★业绩“狂飙”的2022年
　　根据托克2022年财报，公司总资产达到986亿美元，同比增长9.31%，实现营业收入、净利润分别为3185亿美元、70亿美元，同比大幅增长37.7%、125.81%，此外，EBITDA达到121亿美元，同比增长72.86%。我们认为，托克业绩表现优异得益于其全球化的网络布局、弹性的商业模式和宽裕的流动性，能够在国际地缘政治极度紧张的局势下，持续为客户提供稳定的服务。
　　★托克是典型的产业型大宗商品交易商
　　托克主营的是大宗商品贸易生命周期的全流程业务，覆盖了由矿端生产至终端销售系统性的多环节。本质上说，贸易商是在意识到大宗商品市场在“空间”、“时间”与“型号”等方面存在错配的情况，并以此配合客户需求进行贸易流程上的优化，从而达到赚取利润的目的。
　　★教科书般的风控并非无懈可击
　　为应对各种突如其来的风险，托克建立了严格的风险管理体系。整体上看，托克的风控模式倚仗的是具有独立风险管理职能的稳定组织架构。但看似教科书般的风控模式事实上并非无懈可击，我们认为托克内部并没有严格执行既定的风险管理流程，在交易对手尽职调查（KYC）和信用风险防范方面有较为明显的缺失。
　　★“系统性欺诈”后的镍
　　交易角度来看，核心矛盾仍在于精炼镍结构性问题，短期由于库存边际变动不大，且“托克镍”事件后沪镍价格一度大涨，隔夜伦镍涨超6%，但总体来说对市场基本面的影响不大，因此我们认为短期镍价或继续高位宽幅震荡。
　　

研究报告全文：热点报告-风险管理多一点真诚少一点套路托克镍事件的浅研报告日期2023年2月13日曹洋首席分析师有色金属从业资格号F3012297业绩狂飙的2022年投资咨询号Z0013048Tel8621-63325888-3904根据托克2022年财报公司总资产达到986亿美元同比增长931实现营业收入净利润分别为3185亿美元70亿Emailyangcaoorientfuturescom美元同比大幅增长37712581此外EBITDA达到121亿美元同比增长7286我们认为托克业绩表现优联系人吴奇翀异得益于其全球化的网络布局弹性的商业模式和宽裕的流动性能够在国际地缘政治极度紧张的局势下持续为客户从业资格号F03103978提供稳定的服务Tel8621-63325888Emailqichongwuorientfuturescom托克是典型的产业型大宗商品交易商托克主营的是大宗商品贸易生命周期的全流程业务覆盖了由矿端生产至终端销售系统性的多环节本质上说贸易商是在意识到大宗商品市场在空间时间与型号等方面存在错配的情况并以此配合客户需求进行贸易流程上的优化从而达到赚取利润的目的相关研报教科书般的风控并非无懈可击为之于未有治之于未乱221228为应对各种突如其来的风险托克建立了严格的风险管理体双重博弈视角下的大宗商品230120系整体上看托克的风控模式倚仗的是具有独立风险管理职能的稳定组织架构但看似教科书般的风控模式事实上并非无懈可击我们认为托克内部并没有严格执行既定的风险管理流程在交易对手尽职调查KYC和信用风险防范方面有较为明显的缺失系统性欺诈后的镍交易角度来看核心矛盾仍在于精炼镍结构性问题短期由于库存边际变动不大且托克镍事件后沪镍价格一度大涨隔夜伦镍涨超6但总体来说对市场基本面的影响不大因此我们认为短期镍价或继续高位宽幅震荡重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投1资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明热点报告-风险管理2023-02-13目录1业绩狂飙的2022年42托克是典型的产业型大宗商品交易商53教科书般的风控并非无懈可击74系统性欺诈后的镍82期货研究报告热点报告-风险管理2023-02-13图表目录图表1托克财报摘要4图表2波罗的海集装箱运价5图表32022年贷款利率普遍上涨5图表4国际主要大宗商品交易商涵盖的各个环节5图表5波罗的海集装箱运价6图表6托克部分风险管理部门的概述7图表72022年全球镍消费结构9图表82022年中国镍消费结构9图表9中国精炼镍产量9图表10中国电解镍产量9图表11镍库存10图表12镍期货价格103期货研究报告热点报告-风险管理2023-02-13诺不轻许故我不负人诺不轻信故人不负我余靖当地时间2023年2月9日全球大宗商品贸易巨头托克Trafigura在官网发布声明称印度商人PrateekGupta旗下亚洲地区金属贸易商在镍交易过程中对其实施系统性欺诈由于部分集