研究报告全文：东方金诚固收研究城投债融资分化加剧优质投资属性仍有支撑城投债市场2022年度回顾及2023年展望作者丛晓莉冯琳主要观点2022年城投债一级市场发行表现总体较弱政策趋严下城投债融资环境偏紧城投平台的分化表现更加清晰新发行向高评级靠拢区县级平台融资收缩显著东北和西北区域融资难度较大市场认可度依然偏低多数省份净融资下滑显著净偿还省份与上年高度重合显示弱区域偿债压力不减资产荒背景下城投债受到青睐二级市场利差大幅压低近期债市深度调整城投平均信用利差显著走阔弱区域利差持续高位运行2022年城投政策结构性特征显著尽管总体来看仍有保有压但整体以收紧为基调在中央对地方政府及城投平台的债务监管政策延续严控新增隐债基调的前提下城投债发行相关政策维持整体偏紧态势市场扩容速度明显放缓局部区域城投再融资受到监管关注和支持政策的精细化进一步凸显同时城投区域分化背景下各地区针对不发生区域系统性风险积极表态有助于缓解区域再融资压力伴随监管层严控新增隐性债务风险问题的基调延续地方政府债务监管不太可能放松城投债融资端预计难有大幅扩容从2022年以来涉及城投的相关政策以及各地针对政府隐性债务的表态看地方政府对城投公开债刚性兑付的意愿仍较强城投债作为优质投资品种的属性仍有支撑策略上经过近期的市场调整中高等级城投债票息吸引力大幅提升可更多关注高资质城投债县城城镇化推进政策下可考虑对优质区域和信用修复地区的区县级城投公司适度下沉在推动产业升级和转型过程中园区类平台有望得到更多政策支持和政资源倾斜可考虑充分挖掘对于经济较弱地区涉及负面事件的低资质主体以及平台地位弱化的主体应持续关注后续区域政策变化及城投再融资风险1东方金诚固收研究一2022年城投债市场特征一2022年城投债一级市场发行表现总体较弱政策趋严下城投债融资环境偏紧发行及净融资规模均出现明显下滑年初以来受城投债融资监管持续强化影响城投债融资大幅下滑数据显示11-11月城投债总发行规模为503万亿元较上年同期减少逾1700亿元同比降幅为327在发行量同比下降的同时由于前几年市场快速发展累积的到期规模持续增长前11个月城投债总偿还量达到328万亿元同比增加427903亿元因而导致城投债净融资大幅缩量1-11月净融资额共计135万亿元同比减少703421亿元降幅达到3432数据来源Wind东方金诚2022年由于城投自身融资能力弱化加之地方财政持续承压不利于城投回款市场对城投债的担忧情绪有所升温尤其考虑到在城投平台现金流较为紧张的情况下通过再融资进行债务滚续是城投公司的重要偿债路径从结构上看在城投债发行及净融资整体收缩的同时2022年城投债融资的结构性分化特征依然显著从主体信用级别分布看年内城投债新发行向高评级靠拢尽管各主要级别城投主体净融资均现大幅下滑但以AA级为代表的弱资质主体下滑幅度尤其显著具体来看1-11月AAA级城投主体发行量同比减少73451亿元但由于今年城投债发行总体缩量较多AAA级1本文所涉城投债数据来自东方金诚城投行业数据库2东方金诚固收研究发行占比实际上同比提升053个百分点净融资占比由去年同期的2526大幅提高至3054AA级城投主体发行量占比同比小幅下滑049个百分点不过由于偿还量占比降幅更大1-11月AA主体的净融资额占比仍提升138个百分点同期AA级城投主体新发行同比减少85342亿元而偿还量大幅增加233475亿元因此净融资水平下滑幅度最为显著净融资额占比降至1912上年同期为265此外AA-级平台持续呈现净偿还状态年度新发行体量仅有百亿规模净融资额占比由-068进一步下滑至-101数据来源Wind东方金诚总体来看由于严监管政策的相继出台部分低评级城投企业融资受到的负面冲击更为明显2022年前11个月城投债新发行整体呈现偏向高评级主体的趋势最新主体评级AA的城投平台净融资大幅压缩AA-平台净融资持续为负值显示弱资质城投的再融资压力进一步加大数据来源Wind东方金诚3东方金诚固收研究从区域分布特点看城投平台的分化表现则更加清晰地区总体财力偏弱债务负担较重的东北和西北区域新发行占比保持低位融资难度较大市场认可度依然偏低东部经济发达区域作为城投债融资绝对主力发行量占比维持在接近三分之二的水平