主要观点：
　　2023年利率中枢将较2022年有所上移，但抬升幅度不会太大，主要原因有四：
　　一是2023年经济增长内生动能将有边际修复，加之低基数效应，GDP增速将明显反弹。但因内需修复斜率存在不确定性，且外需大概率走弱，对2023年经济增长势头不宜抱太高期待，撇除低基数效应，预计仅能达到温和增长水平。
　　二是由于经济下行扰动仍存，通胀将保持温和，外部掣肘减弱，预计2023年货币政策整体仍将保持偏宽松取向，但在经济整体向上修复过程中，货币政策边际放松的空间将较2022年收窄，降准降息的可能性下降。
　　三是2023年资金面将边际收敛，资金利率将向政策利率水平渐进回归，但大幅收紧的可能性并不大，预计资金利率中枢仍将持续低于政策利率。
　　四是2023年宽信用未必有多宽，稳信用的确定性较高，对债市而言非利多，但也不会造成明显的利空打击。
　　预计2023年10年期国债收益率核心波动区间将在2.7%-3.0%之间，波幅仍然较窄；全年波动中枢在2.85%左右，较2022年中枢2.77%有所抬升。2023年，长端利率突破核心波动区间需要超预期的触发因素，重点关注房地产市场走向和疫情余波对经济运行的影响。此外，2023年理财赎回仍有可能在个别阶段给债市带来超调风险。
　　从节奏上来看，2023年一季度基本面料仅呈现弱复苏状态，货币政策将保持稳增长取向，资金面将偏于宽松，再加上年初季节性的配置行情，预计债市调整风险不大，长端利率料窄幅震荡，短端利率表现会更好，收益率曲线将延续陡峭化。不过，一季度末左右，随着疫情扰动更大范围减退，消费改善有望驱动经济内生增长动能修复斜率加快，加之通胀可能阶段性抬升，基本面对债市逆风加大，一季度末到二季度债市面临的调整压力也会加大。下半年基本面不确定性因素增多，利率走势会比较纠结，关键还是要看房地产运行态势。如果房地产市场如期回暖，则利率上行风险大于下行可能，但总体上行幅度将有限

研究报告全文：东方金诚固收研究经济爬出低谷利率中枢抬升2023年利率债市场展望分析师冯琳王青主要观点2023年利率中枢将较2022年有所上移但抬升幅度不会太大主要原因有四一是2023年经济增长内生动能将有边际修复加之低基数效应GDP增速将明显反弹但因内需修复斜率存在不确定性且外需大概率走弱对2023年经济增长势头不宜抱太高期待撇除低基数效应预计仅能达到温和增长水平二是由于经济下行扰动仍存通胀将保持温和外部掣肘减弱预计2023年货币政策整体仍将保持偏宽松取向但在经济整体向上修复过程中货币政策边际放松的空间将较2022年收窄降准降息的可能性下降三是2023年资金面将边际收敛资金利率将向政策利率水平渐进回归但大幅收紧的可能性并不大预计资金利率中枢仍将持续低于政策利率四是2023年宽信用未必有多宽稳信用的确定性较高对债市而言非利多但也不会造成明显的利空打击预计2023年10年期国债收益率核心波动区间将在27-30之间波幅仍然较窄全年波动中枢在285左右较2022年中枢277有所抬升2023年长端利率突破核心波动区间需要超预期的触发因素重点关注房地产市场走向和疫情余波对经济运行的影响此外2023年理财赎回仍有可能在个别阶段给债市带来超调风险从节奏上来看2023年一季度基本面料仅呈现弱复苏状态货币政策将保持稳增长取向资金面将偏于宽松再加上年初季节性的配置行情预计债市调整风险不大长端利率料窄幅震荡短端利率表现会更好收益率曲线将延续陡峭化不过一季度末左右随着疫情扰动更大范围减退消费改善有望驱动经济内生增长动能修复斜率加快加之通胀可能阶段性抬升基本面对债市逆风加大一季度末到二季度债市面临的调整压力也会加大下半年基本面不确定性因素增多利率走势会比较纠结关键还是要看房地产运行态势如果房地产市场如期回暖则利率上行风险大于下行可能但总体上行幅度将有限1东方金诚固收研究一2022年利率走势回顾回顾2022年尽管欧美央行加息带动全球国债收益率上扬但在央行货币政策以我为主背景下中债利率走出独立走势2022年牵引