后市展望
　　利率债方面，春节期间消费修复较快，“复苏交易”逻辑得到部分验证，市场担忧长端利率持续上破3.0%的可能性。我们判断，接下来一段时间基本面仍将呈现疫后修复行情，股市有望受益走强，对债市情绪仍有压制，债市大概率仍将偏弱运行。不过，长端利率上破3.0%面临比较大的阻力。从影响基本面预期的两大关注点来看，首先，春节期间消费修复斜率较快，但未明显超出市场预期，在三年疫情导致居民资产负债表受损情况下，后续消费能否持续较快回升还需要观察；其次，春节期间楼市表现不佳，房地产市场仍处筑底过程，节前市场交易的地产复苏预期仍未得到数据验证。回顾上一次利率冲破3.0%还是在2021年四季度——当季GDP两年平均增速为5.2%且PPI同比涨幅达到两位数。不论是从基本面的比较来看，还是考虑到MLF利率已较2021年10月份下调了20bp,当前长端利率向上突破2021年下半年高点3.04%的阻力都不小。而一旦长端利率在复苏预期强化驱动下上冲至3.0%附近，则为比较好的建仓机会。
　　信用债方面，春节假期前一周信用债发行量环比降幅较大，周度净融资在连续两周为正后再度转负，同时取消发行数量及规模继续上升，信用债一级市场融资恢复情况待观察。春节前后信用债收益率跟随利率债回升，1年、3年期信用利差小幅压缩，显示市场仍在修复但速度有所放缓。春节假期期间，国际资本市场风险偏好明显回升或压制债市表现，节后定开型理财陆续到期推升理财产品赎回压力，信用债仍存在估值调整风险，特别是较弱资质城投债。目前多数期限、评级信用债收益率和信用利差仍明显高于本轮债市调整前以及2021年底的水平，负债稳定的机构在债市调整中择优配置；机构风险偏好下降、流动性偏好提升不利于低评级债券融资，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。
　　转债方面，大年初五，港股三大指数在兔年首个交易日开盘上扬，恒生指数创2022年4月以来新高，同日富时A50期指、离岸人民币兑美元强势拉升，为A股节后开市营造了良好氛围；春节期间旅游出行客流量、票房数据的显著恢复进一步增强了市场对于国内消费复苏的信心；此外，28日国常会强调深入落实稳经济一揽子政策和接续措施，巩固和拓展经济运行回升势头，也有助于提振市场信心，预计节后权益及转债市场有望迎来开门红，并将进入“春躁”行情。不过，当前正处于经济数据真空期，两会前及上市公司业绩披露前，权益及转债市场上行主要受乐观预期支撑，短期还需关注转债指数冲高过程中的震荡回调风险。
　　

研究报告全文：东方金诚固收研究节前债市情绪受到压制节后债市将如何演绎固定收益周报20230116-20230129分析师冯琳于丽峰曹源源1后市展望利率债方面春节期间消费修复较快复苏交易逻辑得到部分验证市场担忧长端利率持续上破30的可能性我们判断接下来一段时间基本面仍将呈现疫后修复行情股市有望受益走强对债市情绪仍有压制债市大概率仍将偏弱运行不过长端利率上破30面临比较大的阻力从影响基本面预期的两大关注点来看首先春节期间消费修复斜率较快但未明显超出市场预期在三年疫情导致居民资产负债表受损情况下后续消费能否持续较快回升还需要观察其次春节期间楼市表现不佳房地产市场仍处筑底过程节前市场交易的地产复苏预期仍未得到数据验证回顾上一次利率冲破30还是在2021年四季度当季GDP两年平均增速为52且PPI同比涨幅达到两位数不论是从基本面的比较来看还是考虑到MLF利率已较2021年10月份下调了20bp当前长端利率向上突破2021年下半年高点304的阻力都不小而一旦长端利率在复苏预期强化驱动下上冲至30附近则为比较好的建仓机会信用债方面春节假期前一周信用债发行量环比降幅较大周度净融资在连续两周为正后再度转负同时取消发行数量及规模继续上升信用债一级市场融资恢复情况待观察春节前后信用债收益率跟随利率债回升1年3年期信用利差小幅压缩显示市场仍在修复但速度有所放缓春节假期期间国际资本市场风险偏好明显回升或压制债市表现节后定开型理财陆续到期推升理财产品赎回压力信用债仍存在估值调整风险特别是较弱资质城投债目前多数期限评级信用债收益率和信用利差仍明显高于本轮债市调整前以及2021年底的水平负债稳定的机构在债市调整中择优配置机构风险偏好下降流动性偏好提升不利于低评级债券融资不宜过度下沉关注尾部主体再融资风险转债方面大年初五港股三大指数在兔年首个交易日开盘上扬恒生指数1东方金诚固收研究创2022年4月以来新高同日富时A50期指离岸人民币兑美元强势拉升为A股节后开市营造了良好氛围春节期间旅游出行客流量票房数据的显著恢复进一步增强了市场对于国内消费复苏的信心此外28日国常会强调深入落实稳经济一揽子政策和接续措施巩固和拓展经济运行回升势头也有助于提振市场信心预计节后权益及转债市场有望迎来开门红并将进入春躁行情不过当前正处于经济数据真空期两会前及上市公司业绩披露前权益及转债市场上行主要受乐观预期支撑短期还需关注转债指数冲高过程中的震荡回调风险2利率债市场回顾21二级市场节前最后一周长端利率波动上行周一资金面收紧叠加MLF降息预期落空长端利率上行周二尽管当日公布的四季度GDP增速和12月工业生产消费等数据好于预期压制债市情绪但受逆回购大幅加码维稳春节流动性提振债市暂企稳周三30年国债招标需求不佳叠加股市边际回暖冲击债市情绪长端利率恢复上行周四股市走强但资金面转松长端利率回落周五节前交易清淡长债利率走高1月28日-29日节后前两个工作日资金面宽松但春节期间消费恢