但数据上仍呈收缩状态1-11月东部地区城投债发行占比相较去年同期下滑253个百分点至6295这与城投债大省江浙两省的发行明显缩量有直接关联与此同时中部地区发行占比有所提升1-11月提高220个百分点至2054主要与区域内安徽河南湖北等省份发行升温有关数据来源Wind东方金诚分省份来看今年城投发债主力江浙地区融资大幅缩量但发行占比仍遥遥领先城投债融资的区域分化依然显著具体来看1-11月尽管江苏城投平台的发行总量仍位于首位且较第二位的浙江省发行规模多出逾一倍但其新发行同比减少219059亿元降幅为1592净融资更是大幅下滑345003亿元同比减少6491同期浙江城投债发行量同比下降143938亿元降幅2009净融资减少259701亿元降幅为5351江浙两省城投债融资的大幅收缩与区域内发债企业行政下沉幅度较大2022年区县级平台融资受限有直接关联同期城投债发行始终排名前五的江苏浙江山东广东和四川省新发行总量占比为5294尽管较去年同期下降590个百分点但占比仍超一半显示城投债市场的区域分化问题依然严重4东方金诚固收研究表12022年1-11月各省城投债融资较上年同期变化情况亿元省份发行量变化偿还量变化净融资额变化安徽23124184004724北京-11146-2502513879福建-5284-82062922甘肃-7509392-7901广东-1182523356-35181广西-34359-215-34144贵州-108867451-18337海南-2300-1088-1212河北1208022789802河南742903530938981黑龙江1930-3092239湖北22915962-15733湖南-1759532247-49842吉林1195420130-8176江苏-219059125944-345003江西-2409722611-46708辽宁-715-1619315478内蒙古-1900-1418-482宁夏1900-16703570青海-1135995-2130山东-1449569115-83610山西-190-24712281陕西15541107654776上海16712153781334四川-785043395-51245天津57179-2179978978西藏253-500753新疆-6653-6810157云南3945444822-5368浙江-143938115763-259701重庆-3015515673-45828数据来源Wind东方金诚整理正值表示较上年同期增加负值表示较上年同期减少从实际净融资变化来看31省中近六成省份城投债净融资同比下滑总体净偿还规模明显扩大具体看1-11月城投债净融资同比增加的省份共13个详见表1约占四成主要包括天津河南辽宁北京河北黑龙江宁夏等地多数与去年同期净融资的低基数有关其中天津辽宁黑龙江北京和宁夏在1-11月的净融资均为负值而市场投资意愿普遍较高受到诸多主流机构关注的四川重庆湖南江西等地年内净融资较去年同期均有超400亿元幅度的下滑尽管2022年城投债呈现净偿还的省份有所减少但绝大多数再融资艰难的省份与20215东方金诚固收研究年高度重合显示相关区域城投偿债压力不减数据显示2022年融资呈现净偿还的省份由去年的10个降至8个但其中7省云南贵州甘肃广西青海内蒙古黑龙江与去年净偿还省份重合新增吉林省净融资转负可以看到上述省份连续呈现发行紧缩状态广西贵州甘肃青海和内蒙古年内城投债新发行同比均有所下滑表明相关地区再融资阻力较大区域内城投偿债压力需重点关注数据来源Wind东方金诚注其中地级含直辖市辖区县级从所属行政层级分布看2022年区县级城投平台的融资收缩较为显著1-11月各行政层级对应的城投债发行量同比都出现了一定程度下滑其中区县级城投发行同比缩量232615亿元成为拖累净融资负增长的主要力量数据显示地市级城投债券发行量仍居首位2022年以来省级地级和园区类城投发行规模占比同比分别提升055125和138个百分点而区县级平台发行占比同比下滑317个百分点至2145年内区县平台融资的恶化与监管政策变化相呼应也与大部分受限的低评级主体形成交集总体来看2022年城投债新发行进一步偏