本报告导读：
　　国君交运2016年首次提出中国航空“超级周期”长逻辑。2019年供需已临阈值，疫后将迎超级周期。巨大的超预期将产生显著超额收益，战略布局机会就在当下。
　　摘要：
　　国君航空“超级周期”长逻辑。我们把周期行业持续4-5年甚至更长时间的高盈利定义为超级周期（Supercycle）。理论上周期行业似乎不应有超级周期，所以一旦发生，超额收益十分显著。回顾过去二十年全球交运历史，我们仅观察到两个“超级周期”，中国投资拉动的2004-08年大宗商品航运超级周期，与美国经济新常态下的2013-19年航空超级周期。国君交运团队2016年首次提出中国航空“超级周期”长逻辑——中国航空消费持续渗透，而空域时刻瓶颈凸显，供需持续向好终将推动客座率突破阈值，中国航空业盈利中枢将明显上升，高盈利的持续性将超市场预期。
　　美国航空“超级周期”的启示：客座率突破阈值是关键。长期以来，航空业被认为“毁损价值”。而与传统印象极大反差的是，2013-19年美国航空业出现了“超级周期”，不仅航司回报丰厚，航空股亦超额收益显著。（1）稳定回报阶段（1948-1978年）：美国航空业被严格管制，类似公用事业，持续盈利而极少亏损。（2）毁损价值阶段（1979-2012年）：美国航空业管制放松，成为完全竞争行业。客座率持续提升但整体仍过剩，行业利润率以零轴为中枢剧烈波动。（3）超级周期（2013-2019年）：客座率突破阈值，行业利润率中枢升至历史高位，航司持续高ROE，股价累计上涨达3.3倍。
　　中国民航空域时刻瓶颈凸显，疫后将迎中国航空超级周期。航空仍是资本市场偏见最大的行业，长期超预期巨大，当下投资价值凸显。航空大逻辑，并非仅是“疫后供需错配盈利大年”短逻辑，而是“航空超级周期”长逻辑。需求端，中国航空消费渗透仍极低，疫情未改需求长期增长动能与结构。供给端，中国航空业拥有难得的长期存在的空域时刻瓶颈。“十二五”空域时刻瓶颈已凸显。“十三五”局方出台系列政策严控供给，并票价市场化，引导从量到价。“十四五”航司理性规划运力降速，机队与时刻匹配度提升。疫后票价上行将推动航司盈利中枢上升，中国航空业将迎超级周期。
　　战略布局中国航空超级周期，增持。中国航空业疫后复苏已开启，待出行心理建设完成，航空需求将充分释放，不仅将现盈利大年，更将迎来中国“航空超级周期”。疫后航司盈利中枢上升确定，高景气的持续性将超市场预期。巨大的超预期将产生显著超额收益，战略布局机会就在当下。维持航空业“增持”评级。维持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空“增持”评级。
　　风险提示：疫情、经济、政策、油价汇率、安全事故、增发摊薄。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo航空TableMainInfoTableTitle评级TableInvest20230213上次评级增持再论中国航空超级周期TablesubIndustry行国君航空超级周期系列深度之一业岳鑫分析师专0755-23976758yuexingtjascom题证书编号S0880514030006研本报告导读究国君交运2016年首次提出中国航空超级周期长逻辑2019年供需已临阈值疫相关报告TableDocReport后将迎超级周期巨大的超预期将产生显著超额收益战略布局机会就在当下航空2023年策略出行心理建设加速布摘要局航空超级周期20221213国君航空超级周期长逻辑我们把周期行业持续4-5年甚至更长TableSummary航空量价再现低谷市场化稳步推进时间的高盈利定义为超级周期Supercycle理论上周期行业似乎20221123不应有超级周期所以一旦发生超额收益十分显著回顾过去二十航空防疫措施科学优化修复航空复苏预年全球交运历史我们仅观察到两个超级周期中国投资拉动的期2004-08年大宗商品航运超级周期与美国经济新常态下的2013-1920221113年航空超级周期国君交运团队2016年首次提出中国航空超级周航空国内量价走弱国际如期增班期长逻辑中国航空消费持续渗透而空域时刻瓶颈凸显供需20221027持续向好终将推动客座率突破阈值中国航空业盈利中枢将明显上航空国庆出游料受抑制市场预期回归理性升高盈利的持续性将超市场预期20220925证美国航空超级周期的启示客座率突破阈值是关键长期以来券航空业被认为毁损价值而与传统印象极大反差的是2013-19