报告摘要：
　　政策导向：关注稳增长、扩大内需、科技与安全三大政策方向。（1）稳增长主要是托底地产：当前地产销售依然低迷，地产相关的支持政策仍有空间。（2）提振内需聚焦消费和投资。消费关注住房改善、新能源汽车、养老服务等，投资关注先进制造和新基建。（3）科技与安全是重点方向，科技方面关注数字经济产业发展，安全方面把握能源和粮食安全。
　　盈利修复：成长和消费盈利增长确定性较高。（1）需求推动成长板块盈利优势进一步显现。风光储和新能源车相关行业受益于内外需求增长和渗透率提升，通信受益于上游数字基建和下游应用拓展，国产替代叠加下游新能源、汽车等需求将支撑半导体的盈利，军工受益于国防开支增加叠加国改加速。（2）消费的机会在下半年。复盘来看，消费股受二次疫情影响较小；历史上消费行情的推动力来自于收入维持高水平或上行。当前来看，年初在疫后消费迎来第一个配置时机，但收入预期的明显改善需等到二季度后，下半年消费有配置机会，可选消费强于必需品消费。
　　流动性利好：年初关注核心资产，一季度后风格仍以成长为主。（1）年初关注A股核心资产（大盘成长）。美联储已至加息末期，2023Q1美债收益率大概率见顶，利好基本面在国内、定价权在海外的核心资产方向，代表行业有食品饮料、家电等。（2）2023Q2以后国内国债收益率可能会出现温和回升，市场风格仍以成长为主。国内企业盈利周期拐点显示二季度后国债收益率可能温和回升，但盈利信用双双上行叠加大的通胀风险难现，利率水平的小幅变动对行业风格影响有限，成长或继续占优。
　　2023年上半年出口下行压力较大。中国的出口波动与美国的经济周期基本一致，在难发生深衰退的前提下，美国平滑后的PMI大概率在2023年年中见底，带动中国出口见底，出口下行期可能对部分行业带来压力，主要受影响的商品有钢铁、电机设备、机械器具、有机化学品等。
　　自下而上三角度印证，TMT、中游制造和金融机会较大。（1）持仓角度：基金对金融、信息安全和高端制造方向超配比提升，外资对消费板块超配比提升，新能源和TMT超配比均有所下降。（2）估值角度：周期、成长和金融估值提升空间较大，消费板块当前市盈率分位数普遍已在高位。（3）情绪角度：周期板块市场情绪降温，消费和TMT情绪走高。
　　综合自上而下三条主线和自下而上的三角度印证，推荐关注TMT、电力设备、军工、机械、汽车、食品饮料等。（1）疫情的滞后影响使得2023Q1盈利探底，美债收益率见顶，内外政策和流动性相对宽松，食品饮料、医药、电子和电力设备等核心资产和计算机、传媒等TMT值得关注；（2）二季度盈利可能出现拐点，政策托底使得地产销售在下半年可能回暖，可以逢低布局偏价值的金融地产和消费等行业；（3）2023年下半年，盈利和信用双双上行，成长占优，核心资产和新能源、TMT都有望上行。
　　风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-02-09TableTitleTableInvest证券研究报告策略专题报告成长与消费双轮驱动年年度展望系列之二暨行业配置展望---2023报告摘要相关数据政策导向TableSummary关注稳增长扩大内需科技与安全三大政策方向1稳增长主要是托底地产当前地产销售依然低迷地产相关的支持政策仍有空间2提振内需聚焦消费和投资消费关注住房改善新能源汽车养老服务等投资关注先进制造和新基建3科技与安全是重点方向科技方面关注数字经济产业发展安全方面把握能源和粮食安全盈利修复成长和消费盈利增长确定性较高1需求推动成长板块盈利优势进一步显现风光储和新能源车相关行业受益于内外需求增长和渗透率提升通信受益于上游数字基建和下游应用拓展国产替代叠加下游新能源汽车等需求将支撑半导体的盈利军工受益于国防开支增相关报告TableReport东北策略柳岸花明慢牛来临加叠加国改加速2消费的机会在下半年复盘来看消费股受二次疫情影响较小历史上消费行情的推动力来自于收入维持高水平或上行--20230209东北策略结构性行情延续当前来看年初在疫后消费迎来第一个配置时机但收入预期的明显改--20230206善需等到二季度后下半年消费有配置机会可选消费强于必需品消费公募REITs周报证监会表态大力推进公募流动性利好年初关注核心资产一季度后风格仍以成长为主1年REITs常态化发行初关注A股核心资产大盘成长美联储已至加息末期2023Q1美债收益率大概率见顶利好基本面在国内定价权在海外的核心资产方向--20230206东北策略注册制改革影响偏正面成长占代表行业有食品饮料家电等22023Q2以后国内国债收益率可能会优出现温和回升市场风格仍以成长为主国内企业盈利周期拐点显示二季度后国债收益率可能温和回升但盈利信用双双上行叠加大的通胀风--20230202东北