短期海外流动性压力不大，国内一季度存在降息的可能。（1）海外方面，首先，美国就业市场当前的产业结构和年龄结构决定了其“量涨价跌”（即就业人数上，时薪增速下）的趋势；而时薪增速下行趋势将对通胀形成压制，这也决定了美联储继续激进加息的动力不足。其次，失业率处于低位，美联储年内转入降息的概率也较小。（2）国内方面，一是历史上来看，央行降息往往发生在市场信心严重不足、特别是信贷社融走弱的时刻。二是需求端来看，目前社融增速走低、居民中长贷仍偏弱等表明前期宽信用政策效果有限，央行存在进一步降息的必要性。三是供给端来看，商业银行负债成本刚性决定了央行在引导实体融资成本下降的过程中更可能采取降低MLF利率的操作路径。
　　短期外资流入放缓，新发基金和融资流入可能加速。（1）外资方面，首先，复盘来看，近一年外资的流动与海外紧缩关系不大，主要与中国防疫政策和经济预期相关；年初外资流入1500亿主要是补去年少流入2000亿的缺口，基本面预期反转是主因。其次，中短期来看，外资流入将放缓，一方面，美联储短期继续加息、地缘风险上升使得中短期海外流动性和风险偏好均偏中性；另一方面，年初外资大幅流入A股核心资产，相关行业估值已达中性水平。最后，中长期来看，中国经济复苏预期、政策不确定性风险消除、A股性价比较高使外资后续仍可能流入1000-2500亿。（2）内资方面，首先，节后融资大幅流入超600亿，结构性行情持续下情绪资金将持续回升；其次，春节效应消退和储蓄高位回落下新发基金有望回升至500-800亿/月。
　　盈利拐点渐近、中长贷延续上行、风险偏好维持中性，春季行情延续。（1）分子端：PPI数据下行斜率大幅放缓，难再创出新低，显示企业盈利拐点渐近；中长贷内企业强而居民弱，中长贷继续上行动力仍在。（2）分母端：美联储短期继续加息、“北溪”事件等地缘冲突风险仍不断、土耳其地震推升原油价格加剧全球经济衰退担忧，这些对全球风险偏好有压制，但国内流动性和政策预期宽松仍支撑市场情绪。
　　成长轮动是主线，关注低位的新能源（风光储、新能源车）、电子、军工和机械等。（1）复盘来看，春节后两会前流动性宽松的环境下，政策导向、高景气和小市值行业占优，流动性预期边际变化和估值修复程度是决定占优行业轮动的关键。当前来看，政策支持和景气度仍高、流动性宽松预期延续，但计算机和传媒等TMT行业的估值修复已较为明显，后续成长中的低位行业可能补涨。（2）建议逢低继续参与：一是业绩高增同时景气预期持续改善的风光储、新能源车、军工、机械等；二是政策导向的券商、半导体、地产链等；三是预期改善的计算机（数字经济、国产化、人工智能）、传媒（元宇宙、游戏）等。
　　风险提示：地缘风险超预期，经济修复、政策出台不及预期。
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-02-12TableTitleTableInvest证券研究报告策略专题报告流动性无忧成长轮动报告摘要相关数据短期TableSummary海外流动性压力不大国内一季度存在降息的可能1海外方面首先美国就业市场当前的产业结构和年龄结构决定了其量涨价跌即就业人数上时薪增速下的趋势而时薪增速下行趋势将对通胀形成压制这也决定了美联储继续激进加息的动力不足其次失业率处于低位美联储年内转入降息的概率也较小2国内方面一是历史上来看央行降息往往发生在市场信心严重不足特别是信贷社融走弱的时刻二是需求端来看目前社融增速走低居民中长贷仍偏弱等表明前期宽信用政策效果有限央行存在进一步降息的必要性三是供给端来看商业银行负债成本刚性决定了央行在引导实相关报告TableReport东北策略成长与消费双轮驱动体融资成本下降的过程中更可能采取降低MLF利率的操作路径--20230211短期外资流入放缓新发基金和融资流入可能加速1外资方面东北策略柳岸花明慢牛来临首先复盘来看近一年外资的流动与海外紧缩关系不大主要与中--20230209国防疫政策和经济预期相关年初外资流入1500亿主要是补去年少东北策略结构性行情延续流入2000