利率走势的核心因素有三一是疫情反弹和疫后重启以及疫情防控政策的变化二是房地产市场的持续低迷和稳经济稳地产政策加码带来的基本面修复预期三是超预期宽松的资金面这些因素的作用方向为疫情反复和房地产低迷导致2022年经济增速不及预期疲弱的基本面和由此而来的降息降准决定了2022年长端利率中枢的下移而在资金面超预期宽松驱动下短端利率表现更好收益率曲线整体走陡同时疫后重启和疫情防控政策调整稳地产稳经济政策加码带来的基本面修复和宽信用预期资金面的阶段性收敛美联储加息等因素引发债市在2-3月6月8月下旬-9月11月等几个时期的阶段性调整图12022年利率走势经济下行压力降息年初配置行情数据来源Wind东方金诚1月经济下行压力下宽货币预期升温期间降息落地提振债市做多情绪加之宽信用尚未见效以及年初配置行情推动利率较大幅度下行10年期国债收益率最低降至2682月至3月这一阶段债市以调整为主主要原因是有二一是1月信贷社融数据超预期叠加地产利好政策频出引发市场对宽信用的担忧二是海外通胀高企主要发达经济体货币政策取向转鹰美债收益率飙升此外权益市场调整2东方金诚固收研究带来的固收产品赎回压力也对收益率起到推升作用2月起利率上行一直持续到3月上旬10年期国债收益率回升至284随后在3月中下旬债市进入一段多空交织的时期一方面是俄乌冲突疫情反弹房地产持续走弱加剧经济下行压力另一方面是美联储开启加息令国内货币宽松的想象空间受到制约以及地产政策放松带来的宽信用担忧多空博弈下3月中下旬利率整体震荡走平4月至5月这一阶段利率走势较为波折长端利率大致先下后上再下4月国内疫情继续发酵市场对基本面预期走弱但因中美利差发生倒挂宽信用担忧升温而宽货币预期受挫债市整体偏弱震荡长端利率波动上行进入5月国内疫情虽逐步好转但基本面仍弱叠加4月信贷社融数据不及预期债市情绪好转长端利率波动下行5月底10年期国债收益率一度下破27同时这一阶段资金面持续宽松驱动短端利率大幅下行收益率曲线明显走陡6月随上海疫情好转债市开始交易疫后经济复苏行情加之资金面边际收敛债市情绪转弱长端利率转为上行6月底10年期国债收益率回升至2847月至8月中旬进入7月后资金面超预期宽松断贷风波和疫情反弹压力下基本面复苏动能减弱财政和地产政策未见大招美债长端利率大幅回落等利好共振债市走出牛陡行情8月15日央行超预期降息点燃做多情绪利率快速下行10年期国债收益率在8月19日降至259的年内最低点8月下旬至9月8月下旬起因资金面边际收敛机构止盈需求升温叠加财政和准财政政策加码推升宽信用预期以及人民币贬值压缩货币政策想象空间债市出现一波震荡调整至9月末10年期国债收益率回升至27610月长假后债市扭转节前颓势利多因素包括资金面转松疫情反弹经济和通胀数据低迷外部俄乌局势紧张加剧避险情绪以及股市下跌等这一阶段长端利率波动下行月底10年期国债收益率降至26411月至12月上旬这一阶段债市快速调整10年期国债收益率最高升至292主要原因有三一是资金面波动收紧市场对于资金面的担忧加剧二是疫情防控房地产相关利好政策频出推升风险偏好并带动市场对基本面修复的预期改善三是债市连续回调后理财破净并遭遇赎回潮引发负反馈12月中下旬受资金面转松国内疫情扰动基本面预期以及股市下跌影响债3东方金诚固收研究市情绪有所回暖至月底10年期国债收益率回落至284整体上看2022年末1年期国债收益率较上年末下行146bp而10年期国债收益率较上年末上行60bp收益率曲线明显陡峭化但从中枢水平看2022年1年期和10年期国债收益率均值分别为198和277较2021年均有所下移下行幅度分别为42bp和26bp二2023年经济基本面展望1一经济增长2022年国内经济下行压力突出估计全年实际GDP增速在30左右无论是与上年81的实际增速还是与2020-21年51的两年平均增速相比均有明显下滑也低于年初制定的55左右的经济增长目标2023年国内经济增长内生动能有望改善叠加低基数效应GDP增速大概率反弹但经济运行面临的内外部变数仍大