向高行政层级和园区类平台不过政策压力下变化幅度不大数据来源Wind东方金诚6东方金诚固收研究从券种分布来看城投私募债品种的新发行和净融资下滑最为明显1-11月私募债发行量同比减少84041亿元降幅583净融资同比大幅收缩365974亿元降幅达4210私募品种融资的压降不仅与2021年以来交易所和交易商协会在城投债审核上的分类管控有关也受到严控新增隐债基调强化的影响其中多数受冲击主体为低评级区县级平台另外1-11月企业债新发行同比降幅为988与之对应根据城投债发行审批机构来看年内发改委审批的城投债发行占比回落02个百分点二2022年资产荒背景下城投债受到青睐二级市场利差大幅压低近期债市深度调整城投平均信用利差显著走阔弱区域利差持续高位运行2022年10月之前资金面持续宽松叠加市场利率整体下行的背景城投债收益率亦不断下行期间银行理财等资管产品规模不断扩张对信用债的投资需求持续增长信用债出现资产荒而城投债一级市场融资规模处于低位供需不平衡凸显城投债遭遇抢购二级市场交易活跃度同比升温明显信用利差持续压缩反映出投资人对城投的青睐数据来源Wind东方金诚11月以来受防疫政策优化地产支持政策出台等因素影响基本面预期改善宽信用政策预期升温加之资金面持续收敛市场对资金面的担忧加剧债市进入大幅调整行情在此背景下银行理财和债券基金净值出现回撤引发赎回潮导致债市抛压加剧加剧债市调整压力由此各期限中债城投债收益率波动上行且因信用债面临的抛压超过利率债平均信用利差显著走阔7东方金诚固收研究数据来源Wind东方金诚注统计时间为202214-1223年内城投债信用利差多数下行的过程中青海贵州云南黑龙江等省份利差持续高位运行甚至呈走阔趋势根据Wind兴业研究利差数据2截至12月23日青海贵州云南黑龙江天津辽宁和广西7省日均信用利差中位数超过300BPs这表明尽管资产荒下机构纷纷涌入城投板块加大对城投债挖掘力度但在经济下行压力总体较大土地市场降温冲击地方财力背景下投资人对弱区域城投的偏好依然较低二2022年城投债融资主要影响因素在土地市场低迷地方财政承压冲击城投回款的影响下2022年城投平台对再融资进行债务滚续的依赖度进一步上升而从历史表现来看城投债融资往往与政策的诉求有关2022年城投政策结构性特征显著尽管总体来看仍有保有压但整体以收紧为基调同时城投区域分化背景下年内各地区纷纷表态缓解再融资压力一年初以来在中央对地方政府及城投平台的债务监管政策延续严控新增隐债基调的前提下城投债发行相关政策维持整体偏紧态势导致城投债市场扩容速度明显放缓2022年多项政策传递了地方政府隐性债务监管不会放松的信号详见表2其中5月和8月财政部两次通报关于融资平台违法违规融资新增地方政府隐性债务的典型案例问责隐债问题表明监管底线和红线持续收紧9月监管层加大地方交易所违法违规滥发融2其中甘肃海南内蒙古宁夏西藏等省份信用利差数据不可得8东方金诚固收研究资产品清理整顿力度进一步杜绝新增隐性债务风险违规募集资金问题管控强化10月财政部126号文明确遏制地方城投平台举债拿地地方政府违规返还土地出让金等行为限制部分地区城投托底拿地虚增财政收入城投回款受到进一步监管同月财政部要求探索建立政府偿债备付金制度按统一规则合并监管地方政府债务等进一步强化了债务风险监管预期以上政策均表明尽管2022年基建稳增长压力加大但严禁新增隐性债务风险问题的政策主线并未放松表2地方政府债务和城投严监管相关政策表态时间出处主要内容安徽省安庆市化债不实新增隐性债务河南省信阳市浉河区假借医院采购药品名义新增隐性债务贵州省兴义市通过国有企业举债融资新增隐性债务江西省贵溪市通过融资平台公司募集资金用于市政建设支出新增隐性债务湖南省宁乡市新增隐性债务化债不2022年5月财政部实河南省孟州市借政府购买服务名义新增隐性债务浙江省湖州市湖州经济技术开发区通过占用国有企业资金方式新增隐性债务甘肃省兰州市七里河区欠付公益性项目工程款新增隐性债务陕西省延安市新区投资开发建设有限公司延安新区市政公用有限公司通过代政府借款等方式违法违规融资黑龙江省牡丹江市城市投资集团有限公司通过政府承诺方式违法违规融资贵州省遵义市新区建投集团有限公司通过政府部门担保方