亿的缺口基本面预期反转是主因其次中短期来看外资流入将放缓一方面美联储短期继续加息地缘风险上升使得--20230206公募周报证监会表态大力推进公募中短期海外流动性和风险偏好均偏中性另一方面年初外资大幅流REITsREITs常态化发行入A股核心资产相关行业估值已达中性水平最后中长期来看--20230206中国经济复苏预期政策不确定性风险消除A股性价比较高使外资东北策略注册制改革影响偏正面成长占后续仍可能流入1000-2500亿2内资方面首先节后融资大幅优流入超600亿结构性行情持续下情绪资金将持续回升其次春节--20230202效应消退和储蓄高位回落下新发基金有望回升至500-800亿月盈利拐点渐近中长贷延续上行风险偏好维持中性春季行情延续1分子端PPI数据下行斜率大幅放缓难再创出新低显示企业盈利拐点渐近中长贷内企业强而居民弱中长贷继续上行动力仍在TableAuthor2分母端美联储短期继续加息北溪事件等地缘冲突风险仍证券分析师邓利军不断土耳其地震推升原油价格加剧全球经济衰退担忧这些对全球执业证书编号S055052003000113621861053dengljnesccn风险偏好有压制但国内流动性和政策预期宽松仍支撑市场情绪成长轮动是主线关注低位的新能源风光储新能源车电子军工和机械等1复盘来看春节后两会前流动性宽松的环境下政策导向高景气和小市值行业占优流动性预期边际变化和估值修复程度是决定占优行业轮动的关键当前来看政策支持和景气度仍高流动性宽松预期延续但计算机和传媒等TMT行业的估值修复已较为明显后续成长中的低位行业可能补涨2建议逢低继续参与一是业绩高增同时景气预期持续改善的风光储新能源车军工机械等二是政策导向的券商半导体地产链等三是预期改善的计算机数字经济国产化人工智能传媒元宇宙游戏等风险提示地缘风险超预期经济修复政策出台不及预期请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop策略专题报告目录1周度聚焦内外流动性短期无忧411海外流动性压力可控关注一季度国内降息可能性412短期外资流入放缓新发基金和融资流入可能加速102周度策略春季行情延续成长轮动1621市场趋势盈利拐点渐近中长贷延续上行风险偏好维持中性1622行业配置新能源风光储新能源车电子军工和机械等193上周市场回顾2231上周全球主要大类资产表现2332行业及重要指数估值变动2333股市资金供求25331资金流入25332资金流出26图表目录图1新增非农就业产业结构4图2不同产业时薪水平4图3劳动参与率年龄结构5图4时薪增速仍继续下行5图5美国整体通胀已经处于下行通道5图6但服务相关价格韧性较强5图7时薪增速下行将对服务CPI构成压力6图8美联储历次降息拐点往往发生在失业率上升阶段6图9服务业PMI反弹7图10失业率水平仍处于下行中7图11央行降息往往发生在市场主体信心严重不足的情况下7图122021下半年信贷乏力8图132022年7月社融转弱8图14本轮社融增速与企业中长期贷款出现持续性分化8图15居民中长期贷款持续少增9图16地产销售情况仍不佳9图17通胀压力可控9图18近期汇率较为稳定9图19上市银行有息负债成本自2021年开始几乎没有下行10图20贷款加权利率均下行10图21商业银行净息差处于历史底部10图22疫情是影响外资流入的关键因素11图23陆股通累计净流入中枢不变11图242018年来陆股通日均净流入为116亿日12请务必阅读正文后的声明及说明230TablePageTop策略专题报告图25陆股通流动和海外加息相关性较低12图26陆股通流入明显放缓13图272023年1月PMI明显上行13图28当前仍处于信用上行盈利下行阶段13图292021年PMI处于下行区间14图302023年房贷利率处于历史低位14图312021年防疫政策仍较为严格14图32外资偏好的沪深300的估值处于低位14图33融资情绪和交易量持续回暖15图34每月新增人民币存款上升至13万亿中枢15图35历年春节基金成立规