研究报告全文：宏观金融20230213-02191一宏观国内经济复苏势头良好关注美国通胀对风险偏好的扰动观点国内经济复苏势头良好或提振市场信心但仍需关注美国通胀变化对风险偏好的扰动逻辑本周国内商品多数延续回落的走势一方面国内需求环比出现改善但同比目前还比较弱回归弱现实交易另一方面强劲的非农数据修正了美联储政策快速转向的乐观预期往后看国内方面1月份的PMI通胀信贷等数据均表明了国内经济复苏的势头良好内需出现了明显的改善不过结构上仍有隐忧主要集中在居民端居民信心的修复或仍需时日当然这也意味着未来的政策重心或放在提振居民消费信心上国外方面在强劲的非农数据之后需要重点关注下周公布的美国通胀数据的变化一旦通胀表现超预期的强那么加息预期还进一步向鹰派方向修正而若通胀继续向预期方向回落那么短期可能会再度提振市场的风险偏好二股指信贷数据的强预期主导市场观点一季度股指策略仍以逢回调布局多单为主逻辑本周宏观消息面较为平静股指延续震荡走势交易日统计局公布1月通胀数据CPI温和上行且增速低于预期显示通胀压力较小市场并无过多反应周四A股大幅上涨北向带头流入一方面是中美间的小摩擦影响趋于减弱另一方面是市场对1月信贷数据有较高的期待多家专业机构对此发表乐观言论预期交易主导市场周五盘后金融数据落地总量层面略超预期整体表现较优数据公布后外盘A50期货表现一般或表明信贷预期交易接近尾声短期内下周将迎来1月经济数据和MLF续作的落地或加大市场波动观点上我们维持原先观点即国内经济温和复苏及两会前增量政策推出的预期仍强的情况下股指仍存在上行动力策略上以逢低做多为主三国债社融结构分化资金面紧势缓解观点短期或延续震荡追高有风险逻辑利空因素有二一是流动性偏紧二是信贷预期不断上修尽管如此债期仍表现强势究其原因一方面是中美关系再起波折引发避险情绪反复权益市场延续弱势另一方面是宏观高频数据出炉数据成色有限复苏预期被证实偏弱当下经济面临一些堵点或难以扭转第一是微观主体活力不强融资需求不佳防疫三年的进程中线下社会活动疲软中小微企业和商户生产经营活动面临较大挑战赚钱效应不佳企业现金流承压周转困难导致经营不善甚至倒闭企业主动融资扩产意愿不强第二是就业环境不佳居民收入预期恶化储蓄意愿提升消费意愿下滑伴随着实体经济下滑就业市场惨淡尽管疫情政策出现拐点但大环境的改变和信心的扭转不是一朝一夕可完成的以上来看经济基本面的弱势难以扭转对债期构成利好市场最大的压力来自于2023年的政策疲弱的基本面和防疫拐点的出现都强化了明年政策发力的诉求叠加新一届政府上任新任期首年存在经济增长诉求政策力度值得期待这将一方面导致明年的财政压力较大部分将转化为赤字率提升和债券供给压力另一方面将强化宽信用和稳增长的预期对债市构成双重压制因此债期市场或难以走出单边行情大概率延续震荡格局未来行情推动多来自于超预期的政策考虑到政策难以预估市场或放大其影响和冲击高波动或成为常态这也意味着市场获取收益的难度更大控节奏的重要性更高风险点疫情超预期发展以及政策力度2目录宏观国内经济复苏势头良好关注美国通胀对风险偏好的扰动-----4股指信贷数据的强预期主导市场-------------------------------------------16国债社融结构分化资金面紧势缓解--------------------------------------23投资咨询业务资格证监许可201231号国内经济复苏势头良好关注美国宏观周度报告通胀对风险偏好的扰动2023年2月12日星期日1本周国内商品多数走弱主因是国内回归弱现实与美联储政策快速转向的乐观预期的修正往后看国内方面1月份的PMI通胀信贷等国贸期货研究院数据均表明了国内经济复苏的势头良好内需出现了明显的改善不过结宏观金融研究中心构上仍有隐忧主要集中在居民端居民信心的修复或仍需时日当然这也意味着未来的政策重心或放在提振居民消费信心上国外方面在强劲的非郑建鑫农数据之后需要重点关注下周公布的美国通胀数据的变化一旦通胀表现投资咨询号Z0013223超预期的强那么加息预期还进一步向鹰派方向修正而若通胀继续向预期从业资格号F3014717方向回落那么短期可能会再度提振市场的风险偏好1本周国内商品多数延续回落的走势一方面国内需求环比出现改善但同比目前还比较弱回归弱现实交易另一方面强劲的非农数据修正了美联储政策快速转向的乐观预期2美联储官员发表鹰派言论预计上半年结束加息进程1在强劲的非农就业报告发布之后多位美联储官员发