装箱目前仍然海运的过程中因此托克预期最多可能造成577亿美元损失预计将计入2023年上半年公司财报目前托克已经获得了625亿美元的冻结令1业绩狂飙的2022年2022年受新冠疫情和国际地缘政治的影响大宗商品价格波动剧烈供需错配叠加衍生品与现货市场之间的脱节全球供应链一度出现中断但托克的营业收入净利润和EBITDA等均创下纪录根据其2022年财报公司总资产达到986亿美元同比增长931实现营业收入净利润分别为3185亿美元70亿美元同比大幅增长37712581此外EBITDA达到121亿美元同比增长7286我们认为托克业绩表现优异得益于其全球化的网络布局弹性的商业模式和宽裕的流动性能够在国际地缘政治极度紧张的局势下持续为客户提供稳定的服务图表1托克财报摘要资料来源公司年报东证衍生品研究院根据托克2022年财报EBITDA利润率为38同比增加了08个百分点根据全球大宗商品供应链服务的普遍财务数据来看其EBITDA利润率偏低我们认为这是由于俄乌战争后西方国家逐渐展开对俄罗斯方面的制裁因此导致托克关于俄罗斯原油及相关产品的长期合同被迫终止这也导致了托克在大宗商品交易总量方面有所下降尤其是用于风险管理的衍生品套期保值量大幅降低2022年托克石油及相关产品平均日交易量为660万桶同比下降571有色金属交易量为2330万公吨基本持平于同期从托克覆盖的大宗商品来看主要分为能源和金属矿产两部分尽管受到制裁俄罗斯后长期合同终止的影响但托克的能源业务表现十分优异创造了214178亿美元的收入占总收入达到67营业利润同比下降的原因是由于利润达到10126亿美元金属矿产业务的收入上升至104299亿美元但营业利润下降至1877亿美元同比减少了596亿美元我们认为2022年我国疫情防控政策对有色金属市场带来一定限制而我国有色金属的需求占全球50以上因此托克的营业利润同比下降达到2414期货研究报告热点报告-风险管理2023-02-13从成本端来看托克在原材料运输仓储和净融资等方面的成本均较2021年有大幅上升原材料运输和仓储方面成本高达302899亿美元同比增高36我们认为这是由于俄乌战争推动了大宗商品价格上涨及国际运费的波动导致公司在原材料成本和运输成本方面大幅增加净融资方面成本达到1541亿美元同比增高8215我们认为这是由于全年利率不断上升的结果此外在所得税方面达到933亿美元同比增高15353图表2波罗的海集装箱运价图表32022年贷款利率普遍上涨资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源BloombergWind东证衍生品研究院我们认为从托克2022年的财务数据来看尽管其遭受到系统性欺诈可能导致大量损失但鉴于其优秀的业绩表现对其整体财务压力不大即便是将损失计入2023年上半年财报净利润仍将超去年同期2托克是典型的产业型大宗商品交易商托克主营的是大宗商品贸易生命周期的全流程业务覆盖了由矿端生产至终端销售系统性的多环节图表4国际主要大宗商品交易商涵盖的各个环节资料来源五道口供应链研究院东证衍生品研究院5期货研究报告热点报告-风险管理2023-02-13本质上说贸易商是在意识到大宗商品市场在空间时间与型号等方面存在错配的情况并以此配合客户需求进行贸易流程上的优化从而达到赚取利润的目的从空间错配的角度来看不同的金融市场对大宗商品的定价普遍趋于统一跨市场套利的交易机会并不常见但在实体贸易端不同地区现货价格往往存在较大差异由于突发状况容易导致不同地区现货价格脱节贸易商因此获得了套利的机会从时间错配的角度来看大宗商品价格通常会呈现正向或反向两种结构前者呈现货贴水后者反之呈现货升水正向市场中现货价格加上仓储费保险费和利息等费用若低于期货价格在同一价格理论下也为贸易商提供了套利的机会从型号错配的角度来看更多属于是技术上的套利通过针对不同产品进行加工满足下游客户的具体需求贸易商可以从中获取丰厚的利润CommoditiesDemystified有一个关于托克的业务中铜精矿的典型商业案例原则上托克通过与秘鲁矿山签订的承购协议采购铜精矿并将铜精矿交付给芬兰冶炼厂但实际上托克在空间时间与型号等贸易流程上进行优化找到了更高效更高利的方式以履行合约义务托克与秘鲁铜矿签订铜精矿采购协议原计划销售与芬兰冶炼厂托克与芬兰冶炼厂签订销售协议托克与西班牙铜矿签订铜精矿采购协议现计划将该批铜精矿销售与芬兰冶炼厂托克与美国冶炼厂签订销售协议计划将秘鲁采购的铜精矿销售与美国冶炼厂托克在lmpalaTerminals仓库中存储秘鲁铜矿采购所得铜精矿托克通过技术调配使仓库中的