模归一化15图36信用周期领先基金发行9个月16图37PPI逐渐收敛提示盈利拐点渐进17图38新增中长贷增速延续上行18图39居民在新增中长贷中的占比已非常小18图40企业是本轮中长贷上行的核心力量18图41美国1月就业市场依然强劲19图42春节后两会前流动性宽松时行业涨跌幅表现20图43春节后两会前流动性宽松时行业累计涨跌幅变化节奏21图44春节后成长板块下计算机和传媒行业估值修复已较为明显22图45公用领域车辆电动化打开充电桩需求空间22图46半导体国产替代趋势加强22图47上周全球主要大类资产表现23图48沪深300静态动态PE24图49创业板指静态动态PE24图50各行业PE估值分位点TTM2023021024图51各行业PB估值分位点LF2023021025图52沪深股通净流入26图53融资余额变动与上证指数26图54行业融资余额变动26图55新成立偏股型基金规模26图56IPO发行情况27图57定增募资情况27图58过去一周解禁市值靠前的行业27图59未来4周各行业解禁市值亿元27图60产业资本净减持与上证综指28图61行业产业资本增减持情况亿28请务必阅读正文后的声明及说明330TablePageTop策略专题报告1周度聚焦内外流动性短期无忧11海外流动性压力可控关注一季度国内降息可能性美国就业市场呈现量涨价跌的格局趋势海外方面前期美国非农就业数据大幅度超出市场预期引发了市场对海外流动性的担忧尽管本次美国非农就业数据较为亮眼但就业结构整体呈现量涨价跌的格局趋势且这一趋势大概率将继续延续做出这一判断的原因在于美国这一轮劳动力市场紧张下的一些结构性因素1从产业结构层面来看本次新增非农就业数据超过50万其中新增就业幅度较大的产业包括休闲和酒店业教育和保健服务专业和商业服务等金融活动公用事业信息业等产业则新增较少甚至负增如果对比各产业时薪水平不难发现新增就业人数较多产业多数集中在时薪水平较低的行业当中而金融信息公用事业等传统意义上的高薪产业劳动力需求并不高2从年龄结构来看新冠疫情以来美国就业市场持续紧绷的一个重要原因是部分劳动力永久性退出了就业市场以圣路易斯联储提供的数据来看55岁以上人口劳动参与率目前为38左右仍明显低于疫情前与之相比25岁-54岁人口劳动参与率已经回到疫情前水平也就是说退出就业市场的劳动力主要集中在55岁以上而这部分已经退出就业的老年劳动力往往薪酬水平更高在上述两个结构因素的共同作用下美国就业市场大致上呈现量涨价跌的格局趋势图1新增非农就业产业结构图2不同产业时薪水平数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind请务必阅读正文后的声明及说明430TablePageTop策略专题报告图3劳动参与率年龄结构图4时薪增速仍继续下行数据来源东北证券FRED数据来源东北证券Wind价跌即时薪增速下行决定了美联储继续激进加息动机不足1当前美国通胀主要支撑项是服务相关CPI目前看美国CPI数据整体已经处于下行通道通胀韧性主要体现在服务相关项上到最新一期数据来看美国服务项CPI仍处于小幅上行过程当中2无论从逻辑上还是从历史数据来看时薪增速下行将对服务项CPI造成直接压力从逻辑上讲时薪增速下行将对服务价格釜底抽薪从历史数据讲除2020年疫情冲击造成时薪增速与服务项CPI短期关系紊乱外二者大致保持了较高一致性那么时薪增速的持续下行最终将传导到服务项CPI当中3如果通胀下行趋势顺利延续则美联储继续大幅度加息动机不足美国本轮激进加息最主要动机在于打压通胀目前时薪增速下行有望带动通胀向合理水平靠拢则美联储缺乏进一步大幅加息动机因此无需过分担忧海外流动性压力海外流动性最为紧张的时刻已经过去图5美国整体通胀已经处于下行通道图6但服务相关价格韧性较强数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind请务必阅读正文后的声明及说明530TablePageTop策略专题报告图7时薪增速下行将对服务CPI构成压力数据