表了的偏鹰的言论认为1月强劲的非农就业增长令美联储更有可能需要让政策利率的峰值超过联储决策者此前预期的水平当前美国经济数据走弱尤其是制造业方面商品通胀回落较快但服务需求仍较强劲劳动力市场依然偏紧张因此我们倾向于认为美联储将继续以25BP的幅度进行加息同时仍有极大的概率在上半年结束加息进程但利率维持高位的时间或比较长2多位欧央行官员称目前通胀还处于高位预计加息不会放缓短期来看在通胀没有明显缓解的背景下欧洲不会放缓加息步伐这意味着欧元表现或强于美元1月欢迎扫描下方二维码美联储议息会议以后出现的弱美元短期不会扭转进入国贸投研小程序3经济复苏迹象初显1月信贷取得开门红1月信贷数据取得开门红其中以企业中长期贷款的强势表现最为亮眼主要是受贷款内生需求修复和稳增长政策支持的共振影响表明了中国经济复苏势头良好不过居民端的贷款表现偏弱表明居民加杠杆意愿不足信心的恢复仍需时日未来的政策重心可能会放在提振居民信心上一方面通过多渠道劳务收入财产性收入等增加居民收入修复居民的资产负债表提升居民的消费能力期市有风险入市需谨慎和消费意愿另一方面多措并举稳定房地产市场改善居民住房消费的意愿4一宏观和政策跟踪11经济复苏迹象初显1月信贷取得开门红中国人民银行2月10日公布的数据显示中国1月新增人民币贷款49000亿人民币预期42000亿人民币前值13983亿人民币中国1月社会融资规模增量59800亿人民币预期54000亿人民币前值13100亿人民币中国1月M0货币供应同比79前值153中国1月M1货币供应同比67预期47前值37中国1月M2货币供应同比126预期117前值1181企业中长贷高增推动信贷创历史新高1月新增人民币贷款49000亿元同比多增9200亿元相比18年-22年同期多增14940亿元贷款存量同比增长113较上月提升02个百分点从结构上来看居民贷款同比继续缩量是信贷的主要拖累表明居民信心依然偏弱消费和投资积极性不高其中居民短期贷款新增341亿元同比少增665亿元居民中长期贷款新增2231亿元同比少增5193亿元相比之下企业对未来经济复苏的预期更加乐观这也推动了企业中长期贷款创历史新高其中企业短期贷款15100亿元同比多增5000亿元企业中长期贷款35000亿元同比多增14000亿元创历史新高票据融资减少4127亿元同比多减5915亿元缩减规模仅次于2017年1月2新增社融同比略有回落但高于预期1月新增社融规模为59800亿元同比少增1959亿元但高于市场一致预期的568万亿社融存量同比增速较上月下行02个百分点至94从结构上来看一是人民币信贷投放强劲是社融规模超预期的核心原因其中1月人民币信贷同比多增7312亿元创下历史新高1月外币贷款折合人民币减少131亿元已连续10个月净偿还这可能与海外加息导致借款成本偏高有关二是表外委托信托贷款压降放缓对社融构成一定的支撑其中委托贷款同比多增156亿元信托贷款同比少减618亿元表外未贴现银行承兑汇票规模同比少增1770亿元三是政府债和企业直接融资缩量是社融的重要拖累其中政府债券净融资4140亿元同比少增1886亿元主要是受到季节性因素的干扰后续政府债券有望加快释放企业债券净融资1486亿元同比少增4352亿元主要是发债成本偏高抑制了企业债券融资的意愿非金融企业境内股票融资964亿元同比少增475亿元3M1M2增速同步提升1月M1同比增速提升30个百分点至67M2同比增速提升08个百分点至126在疫情趋于稳定后中国经济快速重启企业经营有所恢复且人民币信贷偏强支撑企业部门现金流回暖此外1月新增人民币存款687万亿元同比多增304万亿其中居民存款同比多增7900亿元企业存款同比多增6845亿元非银行业金融机构存款同比多增11936亿元财政存款同比多增511亿元综合来看1月信贷数据取得开门红其中以企业中长期贷款的强势表现最为亮眼主要是受贷款内生需求修复和稳增长政策支持的共振影响表明了中国经济复苏势头良好不过居民端的贷款表现偏弱表明居民加杠杆意愿不足信心的恢复仍需时日未来的政策重心应放在提振居民信心一方面通过多渠道劳务收入财产性收入等增加居民收入修复居民的资产负债表提升居民的消费能力和消费意愿另一方面多措并举稳定房地产市场改善居民住房消费的信心5图表1新增信贷创历史新高图表2M1M2增速同步提升居民户短期居民户中长期M0同比M1同比M2同比60000非金融性公司短期非金融性公司中长期2000非银行业金融机构票据融资新增人民币贷款40