利率债方面，短期来看，理财赎回压力仍然存在，但进入12月以来资金面比较宽松，监管层也开始关注理财赎回问题，同时考虑到利率债的需求结构比较多元化，我们判断接下来理财赎回压力对利率债的增量影响相对有限。同时，上周中央经济工作会议要求财政政策要加力提效，保持必要的支出强度，相比去年提质增效、更可持续的基调更为积极，对货币政策的表述是稳健的货币政策要精准有力，同时强调加强各类政策协调配合，这意味着货币政策将更加注重配合财政，结构性货币政策工具将进一步加码发力，但明年降准降息的可能性目前来看不大。整体上，中央经济工作会议传递的政策信号对债市偏不利，但市场可能将其视为阶段性的利空出尽，加之基本面修复预期尚未兑现，短期看缺少明确的增量利空带动长端利率进一步大幅上行。我们判断，在基本面修复得到数据体现之前，长端利率料继续在2.90%附近高位震荡，2.95-3.0%%仍为较强阻力位。
　　信用债方面，上周信用债收益率和信用利差继续上行，理财赎回对信用债市场的影响仍在，信用债一级市场净融资已连续五周为负，上周取消发行数量和规模继续攀升。理财赎回负反馈循环打破前，信用债收益率仍可能进一步上升。但目前多数期限、评级信用债收益率和信用利差已大幅高于去年底的水平，负债稳定的机构可择优配置；近期信用债市场大幅回调或致机构风险偏好下降、流动性偏好提升，中低评级债券发行难度增大，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。
　　转债方面，上周，权益市场主要股指小幅下跌，仅消费、医药等少数板块逆势上涨，叠加理财赎回潮导致的信用债负反馈增加了转债债底调整压力，上周转债市场调整幅度超过权益市场，转债市场价格中枢再度降至120元以下，转债估值进一步压缩。上周，扩大内需战略出台，房地产国民经济支柱产业地位被强调，中央经济工作会议将扩大消费摆在优先位置，并强调确保房地产市场平稳发展，以上定调表明，短期稳增长将被置于更突出位置，后续围绕恢复和扩大消费、稳定房地产或有更多政策出台，这意味着短期内权益市场表现将主要来自政策面和情绪面的影响，趋势性反弹还缺乏经济基本面改善支撑。对于转债市场，价格中枢下移和估值压缩使转债性价比进一步体现，但信用债负反馈的后续影响还需观察，当前缺乏经济基本面支持也使权益市场难以为转债市场提供充足上涨动力，这使得短期转债市场波动调整风险可能大于配置机会，不过在结构上可紧跟权益市场行业板块动态，在消费复苏、地产链修复、医疗健康等方面适当挖掘机会。
　　

研究报告全文：东方金诚固收研究理财赎回压力仍存信用债收益率和信用利差继续上行固定收益周报20221212-20221218分析师冯琳于丽峰曹源源1后市展望利率债方面短期来看理财赎回压力仍然存在但进入12月以来资金面比较宽松监管层也开始关注理财赎回问题同时考虑到利率债的需求结构比较多元化我们判断接下来理财赎回压力对利率债的增量影响相对有限同时上周中央经济工作会议要求财政政策要加力提效保持必要的支出强度相比去年提质增效更可持续的基调更为积极对货币政策的表述是稳健的货币政策要精准有力同时强调加强各类政策协调配合这意味着货币政策将更加注重配合财政结构性货币政策工具将进一步加码发力但明年降准降息的可能性目前来看不大整体上中央经济工作会议传递的政策信号对债市偏不利但市场可能将其视为阶段性的利空出尽加之基本面修复预期尚未兑现短期看缺少明确的增量利空带动长端利率进一步大幅上行我们判断在基本面修复得到数据体现之前长端利率料继续在290附近高位震荡295-30仍为较强阻力位信用债方面上周信用债收益率和信用利差继续上行理财赎回对信用债市场的影响仍在信用债一级市场净融资已连续五周为负上周取消发行数量和规模继续攀升理财赎回负反馈循环打破前信用债收益率仍可能进一步上升但目前多数期限评级信用债收益率和信用利差已大幅高于去年底的水平负债稳定的机构可择优配置近期信用债市场大幅回调或致机构风险偏好下降流动性偏好提升中低评级债券发行难度增大不宜过度下沉关注尾部主体再融资风险转债方面上周权益市场主要股指小幅下跌仅消费医药等少数板块逆势上涨叠加理财赎回潮导致的信用债负反馈增加了转债债底调整压力上周转债市场调整幅度超过权益市场转债市场价格中枢再度降至120元以下转债估值进一步压缩上周扩大内需战略出台房地产国民经济支柱产业地位被强调中央经济工作会议将扩大消费摆在优先位置并强调确保房地产市场平稳发展1东方金诚固收研究以上定调表明短期稳增长将被置于更突出位置后续围绕恢复和扩大消费稳定房地产或有更多政策出台这意味着短期内权益市场表现将主要来自政策面和情绪面的影响趋势性反弹还缺乏经济基本面改善支撑对于转债市场价格中枢下移和估值压缩使转债性价比进一步体现但信用债负反馈的后续影响还需观察当前缺乏经济基本面支持也使权益市场难以为转债市场提供充足上涨动力这使得短期转债市场波动调整风险可能大于配置机会不过在结构上可紧跟权益市场行业板块动态在消费复苏地产链修复医疗健康等方面适当挖掘机会2上周利率债市场回顾21二级市场上周长端利率震荡走平周一理财赎回压力仍存债市情绪依然偏弱尾盘金融数据不及预期但对债市提振作用有限周二理财赎回扰动持续债市继续承压周三传闻央行窗口指导缓和赎回潮债市情绪改善长端利率有所下行周四尽管MLF增量续作11月经济数据弱于预期但重要会议临近市场对政策加码的预期推动利率上行周五资金面宽松叠加50年期国债招标结果较好债市情绪有所好转长端利率小幅下行全周看10年期国债期货主力合约小幅上涨010