来源东北证券Wind量涨即失业率处于低位下美联储年内转入降息的概率也相对较小从美联储降息的必要性上来看美联储降息往往发生在失业率越过拐点开始上升阶段即美联储货币政策从收紧向宽松的转向需要美国就业市场释放出较为明显的走弱信号目前来看美国失业率仍处于下行通道且美国服务业PMI大幅反弹至56以上水平这或许意味着美国就业市场量涨的过程也尚未结束不宜对美联储降息预期过高图8美联储历次降息拐点往往发生在失业率上升阶段数据来源东北证券Wind请务必阅读正文后的声明及说明630TablePageTop策略专题报告图9服务业PMI反弹图10失业率水平仍处于下行中数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind国内方面历史上看央行降息动作往往发生在市场信心严重不足的时刻近期市场对央行降息预期有所升温回顾历史央行降息动作往往发生在信贷社融状况不够稳定时刻降息带有强烈的提振经济主体信心应对预期转弱压力诉求1总体趋势来看从2019年央行完善LPR报价制度以来央行降息动作均发生在市场信心严重不足的时刻如果以消费者信心指数作为对经济主体整体信心水平的刻画指标则消费者信心指数同比负增长均对应了央行开启降息阶段2具体来看央行降息往往发生在经济状况出现明显下行特别是社融信贷等数据走弱的情况下复盘2022年央行两次调低MLF利率的过程一次是在2022年初2021年下半年以来信贷增速明显较为乏力出现同比少增情况至2021年12月中央政治局会议强调我国经济面临需求收缩供给冲击预期转弱的三重压力在这种情况下央行于2022年1月17日调降MLF利率另一次发生在2022年8月2022年7月社融数据同样意外走弱由上一月多增508万亿转为仅多增6200亿元严重弱于正常季节性波动同时7月地产销售面积增速在前一月稍有缓和后跌幅亦再次扩大央行遂于8月15日再次进行了降息操作图11央行降息往往发生在市场主体信心严重不足的情况下数据来源东北证券Wind请务必阅读正文后的声明及说明730TablePageTop策略专题报告图122021下半年信贷乏力图132022年7月社融转弱数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind目前需求端因素决定了央行存在继续降息的必要性1从市场运行的客观情况来看尽管本月新增人民币贷款49万亿创下历史新高也超出市场预期水平但信贷结构不佳及社融整体增速等问题依然存在对社融总体增速来讲从历史看社融增速走势一般由企业中长期贷款主导但本轮宽松周期中社融增速始终未见起色社融增速与企业中长期贷款之间的缺口越来越大这一缺口根源在于居民部门信贷增长持续乏力实际上去年下半年以来稳定房地产市场已然成为政策发力的一个重点中央发出了三支箭支持地产融资各地也纷纷下调房贷利率但到目前为止无论居民部门中长期贷款还是30大中城市房地产销售面积均显示地产走弱的势头尚未出现扭转这在很大程度上表明了前期动作对提振市场而言还不够充分社融和居民贷款持续羸弱表明央行有必要进一步提振市场信心需求端的因素决定了央行存在继续降息的必要性2从央行政策定调来看2023年货币政策总体要求为总量要够结构要准而在这一要求下综合降低实体融资成本成为央行考虑的重点内容这或许意味着相对于降准这样的数量工具央行可能更加倾向于调整利率3从外部环境来看目前通胀压力较小人民币汇率亦较为平稳这也给央行采取宽松政策提供了必要条件图14本轮社融增速与企业中长期贷款出现持续性分化数据来源东北证券Wind请务必阅读正文后的声明及说明830TablePageTop策略专题报告图15居民中长期贷款持续少增图16地产销售情况仍不佳数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind图17通胀压力可控图18近期汇率较为稳定数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind供给端因素可能对央行降息的具体