对2023年经济增长势头也不宜过高期待2023年支持经济增长的主要因素包括1一季度末前后疫情影响消退后居民消费将出现较大幅度反弹特别是服务消费这将是带动2023年GDP增速回升的主要内生驱动力量2与2021年的转弯不同2023年经济增速反弹过程中宏观政策还将保持一定稳增长力度特别是在一季度及上半年基建投资有望继续保持两位数高增势头3在针对房地产的定向降息等各项政策调整到位驱动下2023年年中前后楼市有望走出为期两年的低迷房地产投资和涉房消费对经济增长的拖累效应有望缓和42022年GDP增速明显偏低低基数也会在一定程度上推高2023年GDP同比涨幅2023年经济下行压力将主要来自1医学专家普遍预计2023年一季度将处于感染多发期预计居民消费将延续低位运行状态2至少在上半年房地产行业还会处于筑底阶段其标志就是商品房销售低迷及房地产投资负增并对上下游行业形成拖累3在美欧央行快速收紧货币政策导致全球经济和贸易减速背景下2023年外需面临较大下行压力我国出口增长有可能大幅减速加之国内经济增速反弹会对进口有一定带动作用以及服务贸易逆差将有所扩大净1更多分析详见东方金诚研报走出疫情经济回升2023年宏观经济展望httpsmpweixinqqcoms3gXEmwVubgmpx0cp8oBsg4东方金诚固收研究出口对经济增长的拉动力有可能转负42023年全年来看作为逆周期力量的基建投资增速将较2022年放缓全球经济走弱背景下国内制造业投资增速也会有所下行基于上述因素分析我们认为2023年外需走弱确定性较高需要内需及时顶上来房地产周期下行和疫情反复是拖累2022年经济增长的核心因素2023年房地产拖累和疫情扰动都有望减弱这意味着我国经济将走出内需压力最大的阶段经济增长内生动能有望得到改善但短期看国内经济运行面临的变数仍多其中房地产行业何时回暖及其修复斜率仍为最大不确定性因素疫情余波和居民收入增速下滑背景下消费改善空间也存在变数因而内需修复斜率仍存不确定性同时外需面临较大下行压力净出口对经济增长的拉动力可能转负因此对2023年国内经济增速也不能过高估计我们预计2023年实际GDP增速将在55左右较2022年回升约25个百分点但考虑到低基数因素这一增长水平仍较为温和表12023年主要宏观经济指标预测指标单位2020年2021年2022年E2023年F全球GDP实际同比-31603227中国GDP实际同比22813055工业增加值实际同比28963755社会消费品零售总额名义同比-39126-0480固定资产投资名义同比29495250基建投资宽口径名义同比090212060房地产开发投资名义同比7060-100-60制造业固定资产投资名义同比-221259060出口金额美元名义同比362968010进口金额美元名义同比-063051630注E代表估计值F代表预测值数据来源WINDIMF东方金诚从节奏上看一季度仍处感染多发期居民消费将延续低位运行同时房地产市场继续筑底对经济增长仍造成较大拖累因此为稳定年初经济运行仍需要逆周期的基建投资发力可以看到2023年专项债提前下达时间前移年底监管层强调要对落实稳经济一揽子政策措施抓好填平补齐推动重大项目建设形成更多实物工作量等均表明一季度基建投资仍会保持较强力度一季度末前后疫情影响消退后二季5东方金诚固收研究度居民消费将出现较大幅度反弹消费将引领经济内生增长动力向上修复下半年经济运行面临的不确定性较大向上弹性主要取决于房地产行业能否回暖及其修复斜率当前房地产市场循环链条仍然不畅关键梗阻在于商品房销售仍未出现趋势性回暖迹象预计后期政策面在引导房贷利率下行方面将进一步发力这是扭转市场预期带动楼市尽快企稳回暖的关键预计在各项政策调整到位支持下2023年年中前后商品房销量有望转入趋势性回升过程但传导至投资端还将经历更长一段时期预计2023年全年房地产投资累计同比仍将为负但降幅将从上年的10左右收窄至6左右其中下半年在低基数和销售端回暖提振投资动能增强带动下房地产投资增速有可能