000150010002000050000002021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01-20000-500数据来源Wind12国内政策跟踪1央行发布金融控股公司关联交易管理办法央行发布金融控股公司关联交易管理办法自3月1日起施行办法明确金融控股公司的关联方包括股东类关联方内部人关联方以及所有附属机构办法还明确八大禁止性行为包括虚构交易转移收入与风险或进行监管套利进行不当利益输送等2银保监会央行制定了商业银行金融资产风险分类办法银保监会央行制定了商业银行金融资产风险分类办法已于2020年3月17日经中国银行保险监督管理委员会2020年第1次委务会审议通过现予公布将自2023年7月1日起施行办法称金融资产按照风险程度分为五类分别为正常类关注类次级类可疑类损失类后三类合称不良资产办法提出商业银行应对重组资产设置重组观察期观察期自合同调整后约定的第一次还款日开始计算应至少包含连续两个还款期并不得低于1年办法将风险分类对象由贷款扩展至承担信用风险的全部金融资产金融资产逾期后应至少归为关注类逾期超过90天270天应至少归为次级类可疑类逾期超过360天应归为损失类逾期超过90天的债权即使抵押担保充足也应归为不良31月外汇储备因美元走弱上升黄金储备连续三个月增加2月7日国家外汇管理局统计数据显示截至2023年1月末我国外汇储备规模为31845亿美元较2022年末上升568亿美元升幅为1821月受全球宏观经济数据主要经济体货币政策预期等因素影响美元指数下跌全球金融资产价格总体上涨汇率折算和资产价格变化等因素综合作用当月外汇储备规模上升4房地产市场加快恢复2月3日58同城安居客发布2023年1月国民安居指数报告其中1月全国找房热度环比上涨140购房者信心指数环比上涨80经纪人信心指数环比上涨211购房预期同步有所恢复房地产市场有望回暖6诸葛找房数据显示春节假期过后首周北京地区二手房成交合计2814套环比上涨51982赶超去年末水平新房周成交量达到760套环比上涨78372此外北京地区成交价格整体平稳部分学区房较去年同期有上涨新年以来多地出台稳楼市措施助力稳经济化解风险成为2023年房地产调控工作重点河南省江苏省辽宁省武汉市四川省分别在1月3日1月16日1月27日2月6日2月7日发布的政策中提出实施房地产市场平稳健康发展长效机制如释放住房需求大力支持刚性和改善性购房需求对公积金贷款征收拆迁安置补偿商品房价格备案制度提出优化对二手房交易补贴非住宅类商品房去库存提出相应政策在需求侧各地强调保障自住性需求尤其对于首套房的政策支持力度较为明显不同城市改盖性需求的支持政策还在分步推出供给侧来看1月5日央行银保监会发布通知决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制预计在供需两端政策下2023年房地产市场将逐步回暖同时在房企债券融资趋稳房贷利率下行的背景下房地产投资也将有所提振13美联储放缓加息但非农超预期显隐忧1美联储官员发表鹰派言论预计上半年结束加息进程当地时间2月6日2024年拥有美联储货币政策委员会FOMC会议投票权的亚特兰大联储主席博斯蒂克评价1月强劲的非农就业增长令美联储更有可能需要让政策利率的峰值超过联储决策者此前预期的水平博斯蒂克预期的基准利率峰值是51和去年12月美联储公布的联储官员预测中位值一致他同时称这种利率水平将保持到整个2024年这意味着美联储可能还需要两次25BP的加息才能达到本轮加息周期的利率顶峰当前美国经济数据走弱尤其是制造业方面商品通胀回落较快但服务需求仍较强劲劳动力市场依然偏紧张因此我们倾向于认为美联储将继续以25BP的幅度进行加息同时仍有极大的概率在上半年结束加息进程但利率维持高位的时间或比较长图表3美国非农数据保持强劲图表4美国通胀持续回落1000007001000600800008005006000040060040000300200400200001002000000000002021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11新增非农就业人数美国失业率右美国CPI当月同比美国CPI住宅当月同比数据来源Wind2拜登发表国情咨文7当地时间2月7日晚美国总统拜登在美国会大厦发表国情咨文演讲聚焦经济民生安全党派政治对外关系等话题并