操作路径产生一定影响我们将商业银行利息支出与有息负债的比值定义为有息负债成本并计算了42家上市商业银行总的有息负债成本截止2022年三季度上市商业银行负债成本为182自2021年以来这一指标基本上围绕18上下窄幅波动并不存在趋势性变化与之相对比在资产端无论贷款加权利率还是国债收益率自2021年以来大致均处于下行趋势当中这也就导致商业银行净息差被不断压窄目前几乎已经处于历史最低水平对于央行降低实体经济融资成本的目标而言商业银行这种现状可能将约束央行直接降低LPR利率请务必阅读正文后的声明及说明930TablePageTop策略专题报告图19上市银行有息负债成本自2021年开始几乎没有下行数据来源东北证券Wind图20贷款加权利率均下行图21商业银行净息差处于历史底部数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind总结来看央行仍可能采取必要降息动作调降MLF利率概率相对更大1从方向上看目前宏观形势特别是新一期社融数据结构在很大程度上表明前期宽信用政策仍未能完全达到预期效果需求端的现实压力决定了央行仍然存在进一步降息的可能性2从降息的具体路径选择上来讲一种可能性是央行直接调降5年期LPR来应对地产弱势现状但考虑到目前商业银行面临的压力这一操作路径的可能性较低另一种宽松路径则是央行先行调降MLF利率同时借助存款利率市场化调整机制为后续压降贷款利率打开空间12短期外资流入放缓新发基金和融资流入可能加速年初外资大幅流入为补缺口基本面预期反转是主因1近一年外资的流动与海外紧缩关系不大主要与中国防疫政策和经济预期相关首先陆股通的流动和美国紧缩关系不大对比美联储加息时点当美联储3月17日进入加息周期时陆股通短期流出结束而趋于稳定当5月5日6月16日通胀持续上行加息节奏加快下陆股通仍持续净流入而后续多次加息75BP亦并未导致陆股通大幅流出其次外资流动主要与中国防疫政策和经济预期相关一方面2022年全年经济偏弱企业盈利持续下滑而企业中长贷自11月开始回升陆股通截至10月净流入仍为负而请务必阅读正文后的声明及说明1030TablePageTop策略专题报告11月开始大幅回流另一方面疫情风险作为2022年经济发展的最大不确定性当3月新冠病例确诊无症状开始爆发时陆股通明显流出而当5月动态清零后外资明显回流国庆散发疫情冲击后外资再次流出而当疫情防控二十条的出台预期基本面修复外资开始大幅回流2截至2月10日今年陆股通累计净流入约1500亿我们认为基本面预期反转背景下外资的大幅流入主要为弥补2022年的缺口首先从累计买入成交净额上看以深股通开通时间为起点当前累计成交净额为终点作趋势线可以看到陆股通累计成交净额围绕趋势线波动2022年11月以来的大幅流入后弥补了前期缺口其次从日均净买入来看我们发现陆股通短期平均净买入围绕在移动平均净买入中枢116亿日波动当前短期平均净买入自2022年11月以来持续回升至中枢水平图22疫情是影响外资流入的关键因素数据来源东北证券Wind注为疫情防控二十条为防控新十条为调整乙类乙管图23陆股通累计净流入中枢不变数据来源东北证券Wind注虚线起点为深股通开通时间请务必阅读正文后的声明及说明1130TablePageTop策略专题报告图242018年来陆股通日均净流入为116亿日图25陆股通流动和海外加息相关性较低数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind中短期来看外资流入将放缓近期陆股通结束了连续17日净流入且本周净流入2933亿较前期超200亿的周净流入明显下滑陆股通后续流入情况如何如我们在报告从消费到制造外资动向有何玄机20210422中所述陆股通短期看风险事件等扰动中期看发达市场的流动性长期流动看国内市场的基本面具体来看1短期风险偏好呈中性短期风险扰动主要来源于地缘风险但俄乌冲突已经明显钝化中美摩擦虽扰动但短期风险有限稳增长持续两会前政策或有进一步发布或落实疫情风险仍存在二次冲击担忧但从复盘经验来看