年研美国航空业出现了超级周期不仅航司回报丰厚航空股亦超额究收益显著1稳定回报阶段1948-1978年美国航空业被严格管报制类似公用事业持续盈利而极少亏损2毁损价值阶段1979-2012年美国航空业管制放松成为完全竞争行业客座率持续提告升但整体仍过剩行业利润率以零轴为中枢剧烈波动3超级周期2013-2019年客座率突破阈值行业利润率中枢升至历史高位航司持续高ROE股价累计上涨达33倍中国民航空域时刻瓶颈凸显疫后将迎中国航空超级周期航空仍是资本市场偏见最大的行业长期超预期巨大当下投资价值凸显航空大逻辑并非仅是疫后供需错配盈利大年短逻辑而是航空超级周期长逻辑需求端中国航空消费渗透仍极低疫情未改需求长期增长动能与结构供给端中国航空业拥有难得的长期存在的空域时刻瓶颈十二五空域时刻瓶颈已凸显十三五局方出台系列政策严控供给并票价市场化引导从量到价十四五航司理性规划运力降速机队与时刻匹配度提升疫后票价上行将推动航司盈利中枢上升中国航空业将迎超级周期战略布局中国航空超级周期增持中国航空业疫后复苏已开启待出行心理建设完成航空需求将充分释放不仅将现盈利大年更将迎来中国航空超级周期疫后航司盈利中枢上升确定高景气的持续性将超市场预期巨大的超预期将产生显著超额收益战略布局机会就在当下维持航空业增持评级维持中国国航吉祥航空南方航空中国东航春秋航空增持评级风险提示疫情经济政策油价汇率安全事故增发摊薄请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究目录1国君航空超级周期311中国投资拉动的大宗商品航运超级周期2004-08年412美国经济新常态下的航空超级周期2013-19年413中国航空超级周期长逻辑52美国航空超级周期的启示621美国航空业回报率的三阶段变化622客座率突破阈值是关键623美国航空超级周期超额收益显著73中国航空业疫后将迎超级周期831疫情前令人兴奋的组合高客座率低利润率832需求疫情不改增长动能与客源结构933供给中国民航空域瓶颈长期存在1034疫后将迎票价上行拐点中国航空业将迎超级周期114战略布局中国航空超级周期增持1241时刻决定航司长期盈利能力1242航空超级周期将孕育显著超额收益1343战略布局正当时增持145风险提示15请务必阅读正文之后的免责条款部分2of16行业专题研究中国民航业疫后复苏开启资本市场预期先行股价已回到疫情前与市场不同我们认为航空股当下投资价值仍凸显值得投资者重新审视与深度研究我们将通过系列报告就市场核心分歧逐一探讨当下最大分歧在于市场普遍认为航空投资仅是疫后供需错配盈利大年短逻辑而我们认为是中国航空超级周期长逻辑巨大的超预期将产生显著超额收益我们把周期行业持续4-5年甚至更长时间的高盈利定义为超级周期Supercycle理论上周期行业似乎不应有超级周期所以一旦发生超额收益十分显著长期以来航空业被认为毁损价值而与传统印象极大反差的是2013-19年美国航空业出现了超级周期不仅航司持续高ROE航空股更是累计上涨高达33倍超额收益显著国君交运2016年首次提出中国航空超级周期长逻辑中国航空消费持续渗透而空域时刻瓶颈凸显供需持续向好终将推动客座率突破阈值中国航司盈利中枢将明显上升高盈利的持续性将超市场预期事实上疫情前中国航空业客座率已临近阈值若没有疫情我们相信2020年中国航空业就将迎来盈利中枢上行因为2020年春运前期我们已经观察到票价的明显上升趋势然而疫情将航空长逻辑的演绎整整延后了三年幸而疫情并未改变中国航空需求的长期增长动能与结构亦没有改变中国民航空域时刻长期瓶颈反而是三年票价市场化释放了显著的票价上行空间疫后中国航司不仅将现盈利大年更将迎来我们期盼已久的中国航空超级周期航空仍是资本市场偏见最大的行业长期超预期巨大当下投资价值凸显我们坚信中国航空业终将迎来超级周期并将产生显著的超额收益战略布局机会就在当下1国君航空超级周期我们把超级周期Supercycle定义为某个典型的周期行业出现持续4-5年甚至更长时间的高盈利理论上周期行业似乎不应有超级周期所以一旦发生超额收益十分显著回顾过去二十年全球交运历史我们仅观察到两个超级周期中国投资拉动的2004-08年大宗商品航运超级周期与美国经济新常态下的2013-19年航空超级周期而这两个超级周期都为资本市场带来令人惊叹的巨大超额收益中国航空超级周期是国君交运团队于2016年提出的中国航空业长逻辑中国航空消费持续渗透而空域时刻瓶颈凸显供需持续向好终将推动客座率突破阈值中国航司盈利中