利率债方面，节后资金面偏紧引发市场关注，我们认为背后的主要原因可能有二：一是政策面引导银行继续加大信贷投放力度，实体经济信贷需求也有所回暖，信贷投放对于超储的消耗给资金面带来收紧压力；二是经济向上修复过程中，机构对资金面有收紧担忧，资金融出也会比较谨慎。不过，从央行公开市场连续大额净投放来看，考虑到经济回升基础仍不稳固，还需要资金面维持合理充裕状态予以支持，央行尚无意引导资金利率大幅上行，预计后续资金面进一步收紧的空间不大，资金利率将围绕政策利率波动。另外，1月金融数据落地对债市影响不大，原因在于市场对于信贷“开门红”早有预期，但这不代表利空出尽。在宏观政策延续稳增长取向，市场主体自主融资需求修复支撑下，2月信贷有望继续保持同比多增势头，宽信用效应将在一季度持续体现。进入2月以来，票据利率持续处于高位，也从一个方面预示了这一点。就债市走向而言，当前仍处于疫后经济恢复阶段，从基本面、社融和资金面来看，对债市偏逆风，建议对债市维持谨慎态度。
　　信用债方面，上周一级市场发行量明显回升，净融资重新转正，取消发行规模保持低位，同时收益率和信用利差普遍下行，显示信用债市场延续修复。目前多数期限、评级信用债收益率和信用利差仍高于本轮债市调整前以及2021年底的水平，3年期中高评级债券性价比相对较高，负债稳定的机构可以适当拉长久期；机构风险偏好下降、流动性偏好提升不利于低评级债券融资，弱资质城投仍存在估值调整风险，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。
　　转债方面，上周，由于北向资金流入放缓，权益及转债市场表现出明显的震荡调整特征，但在周四权益市场强势反弹对比下，转债市场指数及个券整体反弹力量偏弱，致使当周转债估值继续压降；转债市场日成交额虽维持在600亿以上，但涨跌幅前十个券占比较高，也在一定程度上反映出转债市场交易情绪大于配置情绪。展望后市，1月PMI数据和信贷“开门红”均指向经济回暖上扬态势，但1月信贷数据分化特征（企业强、居民弱）也增加了市场预期分歧，因此在两会及1-2月经济数据公布前，权益及转债市场可能震荡大于上涨，风格轮动特征更加显著，且转债表现弱于正股；对于行业与板块，仍可聚焦消费复苏以及储能、半导体等战略新兴产业，但也需进一步下沉到细分行业，寻找高性价比机会。
　　

研究报告全文：东方金诚固收研究1月新增信贷规模创历史新高央行大额逆回购操作缓解资金面紧势固定收益周报20230206-20230212分析师冯琳于丽峰曹源源1后市展望利率债方面节后资金面偏紧引发市场关注我们认为背后的主要原因可能有二一是政策面引导银行继续加大信贷投放力度实体经济信贷需求也有所回暖信贷投放对于超储的消耗给资金面带来收紧压力二是经济向上修复过程中机构对资金面有收紧担忧资金融出也会比较谨慎不过从央行公开市场连续大额净投放来看考虑到经济回升基础仍不稳固还需要资金面维持合理充裕状态予以支持央行尚无意引导资金利率大幅上行预计后续资金面进一步收紧的空间不大资金利率将围绕政策利率波动另外1月金融数据落地对债市影响不大原因在于市场对于信贷开门红早有预期但这不代表利空出尽在宏观政策延续稳增长取向市场主体自主融资需求修复支撑下2月信贷有望继续保持同比多增势头宽信用效应将在一季度持续体现进入2月以来票据利率持续处于高位也从一个方面预示了这一点就债市走向而言当前仍处于疫后经济恢复阶段从基本面社融和资金面来看对债市偏逆风建议对债市维持谨慎态度信用债方面上周一级市场发行量明显回升净融资重新转正取消发行规模保持低位同时收益率和信用利差普遍下行显示信用债市场延续修复目前多数期限评级信用债收益率和信用利差仍高于本轮债市调整前以及2021年底的水平3年期中高评级债券性价比相对较高负债稳定的机构可以适当拉长久期机构风险偏好下降流动性偏好提升不利于低评级债券融资弱资质城投仍存在估值调整风险不宜过度下沉关注尾部主体再融资风险转债方面上周由于北向资金流入放缓权益及转债市场表现出明显的震荡调整特征但在周四权益市场强势反弹对比下转债市场指数及个券整体反弹1东方金诚固收研究力量偏弱致使当周转债估值继续压降转债市场日成交额虽维持在600亿以上但涨跌幅前十个券占比较高也在一定程度上反映出转债市场交易情绪大于配置情绪展望后市1月PMI数据和信贷开门红均指向经济回暖上扬态势但1月信贷数据分化特征企业强居民弱也增加了市场预期分歧因此在两会及1-2月经济数据公布前权益及转债市场可能震荡大于上涨风格轮动特征更加显著且转债表现弱于正股对于行业与板块仍可聚焦消费复苏以及储能半导体等战略新兴产业但也需进一步下沉到细分行业寻找高性价比机会2利率债市场回顾21二级市场资金面偏紧压制债市情绪但对长端影响有限收益率曲线整体走平周一资金面收敛长端利率小幅上行周二资金面延续收紧短端继续承压但长端利率小幅回落周三央行开启大额逆回购资金面紧势有所缓解长端利率持稳周四资金面转松提振债市情绪长端利率下行周五当日公布的1月金融数据显示开年信贷开门红如期而至但市场对此已有预期因而对债市情绪扰动有限长端利率小幅上行全周看上周五10年期国债收益率较前一周五累计上行060bp1年期国债收益率累计上行178bp图1上周国债收益率曲线扁平化上行图2上周国开债收益率曲线略扁平化上行变化右轴bps上周变化右轴bps上周上上周10年历史分位数右轴上上周10年历史分位数右轴