策略加仓医药计算机减仓新旧能源险难现利率水平的小幅变动对行业风格影响有限成长或继续占优--202301312023年上半年出口下行压力较大中国的出口波动与美国的经济周期基本一致在难发生深衰退的前提下美国平滑后的PMI大概率在2023年年中见底带动中国出口见底出口下行期可能对部分行业带来压力TableAuthor主要受影响的商品有钢铁电机设备机械器具有机化学品等证券分析师邓利军自下而上三角度印证TMT中游制造和金融机会较大1持仓角度执业证书编号S055052003000113621861053dengljnesccn基金对金融信息安全和高端制造方向超配比提升外资对消费板块超配比提升新能源和TMT超配比均有所下降2估值角度周期成长和金融估值提升空间较大消费板块当前市盈率分位数普遍已在高位3情绪角度周期板块市场情绪降温消费和TMT情绪走高综合自上而下三条主线和自下而上的三角度印证推荐关注TMT电力设备军工机械汽车食品饮料等1疫情的滞后影响使得2023Q1盈利探底美债收益率见顶内外政策和流动性相对宽松食品饮料医药电子和电力设备等核心资产和计算机传媒等TMT值得关注2二季度盈利可能出现拐点政策托底使得地产销售在下半年可能回暖可以逢低布局偏价值的金融地产和消费等行业32023年下半年盈利和信用双双上行成长占优核心资产和新能源TMT都有望上行风险提示海外疫情超预期经济修复政策出台不及预期请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop策略专题报告目录1行业配置自上而下主线411政策导向关注稳增长扩大内需科技与安全三大政策方向4111稳地产政策仍有放松空间4112提振内需聚焦消费和投资7113科技与安全是重点方向812盈利角度成长和消费盈利增长确定性较高9121需求推动成长板块盈利优势进一步显现10122疫情与周期视角下消费的机会在下半年131221疫情对消费修复节奏的影响131222历史上消费行情的推动力来自收入等核心因素1713流动性利好年初关注核心资产一季度后风格仍以成长为主22131年初关注A股核心资产大盘成长221322023Q2国内利率可能会出现温和转向风格仍以成长为主25142023年上半年出口下行压力较大282行业配置自下而上印证3121持仓角度新能源和TMT板块超配比下降3122估值角度周期成长和金融板块估值偏低3223情绪角度周期板块市场情绪降温333行业配置建议34图表目录图120082012和2014年中长贷上行拐点5图220082012和2014年商品房销售上行拐点5图3居民中长贷进入上行周期7图4历年地级及以上平台数量增长情况9图5省域平台整体上线情况地理空间分布9图62023年成长板块盈利增速预期较高消费板块有望迎来盈利反转10图7美国光伏装机量预测11图8全球海上风电装机量预测11图92023年全球半导体市场收缩但国产替代加速有望对业绩形成支撑12图102023年半导体销量增速与经济情况相关度较高13图11美国历年军费开支及占GDP比重13图12日本历年军费开支及占GDP比重13图13借鉴其他地区经验一轮疫情上行期在3个月左右14图14中国台湾PMI分项情况15图15韩国零售与批发销售相对2019年同期修复情况16图16越南零售相对2019年同期修复情况16图17中国台湾典型消费指数与疫情敏感度17请务必阅读正文后的声明及说明237TablePageTop策略专题报告图18越南典型消费指数与疫情敏感度17图19泰国典型消费指数与疫情敏感度17图20韩国典型消费指数与疫情敏感度17图21六次典型的消费占优行情18图22居民收入增速的基本稳定或上行是消费占优的基础18图23消费者信心指数的上行是消费占优的重要条件19图24储蓄的高位下行可能对消费占优有一定的助推作用19图25消费占优的区间基本上与企业盈利周期大致吻合20图26估值并不是消费占优行情的约束20图27消费在普跌的市场环境中相对抗跌21图282023年消费具备高赔率与高胜率占优拐点约在二季度21图29美国通胀已出现超预期回落今年基数高22图30当前美国失业率有开始上行态势零售向下22图31美国房价的波动往往在12个月后反映到租金上23图32长端国债收益率往往提前于加息结束而开始回落23图33当前看2023年3月左右加息会至上限5左右的目标利率24图34茅指数的估值水平与美债收益率明显负相关24图35核心资产特征较明显的一级行业为消费类24图36年初至今陆股通持股比例变动与行业指数跌幅比较25图37工业企业利润增速可以对新增就业进行较好的刻画26图38国内通胀周期的波动可以更多关注PPI变化26图39国内企业盈利通胀流动性周期拐点大体一致27图40库存周期看企业盈利在2023年二季度见底27