★信贷“开门红”，融资需求分化
　　1月金融数据超市场预期。中国新增人民币贷款4.9万亿元，预期4.08万亿元，前值1.4万亿元；社会融资规模增量为5.98万亿元，预期5.68万亿元，前值13058亿元；M2同比增长12.6%，预期11.5%，前值11.8%。数据公布后，现券收益率普遍小幅下行，走出利空出尽走势。
　　金融数据总量上表现亮眼，但结构分化特征较为明显。1）企业部门新增信贷超季节性水平，尤其是企业中长贷持续表现强劲，这显示企业部门举债以及采购投资意愿正在增强，但受去年年末债市大幅走弱的影响，信用债融资尚未修复。2）居民部门短贷和中长贷表现均比较弱，存款继续积累，整体来看居民被动储蓄以及去杠杆的问题尚未得到解决。3）虽然1月新增政府债规模同比少增，但新增专项债额度较去年同期多，且未来2个月，专项债计划发行额度也偏高，预计政府将成为今年主要的加杠杆部门。
　　展望未来，信用修复整体的方向较为确定，节奏或略显波折。政策刺激之下，长期来看信用能够缓慢修复。要注意的是，信用修复节奏可能会略显波折，空间也相对有限。目前居民主动加杠杆意愿较低，在存量债务压力较重、房价持续下跌、收入增速承压以及房贷利率下降的情况下，居民部门去杠杆的问题较难在短期内得到解决。
　　★债市走强空间有限
　　由于债市对信贷“开门红”有充分预期，叠加节后套保盘离场，债市逆势走强。但未来期债上涨空间或有限：一者缺乏降息等宽货币政策的配合；二者随着“两会”临近，强预期逻辑或有再度主导市场的可能；三者通胀压力逐渐回升，信用指标逐渐修复的大方向暂不能证伪，不建议继续追多。
　　★风险提示：
　　货币政策超预期。
　　
　　

研究报告全文：热点报告国债期货TableTitle信贷开门红债市走强空间有限T走ab势le评R级ank国债看跌徐颖FRM宏观策略首席分析师报告日期2023年2月11日从业资格号F3022608TableSummary信贷开门红融资需求分化投资咨询号Z0013609Tel8621-63325888-16101月金融数据超市场预期中国新增人民币贷款49万亿元预Emailyingxuorientfuturescom期408万亿元前值14万亿元社会融资规模增量为598万亿元预期568万亿元前值13058亿元M2同比增长126预期115前值118数据公布后现券收益率普遍小幅下联系人行走出利空出尽走势张粲东宏观策略分析师金融数据总量上表现亮眼但结构分化特征较为明显1企业从业资格号F03085356部门新增信贷超季节性水平尤其是企业中长贷持续表现强劲Tel8621-63325888-4110国这显示企业部门举债以及采购投资意愿正在增强但受去年年Emailcandongzhangorientfuturescom债末债市大幅走弱的影响信用债融资尚未修复2居民部门短期贷和中长贷表现均比较弱存款继续积累整体来看居民被动货储蓄以及去杠杆的问题尚未得到解决3虽然1月新增政府债规模同比少增但新增专项债额度较去年同期多且未来2个月专项债计划发行额度也偏高预计政府将成为今年主要的加杠杆部门展望未来信用修复整体的方向较为确定节奏或略显波折政策刺激之下长期来看信用能够缓慢修复要注意的是信用修复节奏可能会略显波折空间也相对有限目前居民主动加杠杆意愿较低在存量债务压力较重房价持续下跌收入增速承压以及房贷利率下降的情况下居民部门去杠杆的问题较难在短期内得到解决债市走强空间有限由于债市对信贷开门红有充分预期叠加节后套保盘离场债市逆势走强但未来期债上涨空间或有限一者缺乏降息等宽货币政策的配合二者随着两会临近强预期逻辑或有再度主导市场的可能三者通胀压力逐渐回升信用指标逐渐修复的大方向暂不能证伪不建议继续追多风险提示货币政策超预期重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明国债期货-热点报告2023-02-1111月金融数据开门红然债市走强1月金融数据超市场预期中国新增人民币贷款49万亿元预期408万亿元前值14万亿元社会融资规模增量为598万亿元预期568万亿元前值13058亿元M2同比增长126预期115前值118数据公布后现券收益率普遍小幅下行走出利空出尽走势图表11月社融数据一览当月去年同比前值当月上月增速指标新增同期变化亿元同比同比变化亿元亿元亿元社融规模598001305861759-19599496-02人民币贷款49300144014198873121119615委托贷款584-101428156353401信托贷款-62-764-680618-126-14014未贴现银行承兑汇票2963-5544733-1770-149-116-33企业债券1486-48875838-43521936-17股票融资96414431439-475117124-07政府债券414028096026-1886129134-05资料来源Wind东证衍生品研究院图表21月信贷指标一览指标当月新增亿元前值亿元去年同期亿元同比变化亿元新增人民币贷款4900014000398009200居民短贷341-1131006-665居民中长贷223118657424-5193票据融资-412711461788-5915企业短贷15100-416101005000企业中长贷35000121102100014000资料来源Wind东证衍生品研