我们认为，在资产价格没有明显上涨之前，尽快获得股权融资不仅有望优化企业资产负债表，还有望提升企业ROE水平。公司当前销售逐渐走稳，预计未来拿地更加积极。公司有为数不少的存量资产有望盘活，从而助力发展加速度。
　　▍尽早补充权益的双重积极意义。公司发布2023年非公开发行A股股票预案，拟募资总额不超过150亿元，用于11个项目开发及补流。我们认为，股权融资本身并无好坏之分，关键是股权融资的时间点是否合理。当前监管稳妥放开地产企业股权再融资，且资产价格处于相对低位，优化资产负债表对公司健康发展意义显著。我们相信，率先取得股权融资机会的蓝筹公司（前提是企业没有历史窟窿需要填补），有望提升而非降低ROE水平。
　　▍发布分红回报规划，稳定分红比例。公司提出，未来三年（2023-2025），公司计划每年以现金分配利润不少于当年实现可分配利润的30%。公司具备稳定分红的历史，过去30年累计分红949.7亿元，现金分红比例为33.2%，近10年则为35.6%。我们认为，公司稳定可靠的经营模型、良好的信用记录是公司未来稳定分红的基础。
　　▍公司销售有望逐渐走向稳定，期待公司适当补充土地储备。2023年1月，公司实现销售面积167.3万平米，销售金额286.3亿元，同比分别下降20.6%及19.6%，好于2022年全年30.9%及33.6%的降幅。我们预计，随着市场从高线向低线，从二手向一手走向复苏，公司销售也有望走向企稳回升。公司2022年拿地销售比为22%，虽然较之最积极的企业略偏少，但与更多房企相比则更为积极，这也使得公司有一定的高盈利能力新盘可售。我们期待，公司未来拿地力度进一步回升。
　　▍资源有望盘活，能力驱动运营。公司在历史上大量投入新业务，累积了不少物流仓储、长租公寓等存量资产，当前均符合REITs底层资产相关要求。中期而言，我们认为这类资源有望盘活，从而明显改善公司现金流。运营业务发展的意义，不仅是积累一批账面价值低、重估潜力大的资产，更是培育了经营管理能力，并将在未来依托能力保证资产运营管理的价值。
　　▍风险因素：股权融资进展存在不确定性；公司部分项目盈利能力可能偏低的风险。
　　▍投资建议：迎接资产负债表优化，迎接热销窗口。我们认为无论股权融资是否顺利，公司资产负债表都会沿着多条路径优化，分别是销售回款的优化，开发产品布局结构的优化，和存量资产盘活所带来的优化。如果公司可以及时获得股权融资，则我们认为这种优化将会提前到来。我们不考虑公司可能实现的股权融资和股本变化，维持公司2022-2024年2.10/2.26/2.54元的EPS预测，参考高信用企业2023年6-15倍的PE水平，给予万科A/万科企业2022年11倍PE，对应25元（A股）和29港元（港股）的目标价，维持公司“买入”的投资评级。

研究报告全文：业务模型推动行稳致远融资时点决定融资意义万科A000002SZ02202HK重大事项点评2023213中信证券研究部核心观点我们认为在资产价格没有明显上涨之前尽快获得股权融资不仅有望优化企业资产负债表还有望提升企业ROE水平公司当前销售逐渐走稳预计未来拿地更加积极公司有为数不少的存量资产有望盘活从而助力发展加速度尽早补充权益的双重积极意义公司发布2023年非公开发行A股股票预案拟募资总额不超过150亿元用于11个项目开发及补流我们认为股权融资本身并无好坏之分关键是股权融资的时间点是否合理当前监管稳妥放开地陈聪基础设施和现代服产企业股权再融资且资产价格处于相对低位优化资产负债表对公司健康发务产业首席分析师展意义显著我们相信率先取得股权融资机会的蓝筹公司前提是企业没有S1010510120047历史窟窿需要填补有望提升而非降低ROE水平发布分红回报规划稳定分红比例公司提出未来三年2023-2025公司计划每年以现金分配利润不少于当年实现可分配利润的30公司具备稳定分红的历史过去30年累计分红9497亿元现金分红比例为332近10年则为356我们认为公司稳定可靠的经营模型良好的信用记录是公司未来稳定分红的基础公司销售有望逐渐走向稳定期待公司适当补充土地储备2023年1月公司张全国房地产和物业服务实现销售面积1673万平米销售金额2863亿元同比分别下降206及行业联席首席分析196好于2022年全年309及336的降幅我们预计随着市场从高线师向低线从二手向一手走向复苏公司销售也有望走向企稳回升公司2022年拿地销售比为22虽然较之最积极的企业略偏少但与更多房企相比则更为S1010517050001积极这也使得公司有一定的高盈利能力新盘可售我们期待公司未来拿地力度进一步回升资源有望盘活能力驱动运营公司在历史上大量投入新业务累积了不少物流仓储长租公寓等存量资产当前均符合REITs底层资产相关要求中期而言我们认为这类资源有望盘活从而明显改善公司现金流运营业务发展的意义不仅是积累一批账面价值低重估潜力大的资产更是培育了经营管理能力并将在未来依托能力保证资产运营管理的价值风险因素股权融资进展存在不确定性公司部分项目盈利能力可能偏低的风险投资建议迎接资产负债表优化迎接热销窗口我们认为无论股权融资是否顺利公司资产负债表都会沿着多条路径优化分别是销售回款的优化开发产品布局结构的优化和存量资产盘活所带来的优化如果公司可以及时获得万科A000002SZ股权融资则我们认为这种优化将会提前到来我们不考虑公司可能实现的股权融资和股本变化维持公司年元的预测参评级买入维持2022-2024210226254EPS当前价1767元考高信用企业2023年6-15倍的PE水平给予万科A万科企业2022年11倍目标价2500元PE对应25元A股和29港元港股的目标价维持公司买入的投总股本11631百万股资评级流通股本9717百万股总市值2055亿元项目年度202020212022E2023E2024E近三月日均成交额1810百万元营业收入百万元41911245279847196151301855876152周最高最低价21491352元营业收入增长率YoY13980428789近1月绝对涨幅-601净利润百万元4151622524244522627429532近6月绝对涨幅1655净利润增长率YoY68-4578675124近12月绝对涨幅-1000每股收益EPS基本元357194210226254