晒出任内成绩单包括投资基础设施建设创造就业岗位缓解通货膨胀提高供应链安全等其中税收方面拜登要求国会将美国的股票回购税提高四倍以鼓励长期投资同时还呼吁国会通过其去年提出的对亿万富翁征收20最低税率的建议目的在于宣扬经济计划对美国中下层民众带来的好处期许改变目前不乐观的民调走势在债务问题方面拜登在国情咨文中称计划削减2亿美元的赤字但仍不会减少社会保障和医疗保险的支出在外交问题方面拜登强调反对普京的侵略强调了继续支持乌克兰的立场而在最为重要的中美关系上拜登称美中竞争关系不应发展为冲突美国致力于在符合美国和世界利益的方面同中国合作经贸关系仍是中美关系的压舱石两国预计继续加强经贸领域的合作但科技等领域的竞争可能仍将持续3欧央行官员称加息不会放缓当地时间2月8日欧洲央行管理委员会成员兼荷兰央行行长KlaasKnot表示在央行下个月的会议上按计划加息50个基点后5月可能还需要将利率再上调相同幅度当地时间2月7日德国央行行长JoachimNagel认为欧元区通胀持续下去会有很大风险未来需要更多大幅加息同日欧洲央行管委兼法国央行行长Villeroy表示近年来的超低利率不太可能重现此外英国央行的加息行动也比美联储更为谨慎英国央行的政策制定者CatherineMann2月6日在布达佩斯发表讲话时表示几乎没有迹象表明英国通胀出现重要的拐点并警告价格前景存在实质性上行风险央行利率下一步更有可能再次加息短期来看在通胀没有明显缓解的背景下欧洲不会放缓加息步伐这意味着欧元表现或强于美元1月美联储议息会议以后出现的美元弱势短期不会扭转中长期来看欧洲央行应谨慎决策以防陷入滞胀局面8二高频数据跟踪21工业生产逐步恢复化工需求有所改善开工率逐步恢复需求方面聚酯产业链多数产品价格回落涤纶POY价格PTA聚酯切片价格同步下跌生产端上周PTA产业链负荷率稳步回升其中PTA开工率升至73聚酯工厂负荷率升至68江浙织机还未复产负荷率大幅升至44钢铁生产稳步回升需求逐步改善全国高炉开工率本周上升11个百分点至7842目前钢厂盈利有所改善开工率稳步回升本周钢联数据显示钢材产量继续回升社库厂库双双累积表需持续改善春节后开始复工复产实际需求出现了季节性回升下游实际成交逐步回暖图表9PTA产业链负荷图表10钢厂高炉开工率1000090008000800060007000400060002000500040000003000PTA产业链负荷率PTA工厂PTA产业链负荷率聚酯工厂PTA产业链负荷率江浙织机高炉开工率247家全国唐山钢厂高炉开工率数据来源Wind22地产销售周环比上升汽车销售表现同比偏弱房地产销售月环比下降截至2月8日30个大中城市商品房成交面积较上周上升17按均值计2月环比上升604同比下降263一二三线城市2月同比增速分别为-1330002和466土地市场方面上周100个大中城市成交土地占地面积环比增速为20008一二三线城市环比增速分别为3076816949和20403其中三线城市土地溢价率最高为317一线和二线城市溢价率分别为00和006乘用车销售表现回暖根据乘联会数据1月28-31日乘用车市场零售271万辆同比下降10环比上周增长224较上月同期下降391月1-31日乘用车市场零售1241万辆同比去年下降41较上月下降43全国乘用车厂商批发1341万辆同比去年下降38较上月下降401月市场总体由于车购税等部分政策到期加上春节放假时间引导消费需求前置行业终端价格持续下滑刺激需求但由于经销商的库存仍旧较高春节前的补库力度不会很大1月的批发零售总体偏低图表1130大中城市地产销售月同比图表12当周日均销量乘用车94000025000020015030000200000100150000200005010000010000050000000-502020-11-102021-11-102022-11-100-100-10000-200002021-11-212021-12-212022-01-212022-02-212022-03-212022-04-212022-05-212022-06-212022-07-212022-08-212022-09-212022-10-212022-11-212022-12-212023-01-21商品房成交面积一线城市厂家批发厂家零售二线城市三线城市厂家批发同比厂家零售同比数据来源Wind三物价跟踪1本周食品价格走势双双回落本周蔬菜均价环比下跌578猪肉价