行空间有限静待信心修复1避险情绪是当前地产仍偏弱的重要原因但地产继续下行空间有限首先信用扩张背景下新增居民购房贷款持续下行货币政策持续宽松贷款利率持续下行中长贷自2022年5月即迎来拐点上行但对比居民端中长贷尤其是个人购房贷款来看新增个人贷款占比居民中长贷从60以上的高位快速下落至10以下从空间上看当前新增个人贷款继续下降空间有限近期受消费贷利率下降影响居民借短还长意愿增强且部分地区出现排队还贷现象但总体来看银行采取针对借短还长的防御性应对方式使整体负面影响相对有限其次疫情冲击后储蓄增速持续上行疫情造成的不确定性导致在疫情冲击后居民避险情绪高涨储蓄增速持续上行自2021Q3的-147上行至2022Q4的802虽然当前距2008年高位仍有差距但目前已经超过了20122019年对比储蓄规模上储蓄增速上行空间有限2储蓄增速拐点或在4月继续下行空间有限静待信心修复从时间上对比储蓄增速和工业企业利润增速可以看到两者呈明显负相关工业企业利润增速拐点与储蓄增速拐点几乎请务必阅读正文后的声明及说明1531TablePageTop策略专题报告一致根据我们盈利信用框架当前信用上行而盈利下行或于4月迎来拐点因此储蓄增速下行拐点预计也在4月地产销售或将迎来上行从空间上看当前经济偏弱购房意愿不足但房贷下行空间和储蓄上行空间有限背景下地产销售难以再持续下行图33新增个人购房贷款有所回升图34居民储蓄持续上行数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind图35居民储蓄意愿与工业企业增速呈明显负相关数据来源东北证券Wind23风险因素出口下行与地缘冲击231出口压力出口紧跟美国浅衰退春季压力仍大1中国的出口波动与美国的经济周期基本一致对比美国的经济周期与中国的出口关系美国经济用过去12个月的平均PMI走势描绘而中国出口用出口金额的12个月滚动同比增速刻画从2000年后情况来看中国出口与美国PMI周期基本同步均为3年左右一轮的周期背后是美国3年一轮的库存销售周期请务必阅读正文后的声明及说明1631TablePageTop策略专题报告图36中国的出口波动与美国的经济周期基本面一致数据来源东北证券Wind2春季出口压力仍大美国非深衰退下最早年中见底从2000年后美国的经济周期看一轮周期均有PMI的明显起伏下行周期在18个月左右但在2008年金融危机后的深度衰退中美国PMI出现长期下行但当前有三点支撑美国不足发生深衰退而更接近浅衰退历史上高通胀加息衰退典型时期是1980年代初和1990年代初当时联邦基金利率远高于当前本轮加息可能止步于5冲击弱深衰退需要债务危机催化但当前美国居民与企业的杠杆率相对健康2022年2季度居民为746低于次贷危机期间100左右水平企业杠杆率已较2020年2季度的峰值显著下降128通胀预期只是温和抬升至290这与1980年代初的高通胀预期有明显差别这意味着美联储控制通胀可能并不需要提高利率至非常高的水平故总体预计本轮美国PMI下行约18个月的规律仍然适用2021年底为其与中国出口同步下行的起点则本轮下行终点最早期在2023年6月左右春季出口下行压力仍大图37当前通胀预期弱于上世纪8090年代图38当前美国居民企业杠杆率并不高数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind232地缘冲击俄乌冲击钝化中美短期难有大风险俄乌冲突持续演化但整体反应已经相对钝化俄乌冲突持续演化美德法等北约请务必阅读正文后的声明及说明1731TablePageTop策略专题报告国家不断向乌克兰提供军备支援朝鲜亦向俄罗斯提供志愿兵负责顿巴斯地区的后勤战后重建工作间接参与国的增加或进一步扩大俄乌冲突的风险当前来看俄乌冲突短期内或无法和平解决其一自俄乌冲突爆发以来俄罗斯CPI指数同比历史高位的1783下移至目前的1194通胀已经大幅回落其二俄罗斯制造业PMI自4月相对低点4820震荡上行至目前的5260PMI上行下对经济有支撑但从俄乌冲突对市场影响来看整体反应已经相对钝化首先自俄乌冲突爆发以来地缘政治风险指数快速上行但伴随时间推移至6月后政治风险指数从32542回落至11898然后在10月北溪一号关停后地缘政治风险有所回升但仅回升至14582后持续回落当前来看若无超预期风险事件的发生俄乌冲突难以再对市场产生较大扰动图39俄罗斯经济表现良好图40俄乌冲突近期明显钝化数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind短期看中美摩擦存在加剧风险长期看并不影响产业发展趋势1短期看中美摩擦存在不确定性风险一方面美荷日联合限制向中国出口先进芯片制造设备意图限制中国半导体产业发展一方面短期风险事件频发如众议长麦肯锡意图窜台后证伪飞艇事件美媒大肆炒作中国威胁论等但短期风险事件扰动后并不影响整体市场趋势2长期看中美摩擦加剧后并不影响产业发展复盘2017年以来美国对华限制芯片等重要产业发展中美摩擦开始时半导体产业快速见顶回落受半导体产业政策持续推动于2018年底半导体企业盈利筑底回升进入新一轮半导体上行周期当前来看美国限制中国半导体产业仍将倒逼半导体国产化进程加速在政策推动下半导体产业或进入新一轮上行周期请务必阅读正文后的声明及说明1831TablePageTop策略专题报告图412017年来中美摩擦重要进程数据来源东北证券Wind图422018年底国内半导体产业触底反弹图43半导体上市企业盈利2018年触底数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind3春季行业配置内需修复政策导向外需承压如前所述2023年春季的宏观环境是内需的修复政策的强预期外需的承压我们可由此出发进行行业布局31内需修复大消费地产链周期链经济上行三方向之一大消费食品饮料社服商贸零售医药等1复盘2008年后的消费趋势占优行情占优条件在于收入平稳增长或加速上行消费者信心上行超额储蓄释放地产财富效应而当前基本均至拐点2008年不符合的原请务必阅读正文后的声明及说明1931TablePageTop策略专题报告因在于消费是在熊市中相对抗跌而占优2消费相对占优多由盈利上行驱动典型如在2016年后的消费行情中出现了估值下行但消费在盈利驱动下仍然相对占优的情形当前大消费风格的估值在2016年以来的估值中枢附近春季仍有上行空间估值驱动的行情主要在2019年机构化加速后前期是增量机构资金的大量入市图44消费风格相对全A的占优时期图45消费占优时期收入平稳或加速上行数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind图46消费占优时期消费者信心上行图47消费占优时期多对应超额储蓄的下行数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind图48消费占优时期地产市场多在上行图49消费占优多由于盈利上行驱动数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind经济上行三方向之二地产链地产建筑建材家电机械等当前地产进入政策在供给融资三支箭保交楼需求各地购房限制政策的放开房贷利率的下行的纠偏效果验证期前期地产链也经历大幅的估值修复但地产基本面的边际修复仍然不强故标志未来地产仍然存在两类做多机会一是在2023年继续稳增长保就业的基调下可能仍有地产政策加码的可能性高能级城市购房限制首付的调整二是地产销售增速实际回暖下地产链的基本面修复机会2022年压制刚需购房意愿的核心在于疫情对收入预期的负面影响以及地产交楼风险但以上均在防控优化与保交楼政策组合下充分缓解从2022Q3来看居民中长贷请务必阅读正文后的声明及说明2031