复势头良好长端利率整体持稳图1上两周国债收益率曲线扁平化上行图2上两周国开债收益率曲线略陡峭化上行数据来源Wind东方金诚2东方金诚固收研究图310年期国债现券收益率和期货价格走势图4节前一周各期限国债活跃期货结算价环比下跌图5上两周国开债隐含税率波动上行图6上两周国债10Y-1Y期限利差bp有所收窄图7上两周中美10年期国债利差倒挂幅度继续收窄数据来源Wind东方金诚3东方金诚固收研究22一级市场节前一周共发行利率债63只环比增加18只发行量6098亿元环比减少986亿元净融资额3370亿元环比增加1278亿元其中国债发行量大减净融资转负政金债到期量减少净融资转正地方债发行放量净融资增幅较大表1利率债发行与到期亿元1月16日当周1月9当周发行1月16日当周1月9日当周偿1月16日当周1月9日当周发行量量偿还量还量净融资额净融资额国债1920451025522541-6321969政金债1190158515024411040-857地方政府债29889892592962980合计609870842727499133702093数据来源Wind东方金诚节前一周利率债认购需求整体尚可当周共发行3只国债平均认购倍数264共发行14只政策性金融债平均认购倍数为273共发行46只地方政府债平均认购倍数为27553信用债市场回顾31信用债发行情况春节前一周信用债发行量环比明显回落净融资转负当周共发行信用债1892亿元环比减少1734亿元净融资额-1000亿元环比减少2343亿元信用债周度净融资转正两周后再度转负其中城投债和产业债发行量降幅均较大净融资均转负当周城投债发行量934亿元环比减少1071亿元净融资-488亿元产业债发行量958亿元环比减少818亿元净融资-513亿元各评级城投债发行量均下降其中AA级发行占比回升至33分券种看所有券种发行量均环比减少节前一周信用债取消发行规模继续回升由于发行量减少取消发行占比取消发行规模周发行规模升至12其中城投债取消发行占比升至20产业债取消发行占比升至5节前一周共有35只信用债取消或推迟发行环比增加2只其中包括30只城投债1只央企债和4只产业类地方国企债另有2个城投公司债项目状态更新为终止审查4东方金诚固收研究图8信用债周度发行和净融资图9城投债周度发行和净融资图10产业债周度发行和净融资图11城投债分评级周度发行情况亿元图12产业债分评级周度发行情况亿元图13主要券种周度发行情况亿元5东方金诚固收研究图14周度取消发行情况亿元图15交易所终止审查公司债项目数量数据来源Wind东方金诚32信用债成交与信用利差春节前后两周信用债收益率多数跟随利率债上行仅1Y中债隐含评级AA产业债AA级城投债收益率小幅下行1Y3Y城投债及产业债利差多数压缩5Y信用债利差则全线走阔除1YAAA级产业债外中债收益率曲线多数评级期限信用债收益率和信用利差仍高于2021年底水平节前信用债二级市场成交量回落其中城投债成交占比降至484AA级成交占城投债成交总量的比重小幅升至27AAA级占比降至28表2信用债收益率及周度变化上周末值较上上周变动bps较2021年底变动bps2013年以来历史分位数AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-中1Y2732883285681-500-312833141152224624短3Y320355396636567729423035226251265627票5Y354393440680444427392429238258250605城1Y27929733639557043-21659367834173203293422668投3Y32436341046569032356315577101106226305418465854债5Y356387442497724675772935566168232259361388795数据来源Wind东方金诚表3信用利差及周度变化情况上周末值较上上周变动bps较2021年底变动bps2013年以来历史分位数AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-中1Y4257973370-6-1-1-222934273219409965短3Y4681122362-2-10012251318537644641974票5Y65103150390111115281318804753707981城1Y486610516433932-3-0559367834283357558714969投3Y5089136191416-3-4-3-1-014386084894136726977509716东方金诚固收研究债5Y6697153208435342441824455057624641686714980数据来源Wind东方金诚表4期限利差及周度变化情况上周末值较上上周变动较上年末变动历史分位数3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1YAAA47824331297683AA6710411940389693产业债AA68111741-47766AA-68111741-45545AAA4576-0226257173AA6690-0446269473城投债AA741066741209371AA-1201541172349170数据来源Wind东方金诚表5永续债利差及周度变化情况上周末