究院总量上看1月信贷社融和M2同比等数据表现亮眼基本实现开门红但结构分化问题较为明显企业部门信贷明显超出季节性水平尤其是企业中长贷持续表现强劲这和1月PMI数据的多个分项能够对应显示企业部门举债以及采购投资意愿正行在增强预计未来基建和制造业增速仍然会得到支撑但受去年年末债市大幅走弱的影业响信用债融资尚未修复居民部门短贷和中长贷表现均比较弱分别显示消费和购研究房意愿仍然比较低存款继续积累只不过春节这一季节性因素作用下M1增速回升整体来看居民被动储蓄以及去杠杆的问题尚未得到解决政府部门虽然1月新增政府2期货研究报告国债期货-热点报告2023-02-11债规模同比少增但新增专项债额度较去年同期多且未来2个月专项债计划发行额度也偏高预计政府将成为今年主要的加杠杆部门展望未来信用修复整体的方向较为确定节奏或略显波折稳增长是今年经济工作的重心目前地产财政等多个方面已经出台了较多稳增长的政策预计两会会对稳增长工作做出进一步指引在政策的发力之下长期来看信用能够缓慢修复要注意的是信用修复节奏可能会略显波折空间也相对有限目前居民主动的加杠杆意愿较低在存量债务压力较重房价持续下跌收入增速承压以及房贷利率下降的情况下居民部门去杠杆的问题较难在短期内得到解决债市对于金融数据超预期已有充分预期另外债市可能会更为关注信用数据修复的可持续性但1月居民短贷和中长贷表现仍然较差因此数据公布后现券利率反而下行由于信用以及经济的修复是较为波折的年初市场仍然会进行预期和现实之间的博弈债市会更为关注信用修复节奏较为波折以及空间相对有限这些逻辑但中长期来看债市终会交易信用修复方向较为确定这一逻辑叠加降息空间不大国债走强的空间有限短期的上涨只是估值的暂时性修复建议逢高布局国债期货中线空单2融资需求分化复苏预期摇曳信贷数据表现强劲但融资需求的分化问题较为严重企业部门的融资需求较为旺盛1月贷款增加468万亿元同比多增132万亿元其中短期贷款增加151万亿元同比多增5000亿元中长期贷款增加35万亿元同比多增14万亿元票据融资减少4127亿元同比少增5915亿元非银行业金融机构贷款减少585亿元同比多增832亿元图表3企业部门新增信贷大幅同比多增图表4企业短贷处于季节性高位资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院3期货研究报告国债期货-热点报告2023-02-11稳增长政策持续推出和商业银行争取信贷开门红意愿较强可能是推升企业部门融资规模的主因根据历史经验信贷座谈会召开后信贷规模往往都会有不错的表现本次数据亦符合这一规律企业部门信贷规模增加一方面可能与节前企业补充流动性资金相关另一方面也能够与1月PMI中的采购量原材料库存等分项相互对应显示企业的采购投资需求也在增加从结构上看信贷可能主要投向了基建制造业以及部分服务行业央行数据显示去年四季度上述行业的信贷增速均在回升且基建以及制造业等行业的融资需求能够被政策所持续激发随着疫情对经济的冲击降低服务业融资需求可能也会有所上升但地产所获信贷规模不宜高估虽然在第一支箭推出后各地银行为房企提供了超5万亿元的意向性授信额度但在商品房销售尚未明显改善的情况下地产相关贷款落地的节奏可能偏慢图表5企业中长贷处于季节性高位图表6工业和基建行业贷款增速较高资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院居民部门内生的融资需求仍然较差1月新增居民人民币贷款2572亿同比少增5858亿其中短期贷款增加341亿元同比少增665亿元中长期贷款增加2231亿元同比少增5193亿元虽然春节期间旅游票房等高频数据显示消费正在好转但地产后周期类消费品销售增速表现或仍偏差叠加部分低收入群体消费能力不强短贷表现承压中长期贷款持续大幅同比少增符合市场预期在担忧烂尾收入承压以及房价下跌等因素的综合作用下居民购房意愿不强1月30大中城市商品房成交面积同比降幅阔大至40另外由于房贷利率持续下降叠加居民收入及收入预期承压部分居民选择提前还贷这也制约了居民中长贷的扩张4期货研究报告国债期货-热点报告2023-02-11图表7居民新增短贷规模低于季节性水平图表8居民新增中长贷规模低于季节性水平资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表9新增社融规模处于历史同期较高水平图表10近期信用利差变化资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院1月社会融资规模增量为598万亿元同比少增1959亿元社融存量同比为94较前值下降02个百分点虽然信贷表现较强但直接融资的表现偏弱1月新增企业债券1486亿元同比少增4352亿元理财赎回压力尚未完全缓解信用债的一级发行情况受到了一定冲击企业发债融资受阻转而寻求贷款融资这也推升了贷款规模目前理财赎回压力有所缓和5期货研究报告国债期货-热点报告2023-02-11信用利差普遍下行未来企业债发行情况将得到一定改善政府债券新增4140亿元同比少增1886亿元1月地方政府新增专项债规模接近5000亿元超去年同期政府加杠杆对冲经济下行压力的意愿较强预计未来政府债对社融的拖累会逐渐下降图表11今年1月新增专项债发行规模较高图表12M1M2增速大幅回升资