证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明万科重大事项点评A000002SZ02202HK2023213毛利率292218202200202净资产收益率ROE18499559819851028每股净资产元19302029214222942469PE5091847870PB0909080807PEH股4277716659PBH股0807070606资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月10日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2万科重大事项点评A000002SZ02202HK2023213利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入419112452798471961513018558761货币资金195231149352155673169216184304营业成本296541353977376622410290446120存货10020631075617114384312460271355122毛利率292218202200202应收账款29924744364543504980税金及附加2723721056219472129120396其他流动资产347101370555388650424416463213销售费用1063712809124071246012454流动资产15473871600268169181218440102007618销售费用率2528262422固定资产1257712821129321301513071管理费用102881024299681083512080长期股权投资141895144449144449144449144449管理费用率2523212122无形资产608810445119871392416301财务费用514543847296882610755其他长期资产161230170654183768197916213492财务费用率1210151719非流动资产321790338370353136369305387313研发费用666642929851940资产总计18691771938638204494822133152394932研发费用率0201020202短期借款25112144133071966070100026投资收益135126614689474948162应付账款295685330411363542396040430626EBITDA9073864327494515424261820其他流动负债99669796662398493010349081089567营业利润7995952531503715521463585流动负债13174931311446137919114970191620219营业利润率19081160106710761138长期借款132037154322165453182498199318营业外收入9991148119713011417其他长期负债6980380097820728385588256营业外支出12821456151816501797非流动性负债201840234419247525266353287574利润总额7967652223500495486463205负债合计15193331545865162671617633721907793所得税2037814153133141459516813股本1161811625116251162511625所得税率256271266266266资本公积1855420584205842058420584少数股东损益1778315545122841399516860归属于母公司所224511235953249128266845287180归属于母公司股有者权益合计4151622524244522627429532东的净利润少数股东权益125334156820169103183099199958净利率股东权益合计9950525153349844392773418232449943487138负债股东权益总18691771938638204494822133152394932计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润5929838070367364027046391增长率折旧和摊销48615482438945474720营业收入13980428789营运资金的变化-2713-37833-32730-57068-59929营业利润44-343-4196152其他经营现金流-8258-1605-6499-4672-4174净利润68-4578675124经营现金流合计5318841131895-16923-12992利润率资本支出-7208-9578-6605-7136-7729毛利率292218202200202投资收益135126614689474948162EBITDAMargin216142105106111其他投资现金流-507-23317-6704-6687-7579净利率9950525153投资现金流合计5797-26281-6414-6330-7145回报率权益变化3885938794000净资产收益率185959898103负债变化46457619294135417955177总资产收益率2212121212股利支出-11490-14522-11277-8558-9196其他其他融资现金流-64518-54994-7296-8826-10755资产负债率813797795797797融资现金流合计-32504-23104108403679535226现金及现金等价所得税率25627126626626626481-4527163211354215088股利支付率物净增加额350501350350350资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5