值较上上周变动bps较去年底变动bps2013年以来历史分位数AAAAAAAAA2AAAAAAAAA2AAAAAAAAA2AAAAAAAAA21Y275455-283103815278325192产业债3Y6458554-114136158692481845Y6459554014137158722231831Y415567892-140253943-45382279255479城投债3Y52696892-30-32233912-424785881784445Y5669669400-00223410-39646421170254数据来源Wind东方金诚图16信用债周度成交量亿元图17城投债分评级周度成交量亿元图18产业债分评级周度成交量亿元图19主要券种周度成交情况亿元7东方金诚固收研究数据来源Wind东方金诚4转债市场回顾41二级市场春节前最后一周权益市场主要指数延续走强势头北向资金继续大幅加仓A股当周净买入48515亿元创历史次高1月累计净买入超千亿元在此带动下上证指数深证成指创业板指当周分别上涨218326372上证指数冲破3200点申万行业一级指数仅食品饮料轻工制造美容护理跌幅不及1其余行业指数纷纷上涨其中计算机收涨798领跑市场电子有色金属国防军工涨超5大幅领先其他行业节前最后一周转债市场主要指数缩量走强受益于权益市场提振转债市场主要指数明显走强中证转债上证转债深证转债指数分别上涨210194245但或因春节临近影响市场成交额继续回落后四个交易日日成交额跌破400亿元当周日均成交额36813亿元较前周减少10689亿元从价格看转债市场超九成个券上涨470只转债中436只个券上涨仅34只个券下跌各行业转债个券上涨为主仅医药生物汽车行业下跌个券数量略多从个券来看当周新上市华亚转债收涨3850大幅领先市场其余存量个券在正股拉动下均有不俗表现其中龙净转债太极转债华源转债明泰转债等8只个券涨幅超过10不过当周亦有少量个券因正股调整而明显回落盛路转债文灿转债特一转债海波转债模塑转债等跌幅超过5图20权益市场和转债市场指数表现图21转债市场成交额8东方金诚固收研究数据来源Wind东方金诚图22申万行业指数涨跌幅数据来源Wind东方金诚图23转债个券周涨跌幅行业分布只数据来源Wind东方金诚9东方金诚固收研究图24节前一周前十大涨幅转债个券和前十大跌幅转债个券数据来源Wind东方金诚42转债价格和估值节前最后一周转债市场估值有所分化转债价格方面截至1月20日全市场转债价格中位数升至12283元120元以上个券继续增加转股溢价率方面当周由于多数转债个券正股表现强于转债超过半数转债个券转股溢价率出现不同程度压缩全市场转债转股溢价率中位数3581较前周下降023个百分点算数平均值4624较前周下降075个百分点其中信用等级A及以下转换价值110-130元区间个券转股溢价率算数平均值下降最为明显纯债溢价率方面全市场转债纯债溢价率中位数和算数平均值分别为3360和4736较前周上升241和352个百分点各纯债价值区间及各信用等级转债个券纯债溢价率明显上升其中纯债价格低于80元和高于100元个券纯债溢价率算数平均值涨幅最为明显超过5个百分点图25全市场转债价格转股溢价率和纯债溢价率中枢图26转债个券价格分布区间只10东方金诚固收研究图272022年至2023年1月20日转股溢价率算数平均值按转换价值和信用等级图282022年至2023年1月20日纯债溢价率算数平均值按纯债价值和信用等级数据来源Wind东方金诚43一级市场节前最后一周无转债发行截至1月20日转债市场存量规模840589亿元较年初增加2616亿元当周仅华亚转债上市从上市首日及首周表现看华亚转债上市首日开盘触发30临停机制最终收涨3110当日涨幅大幅领先市场当周在转债及正股市场乐观情绪带动下继续保持震荡上行趋势当周收涨3850大幅领先市场从估值来看华亚转债节前转股溢价率升至4506明显高于此前上市的多数个券也高于市场平均水平节后或存在估值回调可能表5节前一周上市转债情况截至1月20日申万行业发行规模转债收盘首日涨跌转股溢价率纯债溢价上市日期转债代码转债名称正股代码正股简称一级亿元价元幅率20230116127079SZ华亚转债003043SZ华亚智能电子3401385031104506889811东方金诚固收研究数据来源Wind东方金诚条款跟踪方面节前药石转债永22转债下修转股价格节前最后一周博22转债芯海转债天路转债漱玉转债国城转债公告不下修转股价格药石转债自1月17日起转股价格由9288元股向下修正至8154元股永22转债自1月17日起转股价格由2681元股向下修正为2279元股正川转债财通转债众兴转债游族转债豪美转债铁汉转债公告预计触发转股价格向下修正条件节前最后一周万顺转债万顺转2天壕转债公告可能满足赎回条件瑞鹄转债公告不提前赎回节前最后一周天阳科技精锻科技广联航空大叶股份立高食品新中港转债预案过证监会核准发行鹿山新材神马股份中旗新材转债预案过发审委审核截至1月20日共计15只转债通过证监会核准合计12284亿元共计27只转债过发审委合计38728亿元见附表45上周实体经济观察春节前后高频数据生产方面节前一周高炉开工率和日均铁水产量继续小幅上行PTA产业链负荷率江浙织机和半胎钢开工率环比继续下行节后仅PTA产业链负荷率江浙织机已公布数据受春节假期影响降幅较大需求方面节前一周30大中城市商品房日均销售面积环比下降进出口运价方面节前BDI指数CDFI指数和CCFI指数环比