图41盈利与信用同步向上时成长多占优28图42国内出口周期与海外制造业周期基本一致29图43美国经济周期库存周期约3年一轮29图44本轮加息的最终利率在历史上并不算高30图45美国居民与企业的杠杆率相对健康30图462023年上半年出口下行压力可能较大的方向30图472021年年报中海外营收占比较高的细分行业31图48最近一年基金持仓超配比变化31图49最近一年外资持仓超配比变化32图50周期成长和金融板块估值偏低33图51当前成长和周期板块交易情绪偏低消费板块偏高33图52申万一级行业相对全A月度换手率MA3分位数34图532023年推荐关注TMT电力设备军工机械汽车食品饮料等34表1近期出台的地产支撑政策6表2近期出台的消费和投资刺激政策8表3三大运营商累计投资对外可用IDC机架数万台12请务必阅读正文后的声明及说明337TablePageTop策略专题报告1行业配置自上而下主线自上而下来看2023年经济基本面修复预期较强可以把握政策导向盈利修复和流动性利好三条主线来分析行业配置的方向而2023年上半年出口下行压力较大对部分出口导向的行业相对偏空11政策导向关注稳增长扩大内需科技与安全三大政策方向关注稳增长扩大内需科技与安全三大政策方向1稳增长角度中央经济工作会议强调2023年经济工作重心是稳增长房地产作为国民经济的支柱产业对于稳定经济增长的重要性不容忽视目前地产行业合理的资金需求正在得到满足房地产市场健康发展的整体态势不会改变地产相关的支持政策仍有空间地产行业复苏节奏有望延续2提振内需聚焦消费和投资消费方面增加城乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等消费投资方面关注先进制造和新基建3科技与安全角度2022年中央经济工作会议延续了政治局会议关于科技和安全的重视科技方面明确指出加快新能源人工智能生物制造绿色低碳量子计算等方向前沿技术的研发和应用安全方面则要求加快建设新型能源体系实施粮食产能提升行动111稳地产政策仍有放松空间地产销售数据回暖需地产政策和贷款意愿协同发力随着地产需求和供给支持政策不断推进地产信用风险得到缓解但销售数据恢复仍需时间不会很快回到健康状态商品房销售数据回暖一是需要房地产支持政策进一步放松恢复房地产的市场化交易阶段二是需要等待经济修复带来的收入预期提升进而提高买房的能力和信心可以中长贷当月值作为贷款意愿的表征指标复盘来看从地产政策和中长贷开始发力到地产销量增速回升大约有6-8个月的时滞如2008年10月首付调降至20同月中长贷当月值迎来上行拐点6个月后2009年4月商品房单月销售额开始明显提速2012年2月央行提出满足首次购房家庭的贷款需求并下调存款准备金率同月中长贷当月值开始上升6个月2012年8月商品房单月销售额明显回暖2014年930新政发布2014年10月中长贷当月值开始回暖8个月后2015年5月商品房单月销售额开始加速恢复请务必阅读正文后的声明及说明437TablePageTop策略专题报告图120082012和2014年中长贷上行拐点图220082012和2014年商品房销售上行拐点数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind政策已有发力中长贷进入上行周期但地产销售依然低迷稳增长基调下后续仍有政策发力空间1政策已有发力中长贷已进入上行周期房地产是稳增长的重要力量当经济下行压力较大时普遍会有地产支持政策出台2022年11月以来地产支持政策频出政策已有明显发力但相比之前几次政策引导的地产复苏本轮地产复苏面临两大阻力一是国家不再把地产作为提振经济的主要抓手二是人口老龄化带来地产需求结构的变化叠加当前我国城镇化率6472和居民杠杆率624已在高位需求空间整体下行中国房市的修复弹性或弱于之前贷款意愿方面中长贷已走出底部区域2022年12月居民贷款为1753亿元其中居民短贷继10月后再次转负-113亿元居民中长贷为1865亿元从信用周期角度来看中长贷TTM增速持续上行反映了政策刺激下居民按揭贷款需求有所修复2地产销售依然低迷相关支持政策仍有发力空间当前地产销售依然低迷2022年12月商品房销售面积累计同比增速持续下滑至-2430地产作为稳增长的重要支撑后续来看地产相关的支持政策仍有空间2022年12月中央经济工作会议2023年地方两会均强调要以支持住房改善作为扩内需重要抓手稳定房地产市场意义仍旧重大请务必阅读正文后的声明及说明537TablePageTop策略专题报告表1近期出台的地产支撑政策发布时间发布部门政策重点内容解读工商银行农业银行中国银发挥自身优势围绕房地产开发贷款个人住房按揭贷20221124行建设银行交通银行邮款租赁住房融资等业务领域与相关房企集