主要观点：
　　2022年地产下行压力叠加疫情扰动经济运行，宏观政策对冲力度加大，货币政策边际向宽，信用债市场需求较为旺盛，融资环境整体友好，但受城投债融资监管仍严、11-12月信用债发行利率大幅上升影响，2022年信用债发行量出现2018年以来的首次下滑，净融资额不足万亿元，较2021年减少近半。
　　2022年城投债和产业债发行量均现下行，其中城投债发行量降幅更大，净融资同比下降49.7%至1.21万亿元；产业债上半年发行和净融资情况整体好于上年同期，但到下半年，随贷款利率下行，叠加11-12月信用债发行利率冲高，部分中高等级发行人或转换融资渠道或推迟债券发行，产业债净融资转负，全年净融资-2223亿元，缺口较2021年收窄1362亿元。
　　2022年信用债加权平均发行利率较2021年小幅下行。节奏上看，前10个月，由于资金面超预期宽松，债市资产荒持续演绎，信用债发行利率不断下行，但11-12月债市大幅调整引发理财赎回负反馈，信用债发行利率快速上行，12月信用债平均发行利率已高于年初水平。2022年信用债加权平均发行期限继续缩短，年内走势随利率变化先拉长后缩短。
　　分评级看，2022年各评级信用债发行量均较2021年下降，且受低评级城投债发行降幅较大拖累，AA级发行占比出现2018年以来首次下滑；产业债中，地方国企债净融资较2021年有所回升，央企债券净融资转负，政策大力支持下广义民企债券发行量降幅收窄，叠加到期量走低，融资缺口有所减小。
　　分券种看，2022年仅中票发行规模上升，其他券种发行规模均下降，其中私募品种降幅更大。
　　分区域看，2022年多数省份城投债发行量和净融资下滑，发达区域和欠发达区域融资分化依然显著，但区域集中度有所下降——发行规模最大的江浙两省城投债净融资分别较2021年下降70%和60%，远超全国总体降幅，或为主动压降的结果。此外，江西、重庆、广西、贵州、甘肃、云南等省AA+及AA级城投债净融资降幅较大，再融资风险值得关注。
　　分行业看，2022年28个申万一级行业中有8个行业信用债净融资为正，其他行业净融资均为负。融资净流出较多的行业包括公用事业、采掘、钢铁等周期性行业，其中公用事业行业净融资降幅达到2543亿元，主要因电力、能源行业大型国企在11-12月债券市场调整中净融资大幅为负所致；钢铁、采掘、有色金属等周期性行业自2021年以来信用债发行连续两年减少且净融资为负，部分发行人融资或转向信贷渠道导致信用债发行下降。
　　2022年，地产销售持续低迷，行业信用风险频发，但地产债融资支持政策不断加码，推动年度地产债净融资较2021年有所修复。全年看，地产债共发行3910亿元，较2021年小幅下降6.0%，净融资300亿元，大幅好于2021年的-1386亿元。但从融资结构上看，2022年央企地产债发行规模达到1946亿元的历史新高，净融资规模首超千亿元，而广义民企地产债发行规模仅686亿元，较2021年下降52%。尽管政策持续加码纾困民营房企融资推动12月民企地产债净融资转正，但民营房企自主发债能力的恢复或仍需等待销售端复苏，预计2023年房企债券融资仍将以国企为主导。
　　

研究报告全文：东方金诚固收研究城投融资严监管叠加年底理财赎回冲击信用债净融资不足万亿2022年信用债发行情况回顾分析师于丽峰冯琳2023131主要观点2022年地产下行压力叠加疫情扰动经济运行宏观政策对冲力度加大货币政策边际向宽信用债市场需求较为旺盛融资环境整体友好但受城投债融资监管仍严11-12月信用债发行利率大幅上升影响2022年信用债发行量出现2018年以来的首次下滑净融资额不足万亿元较2021年减少近半2022年城投债和产业债发行量均现下行其中城投债发行量降幅更大净融资同比下降497至121万亿元产业债上半年发行和净融资情况整体好于上年同期但到下半年随贷款利率下行叠加11-12月信用债发行利率冲高部分中高等级发行人或转换融资渠道或推迟债券发行产业债净融资转负全年净融资-2223亿元缺口较2021年收窄1362亿元2022年信用债加权平均发行利率较2021年小幅下行节奏上看前10个月由于资金面超预期宽松债市资产荒持续演绎信用债发行利率不断下行但11-12月债市大幅调整引发理财赎回负反馈信用债发行利率快速上行12月信用债平均发行利率已高于年初水平2022年信用债加权平均发行期限继续缩短年内走势随利率变化先拉长后缩短分评级看2022年各评级信用债发行量均较2021年下降且受低评级城投债发行降幅较大拖累AA级发行占