小幅回正综合考虑消费房地产行业运行态势等因素我们判断2023年经济增长动能将前低后高一季度经济增长内生动能依然偏弱GDP增速将为年内最低二季度消费改善带动经济增长动能回升加之2022年二季度GDP增速基数很低2023年二季度GDP增速将为年内最高点下半年消费修复斜率放缓但随房地产市场企稳回暖房地产对经济的拖累效应将明显减弱经济增长动力有望继续边际回升同时作为政府端逆周期力量的基建投资和制造业投资增速将有所下滑综上预计2023年各季GDP同比增速将分别为328247和62图22023年四个季度实际GDP增速预测数据来源Wind东方金诚虚线部分为预测值二物价走势1CPI2023年消费修复有可能阶段性推高CPI涨幅但全年涨幅超过30控制6东方金诚固收研究目标的可能性不大物价走势是2022年国内与国外主要经济体基本面的最大差异在美欧等主要经济体CPI同比大幅跃升的同时国内CPI整体保持温和上涨这主要源于三个原因一是疫情前两年国内货币财政政策始终未搞大水漫灌二是疫情冲击下国内消费需求不振三是国内成品油调价机制有效缓和了国际油价大幅上涨对国内CPI的传导且国内粮食市场独立性很强国际粮价快速上涨同样对国内影响有限可以看到2022年国内CPI涨幅变化主要由猪肉和蔬菜价格波动主导代表整体物价水平的核心CPI则持续处于10以下的低位展望2023年消费修复有可能带动CPI涨幅阶段性扩大特别是与服务消费相关的文娱旅游酒店机票等价格可能出现较快上涨我们判断2023年CPI涨幅中枢会有所抬高全年累计涨幅有望达到25左右但仍处30以下的温和状态2023年猪周期将主要运行在价格下行阶段海外通胀也会较快降温这些因素都不支持国内CPI大幅上涨值得一提的是2022年M2增速明显加快其中居民储蓄存款高增由此2023年需求侧反弹会不会触发物价的超预期上涨我们认为这种风险不大主要原因包括首先2022年M2高增很大程度上是非货币发行因素造成的包括财政实施大规模留抵退税以及近期居民理财大量赎回等其次当前居民储蓄存款增速偏高除了基于疫情不确定性带来的预防性储蓄增加外还有两个重要原因一是居民购房支出下降2022年居民用于新房购置的支出估计为135万亿比上年减少47万亿如果考虑二手房因素降幅会更大二是2022年股市下跌四季度理财破净等导致居民投向各类金融资产的资金大量回流至银行存款可以看出2022年M2高增及居民大量增加储蓄并非源于货币发行量大幅增加以及居民收入快速增长因此也难以转化为2023年消费支出的剧烈反弹进而以大幅推高CPI涨幅的方式打破商品和服务市场平衡事实上在过去三年疫情对居民收入影响明显前期财政货币政策均未大水漫灌的背景下2023年消费反弹幅度以及由此带动的物价上涨幅度都将较为温和这意味着物价因素将不会对2023年宏观政策的灵活调整构成掣肘2PPI2023年PPI同比涨幅料将进一步下滑至10左右其中年初延续同比负7东方金诚固收研究增长的可能性较大2022年工业品价格同比涨幅从年初的两位数高增状态持续回落四季度前两个月已降至通缩区间估计全年累计涨幅在50左右较上年回落31个百分点主要原因有三一是上年同期受国内能耗双控国际大宗商品价格上扬驱动PPI涨幅基数偏高二是2022年年初俄乌冲突爆发以原油为代表的国际大宗商品价格快速冲高但后期冲突规模未现持续扩大加之美欧经济衰退压力加大国际大宗商品价格进入持续下行过程三是国内保供稳价政策不断加码加之房地产投资下滑拖累需求煤炭钢铁等国内主导的上游产品价格出现大幅同比负增长展望2023年美欧经济衰退有可能从预期转为现实俄乌冲突扩散至现有范围之外的风险可控国际大宗商品价格将易下难上国内方面经济增速反弹本身具有推动工业品价格特别是下游制造业价格的潜力但在房地产投资料延续负增基建投资增速将有所回落以及保供稳价政策不会转向的背景下PPI缺乏快速上行基础预计2023年PPI同比涨幅有可能进一步下滑至10左右其中年初延续同比负增长的可能性较大下半年伴随房地产投资走强PPI同比有可能恢复至较为温和的正增