铜精矿达到美国冶炼厂交割标准图表5托克在贸易流程上优化的服务资料来源CommoditiesDemystified东证衍生品研究院从该案例整体上看托克利用空间时间与型号方面的贸易流程优化不仅通过撮合满足了上下游客户的多种需求还缩减了两断航线的航程从而降低了海运方面的成本开支6期货研究报告热点报告-风险管理2023-02-133教科书般的风控并非无懈可击为应对各种突如其来的风险托克建立了严格的风险管理体系从决策层面来看董事会制定风险管理的框架确定不同业务的风险偏好程度并建立具体的组织结构和业务流程管理委员会负责公司日常运营和投资组合的管理并监督董事会的风险管理战略从管理层面来看风控财务ESG与合规等部门得到内控部门的支持协助整个集团的管理层不断评估监管交易IT和运营流程的风控并将结果提交与审计委员会以加强控制并在需要时进一步降低风险整体上看托克的风控模式倚仗的是具有独立风险管理职能的稳定组织架构图表6托克部分风险管理部门的概述资料来源公司年报东证衍生品研究院托克的风险管理体系主要分为7个部分包括市场和价格流动性和信贷合规与内控和制裁法律和税务交易对手与国家和信用ESG数字化和网络1市场和价格包括大宗商品价格利差利率和汇率的波动以及大宗商品供应或需求的波动逐笔对冲与实物交易相关的所有价格风险确保所有现货都是已经预售或者完成套期保值的日常监管套保头寸避免基差风险过高对非美元货币的风险敞口作适当对冲同时美元以外的融资都兑换成美元以浮动利率短期融资利率风险一律传导至下游通过掉期锁定中长期融资利率通过远期货运协议和燃油互换协议进行套期保值锁定货运和燃油成本在众多国家交易不相关的商品降低暴露于个别市场的风险敞口2流动性和信贷托克依靠来自银行和投资者的大量融资来支持业务发展三大渠道包括交易性贷款资产证券化和公司信贷融通选择在公共债券市场或通过私募募集资金筹措长期资金同时通过严格的政策使资产和负债的期限相匹配采取保守的方法管理资金流动性在正常的市场条件下确保超过使用的贷款不超过总量的23且即时可用资金不少于20亿美元交易融资基础允许相关基础资产按市值计价以满足相关保证金追缴的流动性需求3合规内控和制裁合规部门与职能部门合作确保适当运营和稳健风控并侧重于在公司推广合规文化每个员工都认识到自己在实现合规目标上的责任同时充分意识到声誉风险并采取积极主动的方法来减轻声誉受损的风险7期货研究报告热点报告-风险管理2023-02-13内控部门的活动包括交易对手尽职调查KYC反洗钱制裁和贸易限制反贿赂和腐败以及金融市场行为监管确保所有业务活动均遵守国际制裁相关的义务并履行信贷计划中有关制裁的承诺4法律和税务不同地区的税法不同同样金融监管框架变化也会带来一些影响遵守所有适用的当地和国际税法包括有关转让定价方面的立法密切关注可能对公司实施的新监管就商品衍生品头寸限制商品交易监管资本要求的风险和成本向有关部门提出了陈述定期与监管机构就行业市场发展和金融稳定进行讨论乐于分享在商品市场的知识和专长5交易对手国家和信用利用信贷限额来降低交易对手及信用的风险通过购买政治风险保险降低部分国家的政治风险基于对客户的信用分析及与资产负债表的相关交易规模制定相应的信贷限额以反映对信贷风险的偏好有限特别注意筛选与生产商签订的预付款协议以防范信用风险通过保险或银行市场的承保管理信用风险6ESG董事会ESG委员会制定并监督集团可持续发展战略政策及指导方针公司管理层对ESG具有优先事项的承诺董事会成员亦是ESG委员会成员负责监督和执行集团政策指引和标准ESG委员会定期与各业务经理讨论管理ESG风险和机遇的方法ESG委员会等需要接受ESG专家的培训以了解新的ESG环境政策和实践7数字化和网络大宗商品行业是高科技犯罪团伙等复杂网络威胁行为者的重点对象动机包括欺诈和数据窃取通过部布局并升级最先进的网络防御系统来积极管理风险采用多层先进的威胁检测机制以及自动化的对策与最先进的行业专家合作定期演习以测试对网络攻击的检测和响应能力公司管理层重点推广安全意识文化网络安全是员工培训的强制持续性部分其基础是一套全面的技术和安全政策托克看似教科书般的风控模式事实上并非无懈可击印度商人PrateekGupta旗下公司在大宗商品贸易行业的过往并不满足托克在3合规内控和制裁以及5交易对手国家和信用方面的风控制度根据Bloomberg资料显示PrateekGupta旗下公司曾有过类似欺诈的指控因此尽管托克强调没有发现内部人士有任何参与非法诈骗的迹象但我们认为托克内部并没有严格执行既定的风险管理流程在交易对手尽职调查KYC和信用风险防范方面有较为明显的缺失4系统性