比出现2018年以来首次下滑产业债中地方国企债净融资较2021年有所回升央企债券净融资转负政策大力支持下广义民企债券发行量降幅收窄叠加到期量走低融资缺口有所减小分券种看2022年仅中票发行规模上升其他券种发行规模均下降其中私募品种降幅更大分区域看2022年多数省份城投债发行量和净融资下滑发达区域和欠发达区域融资分化依然显著但区域集中度有所下降发行规模最大的江浙两省城投债净融资分别较2021年下降70和60远超全国总体降幅或为主动压降的结果此外江西重庆广西贵州甘肃云南等省AA及AA级城投债净融资降幅较大再融资风险值得关注分行业看2022年28个申万一级行业中有8个行业信用债净融资为正其他行业净融资均为负融资净流出较多的行业包括公用事业采掘钢铁等周期性行业其中公用事业行业净融资降幅达到2543亿元主要因电力能源行业大型国企在11-12月债券市场调整中净融资大幅为负所致钢铁1东方金诚固收研究采掘有色金属等周期性行业自2021年以来信用债发行连续两年减少且净融资为负部分发行人融资或转向信贷渠道导致信用债发行下降2022年地产销售持续低迷行业信用风险频发但地产债融资支持政策不断加码推动年度地产债净融资较2021年有所修复全年看地产债共发行3910亿元较2021年小幅下降60净融资300亿元大幅好于2021年的-1386亿元但从融资结构上看2022年央企地产债发行规模达到1946亿元的历史新高净融资规模首超千亿元而广义民企地产债发行规模仅686亿元较2021年下降52尽管政策持续加码纾困民营房企融资推动12月民企地产债净融资转正但民营房企自主发债能力的恢复或仍需等待销售端复苏预计2023年房企债券融资仍将以国企为主导报告正文一受城投债融资监管保持严格基调年内最后两个月信用债发行利率大幅上升影响2022年信用债发行量出现2018年以来的首次下滑净融资额不足万亿元较2021年减少近半2022年非金融企业信用债含企业债中票短期融资券公司债含私募债和定向工具以下简称信用债发行量共计119万亿元较2021年减少6455亿元为2018年以来年度发行量的首次下降在发行量下降的同时2022年信用债偿还量较2021年增加2966亿元至109万亿元共同导致全年信用债净融资较2021年大幅下降9420亿元至仅为9905亿元降幅达到488成为2009年以来仅有的两个信用债净融资规模低于万亿元的年份之一图表12022年非金融企业信用债发行量出现2018年以来的首次下滑净融资较2021年减半数据来源Wind东方金诚注发行数据按照发行起始日统计非金融企业信用债统计口径包含企业债中票短期融资券公司债和定向工具统计时间2022年1月6日下同2022年信用债净融资大幅收缩主要有三方面原因首先因融资监管政策保持严格2东方金诚固收研究基调城投债净融资压缩幅度较大其次尽管地产下行叠加疫情扰动经济运行宏观政策对冲力度加大货币政策边际向宽信用债融资环境整体友好上半年产业债发行和净融资情况整体好于上年同期但到下半年伴随贷款利率下行部分中高等级发行人转向贷款渠道融资产业债净融资转负最后11-12月理财赎回影响下信用债市场大幅调整发行利率显著走高高评级发行人因利率水平不合意而取消发行而中低评级发行人债券发行难度增大导致这两个月特别是12月城投债和产业债发行规模均大幅下降净融资转负拖累全年信用债净融资降至2009年以来的历史较低水平图表22022年信用债月度净融资呈现下滑态势最后两个月降幅最为明显数据来源Wind东方金诚分城投债和产业债来看2022年城投债发行量为537万亿元较2021年减少5371亿元发行占比由2021年47的历史高点小幅下降至45净融资额仅为121万亿元较2021年大幅下降119万亿元降幅达到4972022年产业债发行量为651万亿元较2021年减少1336亿元净融资-2223亿元融资缺口较2021年收窄1362亿元图表32022年城投债发行占比较2021年小幅下降净融资减半产业债融资缺口收窄3东方金诚固收研究数据来源Wind东方金诚2022年信用债发行利率先下后上波动幅度较大前10个月由于城投债净供给偏少债市资产荒持续演绎信用债发行利率不断下行信用债整体以及主体级别为AAA级AA级和AA级的信用债平均发行利率按发行金额加权下同分别降至284248342和433的历史较低水平较2021年末下行102bps62bps93bps和131bps但11-12月债市大幅调整引发理财赎回负反馈信用债发行利率陡升12月信用债整体及AAA级AA级和AA级信用债平均发行利率分别达到389