枢将明显上升高盈利的持续请务必阅读正文之后的免责条款部分3of16行业专题研究性将超市场预期中国航空业将迎超级周期11中国投资拉动的大宗商品航运超级周期2004-08年中国投资拉动的大宗商品需求自2002年开始加速增长并持续超过实业界预期叠加供给端持续数年的瓶颈使得2004年干散货海运运价指数BDI就已创下五十年历史新高2004-08年干散货海运市场出现持续高景气的超级周期2006下半年市场基于航运股的周期属性一致预期航运周期高点已过且即将下行并给予航运股普遍很低的PE估值而事实上随后2007-2008年干散货海运市场船舶产能利用率突破阈值升至高位而船厂产能持续饱和BDI迎来了最为震撼的疯狂上涨同时资本市场与实业界开始预期未来十年高景气将持续航运股估值也明显上升并出现了泡沫化趋势航运股超额收益显著图1干散货运价指数BDI的大宗超级周期2004-08年图2中远海控股价估值泡沫化2007-08年波罗的海干散货指数BDI12000100008000600040002000019891995199920022006201220132016201720231990199119921993199419961997199820002001200320042005200720082009201020112014201520182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究12美国经济新常态下的航空超级周期2013-19年美国航空业在1980-2009年的近三十年间累计亏损达432亿美元却在金融危机后的2010-2019年十年中持续盈利累计达117亿美元其中2013-2019年美国主要航司ROE显著上升并维持高位美国航空业在经济新常态下出现了超级周期美国航空股在这一轮超级周期中的表现更令人惊叹2013-19年美国标普500指数上涨13倍而美国主要航司股价上涨高达33倍2016年之后航空公司维持高盈利能力航空股价维持高位并稳步上涨投资者感受到良好的投资体验逐步被越来越多的投资者视为消费股而非传统周期股请务必阅读正文之后的免责条款部分4of16行业专题研究图3美国经济新常态下的航空超级周期2013-19年图4美国主要航司股票超额收益显著2013-19年达美航空美联航西南航空350阿拉斯加航空标普500指数右轴30012003500捷蓝航空25010003000阿拉斯加航空2002500800150美国航空2000100西南航空6001500美联航市值亿美元50400营业利润亿美元股票1000达美航空-20050050--2007200920122014201920102011201320152016201720182008200920102011201220132014201520162017201820192020数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究13中国航空超级周期长逻辑中国航空超级周期是国君交运团队于2016年提出的中国航空业长逻辑中国航空消费持续渗透而空域时刻瓶颈凸显供需持续向好终将推动客座率突破阈值中国航司盈利中枢将明显上升高盈利的持续性将超市场预期投资者的认知往往建立在历史的经验上然而过去二十年中国航空业从未出现过连续两年以上的高盈利2010年与2015年盈利大年均在次年便业绩回落股票估值始终反映强周期属性也正因为如此虽然市场普遍预期疫后将现盈利大年航空股估值也仅基于周期股属性给予最高10倍PE航空股目前估值水平并未包含中国航空超级周期长逻辑的预期这也意味着若未来中国航司高盈利能够持续数年作为极少数具有2C消费品属性的周期股航空股估值将突破以往周期股属性而上升甚至向消费股切换而为投资者带来显著超额收益图5中国大航未出现过连续两年以上高盈利图6中国航司股价周期波动超额收益短暂中国国航南方航空中国东航上证指数右轴中国国航南方航空东方航空500060004005000300400020040003000100300002000-1002000市值亿元扣汇净利润亿元-20010001000-300-400--201420172020200920102011201220132015201620182019202120222009201020152007200820112012201320142016201720182019数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