欺诈后的镍从工业维生素镍的下游消费结构来看不锈钢作为最大消费领域占据全球消费约70广泛应用于航空航天国防军工机械设备交通运输等重要行业同时作为化学电8期货研究报告热点报告-风险管理2023-02-13源镍是三元正极材料镍镉电池镍氢电池等多种电池的重要原材料在新能源车和储能行业亦有广泛应用受益于上述行业的快速发展镍在电池方面的消费需求也高速增长分别达到全球和我国镍消费的13和21此外由于镍优良的抗氧化腐蚀能力因此用于不锈钢以外的其他合金铸造占比达到6至7而电镀镍层稳定性高抛光性好的特点也使用于光学仪器镀覆等的占比也达到5至6图表72022年全球镍消费结构图表82022年中国镍消费结构资料来源Bloomberg东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院供给角度来看1月份国内精炼镍边际增产有限预计2-3月份产量将继续上升进口窗口阶段开启国内精炼镍进口存在修复空间同时由于国内电解镍产量同比大幅上涨精炼镍紧缺的格局预计将得到缓解图表9中国精炼镍产量图表10中国电解镍产量资料来源SMM东证衍生品研究院资料来源上海钢联东证衍生品研究院需求角度精炼镍终端需求分化特钢与合金行业存在节后补库需求不锈钢需求依然偏弱新能源需求角度硫酸镍工厂对精炼镍需求较弱核心在于精炼镍溢价过高交易所精炼镍库存下降上期所库存上升LME库存下降保税区库存下降全球精炼镍显性库存继续下降边际变动绝对量较小库存变化对价格直接影响的权重不高9期货研究报告热点报告-风险管理2023-02-13交易角度核心矛盾仍在于精炼镍结构性问题短期由于库存边际变动不大且托克镍事件后沪镍价格一度大涨隔夜伦镍涨超6但总体来说对市场基本面的影响不大因此我们认为短期镍价或继续高位宽幅震荡图表11镍库存图表12镍期货价格资料来源Wind上海钢联东证衍生品研究院资料来源Wind上海钢联东证衍生品研究院10期货研究报告热点报告-风险管理2023-02-13期货走势评级体系以收盘价的变动幅度为判断标准走势评级短期1-3个月中期3-6个月长期6-12个月强烈看涨上涨15以上上涨15以上上涨15以上看涨上涨5-15上涨5-15上涨5-15震荡振幅-5-5振幅-5-5振幅-5-5看跌下跌5-15下跌5-15下跌5-15强烈看跌下跌15以上下跌15以上下跌15以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司注册资本金38亿元人民币员工逾800人公司主要从事商品期货经纪金融期货经纪期货投资咨询资产管理基金销售等业务拥有大连商品交易所所大连商品交易所大连商品交易所所上海国际能源交易中心和大连商品交易所会员资格是中国金融期货交易所全面结算会员公司拥有东证润和资本管理有限公司上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际新加坡私人有限公司三家全资子公司东证期货以上海为总部所在地在大连长沙北京上海郑州太原常州广州青岛宁波深圳杭州西安厦门成都东营天津哈尔滨重庆苏州南通泉州汕头沈阳无锡济南等地共设有36家分支机构并在北京上海广州深圳多个经济发达地区拥有149个证券IB分支网点未来东证期货将形成立足上海辐射全国的经营网络自成立以来东证期货秉承稳健经营创新发展的宗旨坚持以金融科技助力衍生品发展为主线通过大数据云计算人工智能区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力坚持市场化国际化集团化发展方向朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行11期货研究报告热点报告-风险管理2023-02-13免责声明本报告由上海东证期货有限公司以下简称本公司制作及发布本公司已取得期货投资咨询业务资格投资咨询业务资格证监许可20111454号本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处为东证衍生品研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东证衍生品研究院地址上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人梁爽电话8621-63325888-1592传真8621-33315862网址wwworientfuturescomEmailresearchorientfuturescom12期货研究报告