331475和571上行幅度超过前10个月降幅较年初分别上行3bps21bps39bps和6bps不过从全年平均水平来看2022年信用债发行利率中枢较2021年明显下行全年信用债整体及AAA级AA级和AA级信用债平均发行利率分别为323278375和470较2021年分别下降56bps42bps62bps和73bps这与2022年资金面整体偏宽松资金利率以及各期限利率债收益率波动中枢普遍低于2021年相一致图表42022年各等级信用债加权平均发行利率先下后上4东方金诚固收研究数据来源Wind东方金诚2022年信用债加权平均发行期限为246年较2021年继续缩短005年2022年信用债发行期限整体先升后降前三季度信用债融资环境较为宽松伴随着发行利率下行信用债发行期限有所拉长但到四季度由于发行利率大幅上行信用债发行期限明显缩短分企业性质看2022年央企债和地方产业类国企债加权平均发行期限较2021年分别拉长031年和003年至181年和229年城投债和民企债加权平均发行期限则分别缩短018年和063年至308和134年时间序列上看城投债地方产业类国企债发行期限自三季度开始下降民企债发行期限则自三季度开始企稳回升央企债发行期限主要跟随发行利率波动在前三季度利率下行期间央企债持续拉长发行久期特别是在三季度的全年利率低点发行久期增长的斜率更加陡峭图表62022年城投债和民企债加权平均发行期限继续缩短数据来源Wind东方金诚2022年全年信用债取消发行规模整体较2021年下降但最后两个月大幅上升12月取消发行规模超过永煤违约时的水平2022年取消或推迟发行信用债规模共计4039亿元较2021年下降570亿元其中前10个月取消发行规模累计同比下降51主因资产荒背景下发行利率持续下行高评级发行人因利率水平不合意取消发行的情况减少同时债市需求旺盛中低评级发行人因申购资金不足导致的取消发行也明显减少但11月债市出现明显调整以后上述两方面因素发生反转一方面发行利率快速大幅上行至12月底信用债平均发行利率较10月底上行超过100bps同时贷款利率下行促使高评级发行人或推迟发行等待利率企稳回落或转向贷款融资另一方面债市调5东方金诚固收研究整触发理财赎回负反馈以银行理财为代表的资管产品风险偏好下行流动性偏好提升在二级市场抛售中低评级信用债的同时一级市场认购热情也下降导致大量中低评级信用债因需求不足而取消发行11月12月信用债取消发行规模分别达到889元和1185亿元其中12月取消发行金额超过永煤违约当月值得关注的是在12月取消发行的信用债中有708亿元为城投债占比达到60为历史最高水平城投债取消发行集中于中低评级主体AA和AA级城投债取消发行规模分别占全部城投债取消发行的40和50同时12月AA和AA级城投债取消发行占比当月取消发行规模发行规模分别达到37和29而二者在2019年以来的月均值仅为6和4大规模取消发行导致中低评级城投债再融资风险明显上升图表72022年11-12月信用债取消发行规模大幅增加数据来源Wind东方金诚二从融资结构上看2022年各评级信用债发行量均较2021年减少受低评级城投债拖累AA级发行占比出现2018年以来首次下降产业债中地方国企债净融资较2021年有所回升央企债券净融资转负广义民企债券融资缺口收窄各券种中仅中票发行规模上升其他券种发行规模均下降其中私募品种降幅更大从主体评级结构看2022年各等级信用债发行规模均较2021年减少其中AA级降幅最大2022年AAA级AA级及AA级主体信用债发行量分别为772万亿元270万亿元和139万亿元同比分别下降27和17其中AA级发行占比由2021年的134降至118为2019年以来的首度下降由于产业债发行人中AAA级占比较高因此AA级信用债发行占比下滑主要受城投债拖累2022年AA级城投债发行规模较2021年下降2485亿元占AA级信用债全部降幅的89净融资方面2022年各6东方金诚固收研究等级信用债净融资均较2021年减少降幅最大的仍为AA级主体2022年AAA级AA级及AA级主体信用债净融资额分别为4031亿元5886亿元和1420亿元较2021年分别下降2371亿元3985亿元和4797亿元降幅分别为3740和772022年AAA级主体信用债净融资大幅下降主因11-12月债市剧烈调整下高评级发行人或转换融资渠道或推迟发行计划等待利率回落从数据上看1-10月AAA级信用债累计净融资为10万亿元至12月底降至4031亿元其中12月单月净流出4888亿元创历史新高2022年AA级信用