研究报告全文：中金债券市场调查2023年2月期美元若反弹中国债市能否走牛2023-02-12摘要从本期调查结果来看投资者对海内外经济和政策的总体判断上较上期变动不大预期的调整更多体现在细分内在结构上国内层面春节期间较强的服务业修复势头下投资者对后续服务消费的恢复较上期明显更为乐观但对地产的预期调整并不强烈多数投资者还是倾向于认为改善空间有限进而对年内融资需求增长贷款利率变动等判断相对谨慎在此背景下投资者仍保持了不低的政策乐观预期近6成的投资者预期央行年内会有小幅降息同时回购市场利率会维持低位海外层面投资者对经济判断则相比上期更为乐观进而对美联储政策判断较上期更为谨慎认为美联储年内不会降息的占比上升同时对美国通胀反复的担忧有所走强整体来看在经历了2022年四季度政策调整对经济修复强预期的激发以及利率大幅上行抢跑行情后当前投资者开始更多回归关注经济的实际修复和政策效果上的预期差对经济预期的潜在校正也推动了债市情绪的修复投资者对国内利率点位预期整体相比2022年12月时的调查有所下行认为未来3个月10Y国债利率会抬升到3以上的投资者占比从上期的265降至174对海外风险偏好回落的预期同样也助推了市场对国内债券表现的乐观预期债市策略上基于投资者对经济修复预期的调整其整体在久期偏好上边际有一定修复但对杠杆策略仍维持一定的谨慎后者可能主要由于近期资金面波动放大所致跨节后受央行净回笼现金回存错位且偏慢等影响银行间流动性整体紧平衡回购利率中枢上移也带动短端利率波动加大尽管央行OMO净投放彰显对资金面的呵护但投资者仍担心资金波动的潜在放大进而在杠杆策略上偏保守从我们判断来看当前资金面的扰动更多可能是临时的后续随着现金回流银行间以及央行流动性支持银行间超储水平可能重新抬升而且更为关键的从央行近期比较积极的投放来看我们认为货币政策没有主动收紧转向的意图在经济修复初期仍有必要维持资金面的适度宽松因此资金利率更有可能呈现波动加大振幅加宽等特征而非趋势性上行尤其是1月金融数据显示实体融资需求并未得到有效扩张实体融资需求修复仍有待时日尤其是居民端的修复可能仍需以就业和收入信心重建为前提需要时间等待在此期间货币政策仍有必要维持一定的宽松甚至是进一步放松来激发实体融资意愿提升货币流通速度从中长期视角来看利率走势的核心焦点还是会围绕风险偏好的摆动和经济修复的结构展开我们认为今年经济修复是大概率事件但经济修复并不意味着利率一定会跟随上行核心还是在于实体需求修复和供给之间的相对平衡如果实体融资需求增长慢于政策资金供给那么从供需角度而言更利于利率的下行而非上行而1月社融与M2增速之差进一步走弱对应着利率理应下行对于存款高增我们认为核心还是在于引导存款利率下降调降存款利率有助于降居民投资存款的性价比因为只有存款利率低于通货膨胀率和其他金融资产收益率的时候居民才有较大动力将存款用于消费或者投资从而鼓励资金流向消费或者其他金融资产提升货币流通速度进而对经济的刺激力度才会上来对债市而言一方面融资需求起色偏弱下仍需货币政策维持宽松保驾护航政策对债市制约减弱另一方面由于存款利率是债券利率的下限如果今年存款利率能够有所回落那么我们认为存款利率对长端利率的制约有望得到解除债券收益率可能仍有下行空间海内外基本面和政策层面国内方面投资者对于服务消费恢复程度的看法相较于上一期更加乐观不过多数投资者仍不认为修复程度能够超过2019年水平投资者海外出游热情并不算太强仅接近一半投资者在2023年有规划至少一次海外出游多数投资者认为今年地产销售会出现改善但改善的空间可能较为有限投资者认为地产销量偏弱的主要制约因素可以分为购房需求方面的制约以及购房能力方面的制约由于地产相关融资需求改善的幅度可能有限绝大多数投资者认为今年融资需求会相对于2022年出现回升但仍不够强烈因此贷款利率可能维持低位震荡对于货币政策