28930003302000286290290305302180031026928730625002862703041600270290252270287140025425020002702701200250100023023121515002172302338002106001000210190400190500200170212036271037170000178139040162060-016150000150-2001Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y数据来源Wind东方金诚2东方金诚固收研究图310年期国债现券收益率和期货价格走势10年期国债活跃券收盘收益率10年期国债期货主力合约收盘价右轴2920100602910291810050100531004710048290010040100422898289028951003028892890288010027100202870100102023262023272023282023292023210图4上周各期限国债活跃期货结算价环比上涨图5上周国开债隐含税率波动小幅上行2年期5年期10年期5年期10年期10312010210010110080996098409796202021-10-242021-12-242021-11-242022-01-242022-02-242022-03-242022-04-242022-05-242022-06-242022-07-242022-08-242022-09-242022-10-242022-11-242022-12-242023-01-242021-09-24图6上周国债10Y-1Y期限利差bp继续收窄图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度继续走阔期限利差10Y-1Ybps右轴中债国债到期收益率1年中美10年期国债利差bps右轴美国10年期国债收益率中债国债到期收益率10年中国10年期国债收益率5002003501201004003001008025030060020020040-100150100201000000-200数据来源Wind东方金诚22一级市场上周共发行利率债49只环比减少42只发行量4964亿元环比减少76亿元净融资额3373亿元环比减少103亿元上周国债发行放量到期量仅小幅增加净融资转正政金债发行量环比持平同时到期量减少净融资环比增加地方政府债发行和净融资规模环比回落3东方金诚固收研究表1利率债发行与到期亿元2月6日当周发1月30当周发2月6日当周偿1月30日当周2月6日当周净1月30日当周行量行量还量偿还量融资额净融资额国债192070015021304418-604政金债16031593026016031333地方政府债1441274789013522747合计496450401591156433733476数据来源Wind东方金诚上周利率债认购需求整体尚可当周共发行5只国债平均认购倍数371共发行21只政策性金融债平均认购倍数为371共发行23只地方政府债平均认购倍数为20183信用债市场回顾31信用债发行情况上周信用债发行量环比明显增长净融资重新转正当周共发行信用债1734亿元环比增加1115亿元净融资额801亿元环比增加1116亿元其中城投债和产业债发行量均有所增长净融资均转正当周城投债发行量800亿元环比增加513亿元净融资409亿元产业债发行量926亿元环比增加593亿元净融资383亿元各评级城投债发行量均上升其中AA级净融资上升幅度最大AA级发行占比降至15分券种看所有券种发行量均环比回升其中短融中票和私募债增幅较大上周信用债取消发行规模延续低位取消发行占比取消发行规模周发行规模降至1仅3只信用债取消或推迟发行其中包括2只城投债和1只央企债另有2个城投公司债项目状态更新为终止审查图8信用债周度发行和净融资图9城投债周度发行和净融资总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元右轴总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元右轴500030002500150040002000200010001000300015005000200010000-1000500-5001000-20000-30000-1000202182202114202274202211720212152021329202151020216212021913202112620221172022228202241120225232022815202292620231302022-01-172021-01-042021-02-152021-03-292021-05-102021-06-212021-08-022021-09-132021-10-252021-12-062022-02-282022-04-112022-05-232022-07-042022-08-152022-09-262022-11-072022-12-192023-01-3020221219202110254东方金诚固收研究图10产业债周度发行和净融资图11城投债分评级周度发行情