式违法违规融资江苏省原洪泽县城市资产经营有限公司通过抵押公益性资产发债方式违法违规融资安徽省池州2022年8月财政部金达建设投资有限公司通过质押政府购买服务协议约定的应收账款方式违法违规融资山东省原沂南县城乡建设发展有限公司通过以财政资金为还款来源发债方式违法违规融资江西省乐平市古戏台投资管理有限公司原乐平市国有资产经营管理有限公司通过抵押储备土地和公益性资产方式违法违规融资重庆市黔江区城市建设投资集团有限公司通过财政担保方式违法违规融资部际联席会会议要求深入推进清理整顿交易场所工作传达了有关清理整顿各类交易场所和私募基金2022年9月议证监会风险防范处置工作证监会强调坚决刹住地方交易场所违法违规滥发融资产品行为财政部预算司下发关于加强三公经费管理严控一般性支出的通知明确要严禁通过举债储备地不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入不得巧立名目虚增财政收2022年10月财政部入弥补财政收入缺口进一步规范地方事业单位债务管控建立严格的举债审批制度禁止新增各类隐性债务切实防范事业单位债务风险出台了关于支持深圳探索创新财政政策体系与管理体制的实施意见财预2022139号提出加大中央财政城镇保障性安居工程补助资金对深圳公租房保障性租赁住房和2022年10月财政部老旧小区改造的支持力度健全地方政府债务管理制度对深圳新增地方政府债务限额给予积极支持着力促进稳投资补短板探索建立政府偿债备付金制度防范地方政府专项债券兑付风险数据来源公开资料东方金诚整理严监管下2022年城投债融资环境总体偏紧尽管新增城投发行主体仍有所增多但1-11月城投债市场出现的首发平台数量较上年同期大幅减少84家至160家显示2022年城9东方金诚固收研究投债市场扩容速度大幅减缓进而导致城投债净融资回落明显二经济下行压力加大背景下基建作为稳增长重要抓手局部区域的城投再融资受到监管关注和支持政策有保有压的结构性特征进一步凸显上半年央行外汇局的23条强调要按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求保障在建项目顺利实施支持地方政府适度超前开展基础设施投资此后城投跟随债市走出慢牛行情但一级市场实际净融资依然呈现偏紧的结果针对贵州山东等市场关注热点地区定向支持文件的出台聚焦区域发展和债务风险缓释传递了中央对高风险地区稳妥化解债务问题缓释融资压力的政策意图也对符合地区基础设施建设要求和区域经济发展要求的项目融资给予了政策上的支持未来或有更多区域安排类似债务化解操作另外县城城镇化利好政策的出台对承接基础设施建设项目及作为实施主体的城投公司再次形成政策支持表3年内利好城投相关政策表态时间出处主要内容发布了国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见明确了贵州的战略定位和发展目标从财税投资金融产业土地人才对口支援等七个方面提出了一系列支持政策要按照市场化法治化原则在落实地方政2022年1月国务院府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下允许贵州省融资平台公司对符合条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转发布关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知提出要在风险可控依法合规的前提下按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求不得盲2022年4月央行外汇局目抽贷压贷或停贷保障在建项目顺利实施要合理购买地方政府债券支持地方政府适度超前开展基础设施投资印发关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见对推进县城城镇化建设提出工作要求分类引导县城发展方向并提出建立多元可持续的投融资机制对准公益性项目和经营性项目提升县域综合金融服务水平鼓励银行业金2022年5月中央办公厅国务院融