研究报告全文：声迅转债上市定价分析2023-02-10概要声迅转债将于2月10日周五上市规模28亿元根据我们的新券定价模型我们认为按当前市场情况其上市定位可能在141元附近正股分析发行人声迅股份是国内领先的安防领域企业主要面向地铁银行等行业的国企地方政府客户提供智能化信息化行业化的安防整体解决方案和安防运营服务近年来公司在不断提升安防运营服务业务占比2022前三季度安防解决方案与安防运营服务两大板块营收占比分别为5181和4819下游客户以轨道交通领域为主根据中国城市轨道交通市场发展报告统计数据2019-2021年公司轨道交通安检业务市场占有率分别为4517和20行业排名第一第二第一1H22公司在轨道交通金融安防城市安防的营收占比分别为5896214119642019年度及之前公司主要业务收入集中于华北地区2019年华北地区营收占比79162020年度与2021年度公司对华南与华东地区的业务拓展取得成效2022年前三季度华北地区营收占比降至4322华南华东地区分别增至295622502019-2021年公司营收净利CAGR分别为-804-2613主要系疫情影响下公司相关业务有所延迟叠加毛利相对较低的智能监控报警系统业务占比逐年提高所致整体来看我们认为值得注意的有1客户集中度高多与国资相关2022年1-9月公司向前五大客户销售金额占总营业收入的5247客户多为大中型国有企业政府机关采购等信用资质较高另一方面市场化程度较低客户集中度过高对公司的议价能力也产生一定的不利影响19年-22年前三季度随着公司在华东华南地区业务取得进展前五大客户营收占比从7245逐年降至52472承担重点研发项目研发费用占比逐年升高2022年前三季度公司研发投入较上年同期增加6001致使公司同期净利率承压下滑主要系科技部国家重大专项超大城市轨道交通系统高效运输与安全服务关键技术城市轨道交通高效安检新模式实现关键技术及装备项目投入较上年同期增加较多所致3轨道交通安防进入快车道近年来城市轨道交通建快速发展给视频监控安检及设备日常保养等安防应用场景带来了大量的市场机会我们认为公司在该领域有较强的竞争地位后续可关注相关地区地铁建设规划及进度本次发行募集资金28亿元主要投资15亿元用于声迅华中区域总部长沙建设项目我们认为该项目将有利于公司抓住华中地区发展机遇深度参与当地智慧城市建设增强安防运营服务的综合能力和区域性能力另外13亿元将用于声迅智慧安检设备制造中心建设项目扩大主业相关产能支撑公司业务发展正股估值偏高弹性较强公司当前PETTM为969x位于自身历史较高水平PBMRQ为38x位于自身历史较高水平整体估值在同行业企业中处于较高水平正股总市值规模2664亿元流通盘占比4124股权质押比例为24542023年11月27日将有5675的限售股解禁公司实控人为聂蓉谭天谭政个人性质截至去年三季度末第一大股东江苏天福投资有限公司持有公司股份3616正股机构关注度较低近180日波动率为8008弹性较强条款及定价转债规模较小债底保护较弱本期转债规模28亿元转股期起点2023年7月7日初始转股价2934元最新平价约11094元期限60年票面利率分别为030060120150240300到期赎回价格1150元面值对应的YTM为329债底约为7306元债底保护较弱其余条款均保持主流形式定价层面发行人声迅股份是国内领先的安防领域企业主要面向地铁银行等行业的国企地方政府客户提供智能化信息化行业化的安防整体解决方案和安防运营服务在轨道交通安防领域竞争力较强客户集中度高市场化程度较低近期承接重点研发项目致净利率承压后续可关注相关地区地铁建设规划及进度正股估值较高弹性较强近期横盘震荡转债规模较小债底保护较弱根据我们的新券定价模型我们认为按当前市场情况其上市定位可能在141元附近风险客户集中风险毛利率下滑风险项目不及预期风险