格持续回落本周猪肉均价环比下跌5902内需驱动下通胀小幅上行但压力可控1月CPI同比增速继续扩大主要有两个方面的原因一是防疫政策调整后消费场景的恢复带动服务类价格出现回升二是春节消费旺季带来食品电影等物价的集体上涨不过猪肉供需转向宽松对通胀仍有拖累往后看随着母猪存栏增长放缓发改委重新开始收储预计猪价的跌势将放缓而国内扩内需战略引领经济走向复苏非食品价格将有阶段性上行的风险综合来看国内通胀有阶段性上行的风险但考虑到国内货币没有超发且面临的供给环境也与海外不同整体通胀的压力较为可控3PPI同比增速或逐步回升全年前低后高一方面随着国内经济复苏的预期不断增强一些内需驱动型的商品率先迎来反弹这带动了PPI环比的改善另一方面海外经济延续下行的趋势衰退的风险依旧较大这压制了商品整体反弹的力度往后看经济内强外弱的大背景下商品价格或转入区间震荡受此影响预计后续PPI同比增速将逐步回升并转正但力度或不会太大节奏上前低后高图表13食品价格多数回落图表14中国大宗商品价格指数400065024000600350019000550500300014000450250040090003502000300400015002502022-10-172022-11-172022-12-172023-01-17平均批发价猪肉平均批发价28种重点监测蔬菜总指数能源类钢铁类有色类10数据来源Wind11投资咨询业务资格证监许可201231号信贷数据的强预期主导市场2023年2月12日星期日本周宏观消息面较为平静股指延续震荡走势交易日统计局公布1月日宏观金融研究中心通胀数据CPI温和上行且增速低于预期显示通胀压力较小市场并无宏观金融周度报告过多反应周四A股大幅上涨北向带头流入一方面是中美间的小摩擦影响趋于减弱另一方面是市场对1月信贷数据有较高的期待多家专业机构对此发表乐观言论预期交易主导市场周五盘后金融数据落地总郑雨婷量层面略超预期整体表现较优数据公布后外盘A50期货表现一般或表从业资格号F3074875明信贷预期交易接近尾声投资咨询号Z0017779短期内下周将迎来1月经济数据和MLF续作的落地或加大市场波动观点上我们维持原先观点即国内经济温和复苏及两会前增量政策推出的预期仍强的情况下股指仍存在上行动力策略上以逢低做多为主1月信贷开门红企业贷款为主要贡献中国1月金融数据于本周五A股盘后出炉1月新增社融598万亿元前值131万亿元去年同期618万亿元预期568万亿元1月新增人民币贷款490万亿元前值140万亿元去年同期420万亿元预期408亿元存量同比增速94前值96M2增速126前值118预期116M1增速67前值37M1-M2为-59剪刀差较前值缩窄22个百分点具体来看1月新增社融超市场预期本币贷款为主要贡献项新增493万亿元为历史新高水平企业债券由-4887亿元的前值改善为1486亿元但仍处于历史偏低水平且大幅低于季节性去年同期为5838亿元主要由于当前债券发行利率仍然较高企业的发债意愿偏低未贴现票据融资为2963亿元也低于季节性尽管1月社融增量超预期但存量同比增速进一步下行至94与去年同期财政政策超前发力导致社融基数较高有关1月新增人民币贷款创历史新高分部门看表现趋于分化其中居民贷款为2572亿元短贷341亿元中长贷2231亿元仍处于较低水欢迎扫描下方二维码平与住房销售不佳1月30大中城市商品房成交面积同比跌幅扩大相印进入国贸投研小程序证显示当前居民消费意愿仍不强1月企业贷款投放情况良好为1月信贷开门红的主要贡献新增46800亿元短贷15100亿元中长贷35000亿元与1月M1-M2剪刀差缩窄相印证显示企业投资意愿正显著修复其中政策开发性金融工具等稳信贷政策发力也对企业融资有所贡献总的来看1月金融数据表现良好总量层面略超预期结构层面呈现居民弱企业强的特征后续信贷扩张的持续性仍需居民端融资意愿的改善政策端进一步支持的必要性仍在数据公布后外盘A50期货表现一般或表明市场已提前经历了周四的预期交易后该数据落地后对市场期市有风险入市需谨慎的提振效应有限12一市场概述11行情回顾本周股指延续分化大盘蓝筹指数继续下跌中小成长指数表现较强沪深300下跌085至4106上证50下跌101至2747中证500下跌015至6334中证1000上涨073至6975北向资金净流入2933亿元中美利差下跌11bp至-84bp美元兑离岸人民币汇率继续吧贬至6811行业方面本周通信26传媒25公用事业2轻工