团开展全方储银行位合作满足企业合理融资需求为落实稳经济一揽子政策措施坚持两个毫不动摇支持民营企业健康发展在人民银行的支持和指导下交易商协会2022118交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具第二支箭支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知金融16条延长房地产贷款集中度管理20221113人民银行银保监会的过渡期明确通过人民银行三支箭措施政策性银行专项借款等措施加大对房地产企业流动性支持对保交楼项目予以专项支持金融街论坛年会恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房上市公司再融资调整完善房20221118证监会地产企业境外市场上市政策进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用等措施刺激房地产行业发展房地产是国民经济的支柱产业针对当前出现的下行风险政府已出台一些政策正在考虑新的举措努力改善20221215国务院副总理刘鹤行业的资产负债状况引导市场预期和信心回暖未来一个时期中国城镇化仍处于较快发展阶段有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市阶段性放20230105人民银行银保监会宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限地方政府按照因城施策原则可自主决定自下一个季度起阶段性维持下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限主要银行信贷工作座谈会要有效防范化解优质头部房企风险实施改善优质房企资产负债表计划聚焦专注主业合规经营资质良好具有一定系统重要性的优20230110人民银行银保监会质房企开展资产激活负债接续权益补充预期提升四项行动引导优质房企资产负债表回归安全区间全国住房和城乡建设工作会议稳妥实施房地产长效机制建立部省市调控责任机制加强政策协调联20230117住房城乡建设部动坚持租购并举多主体供给多渠道保障优化住房供应结构2023年系统工作会议大力推进公募REITs常态化发20230202证监会行在促进房地产平稳健康发展等重点领域推出更多务实举措数据来源东北证券公开资料请务必阅读正文后的声明及说明637TablePageTop策略专题报告图3居民中长贷进入上行周期数据来源东北证券Wind112提振内需聚焦消费和投资提振内需聚焦消费和投资关注住房改善新能源汽车养老服务先进制造和新基建2022年中央经济工作会议以来政策对发展内需的重视程度明显升温多个重磅政策出台从中长期和短期均对内需发展做出明确规划1中长期来看扩大内需战略的主要方式为消费和投资12月中旬扩大内需战略规划纲要20222035年以及十四五扩大内需战略实施方案这两份中长期的内需发展规划文件发布均聚焦于消费和投资两个方面消费方面强调最终消费的持久性鼓励发展丰富多元的消费包括以衣食住行为主的传统消费以提升生活品质为目的的服务消费文旅教育医疗等融合高新技术落地的新型消费场景以及绿色环保为主的低碳消费投资方面强调三个方面一是制造业升级及先进制造方向二是重点领域补短板的基建三是以人工智能大数据云计算为主的新基建2短期来看扩大内需以消费为主投资为辅2022年中央经济工作会议明确指出扩大内需最主要的抓手是提振消费要求把恢复和扩大消费摆在优先位消费获得支持的主要方向是住房改善新能源汽车养老服务等消费投资方面则关注先进制造和新基建整体来看家电汽车社服机械设备通信行业有望受益请务必阅读正文后的声明及说明737TablePageTop策略专题报告表2近期出台的消费和投资刺激政策发布时间发布部门政策重点内容解读关于进一步鼓励外商投资设立研发中心的若干措施支持20230111商务部科技部开展科创完善科技创新金融支持畅通参与政府项目渠道提高研发便利度鼓励引进人才提升知识产权保护水平关于进一步支持外经贸企业扩大人民币跨境使用促进贸易投资便利化的通知便利各类跨境贸易投资使用人民币计价20230111商务部央行结算鼓励银行开展境外人民币贷款积极创新产品服务因企施策增强企业获得感支持供应链核心企业等发挥带动作用完善综合金融服务发挥资金基金引导作用人民银行银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城20230105央行银保监会市可阶段性维持下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限关于加强老字号与历史文