现券方面上周五10年期国债收益率较前一周五微幅下行047bp1年期国债收益率较前一周五上行300bp收益率曲线趋于扁平化图1上周国债收益率曲线扁平化图2上周国开债收益率曲线扁平化变化右轴bps上周变化右轴bps上周上上周10年历史分位数右轴上上周10年历史分位数右轴28935002852903303000271289300030130428731025002702732902532500290277304299250292200020002702762502302321500250248229150024021023010001000210190500500802190300277097185002170000000170-292-126-047-230150-500150-5001Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y数据来源Wind东方金诚2东方金诚固收研究图310年期国债现券收益率和期货价格走势10年期国债活跃券收盘收益率10年期国债期货主力合约收盘价右轴293100201000710010292100009996100002912922922912919990290997299802899970996028899612889950287994028699302022121220221213202212142022121520221216图4上周中短端国债活跃期货结算价环比上涨图5上周国开债隐含税率环比上行2年期5年期10年期1045年期10年期1031401021201011001009980986097409695202021090320211003202111032021120320220103202202032022030320220403202205032022060320220703202208032022090320221003202211032022120320210803图6上周国债10Y-1Y期限利差bp环比收窄图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度环比小幅走阔期限利差10Y-1Ybps右轴中债国债到期收益率1年中美10年期国债利差bps右轴美国10年期国债收益率中债国债到期收益率10年中国10年期国债收益率350120450200100300400150803501002503005060250020020040-50150150-10020100050-1501000000-200数据来源Wind东方金诚3东方金诚固收研究22一级市场上周共发行利率债19只环比减少13只发行量106万亿元环比增加7016亿元净融资额9388亿元环比增加181万亿元上周因有7500亿元特别国债发行国债发行量和净融资大幅为正政金债发行量和到期量环比均下降净融资环比持平地方政府债发行保持低量净融资小幅为负表1利率债发行与到期亿元12月12日当周12月5当周发12月12日当12月5日当周12月12日当12月5日当周发行量行量周偿还量偿还量周净融资额净融资额国债98062154899114568907-9302政金债617104550522567523地方政府债168376254317-8659合计1059135751203122959388-8721数据来源Wind东方金诚上周利率债认购需求整体尚可上周发行国债7只平均认购倍数为328共发行11只政策性金融债平均认购倍数为331共发行1只地方政府债平均认购倍数为4583上周信用债市场回顾31信用债发行情况上周信用债发行量环比小幅回升净融资缺口有所扩大当周共发行信用债2048亿元环比增加146亿元净融资-853亿元缺口环比走阔312亿元其中城投债发行量小幅下降产业债发行量小幅回升城投债和产业债净融资缺口均走阔当周城投债发行量854亿元环比减少85亿元净融资-269亿元缺口环比走阔157亿元产业债发行量1194亿元环比增加231亿元净融资-584亿元缺口环比走阔155亿元上周仅AA级城投债发行量小幅增加AA级发行占比小幅上升至29分券种看上周仅私募债和定向工具发行量环比下降其他券种发行量均环比回升上周信用债取消发行规模继续攀升城投债仍为多数共有64只信用债取消或推迟发行数量较前一周继续增加其中包括39只城投债9只央企债10只产业类地方国企债和6只广义民企债券上周有一只城投公司债项目状态更新为终止审查4东方金诚固收研究图8信用债周度发行和净融资图9城投债周度发行和净融资总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元右轴总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元右轴4500250025001400400020001200350020001000150030008001000150025006005004002000100001500200-50001000500-200500-10000-4000-15002021142021822022742022110720210104202102152021032920210510202106212021080220210913202110252021120620220117202202282022041120220523202207042022081520220