长我们判断2023年PPI同比低增也将成为稳定CPI涨幅的一个积极因素同时意味着此前两年持续困扰下游企业的原材料成本上涨压力会进一步缓解图32023年CPI高通胀风险不大PPI同比将低位运行数据来源Wind东方金诚虚线代表预测值8东方金诚固收研究三2023年宏观政策展望一货币政策一般来讲央行货币政策调控目标主要包括经济增长通货膨胀金融稳定和外部平衡四个方面从这四个目标来看2023年消费修复和房地产拖累减弱有望驱动经济内生增长动能改善叠加低基数效应GDP同比增速将明显高于2022年因此从经济增长角度看货币政策有向中性回归的趋势但2023年房地产市场形势和疫情余波仍存变数内需修复斜率有较大不确定性向上弹性不宜过高期待加之外需走弱宏观政策还需保持一定稳增长力度在此背景下货币政策难言急转弯大方向仍将以稳为主同时强调相机抉择2023年CPI通胀中枢将有所上行且驱动力量是消费改善带动的消费品价格上涨持续低迷的核心CPI料有所起色PPI通胀中枢将低于2022年但方向上将前低后高从这个角度看2023年货币政策对通胀的关注度可能上升但我们认为在此前货币政策未搞大水漫灌三年疫情影响居民收入抑制后续消费回升空间猪周期转入价格下行阶段以及2023年房地产投资整体仍将延续负增且基建投资增速将有所下滑的背景下不管是CPI还是PPI都不存在大幅上涨的基础这就意味着通胀仍不会对货币政策构成掣肘双支柱框架下金融稳定目标更多依靠宏观审慎政策来实现必要时需要货币政策配合对货币政策影响方向不定站在当前时点上由于房地产政策松动尚未止住楼市下滑势头银行信贷投放发力仍缺乏有效融资需求配合信贷社融增速持续低迷因此至少在2023年上半年央行为维护金融稳定而向收紧方向调整货币政策的可能性并不大不过下半年需要关注房地产市场回暖预期下局部房价上涨可能引发的政策调整从外部平衡角度看2023年美联储货币政策收紧还将持续一段时间但随着加息进入尾声收紧节奏将明显放缓加之美国经济面临衰退风险美债收益率再现大幅冲高局面的可能性并不大同时考虑到国内经济将步入复苏轨道2023年人民币贬值压力将得到缓解对货币政策空间的掣肘也将有所减轻基于上述目标分析我们认为2023年货币政策大概率将以稳为主整体取向将9东方金诚固收研究保持宽松但边际放松空间将小于2022年从这个角度看2023年货币政策相较2022年更加趋向于中性具体地我们有以下几点判断1在经济增速较大幅度反弹前景下2023年实施降息的可能性并不大但考虑到近年来货币政策相机抉择特征明显降息的大门也没有完全封闭触发因素关键在于房地产我们判断为了推动房地产行业尽快实现软着陆需要引导5年期LPR报价进一步下调持续降低居民房贷利率而即使作为LPR报价基础的MLF利率保持稳定也可以通过压缩LPR报价加点的形式实现但如果房地产销售端继续恶化要求针对房地产的定向降息持续推进就存在为引导5年期LPR报价更大幅度下行而不得不下调MLF利率的可能性图45年期LPR报价加点幅度还有压缩空间数据来源Wind东方金诚2降准方面由于目前银行存准率尤其是中小行存准率继续下调的空间已较为有限再加上央行可以通过结构性政策工具MLF等手段投放中长期流动性一定程度上替代通过降准来填补基础货币缺口的功能因此2023年降准实施的想象空间也比较有限我们判断2023年最多有1-2次降准不降或只降1次的可能性更大如有降准比较大概率的落地时点是一季度估计幅度为025个百分点图5伴随存准率已降至相对较低水平2022年降准的常规步长缩短至025个百分点10东方金诚固收研究数据来源Wind东方金诚32022年12月中央经济工作会议要求稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕我们认为精准有力除了隐含总量适度外主要是指2023年结构性货币政策工具将发挥关键作用重点支持国民经济的薄弱环节和重点领域保持流动性合理充裕则意味着2023年货币政策将引导市场利率中枢持续处于政策利率下方以配合财政发力稳定市场