春节后煤价快速大幅下跌，供需压力是主因
　　春节后北港5,500卡煤价从1,215元/吨快速大幅下跌到2月13日985元/吨，短期煤价或继续维持弱势。我们认为煤炭市场的供需压力是煤价快速大幅下行的主要原因：1）北方港口煤炭库存持续攀升且全社会库存维持高位。目前北方港口库存量达2,553万吨，处于2016年以来北港库存的高位。CCTD25省终端库存以及金正能源的全社会库存也都处于近几年的相对高位。同时，节后下游需求启动偏缓慢抑制了需求的快速提升，CCTD25省终端日耗过去一周相比2022年农历同期提升约2-3%，但不足以改变高库存以及产量快速恢复带来的供给压力。
　　2Q23迎传统需求淡季，经济复苏斜率及水电发电量为核心变量
　　CCTD25省终端日耗历史数据显示，在春节后工业活动重启的支持下，煤耗会持续攀升至3月上旬。但随着取暖用煤退出以及制冷负荷还未显著提升之下，终端煤耗从3月中旬到5月中下旬进入传统的消费淡季，直到6月份煤耗开始提升并在7-8月份达到旺季水平。2Q23煤价或受到传统需求淡季以及高供给的压制从而进一步下滑，但需要关注两个变量：1）水电发电量表现，2021-22年中国投产了47GW的水电装机，但过去两年高温干旱以及来水不佳导致水电发电量相比2020年没有增加2）经济持续复苏的斜率和强度，1月份的强信贷或将推动后续工业以及建筑活动的持续复苏。
　　海外高卡煤价大幅回落，高卡溢价显著收窄
　　2022年俄乌冲突爆发后，由于俄罗斯高卡煤（6,000卡及以上）供给在全球高卡煤供给市场的显著地位，海外高卡煤价格大幅上涨且高卡溢价出现历史罕见的高水平。2022年澳洲6,000卡相比澳洲5,500卡煤价溢价最高曾达到277美元/吨。随着全球煤炭供需的宽松化以及欧洲天然气价格的显著回落，澳洲6,000卡煤价在最近一个月出现了显著下跌，从1月初的402美元/吨下跌到目前的245美元/吨，高卡溢价也从最高的277美元/吨显著收窄到目前的116美元/吨。高卡煤溢价的显著收窄显示海外煤炭市场也面临着煤炭市场广谱的供需宽松化。
　　煤价中枢逐步下移，2H23或更有反弹机会，首选中国神华/中煤能源
　　我们预计煤炭价格2023年将中枢下移，北港5,500卡均价将从2022年的1,264元/吨下移至950元/吨。2Q23煤价或再迎压力测试，但随着中国经济复苏动能的逐步积累以及海外经济表现好于预期以及下半年迎来煤炭传统消费旺季，2H23煤炭需求有望进一步环比改善并推动煤炭价格周期性上行。2023年中国地产销售改善程度以及中国/海外经济状态将是煤炭价格的核心变量。中国神华（A/H）和中煤能源(A/H)是我们的行业首选，基于高比例的中长期合同占比以及中国神华较高的分红比例。
　　风险提示：煤炭供给扰动强于预期或者产能释放低于预期；中国地产以及海外经济表现强于预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告煤炭节后煤价快速下行2Q23仍存压力华泰研究煤炭增持维持2023年2月14日中国内地动态点评研究员王帅春节后煤价快速大幅下跌供需压力是主因SACNoS0570520110001brucewanghtsccomSFCNoAOH868862128972099春节后北港5500卡煤价从1215元吨快速大幅下跌到2月13日985元吨短期煤价或继续维持弱势我们认为煤炭市场的供需压力是煤价快速大幅下行的主要原因1北方港口煤炭库存持续攀升且全社会库存维持高位行业走势图目前北方港口库存量达2553万吨处于2016年以来北港库存的高位CCTD25省终端库存以及金正能源的全社会库存也都处于近几年的相对高煤炭沪深300位同时节后下游需求启动偏缓慢抑制了需求的快速提升CCTD25省终38端日耗过去一周相比年农历同期提升约但不足以改变高库存20222-322以及产量快速恢复带来的供给压力72Q23迎传统需求淡季经济复苏斜率及水电发电量为核心变量9CCTD25省终端日耗历史数据显示在春节后工业活动重启的支持下煤耗25会持续攀升至3月上旬但随着取暖用煤退出以及制冷负荷还未显著提升之Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23下终端煤耗从3月中旬到5月中下旬进入传统的消费淡季直到6月份煤资料来源Wind华泰研究耗开始提升并在7-8月份达到旺季水平2Q23煤价或受到传统需求淡季以及高供给的压制从而进一步下滑但需要关注两个变量1水电发电量表重点推荐现2021-22年中国投产了47GW的水电装机但过去两年高温干旱以及目标价来水不佳导致水电发电量相比2020年没有增加2经济持续复苏的斜率和股票名称股票代码当地币种投资评级强度1月份的强信贷或将推动后续工业以及建筑活动的持续复苏中国神华601088CH3800买入中国神华1088HK2980买入海外高卡煤价大幅回落高卡溢价显著收窄中煤能源601898CH1510买入中煤能源1898HK950买入2022年俄乌冲突爆发后由于俄罗斯高卡煤6000卡及以上供给在全球资料来源华泰研究预测高卡煤供给市场的显著地位海外高卡煤价格大幅上涨且高卡溢价出现历史罕见的高水平2022年澳洲6000卡相比澳洲5500卡煤价溢价最高曾达到277美元吨随着全球煤炭供需的宽松化以及欧洲天然气价格的显著回落澳洲6000卡煤价在最近一个月出现了显著下跌从1月初的402美元吨下跌到目前的245美元吨高卡溢价也从最高的277美元吨显著收窄到目前的116美元吨高卡煤溢价的显著收窄