926202121520213292021510202162120219132021126202211720222282022411202252320228152022926202211720211025图10产业债周度发行和净融资图11城投债分评级周度发行情况亿元总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元右轴AAAAAAA250030001500250010002000200050015001500010001000-5005005000-100002021010420210215202103292021051020210621202108022021091320211025202112062022011720220228202204112022052320220704202208152022092620221107202103152021101120210208202104192021052420210628202108022021090620211115202112202022012420220228202204042022050920220613202207182022082220220926202210312022120520210104图12产业债分评级周度发行情况亿元图13主要券种周度发行情况亿元AAAAAAA中票企业债公司债私募债短融超短融定向工具3000500025004000200030001500200010005001000002021010420220822202102082021031520210419202105242021062820210802202109062021101120211115202112202022012420220228202204042022050920220613202207182022092620221031202212052021080220210208202103152021041920210524202106282021090620211011202111152021122020220124202202282022040420220509202206132022071820220822202209262022103120221205202101045东方金诚固收研究图14周度取消发行情况亿元图15交易所终止审查公司债项目数量产业债城投债产业债只城投债只500204001530010200100500202204042021020820210315202104192021052420210628202108022021090620211011202111152021122020220124202202282022050920220613202207182022082220220926202210312022120520210104202102082021031520210419202105242021062820210802202109062021101120211115202112202022012420220228202204042022050920220613202207182022082220220926202210312022120520210104数据来源Wind东方金诚32信用债成交与信用利差上周信用债收益率延续上行信用利差继续走阔中短久期中低评级信用债收益率上行幅度更大除高评级长久期外城投债收益率和利差上行幅度继续超过产业债3年期城投债收益率和信用利差上行幅度最大中债收益率曲线主要评级期限信用债收益率和信用利差均已高于去年底的水平上周信用债二级市场成交量继续上行其中城投债成交增幅更加明显占比小幅升至59AA级成交占全体城投债成交的比重最大达到46表2信用债收益率及周度变化上周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富淼科技股份有限公司主要从事功能性单体制造水溶性高分子制造与应用水处理膜制造水处理膜应用制氢等领域并拥有多项核心技术公司已构建起较为完整的功能性单体亲水性功能高分子应用产品应用技术服务的产业链具有一定技术优势汇通转债发行人汇通建设集团股份有限公司拥有公路市政工程施工业务相关资质工程施工业务以公路和市政工程为主在河北省建筑施工领域具有一定的市场竞争力华亚转债发行人苏州华亚智能科技股份有限公司主要从事金11东方金诚固收研究属精密结构件的研发生产和销售产品主要应用于半导体设备新能源及电力设备医疗设备等领域公司半导体设备类结构件客户为超科林ICHOR依工电子等设备部件制造商产品已进入半导体晶圆制造设备国际巨头AMATLamResearch和国内领先制造商中微半导体的供应链体系截至上周五转债市场存量规模813281亿较年初增加167602亿元表6上周发行转债情况截至12月16日发行规模申万行当前转股正股市值发行日期转债代码转债名称正股代码正股简称信用等级转股起始日亿元业一级价元亿元2022-12-16127079SZ华亚转债003043SZ华亚智能340A电子69392023-06-2255292022-12-15113665SH汇通转债603176SH汇通集团360AA-建筑装饰8232023-06-2135472022-12-15118029SH富淼转债688350SH富淼科技450A基础化工20262023