制造16机械设备15领涨而有色金属-28非银金融-12电力设备-12商贸零售-12汽车-11领跌指数与期货的周涨跌幅股指期货量能变动15IF合约IH合约IC合约IM合约1005成交手44549730759937652530956800-05变动-1066-12474321527-10-15持仓手沪深IF23上证IH23中证IC23中证IM2320550212183429119315087330002500250002100002涨跌幅-085-084-101-093-015-009073092变动-868-687016129数据来源国贸期货研究院Wind行业周涨跌幅2625320216151414111109080504103000-10001020406070708-211121212-3-428数据来源国贸期货研究院Wind12价差走势1基差方面截至周五收盘IM2301升水22点年化17IC2301升水32点年化26IF2301升水13点年化16IH2301升水49点年化932跨品种价差方面由于小盘股表现较优本周中证1000与中证500价差继续上升60个指数点至641处于历史偏高水平2018年以来中证1000与中证500的价差中枢在300-400间13股指期货升贴水情况截至2023年2月10日中证1000期货合约合约名称IM2302IM2303IM2306IM2309合约升贴水-22629801812年化升贴水率-17094144中证500期货合约合约名称IC2302IC2303IC2306IC2309合约升贴水-32-325661201年化升贴水率-26-052632沪深300期货合约合约名称IF2302IF2303IF2306IF2309合约升贴水-13-77-55261年化升贴水率-16-20-0411上证50期货合约合约名称IH2302IH2303IH2306IH2309合约升贴水-49-101-17793年化升贴水率-93-38-1906数据来源国贸期货研究院Wind二资金面与流动性本周央行公开市场累计进行了18400亿元逆回购操作本周央行公开市场共有12380亿元逆回购到期因此本周央行公开市场净投放6020亿元下周央行公开市场将有18400亿元逆回购到期其中周一至周五分别到期1500亿元3930亿元6410亿元4530亿元2030亿元此外下周三2月15日还将有3000亿元MLF到期本周央行公开市场连续三日大额净投放紧绷多日的银行间市场资金面明显改善银行间隔夜加权逆回购利率重回2以下银行间七天期逆回购利率从最高26的水平下行至2左右短期内资金面仍面临缴税的扰动关注下周央行公开市场逆回购操作及下周MLF的续做情况纵观今年央行货币政策或延续精准有力和信贷投放的有效增长的基调操作上以结构性货币政策工具发力为主总量层面的货币政策延续精准调控风格将根据经济复苏的实际情况相机放松消费信贷企业稳岗扩岗和重点群体创业就业住房金融服务等经济增长的薄弱环节或将得到货币政策的流动性注入央行本周资金净投放6020亿元资金价格重回较低水平120004510000408000356000304000252000200151011-0201-0203-0205-0207-0209-0211-0201-0203-0205-0207-0209-0211-0201-0209-0205逆回购数量7天逆回购数量14天中期借贷便利MLF投放数量1年DR001DR007数据来源国贸期货研究院Wind14中美利差为-84bp北向资金连续5天净流入走势移动50300800250402006001503010040050200200501010001500020020008-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1207-12400中美利差国债到期收益率10年600美国国债收益率10年16-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12数据来源国贸期货研究院Wind三基本面分析311月信贷开门红企业贷款为主要贡献中国1月金融数据于本周五A股盘后出炉1月新增社融598万亿元前值131万亿元去年同期618万亿元预期568万亿元1月新增人民币贷款490万亿元前值140万亿元去年同期420万亿元预期408亿元存量同比增速94前值96M2增速126前值118