化资源联动促进品牌消费的通20230103商务部文化和旅游部文物局知开发文创产品联动文旅资源营造体验消费场景发挥重要平台作用举办消费促进活动创新营销推广手段消费券精准发放扶持特定领域群体服务性消费类别集中2022年12月以来40省市发放消费优惠券在餐饮消费文娱旅游等商品消费集中在汽车家电家具等大件领域扩大内需战略规划纲要20222035年坚定实施扩大内需战略培育完整内需体系加快构建以国内大循环为主体国内国际双循环相互促进的新发展格局加快培育完整内20221214中共中央国务院需体系全面促进消费加快消费提质升级围绕推动制造业高质量发展建设制造强国引导各类优质资源要素向制造业集聚十四五扩大内需战略实施方案全面促进消费加快消费提质升级持续提升传统消费积极发展服务消费加快培20221215国家发展改革委育新型消费大力倡导绿色低碳消费优化投资结构拓展投资空间加大制造业投资支持力度持续推进重点领域补短板投资系统布局新型基础设施把恢复和扩大消费摆在优先位置督促银行机构合理增加消费信贷鼓励保险机构为各类消费场景提供个性化保险保障产品20221215中央经济工作会议继续做好新市民金融服务创新符合不同消费群体特点的金融产品激发重点消费领域活力数据来源东北证券公开资料113科技与安全是重点方向科技与安全是重点方向关注数字经济能源和粮食安全1科技方面数字经济产业发展是核心2022年以来数据市场法律法规体系逐渐成型产业发展指导意见陆续出台推动数字经济行业迅速发展如9月国务院印发全国一体化政务大数据体系建设指南的是公共数据要素开放的标志12月中共中央国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见公布初步搭建我国数据基础制度体系明确了数据资产如表为后续数据资产确权流动交易治理等指明请务必阅读正文后的声明及说明837TablePageTop策略专题报告了政策方向数据安全方面国资率先发力十四五推进国家政务信息化规划提出到2025年全面落实信息安全和信息系统等级分级保护制度基本实现政务信息化安全可靠应用近期出台的79号文新增了2023年量化要求要求全面完成综合办公系统和重要基础设施替代有望为计算机行业打开新的增长空间2安全方面能源和粮食安全是重点中央经济工作会议强调要提升国家战略物资储备保障能力加快建设新型能源体系实施粮食产能提升行动能源安全方面一方面要强调风光电等新能源发电方式所导向的光伏风电储能设备另一方面2023年经济回暖下煤炭等传统能源需求也有望扩张预计行业供需将维持平衡粮食安全方面政策强调种业振兴推动转基因技术突破减少对于种业进口的依赖同时要减少对于海外农化产品的依赖通过布局海外化肥产能提高化肥供给的稳定性图4历年地级及以上平台数量增长情况图5省域平台整体上线情况地理空间分布数据来源东北证券中国地方政府数据开放报告数据来源东北证券中国地方政府数据开放报告12盈利角度成长和消费盈利增长确定性较高整理各二级行业2022年横轴和2023年纵轴一致预测净利润同比增速发现电力设备汽车计算机军工传媒等成长板块行业有望在2023年保持盈利增速优势红色社服食品饮料农林牧渔轻工等消费板块有望在2023年迎来盈利修复蓝色请务必阅读正文后的声明及说明937TablePageTop策略专题报告图62023年成长板块盈利增速预期较高消费板块有望迎来盈利反转数据来源东北证券Wind121需求推动成长板块盈利优势进一步显现风光储和新能源车相关行业受益于内外需求增长和渗透率提升1光伏降本刺激需求释放2023年装机量持续高增对光伏板块盈利形成支撑2022年下半年硅料进入产能加速投放期硅料供给瓶颈缓解叠加工艺优化和硅片薄片化带来的压力压降光伏的成本优势有望进一步凸显供给偏紧格局下进一步刺激需求释放展望2023年多国光伏装机容量均在高位根据国内十四五规划中国在2023年有望实现约113GW的装机量根据REPowerEU欧盟在2023年有望实现约45GW的装机量根据WoodMackenzie预测美国在2023-2027年光伏装机量年均增长率将达到21对我国光伏出口需求形成支撑2海上风电成本下降有望推动形成新一论建设潮海风发电已接近平价度电成本降低有望推动海上风机项目加速落地沿海各省正在加快海风项目的建设审批流程前三季度海风新增招标量为114GW远高于去年同期1GW的规模中期来看我国海上风电的发展空间依然广阔国内来看十四五期间我国将实现40-50GW的海上风电装机量且2022年受疫情影响产能受损的海风装机需求有望在2023年释放全球来看根据GWEC预测2026年年前全球海上风电装机量有望实现63的年复合增速其中欧洲和中国将是全球海上风电装机量的重要增量来源3配储需求打开储能板块增长空间储能经济性有望逐步体现2021年以来为解决