-06-2124332022-12-15123172SZ漱玉转债301017SZ漱玉平民800AA-医药生物21272023-06-2181312022-12-14127078SZ优彩转债002998SZ优彩资源600A基础化工7352023-06-2022462022-12-13110091SH合力转债600761SH安徽合力2048AA机械设备14402023-06-1910214数据来源Wind东方金诚上周共有7只转债上市从转债价格表现来看在转债市场集体调整的背景下上周7只新上市转债总体表现良好首周涨幅位列市场前列其中共同转债上市首日开盘触发30临停机制复牌后再度大幅拉升上市首日收涨5730大幅领先其他新上市转债从转股溢价率来看截至上周五共同转债新化转债转股溢价率不足20其他新上市转债转股溢价率在20-30之间总体看新上市转债转股溢价率处于市场中枢偏低水平估值总体合理表7上周上市转债情况截至12月16日申万行业发行规模转债收盘首日涨跌转股溢价率纯债溢价上市日期转债代码转债名称正股代码正股简称一级亿元价元幅率2022-12-16123171SZ共同转债300966SZ共同药业医药生物3801573057301793113182022-12-16113663SH新化转债603867SH新化股份基础化工650120802080172247092022-12-15123170SZ南电转债300346SZ南大光电电子900121282262291444062022-12-14123168SZ惠云转债300891SZ惠云钛业基础化工490116881600256041622022-12-12123169SZ正海转债300224SZ正海磁材有色金属1400119752207256450622022-12-12113660SH寿22转债603896SH寿仙谷医药生物398125692752211755732022-12-12113064SH东材转债601208SH东材科技基础化工140012300251928013454数据来源Wind东方金诚12东方金诚固收研究条款跟踪方面多只转债公告不下修转股价格上周城地转债华海转债拓斯转债闻泰转债大丰转债公告不下修转股价格正邦转债公告将转股价格向下修正为人民币435元股此次转股价格调整实施日期为2022年12月15日修正前转股价为人民币608元股亚药转债公告预计触发转股价格下修条件上周惠城转债杭氧转债公告不提前赎回台华转债拟提前赎回苏试转债拟于2023年1月13日全部提前赎回元力转债拟于2023年1月9日全部提前赎回英联转债公告预计满足赎回条件上周无转债预案过证监会核准发行佳禾智能道氏技术浙矿股份转债预案过发审委审核截至12月18日共计13只转债通过证监会核准合计10790亿元共计25只转债过发审委合计32888亿元见附表45上周实体经济观察上周高频数据生产方面上周高炉开工率和日均铁水产量环比上行PTA产业链负荷率江浙织机和半胎钢开工率小幅下行需求方面上周30大中城市商品房日均销售面积和乘用车日均销量厂家零售环比下行100大中城市成交土地总价环比继续上行进出口运价方面BDI指数和CDFI指数环比继续小幅上行CCFI指数继续下行通胀方面猪肉批发价环比跌超6布油现货价螺纹钢期货主力合约价和动力煤期货主力合约价环比均小幅上涨图29上周高炉开工率247家环比小幅上行图30上周日均铁水产量247家小幅上行万吨2022年2021年2020年2019年2022年2021年2020年2019年95270908525080230757021065601905550170周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周25941812151821242730333639424548512647111417202329323538414450第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第13东方金诚固收研究图31上周PTA产业链负荷率江浙织机继续下行图32上周半钢胎开工率环比回落2022年2021年2020年2019年2022年2021年2020年2019年10080708060506040403020201000周周周周周周周周周周周周周周周周周周147周周周周周周周周周周周周周周周周周131016192225283134374043464952148第第第1711142023262932353841444750第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第图3330大中城市商品房日均成交面积环比下行万图34100大中城市成交土地总价环比上行亿元2022年2021年2020年2019年2022年2021年2020年2019年90350080300070250060502000401500301000205001000周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周147417192531101316222834374043464952521013161922252831343740434649第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第图35上周乘用车日均销量厂家零售环比上行万辆图36上周BDI指数