of16行业专题研究2美国航空超级周期的启示长期以来航空业被认为毁损价值而与传统印象极大反差的是2013-19年美国航空业出现了超级周期不仅航司回报丰厚航空股更是累计上涨超三倍超额收益显著深度探究美国航空超级周期成因表现看似源于行业集中度提升实际上客座率突破阈值才是核心21美国航空业回报率的三阶段变化回顾美国航空业过去七十余年的历史按照行业回报率大致可划分为三个阶段1稳定回报1948-1978年美国航空业被严格管制政府不仅管制票价水平并对航空公司准入及经营航线范围等严格管制当时的美国航空业类似公用事业虽然行业利润率仍有周期波动但三十年间几乎持续盈利仅三年出现小幅亏损2毁损价值1979-2012年1979年美国航空业管制放松航空公司可以自主定价和调整航线航空公司数量快速增加自此美国航空业成为完全竞争行业尽管三十余年间客座率持续提升但整体仍处于产能过剩状态行业利润率以零轴为中枢剧烈波动且累计回报为负如果选择在九十年代投资美国航空业或是航空股评价毁损价值确实亦非言过其实3超级周期2013-2019年美国航空业客座率稳步上升并突破阈值行业利润率中枢升至高位美国航司持续高ROE且美国航空股累计上涨高达33倍图7过去七十年美国航空业客座率与净利润率三阶段变化客座率突破阈值航空业迎来超级周期数据来源美国交通部国泰君安证券研究22客座率突破阈值是关键与想象不同美国航空超级周期并非产生于美国航空需求增长旺盛请务必阅读正文之后的免责条款部分6of16行业专题研究阶段而是孕育于金融危机之后航空需求进入低速增长的经济新常态阶段客座率突破阈值是超级周期形成的关键金融危机之后需求端美国航空客流增速降至仅1左右的低速水平而供给端得益于美国放开航空业兼并重组限制多家大型航司通过兼并重组实现规模增长与份额提升而全行业整体机队规模增速持续慢于客流增速虽处于金融危机后的经济新常态下美国航空业客座率却因此得以稳步提升并最终突破阈值而迎来美国航空超级周期图8金融危机后美国经济新常态航空客流增速明显放缓图9金融危机后美国航空业市场集中度显著提升美国航空客运量增速美国前四大航空公司美国国内航线市场集中度30902585208015751070565060-555-105020082009201020112012201320142015196019751990200519481951195419571963196619691972197819811984198719931996199920022008201120142017数据来源美国交通部国泰君安证券研究数据来源ATA美国四大航空公司年报Wind国泰君安证券研究23美国航空超级周期超额收益显著美国航空业自2010年开始进入持续盈利阶段2013年开始盈利中枢上升并于2015年创七十年利润率新高并于2016-19年维持高盈利能力从股价表现来看2013-19年美国航空股累计上涨高达33倍显著超过美国标普500指数13倍的涨幅资本市场预期先行2013-14年美国航空业盈利中枢开始上行美国航空股便完成最大幅度股价上涨2013-14年美国标普500指数上涨44而美国主要航司股价两年内大涨达28倍超额收益显著2016-19年美国航空业维持高盈利能力美国航空股估值继续维持高位并稳步上行投资者感受到良好的投资体验而非传统周期股的大幅波动美国航空股也逐步被越来越多的投资者视为消费股图10资本市场预期先行美国航空业进入超级周期初期股票超额收益显著2013-2014年股价累计涨幅350300250200150100500标捷阿美达西蓝拉联美南普500航斯航航航空加空空指航数空数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of16行业专题研究3中国航空业疫后将迎超级周期航空仍是资本市场偏见最大的行业长期超预期巨大当下投资价值凸显航空大逻辑并非仅是疫后供需错配盈利大年短逻辑而是航空超级周期长逻辑疫情将航空长逻辑的演绎整整延后了三年幸而疫情并没有改变中国航空需求的长期增长动能亦没有改变中国民航空域时刻长期瓶颈反而是三年票价市场化释放了显著的票价上行空间疫后中国航司不仅将现盈利大年更将迎来我们期盼已久的中国航空超级周期31疫情前令人兴奋的组合高客座率低利润率供需研究是周期行业的基础研究方法产能利用率是综合反映供需关系的关键指标当产能利用率上升突破阈值价格将展现明显弹性且利用率中枢将显著上升对于周期行业高产能利用率与低利