债净融资大幅下滑的拖累仍在城投债全年AA级城投债净融资仅1867亿元同比减少5140亿元下降金额超过全体AA级信用债相比之下AA级产业债净融资有所改善全年为-447亿元缺口较2021年收窄343亿元图表82022年各评级主体信用债发行量和净融资均较2021年下降其中AA级收缩幅度最为明显数据来源Wind东方金诚从发行人企业性质看2022年城投债净融资压缩较为明显央企债净融资转负广义民企债净融资缺口收窄全年城投央企产业类地方国企和广义民企信用债发行规模分别为537万亿元342万亿元246万亿元和063万亿元其中央企信用债发行规模较2021年增加7亿元城投产业类地方国企和广义民企信用债发行量较2021年分别减少5371亿元840亿元和503亿元民企债券发行占比从2021年的54进一步下滑至53净融资方面2022年城投央企产业类地方国企和广义民企信用债净融资分别为121万亿元-485亿元1345亿元和-3083亿元其中产业类地方国企债净融资较2021年增加370亿元城投债和央企债净融资分别减少119万亿元和626亿元广义民企债净融资连续第5年为负不过2022年监管机构多措并举支持民企债券融资民企债发行量降幅收窄净融资缺口较2021年下降1618亿元7东方金诚固收研究图表92022年仅央企债发行量较2021年增加民企债净融资缺口有所收窄数据来源Wind东方金诚从不同企业性质主体发行结构看2022年产业债发行以AAA级为主央企产业类地方国企和广义民企AAA级发行占比分别为9680和87而城投债AAA级发行占比仅为36AA和AA级占比分别为40和24分评级看AAA级信用债发行中央企占比最高为43其次为产业类地方国企和城投分别占到25民企债约占7AA和AA级信用债发行中城投债占绝对主导发行占比分别达到80和91其次为产业类地方国企发行占比分别为13和8净融资方面2022年各等级城投债净融资额均超过相应等级信用债净融资总额即各等级产业债净融资均为负产业债中各等级央企债和民企债净融资均为负各等级产业类地方国企债券净融资则均为正但主要集中于AAA级城投债净融资也出现向中高评级集中的现象2022年AAA级AA级城投债净融资占城投债总体净融资的比重分别为34和53较2021年分别提高10个百分点和6个百分点而AA级城投债净融资占比则较2021年下降13个百分点至16图表102022年不同等级不同主体性质信用债发行和净融资情况单位亿元AAA级发行AA级发行AA级发行AAA级净融资AA级净融资AA级净融资中央国有企业32901108772-458-66-67地方产业类国企1959936221163122629910城投企业192452152612621404063851867广义民企545574578-777-732-389总计772002697913934403158861420数据来源Wind东方金诚分券种看2022年仅中票发行规模上升其他券种发行规模均下降受中低评级8东方金诚固收研究城投债发行难度上升影响私募品种私募债定向工具降幅更大发行占比降至192022年发行规模最大的券种为超短融444万亿元中票279万亿元和私募债161万亿元其中中票发行规模创历史新高较2021年增长2452亿元增幅为96短融和私募债发行量分别下降56和109其他券种发行量亦有下降其中定向工具发行量降幅最大达到221净融资方面2022年仅中票一般公司债和私募债净融资为正其中中票和一般公司债净融资较2021年分别增长2805亿元和323亿元至8411亿元和2627亿元私募债净融资下降4668亿元至2586亿元降幅较大其他券种2022年净融资均为负其中降幅最大的为定向工具较2021年下降4640亿元至-2017亿元图表112022年各券种中仅中票发行规模上升私募品种发行占比降至20以下数据来源Wind东方金诚从不同主体评级信用债券种分布看2022年AAA级信用债发行中超短融占比最高其次为中票和公司债其中中票和公司债也是AAA级信用债净融资的主要贡献者AA级信用债发行中公募品种和私募品种贡献比较均衡除短融外其他各券种净融资均为正AA级信用债中私募品种发行占比更高55净融资主要由中票和私募债贡献各券种发行评级分布亦有所不同企业债各评级发行量相差不多与企业债募集资金主要用于项目建设有关中票超短融和一般公司债AAA级发行占比较高定向工具和私募债则以AA和AA级发行为主图表122022年AAA级信用债融资以超短融中票和一般公司债为主AA级则集中于私募债和定向工具AAA级发行AA级发行AA级