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院1月新增委托贷款信托贷款和未贴现银行承兑汇票的规模分别为584-62和2963亿元分别同比变化156618和-1770亿元表外票据同比少增幅度较大可能与去年同期基数较高有关图表13社融M2持续倒挂图表14居民存款规模处于季节性高位资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院6期货研究报告国债期货-热点报告2023-02-11春节导致存款端数据增速发生较大变化M1增速为67较前值大幅上升3个百分点春节期间M1增速往往较高M2同比增速为126较前值上升08个百分点从结构上看1居民部门仍在进行被动储蓄1月其新增存款规模达到62万亿元同比多增7900亿元2企业新增存款为-7155亿元同比多增6845亿元3新增非银存款为10100亿元同比多增11936亿元1月银行理财赎回压力缓和叠加权益市场表现较强非银存款同比多增社融同比和M2同比倒挂的问题仍然较为严重一者统计口径发生改变后社融增速低于原来口径下的增速二者直接融资拖累社融三者商业银行在二级市场上购买企业债创造货币但不创造信用这体现为非银存款的上升以及信用利差收窄3期债上涨空间有限春节后在资金面并不宽松且市场存在信贷开门红预期的背景下债市逆势走强基差收窄较为超市场预期一者空头平仓较多二者债市对于信贷同比多增已有充分预期更为关注的是信用修复的可持续性以及空间更关注居民中长贷水平三者债市经过节前的调整也存在着修复估值的动力图表15节后T2303空单量降幅较大图表16期债主力合约CTD券净基差继续收敛空间不大资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院预计债市走强的空间相对有限一者根据历史经验期债打开上涨窗口往往需要货币政策的配合但由于人民币面临一定贬值压力叠加降息的稳增长效果有限近期降息的可行性和必要性都不高二者虽然目前债市交易信用修复的节奏存在波折以及空间有限的逻辑但政策发力刺激内需的逻辑并未发生改变随着两会临近强预期逻辑或7期货研究报告国债期货-热点报告2023-02-11有再度主导市场的可能三者从中长期来看通胀压力逐渐回升信用指标逐渐修复的大方向难以证伪债市暂不存在长期大涨的基础另外由于信贷投放情况较好叠加节后资金回笼量较大资金面整体呈现偏紧状态但从近期央行逆回购放量的动作来看央行呵护资金面合理充裕的态度仍然是明确的资金利率难以持续高于政策利率策略方面1不建议继续追多后续多头或可逐渐止盈逢高布局国债期货中线空单2基差较低时进行套保3做陡收益率曲线策略继续持有4风险提示货币政策超预期8期货研究报告国债期货-热点报告2023-02-11期货走势评级体系以收盘价的变动幅度为判断标准走势评级短期1-3个月中期3-6个月长期6-12个月强烈看涨上涨15以上上涨15以上上涨15以上看涨上涨5-15上涨5-15上涨5-15震荡振幅-5-5振幅-5-5振幅-5-5看跌下跌5-15下跌5-15下跌5-15强烈看跌下跌15以上下跌15以上下跌15以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司注册资本金38亿元人民币员工逾800人公司主要从事商品期货经纪金融期货经纪期货投资咨询资产管理基金销售等业务拥有上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格是中国金融期货交易所全面结算会员公司拥有东证润和资本管理有限公司上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际新加坡私人有限公司三家全资子公司东证期货以上海为总部所在地在大连长沙北京上海郑州太原常州广州青岛宁波深圳杭州西安厦门成都东营天津哈尔滨重庆苏州南通泉州汕头沈阳无锡济南等地共设有36家分支机构并在北京上海广州深圳多个经济发达地区拥有149个证券IB分支网点未来东证期货将形成立足上海辐射全国的经营网络自成立以来东证期货秉承稳健经营创新发展的宗旨坚持以金融科技助力衍生品发展为主线通过大数据云计算人工智能区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力坚持市场化国际化集团化发展方向朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行行业研究9期货研究报告国债期货-热点报告2023-02-11免责声明本报告由上海东证期货有限公司以下简称本公司制作及发布本公司已取得期货投资咨询业务资格投资咨询业务资格证监许可20111454号本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处为东证衍生品研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东证衍生品研究院地址上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人梁爽电话8621-63325888-1592传真8621-33315862网址wwworientfuturescomEmailresearchorientfuturescom10期货研究报告