况亿元总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元右轴AAAAAAA3000200025002500100020002000015001500-100010001000500-20005000-300002021-01-042021-02-152021-03-292021-05-102021-06-212021-08-022021-09-132021-10-252021-12-062022-01-172022-02-282022-04-112022-05-232022-07-042022-08-152022-09-262022-11-072022-12-192023-01-302022-02-282021-02-082021-03-152021-04-192021-05-242021-06-282021-08-022021-09-062021-10-112021-11-152021-12-202022-01-242022-04-042022-05-092022-06-132022-07-182022-08-222022-09-262022-10-312022-12-052023-01-092021-01-04图12产业债分评级周度发行情况亿元图13主要券种周度发行情况亿元AAAAAAA中票企业债公司债私募债短融超短融定向工具3000500025004000200030001500200010005001000002021-08-022022-12-052021-01-042021-02-082021-03-152021-04-192021-05-242021-06-282021-09-062021-10-112021-11-152021-12-202022-01-242022-02-282022-04-042022-05-092022-06-132022-07-182022-08-222022-09-262022-10-312023-01-092021-09-132022-12-192021-02-152021-03-292021-05-102021-06-212021-08-022021-10-252021-12-062022-01-172022-02-282022-04-112022-05-232022-07-042022-08-152022-09-262022-11-072023-01-302021-01-04图14周度取消发行情况亿元图15交易所终止审查公司债项目数量产业债城投债产业债只城投债只5002040015300102001005002021-10-252022-05-232021-01-042021-02-152021-03-292021-05-102021-06-212021-08-022021-09-132021-12-062022-01-172022-02-282022-04-112022-07-042022-08-152022-09-262022-11-072022-12-192023-01-302021-02-152022-09-262021-03-292021-05-102021-06-212021-08-022021-09-132021-10-252021-12-062022-01-172022-02-282022-04-112022-05-232022-07-042022-08-152022-11-072022-12-192023-01-302021-01-04数据来源Wind东方金诚32信用债成交与信用利差上周信用债收益率多数下行仅1Y中债隐含评级AAA和AA级产业债收益率小幅上行信用利差亦多数压缩仅1YAAA级产业债利差小幅上行除1YAAA级及AA级产业债及城投债外中债收益率曲线多数评级期限信用债收益率和信用利差仍明显高于2021年底水平上周信用债二级市场成交量环比继续小幅回5东方金诚固收研究升其中城投债成交占比小幅回落至56AA级成交占城投债成交总量的比重小幅降至27表2信用债收益率及周度变化上周末值较上上周变动bps较2021年底变动bps2013年以来历史分位数AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-中1Y27328331355620-6-6-2-41321160134200525短3Y314347394637-9-10-6-623342836227246277629票5Y343381428670-9-9-9-1015271219212240209536城1Y275286309374554-1-2-15-7-70-295718152161210389686投3Y315349399464689-6-10-8-4-4214066100105210261402508872债5Y344371433498724-7-9-8-4-41719466167209233349426816数据来源Wind东方金诚表3信用利差及周度变化情况上周末值较上上周变动bps较2021年底变动bps2013年以来历史分位数AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-中1Y4050803230-2-8-8