发行AAA级净融资AA级净融资AA级净融资中期票据2036752512315633517446839东方金诚固收研究企业债110411241354-925538-418一般公司债1244519622842808573-179短期融资券292614207776-182-14超短期融资债券3668060031571-2238914定向工具106432892237-85436039私募债261479295397-110027631311私募品种占比54255---数据来源Wind东方金诚三城投债分区域看2022年多数省份城投债发行量和净融资下滑发达区域和欠发达区域融资分化依然显著产业债分行业看2022年多数行业信用债净融资为负周期性行业净融资压降明显地产债净融资转正其中央企地产债净融资超千亿元民企地产债发行占比大幅下降2022年城投融资政策偏紧城投债整体发行量下降净融资减半背景下城投债融资呈现以下区域特征首先各省份城投债发行和净融资以下降为主多数省份城投债发行规模较2021年减少仅10个省份发行量增加主要包括受到永煤违约影响的河南陕西河北等地经济基本面较好债务压力较轻的上海安徽湖北等地区域融资环境有所改善的天津以及2021年基数较低的宁夏吉林等地2022年城投债净融资规模下滑的省份数量更多仅河南河北和北京3省份净融资额有所增加另有宁夏黑龙江天津内蒙古和辽宁5省份净融资缺口收窄其次城投债融资区域分化依然明显但集中度下降2022年城投债发行量和净融资排名靠前的省份仍集中于长三角珠三角川渝经济圈长江经济带等重点发展区域有10个省份城投债净融资为负主要集中于东北西北西南等区域2022年城投债融资集中度有所下降发行和净融资排名前10的省份占比分别从2021年的772和911下降至2022年的740和890表明前10省份的城投债融资规模压降更加明显其中发行量和净融资规模最大的江浙两省城投债净融资分别较2021年下降70和60远超全国总体降幅497且两省AA级城投债净融资压降规模贡献了2022年全市场AA级城投债压缩规模的54或为防范地方政府隐性债务风险背景下主动压降的结果最后分评级看2022年多数省份AAA级城投债净融资为正但规模以下降为主仅河南省AAA级净融资规模增加较多弱资质区域AAA级净融资出现分化吉林辽宁甘肃贵州等区域AAA级净融资转负天津净融资缺口大幅收窄云南净融资转正10东方金诚固收研究2022年多数省份AA及AA级城投债净融资下滑幅度高于AAA级但山东广东四川河南湖北陕西山西等省份AA级净融资下滑幅度相对较小这些区域AA级平台作为中坚力量融资情况好于市场整体过去两年AA级平台净融资均为正的省份中仅山东广东安徽河南福建和陕西等省2022年AA级净融资降幅低于50江西重庆广西贵州甘肃云南等省AA及AA级净融资降幅较大再融资风险值得关注图表13分省份城投债发行和净融资情况按照2022年净融资规模排序城投债发行亿元城投债净融资亿元2019年2020年2021年2022年2022增长率2019年2020年2021年2022年2022增长率浙江省3279540177836059-221998387453082143-60江苏省7291104951468912324-162296463656241700-70山东省1973358043533871-111139263227491575-43广东省1725297439243635-768913851531960-37四川省1738248029142584-11110617521716912-47河南省9581278155620603248575875889318湖北省10791597193320204602967886685-23安徽省10561382205020942428587742624-16上海60510421476173418112675729611-16福建省1375209124522230-9538751704601-15江西省1302179423381802-2383410531194519-57湖南省1411193025202245-115489541051439-58重庆1365172524291918-21444699981405-59陕西省772115186899815225557454343-24河北省3555015506561921820620423515山西省214270395358-1012679123117-5新疆377541697610-1255186111105