预期不过2023年资金面虽不会大幅收紧但资金利率中枢料将高于2022年即资金面将呈现收敛但不收紧的态势一个关键原因是2022年资金利率水平偏低很大程度上源于央行通过利润上缴投放大量零成本的资金而实体经济融资需求低迷导致资金面被动宽松而到2023年这两方面因素都会朝着驱动资金面边际收敛的方向变化2022年DR007年均值为176预计2023年中枢将抬升至19-20之间图62022年资金面超预期宽松资金利率中枢大幅向下偏离政策利率水平11东方金诚固收研究数据来源Wind东方金诚从走势上来看2022年资金利率先下后上前三个季度一路下行三季度中枢处最低水平四季度有所回升但当季DR007均值177仍明显低于政策利率展望2023年2022年底召开的央行四季度货币政策委员会例会对经济形势的判断仍较为谨慎同时强调要保持流动性合理充裕结合岁末年初经济金融形势我们预计至少在2023年一季度资金面仍将处于偏宽松状态DR007中枢在17-18左右此后随着经济增长内生动力增强实体经济融资需求改善资金利率将逐步向政策利率水平回归42022年12月央行副行长刘国强在谈到2023年货币政策走势时强调2023年货币政策总量要够结构要准并明确2023年货币政策的力度不会小于2022年我们认为这主要是指2023年新增信贷社融规模不会低于2022年2023年新增社融总量扩张将主要依靠投向实体经济的人民币贷款和政府债券融资拉动其中投向实体经济的人民币贷款新增规模将从2022年的21万亿左右提高至22万亿政府债券融资将较2022年增加约7000亿2其他分项中预计新增企业债券融资规模将与2022年大致持平股市回暖有望带动企业股票融资改善表外融资整体仍将为负但压降幅度将小于2022年综上预计2023年新增社融规模将在35万亿左右对应年末社融存量增速约为101这与2022年末的社融存量增速大致持平截至11月末为100从节奏上看政策驱动下一季度社融增速会有所抬升但随后将震荡缓行主2具体测算见本报告财政政策部分12东方金诚固收研究要不确定性在于房地产行业修复能够在多大程度上带动涉房信贷需求回升因而从社融增速来看2023年宽信用未必有多宽稳信用的确定性较高另需指出的是由于2022年大规模退税等因素对M2增速的推升效应明显2023年这些因素消退后M2增速将出现较大幅度回撤年末同比预计会降至89左右2022年11月末为124这是宏观流动性供需趋于平衡的表现并不代表宽信用显著退坡图72022年M2增速与社融增速分化明显数据来源Wind东方金诚二财政政策2022年经济下行压力加大在海外央行快速加息过程中国内货币政策发力受到一定制约财政政策在稳增长过程中发挥了主要作用具体举措包括大规模退税增发5000多亿元地方政府专项债启用准财政性质的政策性开发性金融工具年末PSL重出江湖等2023年宏观经济面临房地产市场尚未摆脱低迷状态外需走弱等下行扰动2022年12月中央经济工作会议明确要求2023年积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度为保持必要的财政支出强度预计2023年目标财政赤字率将设定在31较2022年上调03个百分点新增地方政府专项债规模将达到4万亿左右与2022年405万亿左右的实际发行规模基本相当我们认为除了助力经济运行整体好转外2023年以上主要财政指标上调或处于高位另一个作用是为了对冲地方政13东方金诚固收研究府土地出让金收入延续下滑带来的影响在2022年土地出让金收入同比下降约23的基础上预计2023年将继续同比下降10左右对债市而言需要关注的是2023年利率债供给压力会有所加大具体测算如下国债方面按照2023年预算财政赤字率上调至312022年和2023年名义GDP增速分别为58和75测算2023年财政赤字规模约为405万亿近年中央财政赤字占比明显上升2022年为786考虑到中央加杠杆空间较大预计2023年中央财政赤字占比将在80左右由此2023年中央财政赤字约为