二次冲击或在四月2美联储短期加息预期收紧但整体加息节奏已接近尾声根据前述当前美国通胀仍相对较高而就业市场坚挺背景下能够支撑美联储继续加息但时薪持续下降美联储大概率不会大幅加息因此海外流动性将保持相对平稳状态若不再出现超预期紧缩则陆股通将维持当前流入状态3短期经济仍相对偏弱行业估值已达中性水平防疫政策优化及新冠冲击已过经济修复动能较强2023年1月PMI前值为4700和服务业PMI前值为3940均明显上行至5010和5400但从盈利信用框架上看当前信用持续上行而企业盈利仍旧下行从库存周期看预计盈利周期将于二季度触底回升短期内企业盈利仍旧下行背景下陆股通净流入动力不足陆股通持续净流入以来以沪深300为主的核心资产的PE-ttm已从1029X2015年以来市盈率分位数为030上升至目前的1193X市盈率分位数为2457估值短期内已达中性水平请务必阅读正文后的声明及说明1230TablePageTop策略专题报告图26陆股通流入明显放缓图272023年1月PMI明显上行数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind图28当前仍处于信用上行盈利下行阶段数据来源东北证券Wind中长期来看外资后续可继续流入约1000-2500亿1假设2023年陆股通净流入恢复中枢水平116亿日则后续陆股通可继续流入约2500亿若陆股通流入不及预期则假设2023年全年陆股通流入为2017-2022年平均水平则约为2600亿即继续流入约1000亿2对比2021年陆股通净流入4300亿则2023年净流入约2500-4000亿水平并不算高首先经济增长角度2021年PMI处于高位回落且企业盈利下行而今年政策持续推动盈利修复以及2022年低基数背景下经济修复预期较强其次政策推动角度2021年处于疫后修复后期政策力度趋缓而房地产仍强调房住不炒背景下实际房贷利率有所上行而2023年经济仍偏弱背景下稳增长政策持续加码和落实房地产政策亦将持续放松然后风险角度2021年疫情持续扰动防疫政策较为严格背景下不确定性较高而2023年防疫政策不断优化国内国际双循环格局背景下政策将持续推动内外需高质量发展经济修复动能较强最后当前沪深300的PE-ttm为1193X市盈率分位数为2457远低于2021年的1288-1745X市盈率分位数为4883-9898陆股通偏好的核心资产当前配置性价比较高请务必阅读正文后的声明及说明1330TablePageTop策略专题报告图292021年PMI处于下行区间图302023年房贷利率处于历史低位数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind图312021年防疫政策仍较为严格图32外资偏好的沪深300的估值处于低位数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind内资方面情绪资金和新发基金将加速回暖外资短期虽然放缓但内资流入可能加速1情绪资金短期明显回暖首先融资方面春节后融资融券余额增加约600亿且周均交易金额亦从2022年9月的低位378亿持续上升至近期的826亿交易情绪大幅上行其次结算金方面结算金余额亦从2022年底的18417亿快速上行至目前的21625亿增长超3000亿结构性行情持续下情绪资金将持续回升而结算金从低位快速回升表明后续的购买力相对充足情绪资金增量有明显支撑2春节效应消退和储蓄高位回落下新发基金有望回升至500-800亿月首先复盘2015年以来春节期间的基金成立可以发现基金成立存在明显的春节效应春节后8-15日将恢复至节前水平目前春节假期结束已10日春节效应将逐步消退预计新发基金将恢复至节前水平约20亿日其次对比新发基金规模和信用盈利框架可以发现信用周期上行时新发基金往往出现规模跳增现象随后规模回落低位维持约9个月后开始上行当前来看本轮信用周期起点开始于2022年5月底新成立基金规模于2022年7月出现规模跳增后回落预计2023年4月基金规模开