润率是令投资人兴奋的组合这意味着产能利用率或已临近阈值若产能利用率继续上升至突破阈值利润率中枢将迎来显著上升2019年中国航空业正处于这样的状态1客座率达832的历史新高并居于全球第三高相当于美国航空业进入超级周期时2013-14年客座率水平其中国内客座率更是已高达8462中国三大航扣汇净利率仅4为十三五以来最低水平亦处于全球航司偏低水平我们推测2019年中国航空业客座率已接近阈值阈值不可知且与客源结构相关过去十年中国航空消费持续渗透应导致阈值提升参考美国2013-14年进入航空超级周期时客座率为831并考虑中国公商务客源占比较美国更高这意味中国航空业客座率阈值或不高于美国疫情前中国航空业客座率或已接近阈值新冠疫情导致中国航空业持续三年供需严重失衡幸而疫情并没有改变中国航空需求的长期增长动能亦没有改变中国民航空域时刻长期瓶颈反而是三年票价市场化释放了显著的票价上行空间目前疫后复苏已开启待出行心理建设完成供需将恢复至疫前并将继续供需向好客座率终将突破阈值航司盈利中枢将迎来显著上升且高盈利持续性将超市场预期请务必阅读正文之后的免责条款部分8of16行业专题研究图112019年客座率已升至高位票价处于历史低位图12中国三大航过去十年扣汇净利率持续偏低15088410078350682005-58104-108003-150279-200178-250077201020142018201920082009201120122013201520162017201220132014201520162017201820192007数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究32需求疫情不改增长动能与客源结构中国航空消费尚处于低渗透阶段长期增长空间仍巨大市场担忧三年疫情会影响航空需求我们认为航空需求还在只是短期被疫情抑制疫情未改变中国航空需求长期增长动能亦未改变出行需求结构1航空需求还在只是被疫情抑制观察中航信数据网络收入疫情期间OTA机票搜索量基本平稳并接近疫前并未随客流显著下降2疫情未改长期增长动能中国航空消费尚处于低渗透阶段中国仅12国人曾乘机出行2019年之前中国航空消费渗透率每年提升约1支撑航空客流持续两位数增长疫情三年中国航空消费渗透仍持续估算每年新增第一次乘机旅客规模仍将超千万预计疫后将继续航空消费渗透将继续驱动航空客流稳健增长3疫情未改出行需求结构过去三年疫情形势良好阶段公商务出行快速恢复比如2021年高频旅客出行占比已恢复至2019年水平预计公商务旅客将率先完成出行心理建设而早周期恢复疫情影响将逐渐消除待出行心理建设完成航空需求将充分释放并恢复长期稳健增长与客源结构图13中国航空消费持续渗透驱动需求长期稳健增长图14高频旅客占比2021年已明显恢复高频旅客的人数和人次占比高频人数占比高频人次占比3020100201720182019202020212022数据来源CAAC国泰君安证券研究数据来源去哪儿网国泰君安证券研究备注全年乘机出行次及以上的旅客为高频旅客12请务必阅读正文之后的免责条款部分9of16行业专题研究33供给中国民航空域瓶颈长期存在超级周期往往需要供给瓶颈的存在供给瓶颈的持续性将决定超级周期的持续性从供给瓶颈而言中国航空业具有较美国航空业更佳的超级周期条件中国航空业拥有周期行业最难得的长期供给瓶颈空域时刻瓶颈背后是中国独特空管体制与人口经济地理1独特空管体制决定中国民航空域资源长期稀缺中国实行严格的空域管制由军方统一管制中国民航获批空域占比仅20早在十二五期间中国民航空域繁忙程度早已显著高于欧美并非民航空管效率低下而是空域资源长期稀缺过去数十年中国民航流量持续双位数增长而中国民航空域资源增长极为缓慢图15中国民航空域资源稀缺仅20用于民航图16中国民航空域运行繁忙程度高于欧美2012年中国欧美1000800600400200日均飞行流量架次0TOP10航路点TOP10航路段TOP10管制扇区数据来源航空知识国泰君安证券研究数据来源CAAC国泰君安证券研究2人口经济地理决定干线市场时刻长期紧缺中国东部人口与机场密集区域航空流量巨大而终端区时刻容量有限且已趋于饱和以上海终端区为例内部共9个机场航班密度高且多机场相互干扰上海终端区各方向流量不均衡西侧进离港通道流量早已拥堵西向国内航班持续多年高延误率西向新增时刻已极为困难未来上海终端区时刻将结构性小幅增长预计将集中于东侧国际航线方向这意味着上海优质时刻将长期供不应求图17上海终