324万亿对应国债净供给约314万亿较2022年净融资额多出约5700亿地方债方面预计2023年地方财政赤字规模为081万亿对应新增一般债额度081万亿加上4万亿的新增专项债额度新增地方债规模达481万亿再融资债券方面2023年地方债到期量为366万亿参考过去几年地方债到期的再融资比例预计2023年用于偿还到期债券的再融资债发行量将为311万亿另外2022年用于偿还存量债务的再融资债发行量不足3000亿较2021年明显下降预计2023年这类再融资债仍将发行但规模存在不确定性估计在3000-5000亿左右综合来看2023年地方债净融资额约为47万亿较2022年净融资额多出约1200亿政金债方面参考历年末政金债余额同比增速预计2023年政金债净融资额为225万亿较2022年多出约2000亿综合来看2023年利率债净供给规模约为101万亿较2022年增加约9000亿其中国债和地方政府债净供给约为78万亿较2022年增加约7000亿图82023年利率债净供给压力将大于2022年14东方金诚固收研究数据来源Wind东方金诚F代表预测值从发行节奏来看地方债方面2023年新增专项债额度已部分提前下达从各省公布的发行计划来看1月就将迎来第一个地方债供给高峰第二个高峰将出现在两会后除2021年地方债发行明显后置外过去几年发行高峰基本上是5-6月考虑到2023年仍将要求政策发力前置预计第二个高峰也会出现在5-6月同时结合国债供给前低后高政金债供给节奏较为平稳的预期我们判断2023年利率债供给节奏将与2022年相似即一季度供给压力即会抬升二季度达到供给高峰其中5-6月单月净融资额料将突破万亿三季度供给压力开始缓释四季度供给将相对清淡图9过去几年地方债净融资高峰多出现在两会后的二季度数据来源Wind东方金诚15东方金诚固收研究四2023年利率走势展望一利率中枢及点位判断2023年利率中枢将较2022年有所上移但抬升幅度不会太大主要原因有四一是2023年经济增长内生动能将有边际修复加之低基数效应GDP增速将明显反弹但因内需修复斜率存在不确定性且外需大概率走弱对2023年经济增长势头不宜抱太高期待撇除低基数效应预计仅能达到温和增长水平二是由于经济下行扰动仍存通胀将保持温和外部掣肘减弱预计货币政策整体仍将保持偏宽松取向但在经济整体向上修复过程中货币政策边际放松的空间将较2022年收窄降准降息的可能性下降三是2023年资金面将边际收敛资金利率将向政策利率水平渐进回归但大幅收紧的可能性并不大预计资金利率中枢仍将持续低于政策利率四是2023年宽信用未必有多宽稳信用的确定性较高对债市而言非利多但也不会造成明显的利空打击2022年债市延续低波动特征全年10年期国债收益率在258-292区间内震荡高点和低点间的幅度仅335bp近年利率波动空间下降的背后是宏观经济波动性减弱这一方面伴随着潜在经济增速的放缓以及利率波动中枢的下移另一方面也与政策层面不再走以往大开大合的路子有关从这两个角度来看2023年利率的波动空间仍然不会太大从高点来看2023年10年期国债收益率向上突破30将面临较大阻力2023年疫情对经济的扰动将减退但余波仍在因此相较于对标疫情发生前的2019年我们认为将2023年与疫情有所反复但整体控制情况较好的2021年进行对标更为合理同时考虑到房地产市场运行态势2021年下半年更具可比性2021年下半年10年期国债收益率的高点出现在10月份为304从基本面来看2021年四季度GDP两年平均增速为52要低于我们预测的2023年二季度和四季度实际GDP增速但从基数来看2019年经济增速要大幅高于2022年因此撇除基数效应后2023年二季度和四季度的实际经济增长强度要弱于2021年四季度同时2021年四季度PPI同比涨幅达到两位数而16东方金诚固收研究2023年全年通胀都将处于温和增长水平债市面临的通胀压力也比较小基于对经济基本面的比较同时考虑到当前MLF利率已较2021年10月份下调了20bp我们预计2023年利率向上突