发电不稳定导致的消纳问题各部委开始陆续出台有关政策配置储能逐渐成为光伏电站并网的必备前提条件国内储能市场增量空间打开风光电装机量的快速提升将带动储能需求增长为更好的提高配储的经济性已有多个省份推出了地方性补贴政策鼓励电网侧储能的发展根据国家能源局的规划2025年新型储能装机规模将超过3000万千瓦年均增速达50以上4新能源车销量增速有望维持高位产业链结构化趋势显著2023年新能源车面临国补退坡景气度有所下滑但当前新能源车渗透率提升空间仍大且仍在快速提升阶段国内二三线城市的新能源车消费需求仍有较大提升空间新能源车销量有望维持高位中汽协预测2023年新能源汽车销量有望超过900万请务必阅读正文后的声明及说明1037TablePageTop策略专题报告辆在此基础上随着汽车智能化水平的不断提高电池新技术的迭代成本压力的缓解以及充电桩数量的增加产业链的结构性机会仍在电池计算机新基建等方向有望受益图7美国光伏装机量预测数据来源东北证券SEIA图8全球海上风电装机量预测数据来源东北证券GWEC通信受益于上游数字基建和下游应用拓展盈利空间有望打开5G建设进入后周期5G商用加速推进除了具有新基建属性通信还可以与其他多个行业结合充分受益于其他行业的增长动能从而打开需求空间中国移动预测我国数字经济占GDP比重将从2021年的398提升到2025年的50以上中国信息服务市场规模将从2021年的125万亿元增长到228万亿元具体来看1数字基建方面运营商积极布局算力等数字新基建截至2022H1中国移动对外可用IDC机架达429万架净增22万架累计投产云服务器593万台净增112万台中国联通IDC机架数较上年底提升19万架总数达到329万架5G行业应用累计项目数超过8000个中国电信加快新增枢纽能力建设目前拥有700多个数据中请务必阅读正文后的声明及说明1137TablePageTop策略专题报告心IDC机架达到487万架机架利用率达到72展望2023年运营商资本开支虽然整体下滑但有望持续加强对于数字经济领域的侧重相关投资有望继续增加2通信技术下游应用方面首先汽车智能化领域智能座舱相关的通信需求使智能模组激光雷达光模块等设备应运而起其次新能源领域通信技术可为新能源带来光纤光缆海缆逆变器变流器等设备支援以及通过通信和控制技术结合打造虚拟电厂实现资源调控和优化最后军工通信作为信息技术载体是信息系统和信息化武器系统的重要基础卫星联网军工雷达等组件推动了国防信息化发展表3三大运营商累计投资对外可用IDC机架数万台企业名称2019年2020年2021年2022E中国移动-3640745中国电信-4247515中国联通234277--数据来源东北证券公司官网前瞻经济学人国产替代叠加下游新能源汽车等需求将支撑半导体的盈利根据WSTS预测2023年全球半导体市场规模将下滑41但我国半导体行业在供需方面的优势有望对冲市场规模下行趋势从而保持盈利韧性1供给方面国产替代逻辑持续加强2022年8月2022芯片与科学法案出台旨在遏制中国集成电路领域关键科技进步近期美国商务部以国家安全为由将36家中国芯片公司列入美出口管制实体清单日本软银集团旗下英国芯片设计公司Arm已经拒绝向中国企业出售先进CPU芯片设计IP2023年1月底美荷日联合限制向中国出口先进芯片制造设备2需求方面中国作为全球最大的设备市场在需求端受到新能源汽车光伏储能等应用支撑有望带动上游半导体需求回升对国内半导体企业盈利形成支撑半导体设计半导体材料供需半导体等行业的业绩优势有望延续图92023年全球半导体市场收缩但国产替代加速有望对业绩形成支撑数据来源东北证券WSTS请务必阅读正文后的声明及说明1237TablePageTop策略专题报告图102023年半导体销量增速与经济情况相关度较高数据来源东北证券Wind军工受益于国防开支增加叠加国改加速国家安全方面对应的方向主要包括国防安全导向的军工以及技术安全导向的半导体军工方面俄乌冲突使全球国际安全问题再度升温美国日本等多个国家已宣布提高国防开支近期美国国会参议院授权2023年财年国防开支达到创纪录的8579亿美元较前一财年的授权额度多了800亿美元日本政府提出将2023年开始的5年防卫费总额增加约43万亿元是现行5年2019-2023年度防卫费的16倍军事环境趋紧下我国导弹航空发动机军机信息化装备等列装需求再提速军工产业也将进入新一轮产能释放进而驱动新一轮订单业绩高增长时期此外随着三年国企改革计划的完成军工企业持续推进资产证券和股权激励有助于提高提振业绩弹性图11美国历年军费开支及占GDP比重图12日本历年军费开支及占GDP比重数据来源东北证券数据基地数据来源东北证券数据基地122疫情与周期视角下消费的机会在下半年展望2023年影响消费行情的两大核心变量为疫情与国内自身