均下行节后BDI指数继续下行通胀方面春节前后猪肉批发价和布油现货价均小幅上涨节前螺纹钢期货主力合约价环比小幅上涨动力煤期货主力合约价环比持平图29节前一周高炉开工率247家环比小幅上行图30节前一周日均铁水产量247家环比上行万吨12东方金诚固收研究图31上两周PTA产业链负荷率江浙织机继续下行图32节前一周半钢胎开工率环比继续下行图33节前30大中城市商品房日均成交面积下行万图34春节前后BDI指数继续下行图35节前CDFI指数环比继续下行图36节前CCFI环比延续下行13东方金诚固收研究图37春节前后猪肉批发价环比小幅上涨元公斤图38春节前后布油现货价格小幅上涨美元桶图39节前螺纹钢期货价格环比小幅上涨元吨图40节前动力煤期货价格环比持平元吨数据来源Wind东方金诚6上周流动性观察表7春节前后两周央行公开市场净投放资金16970亿元发行到期发生日期名称发生量亿元利率名称发生量亿元利率20230116逆回购14D74021520230116逆回购7D82020逆回购7D202020230117逆回购14D301021520230117逆回购7D205020逆回购7D202020230118逆回购14D447021520230118逆回购7D1330200逆回购7D6502020230119逆回购7D65020逆回购7D6502014东方金诚固收研究20230119逆回购14D46702152023012031902220230120逆回购7D620200逆回购7D5502020230128逆回购7D2220200逆回购7D54702020230128逆回购14D151021520230129逆回购7D12802020230116MLF投放365D779027520230117MLF回笼365D7000285投放32840亿元到期15870亿元净投放16970亿元数据来源Wind东方金诚图41节前期资金利率环比上行节后小幅回落图42上两周股份行同业存单发行利率小幅下行图43春节前后票据利率波动上行图44春节前后质押式回购日均成交量明显下行图45节前银行间市场杠杆率明显下行15东方金诚固收研究注杠杆水平银行间债券市场托管余额银行间债券市场托管余额-待回购质押式回购余额其中银行间债券市场托管余额日数据用月数据插值估计待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计最新月份托管余额未公布前计算方法为去年同月托管余额1上月托管余额同比增幅数据来源Wind东方金诚附表附表1上周国债发行情况债券简称发行规模亿发行期限年票面利率全场倍数22附息国债28续发840200229024222附息国债25续28501000280024422附息国债24续323030003120306资料来源Wind东方金诚附表2上周政金债发行情况发行规发行期加权利全场发行规发行期加权利全场债券简称债券简称模亿限年率倍数模亿限年率倍数23进出663500252058518722国开20增11190100027727423进出102增发402002544722农发清发05增发116020021233422进出15增287050028228322农发清发04增发196070028324822进出11增2013010002921422农发11增410010021319322国开16增57010016528922农发12增4703002618723国开02增发7030025935122农发07增16705002530223国开03增发8050027329122农发10增111301000297215资料来源Wind东方金诚附表3上周地方政府债发行情况较前五日国债较前五日国债发行额期限发行利全场倍发行额期限发行利全场倍证券简称收益率均值证券简称收益率均值亿年率数亿年率数上浮幅度bp上浮幅度bp23海南债01640730215256123广东债0311241029810189423湖南债01515326210224523广东债0113531029810193223湖南债024903033410203023广东债026751029810193723四川债0379528211249723广东债0512931531210187423四川债04122729610260423广东债0417151531210186323四川债011365729610227123广东债10161531210184716东方金诚固收研究23四川债029051029810234423广东债0618202031910179223四川债059661029810237723广东债0717452031910180823四川债065851531210234323广东债0919353033410211823四川债0715552031910236123广东债0818383033410221623四川债09443033410244623湖北1071528010317723四川债081603033410254323湖北0405528010330023江西债05150528211356623湖北01921729510293723江西债02177528211356023湖北1127729510293223江西债03279729610374423湖北13201029710290523江西债06801029810340723湖北12301029710296723江