受疫情、购买力疲弱等多因素影响，2022年尤其是12月化妆品销售表现不佳，优质美妆龙头表现优于行业，份额逆势提升。2022年行业整体和结构性的表现已在相关个股中充分反映，重点个股解禁/减持料也已过峰；市场关注点在2023年及中长期各公司的成长性，尤其是多品牌、集团化成长的能力。重点推荐华熙生物、珀莱雅、巨子生物、鲁商发展、丸美股份等公司。
　　▍2022年，疫情、购买力疲弱等多因素致限额以上化妆品零售额跑输社零额、首现负增长；线上美妆增长承压，优质美妆龙头增速优于行业，节奏前高后低。2022年，限额以上化妆品零售额3936亿元，同比-4.5%（2021A：4,026亿元）；12月，限额以上化妆品零售总额290亿元，同比-19.3%。根据“魔镜情报”和“蝉妈妈数据”：2022全年，淘系化妆品销售额2,806亿元，同比-13%；其中护肤2,103亿元/-9.8%，彩妆703亿元/-22.7%；抖音化妆品零售额在822~982亿元；12月，淘系美妆196亿元/-26%，抖音美妆零售额在60~100亿元。
　　▍重点美妆公司2022Q4/2022E业绩前瞻。华熙生物：12月护肤品受疫情影响较大，下调2022年营业收入预测至65.0亿元/+31.4%；维持2022年归属净利润预测10.2亿元/+30.5%（中性至乐观），对应2022Q4营业收入+12.7%/归属净利润+51.3%。珀莱雅：维持2022年营业收入+29.3%/归属净利润+31.7%的预测；对应2022Q4营业收入+25.2%/归属净利润+24.5%。贝泰妮：维持2022年营业收入52.4亿元/+30.3%、归属净利润10.6亿元/+22.8%（略保守）的预测。丸美股份：下调2022年收入预测至17.4亿元/-2.8%，下调归属净利润预测至2.0亿元/-17.6%；上调2023-2024年收入增速预测至+27.4%/+20.0%，上调归属净利润增速预测至+42.0%/+21.7%。
　　▍重点美妆个股解禁/减持料已过峰，成长性是核心关注点。截至2023/1/18（本段以下同）华熙生物：根据大宗交易等推算，本轮已减持一定比例，减持不再是股价关键影响因素；市场对华熙的核心关注点为功能性护肤品高增长的延续性、净利率水平的提升情况。贝泰妮：红杉/臻丽/重楼于2022年分别减持总股本的7.0%/1.0%/0.79%；2023年初持股分别为14.58%/4.91%/8.03%；元旦前后，臻丽/红杉分别公告拟继续减持3.0%/2.5%。从贝泰妮2022年各pre-IPO股东减持的情况及股价反映看，减持本身对股价冲击最大的时期已过，市场更为关注公司第二成长曲线的进展情况。珀莱雅：从以往减持过程看，公司稳定、良好的成长性对冲了联合创始人兼CEO等减持的影响；该特征有望得以延续。
　　▍风险因素：疫后复苏的力度、持续性等或低于预期；国际美妆促销对本土品牌的冲击或超预期；线上流量成本上升、新品试错成本上升、政策监管力度等或超预期。
　　▍投资策略：2022年，外资对重点美妆个股的持股比例上升；在疫后复苏，优质龙头继续提升份额的趋势下，2023年外资持股有望进一步上升。业绩中性预期下，珀莱雅/华熙生物/贝泰妮/丸美股份等个股的2023年PE均在45~50x，低于历史中枢。我们推荐：1）成长性明确，已初步具备多品牌、多品类、集团化趋势的华熙生物（研发驱动，四大品牌延续较快增长的同时，亦有口腔/日化等新品类初现爆款迹象）、珀莱雅（主品牌及彩妆品牌高增长的同时，洗护等品类亦快速增长）；2）基本面有拐点、或第二成长曲线值得期待的丸美股份、巨子生物、贝泰妮；3）业绩有较大弹性的鲁商发展（地产业务剥离有序推进，聚集主业、激励改善、提效可期）、逸仙电商（受益于疫后彩妆复苏及自身品类结构优化）和上游企业嘉必优、嘉亨家化。