机构特别是开发性政策性金融机构增加中长期贷款投放支持符合条件的企业发行县城新型城镇化建设专项企业债券同时有效防范化解地方政府债务风险促进县区财政平稳运行印发支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案的通知财预2022114号强调积极增强化债能力指导贵州加大财政资源统筹力度积极盘活各类资金资产完善防范化解地方政府债务风险的考核和问责机制稳妥化解存量隐性债务坚决遏制新增隐性债务稳妥降低债务风险研2022年9月财政部究支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点按照市场化法治化原则在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金周转降低债务利息成本10东方金诚固收研究发布关于贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见的实施意见财预2022137号提出要健全政府债务管理体2022年11月财政部系加强债务风险评估预警结果应用有效前移风险防控关口指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平数据来源公开资料东方金诚整理尽管有上述针对性政策支持但从最终实际融资结果来看城投债融资总体下滑依然显著区县城投也并未在年内得到足够的政策利好支撑总体来看2022年广义财政发力稳增长主要依靠地方政府专项债和政策性开发性金融工具城投债市场政策则仍延续收紧趋势三在政策监管趋严风险事件频发城投融资边际弱化引发市场担忧过程中各地区针对不发生区域系统性风险方面的表态更为积极支撑区域内城投信仰有助于缓解区域再融资压力2022年6月国务院20号文明确了坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责在全省一盘棋的总要求下省级政府将充分发挥责任主体统筹作用因而地方政府对城投公开债刚性兑付的意愿进一步增强山西广东湖南河南甘肃天津四川宁夏及江西等地均在有关政策文件和会议中发布了防范系统性风险严控新增隐债以及化债的表述强调了债务监管等核心内容以此提振市场信心改善区域融资与2021年同期相比天津城投债再融资明显改善主要得益于一级发行显著修复地区加强债务监管和动态监控存量债务化解等方案以及召开投资人恳谈会等举措一定程度上提振了市场对当地债券的信心投资者情绪和城投的再融资边际变化较为明显云南康旅公开市场债券提前兑付的操作也体现了弱区域对维护市场信用的努力另外受兰州城投技术性违约影响的甘肃省直接表现出较强的偿债意愿表示确保所有债券按期足额兑付甘肃政府的接连表态对城投债务压力较大的兰州地区债券的兑付构成重要支撑三2023年城投债融资机会及市场风险预测伴随监管层严控新增隐性债务风险问题的基调延续地方政府债务监管不太可能放松城投债融资端预计难有大幅扩容近年来城投债市场融资增长趋于稳定即使在2022年地产投资下滑压力巨大基建托底经济稳增长诉求显著的情况下城投债融资政策依然没有出11东方金诚固收研究现放宽趋势募集资金仍主要用于借新还旧短期来看对城投的融资监管预计将延续此前15号文等政策的要求未来随着城投隐债化解深入推进城投债融资将更加规范城投平台的发债增速料将进一步放缓针对城投债融资2023年应聚焦结构上的信用分化例如随着城投平台转型进程的推进通常具有产业集中优势的园区类城投有望顺应监管政策获得重点支持园区类平台债券体量料持续壮大另外区域之间的分化表现可能进一步加剧但总体上城投债市场将不以追求体量的扩张为思路城投债融资日趋规范的走势不会改变从2022年以来涉及城投的相关政策以及各地针对政府隐性债务的表态看地方政府对城投公开债刚性兑付的意愿仍较强城投债作为优质投资品种的属性仍有支撑尽管2022年城投外部融资的恶化以及土地出让收入下滑对回款的冲击均造成城投基本面弱化但城投并未出现实质性违约即在现金流压力明显加大负面舆情频发的情况下城投平台依然通过再融资完成了债务滚续这也在一定程度上增强了市场信心短期内在全省一盘棋的总要求