始上行最后2022年疫情风险不确定避险情绪高涨导致储蓄规模持续上升而当前失业率回落及防疫政策优化下储蓄规模或将从高位回落对比和当前环境较为类似的2019年信用持续上行盈利触底回升的震荡市预计春节效应减弱和储蓄高位回落下月均新发基金规模有望回升至500-800亿左右请务必阅读正文后的声明及说明1430TablePageTop策略专题报告图33融资情绪和交易量持续回暖图34每月新增人民币存款上升至13万亿中枢数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind图35历年春节基金成立规模归一化数据来源东北证券Wind注基金成立取5日均值请务必阅读正文后的声明及说明1530TablePageTop策略专题报告图36信用周期领先基金发行9个月数据来源东北证券Wind2周度策略春季行情延续成长轮动21市场趋势盈利拐点渐近中长贷延续上行风险偏好维持中性PPI逐渐收敛提示盈利拐点渐近中长期贷款内企业强而居民弱的格局延续1PPI收敛提示盈利拐点渐进1月PPI同比为-08较上月小幅下降而国内企业盈利周期与PPI周期紧密相关从目前PPI数据下行斜率大幅放缓而难再创出低点低点为2022年10月在基数效应下创出同时从行业分项上看部分上游企业如黑色金属矿采选业冶炼及压延加工业等的PPI已拐头向上来看PPI已临近拐点提示企业盈利拐点亦渐近具体时点上盈利拐点大概率出现在滞后库存顶12个月后的2023年4月附近2中长期贷款内企业强而居民弱的格局延续信贷数据中中长贷变化更能反应实体预期从1月中长贷增速12个月TTM同比增速来看其仍然保持强劲上升但结构上企业贡献绝大多数居民新增中长贷占比仅在5以下企业中长贷增速大幅上行而居民创出新低反应1月地产销售大概率仍然疲软基建相关方向仍是宽信用主力请务必阅读正文后的声明及说明1630TablePageTop策略专题报告图37PPI逐渐收敛提示盈利拐点渐进数据来源东北证券Wind请务必阅读正文后的声明及说明1730TablePageTop策略专题报告图38新增中长贷增速延续上行数据来源东北证券Wind图39居民在新增中长贷中的占比已非常小图40企业是本轮中长贷上行的核心力量数据来源东北证券Wind数据来源东北证券Wind海外加息地缘冲突和衰退担忧拉低风险偏好但国内流动性和政策预期宽松形成支撑整体维持中性1美联储短期继续加息近日美国1月就业数据公布劳动力市场大幅超预期美国就业市场的强劲表现表明美国紧缩的货币政策发挥效用存在明显的时滞性为持续对抗通胀控制通胀率在2的目标附近多名美联储官员发表鹰派讲话紧缩预期升温对风险偏好有所压制2北溪事件等地缘冲突风险仍不断美国调查记者爆料北溪管道的爆炸事件系美国政府一手策划美国方面表示否定但俄罗斯方面对此关注度较高加剧了全球地缘关系的不确定性对风险偏好有所压制整体来看地缘冲突国内风险偏好的影响偏中性3土耳其地震推升原油价格加剧全球经济衰退担忧土耳其发生78级大地震导致2万多人遇难灾难导致石油运输港口停止运作炼油厂暂时关闭检修油价受供给端影响价格上行但整体影响时间周期较短中期来看原油对中国需求复苏带来的支撑仍在对市场风险偏好的影响偏小4国内流动性和政策预期宽松仍支撑市场情绪国内来看流动性预期依然宽松国内一季度存在降息的可能政策方面地方两会奠定政策宽松预期数字经济高端制造新能源稳地产等相关政策持续发力整体来看流动性和政策预期宽松对市场情绪的支撑仍将延续请务必阅读正文后的声明及说明1830TablePageTop策略专题报告图41美国1月就业市场依然强劲数据来源东北证券Wind22行业配置新能源风光储新能源车电子军工和机械等春节后两会前流动性宽松的环境下政策导向高景气和小市值行业占优春节后两会前流动性宽松的年份主要包括200920122015和2019年复盘发现1各行业普涨20092012和2019年行业涨跌幅中位数均在10以上仅有2015年金融板块由于年初券商两融业务违规地产政策支撑不足以及前期超涨导致回调地产非银和银行分别下跌036288和