-4-51220262134268935短3Y4477124367-9-10-6-610211523498622717991票5Y5694141383-9-9-9-10719411748701642979城1Y425477142322-3-4-17-9-9-1-385617210221332680976投3Y4478129194419-6-10-8-4-4827538792325656741843993债5Y5784146211437-8-10-9-5-5911385359516590719797997数据来源Wind东方金诚表4期限利差及周度变化情况上周末值较上上周变动较上年末变动历史分位数3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1YAAA4170-11-1125176463AA6598-10-938329487产业债AA82115-0-315-09770AA-81114-0-415-18051AAA4069-5-621176462AA6285-8-742219267城投债AA9012377573710092AA-1351693387499380数据来源Wind东方金诚表5永续债利差及周度变化情况上周末值较上上周变动bps较去年底变动bps2013年以来历史分位数AAAAAAAAA2AAAAAAAAA2AAAAAAAAA2AAAAAAAAA21Y1850530-2-1-523789240230产业债3Y265259202323111242532505Y285259-002523101432542451Y21324342-3-44110202514213229252238城投债3Y293943420031-161062232462492335Y313943422031-1580216241245207数据来源Wind东方金诚6东方金诚固收研究图16信用债周度成交量亿元图17城投债分评级周度成交量亿元城投债产业债AAAAAAA15000100008000100006000500040002000002021-10-252021-01-042021-02-152021-03-292021-05-102021-06-212021-08-022021-09-132021-12-062022-01-172022-03-072022-04-182022-05-302022-07-112022-08-222022-10-102022-11-212023-01-022021-02-082021-03-152021-04-192021-05-242021-06-282021-08-022021-09-062021-10-112021-11-152021-12-202022-01-242022-03-072022-04-112022-05-162022-06-202022-07-252022-08-292022-10-102022-11-142022-12-192023-01-232021-01-04图18产业债分评级周度成交量亿元图19主要券种周度成交情况亿元AAAAAAA中期票据企业债公司债定向工具短期融资券5000150004000100003000200050001000002021-09-062022-05-162021-01-042021-02-082021-03-152021-04-192021-05-242021-06-282021-08-022021-10-112021-11-152021-12-202022-01-242022-03-072022-04-112022-06-202022-07-252022-08-292022-10-102022-11-142022-12-192023-01-232021-02-082021-03-152021-04-192021-05-242021-06-282021-08-022021-09-062021-10-112021-11-152021-12-202022-01-242022-03-072022-04-112022-05-162022-06-202022-07-252022-08-292022-10-102022-11-142022-12-192023-01-232021-01-04数据来源Wind东方金诚4转债市场回顾41二级市场上周权益市场主要指数继续震荡调整上证指数深证成指创业板指分别下跌008064135北向资金仍以净流出为主不过小盘股表现抢眼中证1000逆势上涨上周申万行业一级指数分化明显当周16个上涨行业中通信传媒环保公用事业涨超2涨幅靠前16个下跌行业中有色金属跌逾2调整幅度较为明显上周转债市场主要指数震荡下跌受权益市场影响转债市场主要指数震荡走弱上证转债中证转债深证转债指数分别下跌031031030不过市场交易情绪依旧活跃日成交额维持在600亿元以上其中涨跌幅前十大个券合计成交额破千亿从价格看转债市场涨跌基本各半475只转债中2267东方金诚固收研究只个券上涨249只个券下跌多数行业转债个券以上涨为主其中医药生物有色金属电力设备石油石化非银金融等行业个券以下跌为主而电子环保通信等行业个券多数上涨从个券来看上周新上市转债个券表现优异恒锋转债声讯转债上市首日即实现5730的最大涨幅其中恒锋转债