消费修复周期由此看消费的机会在下半年1221疫情对消费修复节奏的影响请务必阅读正文后的声明及说明1337TablePageTop策略专题报告疫情作为一个经济的外生因素其对经济的影响可通过三个因素实现1疫情严重程度其又分为感染人数病毒毒性两个方面2防疫政策的变化3居民对于病毒的态度就国内而言我们已经在防控优化二十条出台后各地就防疫政策出现了明显的转向防疫政策方面对于经济的压制迅速消减而在未来国内较为急切的问题即为疫情本身严重程度与居民对于病毒接受程度的变化其对于国内在经济与市场的影响我们可以借鉴其他地区的经验来做判断以与中国内地较为类似的地区作为参考对象选取发达地区如韩国中国台湾发展中地区如泰国越南作为例子结合案例地区防疫政策出现明显松动的时间将其各自放开时间点定为韩国2022年1月中国台湾泰国越南均定为2022年3月观察案例地区在2023年防疫措施明显放松后的经济与市场表现来看可总结出规律如下1疫情层面综合案例地区的疫情发展层面来看首先放开结果上各国均出现了病例数的快速上升且有多波冲击尤其韩国与中国台湾最为明显泰国与越南作为相邻的东南亚国家则在节奏上跟更为一致更大程度与其放开时间点时本身国内已处于一轮奥密克戎爆发上行期中同时前期地区内的防疫政策不及韩国与中国台湾严格相关同时越南泰国后续病例数的下降与其统计口径调整相关并非新增病例确有减少其次疫情节奏上基本上半年一轮疫情周期可重点参考在疫情发展程度较低时点放开且后续仍有统计确诊数据的韩国与中国台湾的疫情发展节奏可明显发现放开后基本上6个月经历一轮疫情上升下降周期其中上行期与下行期均在3个月左右图13借鉴其他地区经验一轮疫情上行期在3个月左右数据来源东北证券Wind注T时刻开始节点以案例地区放开月份的首日作为标准2经济层面从消费层面而言我们可以观察各个地区的PMI商品服务的零售批发数据进行观察核心结论如下首先在放开后的首次冲击消费往往会受到较大冲击服务属性越强则受冲击影响最大典型如中国台湾在3月放开后45月仍然处在疫情的爆发上行期中其住宿餐饮业PMI零售业PMI运输仓储请务必阅读正文后的声明及说明1437TablePageTop策略专题报告业PMI批发业PMI均出现明显下行其中服务属性较强的住宿餐饮PMI跌至15的极低位置又如越南在放开中经历的疫情高峰中3月为当时其旅游服务宾馆与行业的景气最低点服务属性最强的旅游受损最严重再如韩国在1月放开后其旅游休闲文化方向的销售额相对2019年同期的修复程度明显短期受冲击其次二次冲击时消费基本对疫情脱敏典型如中国台湾与韩国在放开后第二波疫情袭来时中国台湾在8910月住宿餐饮业PMI仍然表现得仅为强劲均在50以上韩国的旅游休闲服务业修复情况再678月份同样表现相对韧性基本稳定在120的水平越南在6月以后经历第二波大的疫情上升期时候其旅游业修复程度受影响较大跌至60左右水平但仍然远强于首次冲击高峰时的30左右水平图14中国台湾PMI分项情况数据来源东北证券Wind请务必阅读正文后的声明及说明1537TablePageTop策略专题报告图15韩国零售与批发销售相对2019年同期修复情况数据来源东北证券Wind图16越南零售相对2019年同期修复情况数据来源东北证券Wind3股市层面我们以四个国家典型的消费指数与疫情的敏感程度比来看首先消费股的节奏上来看与其在基本面上的景气波动较为一致即在放开后首次疫情冲击时消费如食品饮料旅游休闲等的股价表现相对较弱与疫情呈现负相关但是在疫情从高点下降的过程中消费股的市场表现逐渐与疫情脱敏典型如中国台湾消费指数在2022年8月后随病例数上行而上行韩国消费股在5月以后其表现基本与疫情正相关即首次冲击后疫情不再是影响消费的首要逻辑其次消费股的股价修复节奏与强度上可选出行类消费消费者服务旅游服装在病例人数下行的过程中快于必需类消费食品饮料如中国台湾股市中旅游类指数早于食品饮料见底越南股市中消费者服务耐用消费品与服装早于食品饮料见底泰国旅游与休闲指数早于食品饮料见底同时上涨的幅度上上述国家中可选出行类消费指数均强于必需消费类指数韩国股市中此规律则不明显请务必阅读正文后的声明及说明1637TablePageTop策略专题报告图17中国台湾典型消费指数与疫情敏感度图18越南典型消费指数与疫情敏感度数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind图19泰国典型消费指数与疫情敏感度图20韩国典型消费指数与疫情敏感度数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind疫后消费投资需把握好节奏可选好于必需从疫情角度来看2023年消费股的投资节奏把握较为关键参考复盘经验1疫情发展层面若国内以2022年为放开时间