近六成投资者预期今年央行还会小幅降息逾三成投资者则认为货币政策会维持现状主流投资者仍认为今年隔夜回购利率均值在15-20不过整体而言较上期更为乐观对存款利率调降幅度的判断相比上期变动不大多数投资者认为今年监管机构会引导存款利率小幅下降整体政策力度上大约四分之一的投资者认为后续刺激政策会超预期而超过半数投资者认为后续政策力度取决于经济情况如果经济恢复的比较快那么后续政策力度可能会减弱海外方面多数投资者仍然认为未来几个季度美国有一定概率会出现严格意义上的衰退不过相较于上期调查投资者认为美国出现严格衰退的概率在下降同时多数投资者认为美国通胀回落仍需时间或仍有压力对于劳动力供给问题的关注度高于上期与此对应投资者对美联储将政策利率维持高位的预期较上期增强认为美联储不会在年内降息的投资者占比上升至64海内外市场判断层面国内市场方面投资者多数认为未来利率可能仍处于当前水平震荡其余投资者对利率较为乐观的偏多此外四成投资者认为美元指数反弹会为中国债市带来收益率阶段性回落的机会相对主流理财修复预期上投资者对理财规模继续增长的信心相对不足仅54的投资者有相对比较强的信心认为理财规模仍有增长46的投资者表示不确定或者认为还会下降居民对理财信心的修复需要时间海外市场方面投资者对未来3个月美元指数走势分歧较大三分之一的投资者认为后续美元指数会有所回升而另有三分之一投资者认为美元指数会偏震荡运行对未来3个月10年美债收益率进一步下行的预期较上期调查时减弱近半投资者认为10年美债收益率将在34-36区间震荡同时对今年10年美债收益率低点的预期也有所提高信用债层面信用利差方面与上期调查对比来看市场对信用债的看法更为乐观评级间仍存分化高等级各期限相对受欢迎低等级市场分歧较大但认为其利差走扩的投资人占比略有回落我们认为高等级市场风险偏好改善可能与理财赎回压力改善当前高等级信用利差仍有保护空间高等级信用风险总体可控有关部分投资者也在寻找优质主体的中长期限机会以追求更高的票息收益而对低等级信用利差走势的分歧背后是投资者对信用风险及利率抬升压力的不确定城投债方面相比上次问卷调查结果看负面舆情扰动及后续政策不明朗情况下市场对城投债的风险偏好有所下降对中低资质城投债收缩态度相对明显部分投资人考虑在江浙强省份中部省份进行挖掘但挖掘力度存在差异同时对拉长久期的态度较为谨慎银行资本补充债券方面短期来看近四成的投资者对银行资本债维持配置但选择中短久期与上期调查中倾向于未来配置中短期银行资本债的投资者占比相近同时有20的投资者认为银行资本债利差回落后性价比不高不会新增投资占比较上期略回落认为中长期资本债收益率的配置价值较大的投资者占比由上期的4上升至10也体现出部分投资人对银行资本债的风险偏好提升更长期来看仍有超20的投资人因为此品种净值波动较大而会减少配置反映出市场机构未来对产品净值波动的担忧地产债方面在政策的加持下虽然接近一半的投资者对地产债投资仍趋于保守尤其对非国企地产债情绪总体仍较为谨慎但与上期调查相比投资意愿存在边际改善对地产投资维持不新增判断的投资者占比仍维持在45左右的较高位置而认为地产风险已经见底选择可以适度下沉价格反弹不明显的中等资质债券的投资者比例则出现了上升资产配置和投资策略投资策略上投资者整体还是偏向谨慎虽久期情绪边际小幅改善但近期资金波动加大下对杠杆策略有所规避理财资金目前投向上投资者风险偏好进一步抬升货基和存款的偏好有较大下降同时对银行理财产品的偏好边际改善此外选择黄金其他资管类产品期货的占比也均有抬升未来最看好大类资产选择上投资者选择变动相对不大仅个别资产上调整较多比如对黄金的偏好大幅提升对海内外各纯债品种偏好有所回落但对转债的偏好小幅提升整体来看投资者风险偏好变动不大更倾向于维持权益类资产布局占比不变同时上调黄金占比并下调债券类资产占比风险政策超预期转向收紧