-5北京106198811261055-6365242363910西藏53459578-1853405031-39宁夏611293653471147-1524-海南省23514016-6022221715-7黑龙江1001458273-115-68-39-7-天津163717631939247027324185-810-11内蒙古172223-86-58-134-54-21-辽宁省591447856-28-284-65-135-29-广西567943956695-2792457289-30-青海省90504928-4341-11-76-吉林省3953181622706618525-15-107-甘肃省18217612146-624590-74-142-11东方金诚固收研究贵州省766770416303-27241399-37-229-云南省9981302828116140251250-142-296-数据来源Wind东方金诚图表14各省份分评级城投债净融资情况亿元按照2022年净融资排序AAA级净融资AA级净融资AA级净融资2021年2022年2022年增长率2021年2022年2022年增长率2021年2022年2022年增长率浙江省552309-4428121401-501874448-76江苏省1056657-382790618-781763425-76山东省1184623-471181768-35380197-48广东省1252634-4917022532109101-7四川省404277-31567505-11759144-81河南省5314617648952372182263湖北省220207-621037880462129-72安徽省1326106398391-2342194-43上海559502-10161118-2610-9-福建省2232293207173-17270200-26江西省244180-26542317-4239247-88湖南省276-79768507-34258-25-重庆18599-46530277-4828437-87陕西省250162-3512913338054-33河北省214548121197628224-70山西省7153-24697814-113-新疆4518-609210615-26-19-北京30-34-407688-356-西藏00-5021-59010-宁夏-320--124-00-海南省339-72-236-70-黑龙江00--363--3-9-天津-593-66--15139--6715-内蒙古00--6-1--26-16-辽宁省13-6--610--117-28-广西-20-15-15822-86152-33-青海省00-7-51--20-吉林省42-42--21-2--36-64-甘肃省10-5--57-133--16-3-贵州省32-22-33-51--87-109-12东方金诚固收研究云南省-23057-96-274--15-75-总计56534040-29113106385-4470071867-73数据来源Wind东方金诚2022年在产业债整体净融资为负的背景下28个申万一级行业中有8个行业信用债净融资为正较2021年增加4个分别为非银金融发行人主要为中央或地方国企金融控股公司资产管理公司租赁公司等建筑装饰综合房地产交通运输休闲服务发行人主要为旅游酒店等行业企业传媒和农林牧渔等其他行业净融资均为负在净融资为负的20个行业中有11个行业净融资缺口较2021年收窄但服装纺织计算机其他国防军工建筑材料公用事业汽车钢铁和采掘行业净融资缺口走阔其中公用事业行业净融资降幅达到2543亿元主因电力能源行业大型国企在1112月债券市场调整中净融资大幅为负所致此外钢铁采掘有色金属等周期性行业自2021年以来信用债发行连续两年减少且净融资为负在2022年行业融资环境已经转暖平均发行利率整体下降的背景下部分发行人融资或转向信贷渠道导致信用债发行下降图表152022年产业债分行业融资情况产业债发行亿元产业债净融资亿元2019年2020年2021年2022年2022增长率2019年2020年2021年2022年2022较2021年变化非银金融39173665308243674220051335-1209961116建筑装饰3748562253275595593316384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