下区域风险有望得到更加有效的控制同时多地已在有关政策文件和会议中强调防范系统性风险严控新增隐债及化债因而地区城投的债务问题或在当地经济和财政条件允许的范围内根据资源协调情况和节奏获得缓释和腾挪的空间此外近期中央层面不仅对防范专项债兑付风险提出具体指引且在地方债务管理和降低债务风险方面出台支持举措短期来看尽管城投债融资端边际放松的可能性不大但城投平台作为地方基础设施建设的主要载体其发行债券的安全性仍有一定程度政策支撑2023年随着房地产支持政策的持续出台宏观基本面改善预期下地方财政压力有望边际缓解城投公开债违约风险依然很低不过在政策引导打破政府兜底预期城投平台资源整合及转型过程中不同区域和不同级别城投主体信用风险分化将更加明显尾部主体债务风险尤其值得警惕四2023年城投债投资策略展望展望后市2023年资金利率中枢大概率上移城投债平均信用利差料将走阔伴随针对地方政府融资平台的治理强化政府兜底预期将逐渐打破城投平台剥离政府信用势在必行不同区域和不同级别的城投主体融资可能进一步分化尾部城投在兑付压力加大的情况下12东方金诚固收研究其融资成本将进一步抬升预计市场对城投债的投资将更加谨慎一经过近期的市场调整中高等级城投债票息吸引力大幅提升可更多关注高资质城投债的参与2022年国办20号文提出的全省一盘棋要求下各省预计将强化区域内的风险管控因此地区经济发展水平和财政实力对城投的影响不可忽视从城投主体的表现来看东部发达省份再融资渠道较为顺畅资金腾挪空间较大城投风险较小同时近期债市深度调整下高资质城投债的性价比已大幅提升相关区域的城投债机会值得挖掘二县城城镇化推进政策下可考虑对优质区域和信用修复地区的区县级城投公司适度下沉2022年5月中央办公厅和国务院印发关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见强调推进新型城镇化促进县域和农村基础设施发展尽管年内区县城投平台的融资并未得到显著提振但展望2023年伴随以县城为重要载体的城镇化建设推进城乡区域经济循环需要打通各类交通枢纽的建设旧改和新建社区城镇棚户区改造和安置房建设城市道路和地下管网等市政设施改造将带动项目资金投入优质区域区县平台的潜力有望得到进一步挖掘从城投平台角度看区县的基建类平台或迎来较好机遇虽然目前来看大部分该类平台的体量相对较小信用评级以AA为主但未来在项目建设各项政策资金等方面或得到当地及市级政府更多支持尤其是业务得到政府专项资金对接的平台再融资能力或边际改善基本面或进一步修复整体信用风险有望降低但大规模下沉的性价比或许不高三在推动区域进一步发展产业升级和转型过程中园区类平台有望得到更多政策支持和资源倾斜可考虑充分挖掘随着国内产业布局的持续优化部分园区在招商引资和产业发展等方面有望得到更多机遇尤其是科技创新相关产业集聚区可能享有国家层面和地区层面的政策优惠得到项目支持发展潜力有望进一步提升短期来看重点区域的园区平台发展空间更大再融资也更有可能得到当地机构支持相较于普通平台参与到地区产业投资股权投资等方向的转13东方金诚固收研究型园区有更好的资源保障自身造血功能也将得到提升存量债挖掘空间可能更大四对于经济较弱地区涉及负面事件的低资质主体以及平台地位弱化的主体应持续关注后续区域政策的出台及其城投再融资风险短期内城投融资环境偏紧债务偿付压力加大的背景下城投企业现金流承压对于出现票据非标逾期等风险事件的地区更应保持警惕同时城投转型过程中部分平台在职能范围功能定位等方面恐有弱化区域重要性和平台地位可能有所下降这或许会导致政府支持力度减弱以及未来业务的不可持续性加大进而影响城投平台的信用质量伴随政策变化经济财政实力偏弱区域内的城投可能带来的风险尤为值得关注因此对于此类平台要加强基本面研究谨慎选择14东方金诚固收研究权利及免责声明本研究报告及相关的信用分析数据模型软件研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有东方金诚保留一切与此相关的权利任何机构及个人未经东方金诚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