预期116M1增速67前值37M1-M2为-59剪刀差较前值缩窄22个百分点具体来看1月新增社融超市场预期本币贷款为主要贡献项新增493万亿元为历史新高水平企业债券由-4887亿元的前值改善为1486亿元但仍处于历史偏低水平且大幅低于季节性去年同期为5838亿元主要由于当前债券发行利率仍然较高企业的发债意愿偏低未贴现票据融资为2963亿元也低于季节性尽管1月社融增量超预期但存量同比增速进一步下行至94与去年同期财政政策超前发力导致社融基数较高有关1月新增人民币贷款创历史新高分部门看表现趋于分化其中居民贷款为2572亿元短贷341亿元中长贷2231亿元仍处于较低水平与住房销售不佳1月30大中城市商品房成交面积同比跌幅扩大相印证显示当前居民消费意愿仍不强1月企业贷款投放情况良好为1月信贷开门红的主要贡献新增46800亿元短贷15100亿元中长贷35000亿元与1月M1-M2剪刀差缩窄相印证显示企业投资意愿正显著修复其中政策开发性金融工具等稳信贷政策发力也对企业融资有所贡献总的来看1月金融数据表现良好总量层面略超预期结构层面呈现居民弱企业强的特征后续信贷扩张的持续性仍需居民端融资意愿的改善政策端进一步支持的必要性仍在数据公布后外盘A50期货表现一般或表明市场已提前经历了周四的预期交易后该数据落地后对市场的提振效应有限15当月新增社融及具体分项社融存量增速仍进一步下行7000059800700001860000493006000016500001450000400001240000300001082000030000610000414020000584296314869644131620100002-1000000本币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴银票企业债券政府债券非金股票2015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12当月新增社融社会融资规模当月值社会融资规模存量同比表内融资表外融资直接融资数据来源国贸期货研究院Wind新增人民币贷款及具体分项货币供给增速60000600002540000204000015200001020000500-200000-5-10-15金融机构新增人民币贷款非银行业金融机构金融机构新增人民币贷款企事业单位票据融资当月值21-1219-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0922-0322-0622-0922-12金融机构新增人民币贷款企事业单位中长期当月值19-03金融机构新增人民币贷款企事业单位短期当月值金融机构新增人民币贷款居民户中长期当月值M0同比M1同比金融机构新增人民币贷款居民户短期当月值金融机构新增人民币贷款当月值M2同比M1-M2数据来源国贸期货研究院Wind32估值分析股指估值仍处于阶段性低位截至2月10日沪深300上证50中证500中证1000的滚动市盈率分别为119倍97倍243倍309倍处于上市以来的29505年4月至今24604年1月至今19807年1月至今19214年10月至今的分位水平四大指数PE倍指数PE的历史分位走势1635160100903014080120257010020608015506040104030520200010014-0709-0710-0711-0712-0713-0715-0716-0717-0718-0719-0720-0721-0722-0708-0715-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-06沪深300PE上证50PE沪深300PE分位数上证50PE分位数中证右中证右5001000中证500PE分位数中证1000PE分位数数据来源国贸期货研究院Wind17投资咨询业务资格证监许可201231号社融结构分化资金面紧势缓解宏观金融2023年2月12日星期日宏观金融2022516中心-522国债周度报告短期或延续震荡追高有风险樊梦真投资咨询号Z0014706从业资格号F3035483利空因素有二一是流动性偏紧二是信贷预期不断上修尽管如此债期仍表现强势究其原因一方面是中美关系再起波折引发避险情绪反复权益市场延续弱势另一方面是宏观高频数据出炉数据成色有限复苏预期被证实偏弱当下经济面