显示海外煤炭市场也面临着煤炭市场广谱的供需宽松化煤价中枢逐步下移2H23或更有反弹机会首选中国神华中煤能源我们预计煤炭价格2023年将中枢下移北港5500卡均价将从2022年的1264元吨下移至950元吨2Q23煤价或再迎压力测试但随着中国经济复苏动能的逐步积累以及海外经济表现好于预期以及下半年迎来煤炭传统消费旺季2H23煤炭需求有望进一步环比改善并推动煤炭价格周期性上行2023年中国地产销售改善程度以及中国海外经济状态将是煤炭价格的核心变量中国神华AH和中煤能源AH是我们的行业首选基于高比例的中长期合同占比以及中国神华较高的分红比例风险提示煤炭供给扰动强于预期或者产能释放低于预期中国地产以及海外经济表现强于预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1煤炭图表1港口动力煤现货价格图表2海外动力煤价格指数USDt理查德RB纽卡斯尔NEWCRMBt20192020202120222023500欧洲ARA纽卡斯尔5500卡300045025004003502000300250150020015010001005050000Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJan-18资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3二十五省动力煤日耗图表4二十五省动力煤库存万吨20192020202120222023万吨2019202020212022202370014000650120006005501000050080004504006000350400030020002502000JanFebFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源CCTD华泰研究资料来源CCTD华泰研究图表5二十五省动力煤库存可用天数图表6二十五省动力煤供煤天20192020202120222023万吨20192020202120222023358003070060025500204001530010200510000JanFebFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源CCTD华泰研究资料来源CCTD华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2煤炭图表7北方港口库存图表8长江口库存万吨20192020202120222023万吨201920202021202220233000100028009002600800240070022006002000500180040016003001400200120010010000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表9全社会库存图表10CCTD港口库存合计万吨20192020202120222023万吨2020202120222023100002100090001900017000800015000700013000600011000500090007000400050003000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源金正能源华泰研究资料来源Wind华泰研究图表11可比公司估值公司名称股票代码总市值PExPBxEVEBITDAxUSDmn2022E2023E2022E2023E2022E2023EH股中国神华-H1088HK76555505510103639中煤能源-H1898HK14474313405052426兖矿能源-H1171HK20096283210093338首钢资源639HK1731454907061414加权平均445909114145A股中国神华-A601088CH76555687413133639中煤能源-A601898CH14474505508082426兖矿能源-A600188CH20096465317153338陕西煤业601225CH26673487417161827晋控煤业601001CH3016414313101819华阳股份600348CH5297545114113331加权平均586814133135全球印度煤炭公司CoalIN1892764430234325康索尔能源CEIXUS158933126--2518泰克资源TECKUS21383638511103645泰国万浦BANPUTB2777163208072539加权平均475808073134注数据截至2023213带公司为华泰预测其余公司为Bloomberg一致预测资料来源Bloomberg华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3煤炭图表12可比公司市场表现公司名称代码市值价格收益1Y相对指数USDmn1W1M3M1YYTDvsHSCEI恒生指数153619217363-中国神华-H1088HK765551547518044253中煤能源-H1898HK1447405804719641369兖矿能源-H1171HK20096821231121340385首钢资源639HK1731360413013580308上证指数1128654263130中国神华-A601088CH765550000000000173中煤能源-A601898CH1447420367523724410兖矿能源-A600188CH20096587421210931282陕西煤业601225CH2667317496234410516晋控煤业601001CH301634311233127142华阳股份600348CH5297234014927854451SP5000635456078113印度煤炭公司COALIN15893301013831853491康索尔能源CEIXUS1892668884750162923泰克资源TECKUS213830610223173100346泰国万浦BANPUTB27770911212635190138注数据截至2023213资料来源Bloomberg华泰研究图表13重点推荐收盘价目标价EPSRMBPE公司公司代码评级HKDRMBHKDRMB20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E中国神华1088HK买入2345298025940537036779505555中煤能源1898HK买入59995011116615216047313433中国神华601088CH买入27433800253405370367108687475中煤能源601898CH买入837151011116615216075505552注数据截至2023213资料来源Wind华泰研究预测估值与风险中国神华1088HK买入目标价298港币601088CH买入目标价380元我们给予中国神华H股298港币的目标价基于7倍2023年预测PE与公司自2015年以来PE均值一致给予中国神华A股380元的目标价对应103倍2023EPE相比港股目标价溢价42报告日期2022年10月31日中国神华是具有两稳一高特点的国内能源龙头运营商稳健的业务模式独特的纵向一体化业务模式即以煤炭生产为基础向煤炭运输铁路港口航运以及煤炭转化电力及煤化工等领域延伸可以一定程度上平抑行业波动从而实现较为稳定的盈利表现相对稳定的价格实现机制1H22公司煤炭平均售价同比上升134元吨明显小于现货煤价的波动与中长期合同价格同比136元吨的上升幅度基本一致以及两稳下的高分红比例201920202021年分红比例分别为5799181004公司最近公告2022-24年分红比例不低于60公司资产的资源禀赋运营效率区域布局以及产业链业务流一体化决定了公司低成本和高周转的优势风险提示早于和强于预期的海外衰退带动全球能源供需宽松化中国经济复苏弱于预期导致的低电力需求增速免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4煤炭中煤能源1898HK买入目标价95港币601898CH买入目标价151元我们给予中煤能源H股目标价95港币基于53倍2023年预测PE与2017年以来中煤能源的PE均值一致给予A股目标价151元较H股溢价87与公司2017年以来AH股平均溢价一致报告日期2022年10月28日中煤能源具有较高的中长期合同占比70-80考虑到2023年预期平均煤价950元吨仍将高于570-770元吨的中长期合同价格区间中煤能源的盈利具有较大的稳定性同时未来几年中煤能源具有较其他煤炭公司更大的产量增长幅度2021年公司东露天和王家岭煤矿核增650万吨年今年开始贡献产量增加今年新疆106煤矿核增60万吨大海则煤矿核增500万吨将为2H22和2023年贡献产量增加同时今年投产的大海则煤矿2022年计划产量600万吨2023年有望实现满产达2000万吨公司目前在建两个煤矿年产能400万吨的无烟煤里必煤矿和年产能240万吨的苇子沟煤矿预计将于2023-2024年开始贡献产量所有产量释放后将推升年度产量相较2021年增加约30风险提示海外衰退早于和强于预期导致全球能源供求宽松化中国进一步超预期的产能核增带来的产量扩张风险提示煤炭供给扰动强于预期或者产能释放低于预期主产地生产经营上的扰动会使产量下降供给收紧低于预期的核增产能释放也会使得供给端收紧中国地产以及海外经济表现强于预期作为煤炭重要的下游市场地产端的复苏程度及速度将影响对煤炭的需求而海外经济的潜在衰退也会通过进出口影响国内市场的能源需求强于预期的中国地产或海外经济复苏将对我们对于煤价走势的判断造成上行风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5煤炭免责声明分析师声明本人王帅兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6煤炭香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员兖矿能源1171HK华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1或以上有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入兖矿能源1171HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1或以上华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7煤炭法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8