破2021年下半年高点304的阻力不小从低点来看此前一轮利率下行的低点是2022年8月的258触发因素是经济金融数据表现不佳加剧经济下行担忧央行意外降息点燃债市做多情绪以及当月资金面依然宽松而基于对经济基本面和货币宽松力度的比较我们预计2023年利率低点冲击2022年低点258的难度也比较大由此预计2023年10年期国债收益率核心波动区间将在27-30之间波幅仍然较窄全年波动中枢在285左右较2022年中枢277有所抬升2023年长端利率突破核心波动区间需要超预期的触发因素重点关注房地产市场走向和疫情余波对经济运行的影响另外值得一提的是理财净值化后2022年四季度理财破净引发负反馈加剧债市调整压力2023年理财赎回仍有可能在个别阶段给债市带来超调风险二利率节奏从节奏上来看2023年一季度处于经济触底回升阶段基本面对债市偏逆风但考虑到一季度疫情扰动仍大房地产市场继续筑底基本面料仅呈现弱复苏状态货币政策仍将保持稳增长取向可以看到央行2022年四季度货币政策委员会例会对经济形势的判断较为谨慎并强调保持流动性合理充裕预计一季度资金面仍将处于偏宽松状态再加上年初季节性的配置行情我们判断一季度债市调整风险不大长端利率料窄幅震荡短端利率表现会更好收益率曲线将进一步陡峭化不过一季度末左右随着疫情扰动更大范围减退消费改善有望驱动经济内生增长动能修复斜率加快加之通胀阶段性抬升基本面对债市逆风加大一季度末到二季度债市面临的调整压力也会加大下半年利率走势面临较大不确定性一方面是消费继续边际修复和房地产市场有望转入趋势性回暖过程另一方面是外需下行压力加大和财政政策前置发力后的基建投资减速我们认为关键还是要看房地产如果房地产销售端能够如期回暖并带动房地产投资和涉房消费对经济的拖累减弱则利率上行风险大于下行可能但鉴于当前商品房销售仍无起色房地产市场循环链条依然不畅因此对2023年房地产行17东方金诚固收研究业的回暖程度不宜抱过高期待再加上外需收缩和基建投资减速给经济增长带来的下行压力我们判断下半年利率走势比较可能呈现在纠结中震荡抬升的态势总体上行幅度有限权利及免责声明从低点来看本研究报告及相关的信用分析数据模型软件研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有东方金诚保留一切与此相关的权利任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改复制逆向工程销售分发储存引用或以任何方式传播未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告东方金诚对本研究报告的未授权使用超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任本研究报告中引用的标明出处的公开资料其合法性真实性准确性完整性均由资料提供方或及发布方负责东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查但不应视为东方金诚对其合法性真实性准确性及完整性提供了任何形式的保证本研究报告的结论是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断遵循了客观公正的原则未受第三方组织或个人的干预和影响东方金诚可能不时补充修订或更新有关信息也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者本研究报告仅用于为投资人发行人等授权使用方提供第三方参考意见并非是对某种决策的结论或建议投资者应审慎使用本研究报告自行对投资行为和投资结果负责东方金诚不对其承担任何责任本声明为本研究报告不可分割的内容任何使用者使用或引用本报告应转载本声明并且相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改歪曲或有任何类似性质的修改行为18