端区内9个机场共用11个进离港移交点西侧进离港通道早已拥堵数据来源枢纽机场功能定位实现中的空管问题研究国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of16行业专题研究34疫后将迎票价上行拐点中国航空业将迎超级周期十二五空域时刻瓶颈凸显反映为全行业航班正常率从超83持续下降至69十三五空域时刻瓶颈持续民航局出台系列政策开始严控供给增长并积极推进票价市场化引导行业从量到价解决供需矛盾12016年民航局暂停客运航司牌照审批发放22017年4月新时刻管理办法时刻分配鼓励通达性严控干线航班增长干线市场竞争格局趋稳32017年9月115号文控总量调结构全国21个主协调机场年时刻增速不得超过3并严格执行42017年12月票价市场化重磅政策批量放开蓝天大三角航线在内的核心干线由政府指导价转为实行市场调节价引导航司充分自主定价解决供需矛盾十四五航司预期空域时刻瓶颈持续并理性规划运力降速机队与时刻匹配度提升行业将迎来长期票价上行拐点航司盈利中枢上升确定且高盈利持续性将超市场预期中国航空业将迎超级周期我们对票价上行坚定乐观航空市场二元结构明显票价趋势取决于干线票价上升与三四线增投拖拽两种力量的较量2017-19年行业票价止跌企稳背后正是这两种力量的对冲1干线票价上升但上行速度受限干线客座率高企且已越过阈值干线票价已开始上升只是上升速度受限于票价市场化速度2三四线票价维持低位增投加速拖拽加大干线时刻增速受限而机队规模仍延续十三五规划较快增长机队与时刻匹配度下降三四线增投加大导致对整体票价拖拽力量加大事实上疫情前中国航空业客座率已临近阈值若没有疫情我们相信2020年中国航空业就将迎来票价上行拐点因为2020年春运前期我们已经观察到国内票价农历同比上涨5-7的超预期上升趋势然而疫情将航空长逻辑的演绎整整延后了三年待疫情影响消除票价将迎长期上行拐点预计票价涨幅与持续性将超市场预期1票价市场化干线票价确定明显上行待出行心理建设完成航空需求将充分释放干线时刻持续紧缺且竞争结构趋稳票价市场化将充分释放先前被长期压制的定价能力并保障未来票价随供需向好而长期上行2三四线增投放缓票价拖拽效应减弱十四五行业机队规模年复合增速规划已从以往10以上放缓至5左右受疫情影响机队实际增速或进一步放缓这意味着三四线运力增投压力将边际减小对整体票价的拖拽效应也将边际减弱请务必阅读正文之后的免责条款部分11of16行业专题研究图19十四五中国航司理性放缓运力增速规划从以往10图18疫情三年票价市场化稳步推进2018-22年中国百大以上放缓至5左右航线加权全票价累计上涨超40百大航线2018-2022全票价累计涨幅806040200数据来源CAAC国泰君安证券研究数据来源CAAC国泰君安证券研究4战略布局中国航空超级周期增持中国航空业疫后复苏开启待出行心理建设完成航空需求将充分释放航司不仅将现盈利大年更将迎来中国航空超级周期疫后盈利中枢上升确定高景气的持续性将超市场预期战略布局中国航空超级周期正当时维持航空业增持评级维持中国国航吉祥航空南方航空中国东航春秋航空增持评级41时刻决定航司长期盈利能力时刻是航司最核心的资产将决定航司长期盈利能力长期视角时刻航网品质一直是我们对航司长期价值排序的重要标准中国航空超级周期将表现为以干线市场盈利显著上行推动整体盈利中枢上行这意味着航司干线时刻积累规模将决定其在航空超级周期下的盈利上行空间航司的时刻积累主要有两种方式即历史原因与航司战略12002年中国民航局直属九家航司联合重组为三大航奠定三大航时刻航网品质长期差异其中中国国航以北京成都上海深圳为一级重要节点的四角菱形航网品质长期领跑行业22017年之前是国内干线时刻的黄金积累期航司战略决定中小航司时刻航网品质差异其中吉祥航空坚决执行守住好码头战略长期聚焦干线市场战略积累优质时刻其航网品质领跑中小航司请务必阅读正文之后的免责条款部分12of16行业专题研究图202002年中国民航业重组奠定三大航航网品质长期差异数据来源CAAC国泰君安证券研究图21过去十年中国航司航网时刻品质变化跟踪中国国航领跑行业吉祥航空领跑中小航司数据来源CAAC国泰君安证券研究42航空超级周期将孕育显著超额收益航空仍是资本市场偏见最大的行业长期超预期巨大当下最大分歧在于市场普遍认为航空投资仅是疫后供需错配盈利大年短逻辑而我们认为是中国航空超级周期长逻辑超级周期将孕育显著超额收益长期以来航空业被认为毁损价值而与传统印象极大反差的是2013-19