点我们同样可能在未来3个月内看到疫情的高点考虑到刚刚进入冬季同时春节即将再1月下旬到来国内本次疫情发展的节奏可能更快或在2-3月看到峰值2节奏与仓位层面避免在优化后第一波疫情感染高峰之前重仓中间在大规模感染下病毒的变异防控政策的调整居民面对病毒心态的调整均存在不确定性即在一季度感染高峰后整体消费的配置的确定性可能更强3消费方向层面从疫后修复角度出发优选可选出行类消费如社会服务商贸零售消费者服务交通运输其次为必需消费如食品饮料1222历史上消费行情的推动力来自收入等核心因素收入消费者信心等因素的改善是国内消费行情的重要基础除了疫情因素外国内消费占优行情同样有自身内生因素可对2005年至今较为典型的消费占优行情复盘以中信编制的消费风格指数代表消费行情较为典型的消费占优且持续时间在半年以上的行情主要有6段分别在12007年10月至2008年12月2请务必阅读正文后的声明及说明1737TablePageTop策略专题报告2009年7月至2010年9月32013年2月至2014年1月42016年1月至2018年2月52018年12月至2019年10月62020年5月至2021年4月可发现消费占优时的特点如下图21六次典型的消费占优行情数据来源东北证券Wind1居民收入增速的稳定或上行是基础居民消费的增长往往较为稳定背后来源于居民收入增速的相对稳定尤其在2012年后居民收入累计同比基本进入一个波动极小的中枢下行期但不难发现6段消费行情中2段均是发生在居民收入增速上行期2009年7月至2010年9月2020年5月至2021年4月3段发生在收入增速基本维持稳定时期即2013年2月至2014年1月2016年1月至2018年2月2018年12月至2019年10月即居民收入增速的稳定或上行是消费占优的基础图22居民收入增速的基本稳定或上行是消费占优的基础数据来源东北证券Wind2消费者信心指数的上行为消费占优的重要条件除了居民收入的上行奠定了居民消费增加的基础居民消费信心消费意愿同样决定了居民的实际消费情况可观察到典型的6次消费占优行情中4次均存在消费者信心指数的上行即2009请务必阅读正文后的声明及说明1837TablePageTop策略专题报告年7月至2010年9月2013年2月至2014年1月2016年1月至2018年2月2020年5月至2021年4月其中消费占优但消费者信心指数并未一开始占优的2013年也在6月出现了显著上行图23消费者信心指数的上行是消费占优的重要条件数据来源东北证券Wind3储蓄的下行可能对消费占优有助推作用2022年来居民储蓄出现大幅上行市场对后续居民储蓄若发生下行是否会利好消费较为关注从过去的6轮消费行情来看我们用居民户新增人民币存款的12个月滚动同比增速以及金融机构储蓄存款余额同比共同衡量储蓄水平6次消费占优中有3次2009年7月至2010年9月2013年2月至2014年1月2020年5月至2021年4月确有出现储蓄增速的趋势性下行剔除掉因为熊市抗跌占优的2008年其余2次2016年1月至2018年2月2018年12月至2019年10月则不明显但均未出现储蓄明显趋势性上行的区间即储蓄的高位下行可能对消费占优有一定的助推作用图24储蓄的高位下行可能对消费占优有一定的助推作用数据来源东北证券Wind4平滑后的盈利周期拐点可作为消费占优的信号如前所述消费与收入增速的请务必阅读正文后的声明及说明1937TablePageTop策略专题报告波动关联紧密而收入增速的波动往往相对于GDP增速呈现后周期变化滞后期约在1年左右而若直接对比消费占优的区间与国内工业企业的盈利周期此处用工业企业的12个月TTM盈利周期本身相对实际的变化有约1个季度的滞后消费占优的区间基本上与企业盈利周期大致吻合即企业盈利周期拐点对消费占优拐点同样具备指示意义图25消费占优的区间基本上与企业盈利周期大致吻合数据来源东北证券Wind5估值并不是消费占优行情的约束观察过去几轮典型的消费行情可以明显发现消费占优行情启动的时候消费的估值水平的绝对高低并不影响消费占优与否如消费占优的2010年其估值在高位但即使估值下跌但凭借盈利的上行消费仍然实现相对全A占优类似的情形在2016-2017年同样出现该区间内消费估值下跌但凭借盈利的上行消费实现相对占优即消费对高估值不敏感的原因在于盈利的上行够强但较低的估值大概率能够带来更高的赔率图26估值并不是消费占优行情的约束数据来源东北证券Wind6市场普跌的牛市环境消费往往通过抗跌占优在普跌的市场环境内消费同样凭借其稳定属性相对抗跌而占优最为典型的即为2008年金融危机下的消费占优行情实际上消费估值盈利同样双杀但总体下杀幅度小于全A而相对占优该特性尤其在短期半年以内的市场普跌行情内更为多见请务必阅读正文后的声明及说明2037