西债0117701029810342923湖北0210001029710303623江西债04101531210364023湖北061671029710311223江西债075051531210355323湖北05051531010293923江西债102102031910374123湖北034001531010313023江西债082982031910367823湖北073551531010306623江西债099013033410327623湖北089292031810303123江西债11353033410369623湖北0959430333102983资料来源Wind东方金诚附表4转债发行预案进度预案进度代码公司名称核准公告日发行规模亿元发行期限年申万行业2021300872SZ天阳科技20231199756计算机300258SZ精锻科技20231199806汽车300900SZ广联航空20231197006国防军工300879SZ大叶股份20231194996机械设备300973SZ立高食品20231199506食品饮料605162SH新中港20231193696公用事业603180SH金牌厨柜20231137706轻工制造证监会审核002860SZ星帅尔20231124636家用电器603529SH爱玛科技2022122820006汽车003036SZ泰坦股份202211212966机械设备300480SZ光力科技202211154006机械设备688398SH赛特新材202211124426基础化工300614SZ百川畅银202211114206环保002120SZ韵达股份2022101424506交通运输603890SH春秋电子20229215706电子603051SH鹿山新材20231175246基础化工600810SH神马股份202311730006基础化工001212SZ中旗新材20231175406建筑材料300918SZ南山智尚20231137006纺织服饰002540SZ亚太科技20231911596有色金属过发审委601666SH平煤股份20231929006煤炭000528SZ柳工20231330006机械设备301046SZ能辉科技202212313486建筑装饰300705SZ九典制药202212243606医药生物300740SZ水羊股份202212246956美容护理17东方金诚固收研究300452SZ山河药辅202212233206医药生物300837SZ浙矿股份202212163206机械设备300409SZ道氏技术2022121626006电力设备300793SZ佳禾智能2022121310046电子301085SZ亚康股份20221222616计算机603228SH景旺电子2022112911546电子000498SZ山东路桥2022112948366建筑装饰300787SZ海能实业202211266006电子300826SZ测绘股份202211264076建筑装饰688268SH华特气体202211256466电子300645SZ正元智慧202211173516计算机300401SZ花园生物2022111712006医药生物688357SH建龙微纳202211157006基础化工688599SH天合光能2022111488656电力设备300501SZ海顺新材20221156336轻工制造300567SZ精测电子2022102912766机械设备300967SZ晓鸣股份2022983296农林牧渔资料来源Wind东方金诚权利及免责声明本研究报告及相关的信用分析数据模型软件研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有东方金诚保留一切与此相关的权利任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改复制逆向工程销售分发储存引用或以任何方式传播未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告东方金诚对本研究报告的未授权使用超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任本研究报告中引用的标明出处的公开资料其合法性真实性准确性完整性均由资料提供方或及发布方负责东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查但不应视为东方金诚对其合法性真实性准确性及完整性提供了任何形式的保证本研究报告的结论是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断遵循了客观公正的原则未受第三方组织或个人的干预和影响东方金诚可能不时补充修订或更新有关信息也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者本研究报告仅用于为投资人发行人等授权使用方提供第三方参考意见并非是对某种决策的结论或建议投资者应审慎使用本研究报告自行对投资行为和投资结果负责东方金诚不对其承担任何责任本声明为本研究报告不可分割的内容任何使用者使用或引用本报告应转载本声明并且相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改歪曲或有任何类似性质的修改行为18