年美国航空业出现了超级周期不仅航司回报丰厚航空股亦超额收益显著2013-19年美国航空股累计上涨高达33倍超额收益显著我们相信中国航空业终将迎来超级周期亦将为投资者带来显著超额收益请务必阅读正文之后的免责条款部分13of16行业专题研究1高盈利持续性将超市场预期当下市场对需求恢复票价上涨与盈利上升仍存在较多分歧预计航空业疫后复苏将逐步催化市场对航司盈利中枢上行的乐观预期2超级周期将提供可观估值空间目前航空股估值体系仍体现强周期属性背后是疫后盈利大年的短逻辑并未包含中国航空超级周期长逻辑的预期若市场对长逻辑乐观作为极少数具有2C消费品属性的周期股航空股估值将突破以往周期股属性而上升甚至类似美国向消费股切换而为投资者带来显著超额收益2017年四季度A股市场亦曾对中国航空超级周期长逻辑乐观并曾给予中国航空股15倍以上PE估值需要提示中美航空股大周期走势不宜简单对标1疫前盈利估值历史周期位置迥异2019年美国航司已处超级周期盈利估值双重高位而中国航司客座率尚未超阈值盈利估值双重低位2疫后盈利趋势将差异巨大美国航空消费已高渗透受经济衰退影响大美国22Q2压制需求释放Q3初现回落资本市场开始交易衰退风险而中国航空业疫后不仅将现盈利大年更为重要的是将有望迎来类似美国航空业2013-19年出现的超级周期图22疫前美国航司处于盈利估值双重高位图23疫前中国航司处于盈利估值双重低位数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究43战略布局正当时增持市场预期回落低位战略布局中国航空超级周期正当时需要重点提示这是中国航空业历史级机会拥有干线时刻资源积累的航司都将受益而中国上市航司绝大部分都拥有批量干线时刻资源维持航空业增持评级维持中国国航吉祥航空南方航空中国东航春秋航空增持评级请务必阅读正文之后的免责条款部分14of16行业专题研究表1交运行业AH股重点公司盈利预测与估值股价市值EPS元股PE代码简称PB评级2023213亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E603885SH吉祥航空1594元353-127046119-13351335增持00753HK中国国航H699港币983-180030094-320620增持601111SH中国国航1087元1761-200033105-5331035增持00670HK中国东航H317港币613-113012042-222616增持600115SH中国东航549元1224-133015050-4371132增持01055HK南方航空H536港币843-098015054-532915增持600029SH南方航空764元1384-103015057-7511325增持601021SH春秋航空6544元640-178164308-37402143增持中国民航信00696HK1642港币41703106711347211322增持息网络H数据来源Wind国泰君安证券研究5风险提示疫情影响风险新冠病毒变异防疫政策或措施调整等均可能影响航司的正常运营与复苏节奏管制政策风险政府对航司设立航权开放航线时刻分配票价等有不同程度管制相关政策变动可能影响航司经营业绩与未来发展经济下行风险民航业景气程度与国内和国际宏观经济发展状况密切相关若经济下行将影响航空客货需求进而影响航司经营业绩油价汇率风险航油成本是航司最大成本支出油价波动对航司业绩影响取决于供需供需偏弱的情况下油价上升将影响航司经营业绩航司购买及租赁机队而拥有大量美元负债汇率变动将导致汇兑损益不影响航司现金流可能显著影响当期净利安全事故风险飞行安全是航空公司正常运营的前提和基础一旦发生飞行安全意外事故将对航司正常的生产运营及声誉带来不利影响增发摊薄风险疫情以来航司负债率普遍明显上升若航司大额增发将可能导致摊薄股本的风险请务必阅读正文之后的免责条款部分15of16行业专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级公司股价或行业指数的涨跌幅相对同中性相对沪深300指数涨幅介于-55期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深行业投资评级中性基本与沪深300指数持平300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分16of16