5132政策导向高景气度和小市值是涨幅占优行业的三大特征如2009年受四万亿投资驱动下基建地产链明显受益如有色3126建材2770房地产2193购置税减半和家电下乡政策刺激下汽车3093和家电2451同样涨幅靠前2012年初宽松预期下景气度仍高的TMT板块领涨如传媒2267电子1977和计算机17272015年年初在经历2014年下半年的迅速上涨后市场涨幅偏小领涨行业风格属性不明显但小市值公司普遍占优如环保1131纺织服饰685机械649轻工640等2019年初中美贸易摩擦缓和5G换机潮及国产化趋势推动下TMT板块表现占优如通信3413计算机3402电子3270和传媒2949请务必阅读正文后的声明及说明1930TablePageTop策略专题报告图42春节后两会前流动性宽松时行业涨跌幅表现2009涨跌幅2012涨跌幅2015涨跌幅2019涨跌幅有色金属3126传媒2267环保1131农林牧渔3417汽车3093电子1977纺织服饰685通信3413建筑材料2770计算机1727机械设备649计算机3402家用电器2451家用电器1680农林牧渔646电子3270房地产2193轻工制造1663轻工制造640传媒2949综合2183国防军工1619电子618综合2708电子1952房地产1518有色金属617国防军工2649社会服务1944综合1490电力设备614环保2581农林牧渔1801农林牧渔1418医药生物609非银金融2552国防军工1783环保1411基础化工574有色金属2426机械设备1778基础化工1366综合559机械设备2356环保1691纺织服饰1352商贸零售531轻工制造2263食品饮料1603社会服务1321建筑装饰494医药生物2146轻工制造1594电力设备1298社会服务424商贸零售1984商贸零售1543食品饮料1218建筑材料420建筑材料1957纺织服饰1525机械设备1200公用事业418房地产1948医药生物1426有色金属1088国防军工359美容护理1904公用事业1375医药生物1065钢铁351基础化工1888基础化工1323美容护理1052石油石化345电力设备1883电力设备1303建筑材料1028计算机334纺织服饰1797银行1194汽车998通信322公用事业1784交通运输1174商贸零售907汽车307建筑装饰1726非银金融1090石油石化894美容护理200汽车1711通信1064煤炭780传媒175社会服务1692计算机1045通信777食品饮料129钢铁1645美容护理860建筑装饰751交通运输090交通运输1637传媒810公用事业743煤炭069家用电器1544钢铁761交通运输674家用电器019食品饮料1542建筑装饰720非银金融642房地产-036煤炭1453石油石化707钢铁536非银金融-288石油石化1312煤炭347银行081银行-513银行1122数据来源东北证券Wind流动性预期边际变化和估值修复程度是决定占优行业轮动的关键复盘200920122015和2019年行业上涨节奏发现2012年和2019年的上涨具有连贯性即最终涨幅靠前行业在整个春节后两会前时间区间内几乎持续领涨相比之下2009和2012年上涨过程中占优行业出现轮动核心原因在于流动性预期变化和估值调整具体来看12009年2月上旬消费板块受益于经济修复预期估值低位回升涨幅普遍在20以上但2月17日信贷投放收紧流动性预期小幅收紧且估值已有明显修复性价比弱于后来居上的周期汽车和家电最后消费整体涨幅仅在10左右如家电238927701603T10日累计涨跌幅T10日市盈率分位数累计提升幅度3月5日累计涨跌幅下同轻工295813601594商贸零售263220301543纺服25512310152522015年前半段周期板块受益于一带一路和43号文对地方政府债务的系统性崩盘风险预期修复涨幅普遍在6以上但2月底央行降息025个百分点继2月初降准05请务必阅读正文后的声明及说明2030