首周涨幅逼近100而金轮转债拓尔转债等存量个券也在正股拉动下实现10以上的涨幅连续数日大幅上涨后上周智能转债翔鹭转债开始明显回调其中智能转债当周跌幅1275领跌市场同时鼎胜转债太极转债恩捷转债伯特转债也跟随正股明显调整图20权益市场和转债市场指数表现图21转债市场成交额上周涨跌幅周成交额亿元日均成交额亿元右轴1000020001000738000050150000060001000-011-0084000-050-031-031-030-064500-1002000-085-15000-135221822492272229323242212923113222262231922430225212261122723228132292422123221112221224221022数据来源Wind东方金诚图22申万行业指数涨跌幅上周涨跌幅256300250238202158200139143147113105088080071100047029039000-010-004-024-028-100-041-066-065-078-064-115-116-119-114-200-169-300-280-400钢铁电子综合传媒通信银行汽车煤炭环保房地产计算机医药生物农林牧渔基础化工有色金属家用电器食品饮料纺织服饰轻工制造公用事业交通运输商贸零售社会服务建筑材料建筑装饰电力设备国防军工非银金融机械设备石油石化美容护理数据来源Wind东方金诚8东方金诚固收研究图23转债个券周涨跌幅行业分布只转债下跌个券只转债上涨个券只50454035302520151050数据来源Wind东方金诚图24上周前十大涨幅转债个券和前十大跌幅转债个券上周涨幅上周涨幅12000980010000800000057306000-200446837433518-40040002078-600125454320001111956802590569559-800769751-826-1000881944-1200-14001275数据来源Wind东方金诚42转债价格和估值上周转债市场估值继续压降转债价格方面截至2月10日全市场转债价格中位数12439元与上周基本持平转股溢价率方面上周由于正股表现强于转债七成个券转股溢价率不同程度压降且有19只个券转股溢价率跌幅超过10个百分点其中横河转债或因提前赎回风险上升转股溢价率降幅超过50个百分点受此影响全市场转债转股溢价率中位数3087较前周下降204个百分点算数平均值4081较前周下降149个百分点转换价值130元以上个券转股溢价率算数平均值下降最为明显但转换价值110-130元区间个券转股溢价率算数平均值也出现明显上升纯债溢价率方面全市场转债纯债溢价率中位数和算数平均值分别为3404和4920较前周下降049和011个百分点各纯债价值区间和各信用等级之间个券纯债溢价率算数平均值出现明显分化主要体现在纯债价值高于100元以上个券均值降幅192个百分点而80元以下9东方金诚固收研究个券纯债溢价率均值则上升605个百分点同时A及以下个券纯债溢价率均值上升161个百分点与其他信用等级个券走势出现背离图25全市场转债价格转股溢价率和纯债溢价率中枢图26转债个券价格分布区间只转股溢价率纯债溢价率2月10日2月3日6000转债价格元右轴14000160500013000140400012000120100300011000802000100006010009000400008000200202214202224202234202244202254202264202274202284202294202314202324202211420221242022104100100110110120120130130150150200200图272022年至2023年2月10日转股溢价率算数平均值按转换价值和信用等级130以上110-13090-11090以下AAAAAAAAA-A及以下10000120008000100008000600060004000400020002000000000图282022年至2023年2月10日纯债溢价率算数平均值按纯债价值和信用等级100以上90-10080-9080以下AAAAAAAAA-A及以下16000120001400010000120001000080008000600060004000400020002000000000数据来源Wind东方金诚43一级市场上周无转债发行截至上周五转债市场存量规模839812亿元较年初增加1839亿元10东方金诚固收研究上周共有6只转债上市新上市转债首日及首周涨幅均大幅领先市场其中恒锋转债声迅转债在上市首日即实现当日5730的最大涨幅恒锋转债连续三个交易日保持强劲上涨势头在上市首周实现98的最大周涨幅从估值来看恒锋转债和声迅转债转股溢价率均已进入较高水平且对应正股连续多个交易日上涨后转入震荡休整后续转债难以再现较大涨幅并需警惕短期回调风险其他新上市个券转股溢价率不及30后续表现需看正股持续上涨动能表5上周上市转债情况截至2月10日申万行业发行规模转债收盘首日涨跌转股溢价率纯债溢价上市日期转债代码转债名称正股代码正股简称一级亿元价元幅率2023-02-10118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