环比继续上行2022年2021年2020年2019年2022年2021年2020年2019年1860001650001412400010300086200041000200日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日周周周周周周周周周周周周周周周周周32435443112581631153015181918201919181716月月月月月月月月月月1441111720232629323538444750第第第781234569月月月月月月月月月月月月月月第第第第第第第第第第第第第第71234568910101111121014东方金诚固收研究图37上周CDFI指数环比继续上行图38上周CCFI环比延续下行2022年2021年2020年2019年2022年2021年2020年2019年4000250020003000150020001000100050000日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日1周周周435443321周周周周周周周周周周周周周周191918201918181716301631153015259月月月月月月月月月月3033361215182124273942454851月月月月月月月月月123456789月月月月月月第第第41235678910第第第第第第第第第第第第第第121011111210图39上周猪肉批发价环比下跌62元公斤图40上周布油现货价格环比小幅上行美元桶猪肉平均批发价同比右轴原油现货价英国布伦特Dtd同比右轴401001602008035140601201503040100202508010020-2060-40405015-602010-80002021050720210607202107072021080720210907202110072021110720211207202201072022020720220307202204072022050720220607202207072022080720220907202210072022110720221207图41上周螺纹钢期货价格环比上涨40元吨图42上周动力煤期货价格环比上涨35元吨螺纹钢期货活跃合约结算价同比右轴动力煤期货活跃合约结算价同比右轴25002507000100200600080200015050006015004000401003000201000502000005001000-20-500-400-10020220307202205072022070720210507202106072021070720210807202109072021100720211107202112072022010720220207202204072022060720220807202209072022100720221107202212072022030720210607202107072021080720210907202110072021110720211207202201072022020720220407202205072022060720220707202208072022090720221007202211072022120720210507数据来源Wind东方金诚15东方金诚固收研究6上周流动性观察表8上周央行公开市场净投放资金1890亿元发行到期发生日期名称发生量亿元利率名称发生量亿元利率20221212逆回购7D2020逆回购7D202020221213逆回购7D2020逆回购7D202020221214逆回购7D2020逆回购7D202020221215逆回购7D2020逆回购7D202020221216逆回购7D41020逆回购7D202020221215MLF投放365D6500275MLF回笼365D5000295投放6990亿元到期5100亿元净投放1890亿元数据来源Wind东方金诚图43上周R007与DR007走势相反图44上周股份行同业存单发行利率继续上行7D逆回购利率R007DR007中期借贷便利MLF利率1年同业存单发行利率股份制银行1年450400330310350290300270250250230200210190150170100150202205202021042020210520202106202021072020210820202109202021102020211120202112202022012020220220202203202022042020220620202207202022082020220920202210202022112020210320图45上周票据利率环比小幅波动图46上周质押式回购日均成交量环比回落4直贴足年国股直贴半年国股质押式回购成交量亿元隔夜成交占比右轴358000012037000025100600002805000015400006013000040052000020010000002022-04-062021-12-272022-01-122022-01-272022-02-172022-03-042022-03-212022-04-212022-05-092022-05-242022-06-092022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