临一些堵点或难以扭转第一是微观主体活力不强融资需求不佳防疫三年的进程中线下社会活动疲软中小微企业和商户生产经营活动面临较大挑战赚钱效应不佳企业现金流承压周转困难导致经营不善甚至倒闭企业主动融资扩产意愿不强第二是就业环境不佳居民收入预期恶化储蓄意愿提升消费意愿下滑伴随着实体经济下滑就业市场惨淡尽管疫情政策出现拐点但大环境的改变和信心的扭转不是一朝一夕可完成的以上来看经济基本面的弱势难以扭转对债期构成利好市场最大的压力来自于2023年的政策疲弱的基本面和防疫拐点的出现都强化了明年政策发力的诉求叠加新一届政府上任新任期首年存在经济增长诉求政策力度值得期待这将一方面导致明年的财政压力较大部分将欢迎扫描下方二维码转化为赤字率提升和债券供给压力另一方面将强化宽信用和稳增长进入国贸投研小程序的预期对债市构成双重压制因此债期市场或难以走出单边行情大概率延续震荡格局未来行情推动多来自于超预期的政策考虑到政策难以预估市场或放大其影响和冲击高波动或成为常态这也意味着市场获取收益的难度更大控节奏的重要性更高风险点疫情超预期发展以及政策力度期市有风险入市需谨慎18四行情解析本周债期单边上行十年期主力合约T2303收于100470五年期主力合约TF2303收于101090两年期收于100965但成交延续寡淡利空因素有二一是流动性偏紧二是信贷预期不断上修尽管如此债期仍表现强势究其原因一方面是中美关系再起波折引发避险情绪反复权益市场延续弱势另一方面是宏观高频数据出炉数据成色有限复苏预期被证实偏弱资金面方面尽管央行连续大额投放但由于前半周和春节调休因素导致的到期资金规模较大资金价格明显抬升流动性偏紧周四和周五到期资金均为百亿规模但央行延续千亿规模的投放呵护流动性的意图较为明显给市场情绪带来暖意资金价格也有所回落截止周五隔夜和7天资金价格从23左右回落至2下方信贷方面1月份新增社融59800亿元符合季节性表现同比少增1959亿元略低于2022年历史单月最高值社融存量同比增速为966较上月上行008个百分点新增人民币贷款49000亿元同比多增9200亿元M1同比增速为67较上月上行3个百分点M2同比增速为126较上月上行08个百分点M2-M1剪刀差时隔4月首次转为收窄社融-M2剪刀差-321月总量数据向好均超出wind预期值但从市场预期的演变来看却表现平平考虑到1月季节性开门红信贷投放强调适度靠前发力以及银行信贷投放进展良好近期卖方普遍上调金融数据预期信贷增量预期上调至增5万亿社融新增6万亿因此1月的开门红基本符合市场预期也在近日的市场交易中定价数据发布后股债市场反映平淡现券收益率小幅下行A50窄幅拉升后转而回落结构上1月人民币贷款是主要支撑表外业务和企业直接融资环比略有好转但地方政府债券却弱于预期1月信贷总量创历史新高企业端是宽信用的重要抓手但居民部门需求恢复偏慢居民存款支撑M2走高随着去年底理财大幅赎回告一段落节后资金重回金融市场带动非银金融存款大幅提升五未来展望拉长周期来看当下经济面临一些堵点或难以扭转第一是微观主体活力不强融资需求不佳防疫三年的进程中线下社会活动疲软中小微企业和商户生产经营活动面临较大挑战赚钱效应不佳企业现金流承压周转困难导致经营不善甚至倒闭企业主动融资扩产意愿不强第二是就业环境不佳居民收入预期恶化储蓄意愿提升消费意愿下滑伴随着实体经济下滑就业市场惨淡尽管疫情政策出现拐点但大环境的改变和信心的扭转不是一朝一夕可完成的以上来看经济基本面的弱势难以扭转对债期构成利好市场最大的压力来自于2023年的政策疲弱的基本面和防疫拐点的出现都强化了明年政策发力的诉求叠加新一届政府上任新任期首年存在经济增长诉求政策力度值得期待这将一方面导致明年的财政压力较大部分将转化为赤字率提升和债券供给压力另一方面将强化宽信用和稳增长的预期对债市构成双重压制因此债期市场或难以走出单边行情大概率延续震荡格局未来行情推动多来自于超预期的政策考虑到政策难以预估市场或放大其影响和冲击高波动或成为常态这也意味着市场获取收益的难度更大控节奏的重要性更高风险点在疫情超预期发展以及政策力度19六重要数据一览十年期国债期货主力走势数据来源wind公开市场操作25000公开市场操作货币投放公开市场操作货币回笼公开市场操作货币净投放200001500010000500002023-02-102023-01-062022-12-02-5000-10000-15000-20000数据来源windSHIBOR利率20