研究报告全文：渡过凛冬静候暖春美妆及商业行业2022E2022Q4业绩前瞻2023120中信证券研究部核心观点受疫情购买力疲弱等多因素影响2022年尤其是12月化妆品销售表现不佳优质美妆龙头表现优于行业份额逆势提升2022年行业整体和结构性的表现已在相关个股中充分反映重点个股解禁减持料也已过峰市场关注点在2023年及中长期各公司的成长性尤其是多品牌集团化成长的能力重点推荐华熙生物珀莱雅巨子生物鲁商发展丸美股份等公司2022年疫情购买力疲弱等多因素致限额以上化妆品零售额跑输社零额首徐晓芳现负增长线上美妆增长承压优质美妆龙头增速优于行业节奏前高后低美妆及商业首席分析师2022年限额以上化妆品零售额3936亿元同比-452021A4026亿元S101051501000312月限额以上化妆品零售总额290亿元同比-193根据魔镜情报和蝉妈妈数据2022全年淘系化妆品销售额2806亿元同比-13其中护肤2103亿元-98彩妆703亿元-227抖音化妆品零售额在822982亿元12月淘系美妆196亿元-26抖音美妆零售额在60100亿元重点美妆公司2022Q42022E业绩前瞻华熙生物12月护肤品受疫情影响较大下调2022年营业收入预测至650亿元314维持2022年归属净利润预测102亿元305中性至乐观对应2022Q4营业收入127归属净杜一帆利润513珀莱雅维持2022年营业收入293归属净利润317的预美妆及商业联席测对应2022Q4营业收入252归属净利润245贝泰妮维持2022年首席分析师营业收入524亿元303归属净利润106亿元228略保守的预测S1010521100002丸美股份下调2022年收入预测至174亿元-28下调归属净利润预测至20亿元-176上调2023-2024年收入增速预测至274200上调归属净利润增速预测至420217重点美妆个股解禁减持料已过峰成长性是核心关注点截至2023118本段以下同华熙生物根据大宗交易等推算本轮已减持一定比例减持不再是股价关键影响因素市场对华熙的核心关注点为功能性护肤品高增长的延续性净利率水平的提升情况贝泰妮红杉臻丽重楼于2022年分别减持总股本的70100792023年初持股分别为1458491803元旦前后臻丽红杉分别公告拟继续减持3025从贝泰妮2022年各pre-IPO股东减持的情况及股价反映看减持本身对股价冲击最大的时期已过市场更为关注公司第二成长曲线的进展情况珀莱雅从以往减持过程看公司稳定良好的成长性对冲了联合创始人兼CEO等减持的影响该特征有望得以延续美妆及商业行业风险因素疫后复苏的力度持续性等或低于预期国际美妆促销对本土品牌的冲击或超预期线上流量成本上升新品试错成本上升政策监管力度等或超预评级强于大市维持期投资策略2022年外资对重点美妆个股的持股比例上升在疫后复苏优质龙头继续提升份额的趋势下2023年外资持股有望进一步上升业绩中性预期下珀莱雅华熙生物贝泰妮丸美股份等个股的2023年PE均在4550x低于历史中枢我们推荐1成长性明确已初步具备多品牌多品类集团化趋势的华熙生物研发驱动四大品牌延续较快增长的同时亦有口腔日化等新品类初现爆款迹象珀莱雅主品牌及彩妆品牌高增长的同时洗护等品类亦快速增长2基本面有拐点或第二成长曲线值得期待的丸美股份巨子生物贝泰妮3业绩有较大弹性的鲁商发展地产业务剥离有序推进聚集主业激励改善提效可期逸仙电商受益于疫后彩妆复苏及自身品类结构优化和上游企业嘉必优嘉亨家化证券研究报告请务必阅读正文之后第26页起的免责条款和声明美妆及商业行业业绩前瞻2022E2022Q42023120重点公司盈利预测估值及投资评级收盘价EPSPE评级简称代码2122E23E24E2122E23E珀莱雅603605SH1679220326834844483634838买入华熙生物688363SH1326916321227936081634837买入鲁商发展600223SH107503604406408330241713买入贝泰妮300957SZ1400020425031039069564536买入丸美股份603983SH328606205107208853644637买入嘉必优688089SH514810709914017148523730买入嘉亨家化300955SZ262409608915018927291714买入巨子生物2367HK383509010513918143372821买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月19日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2美妆及商业行业业绩前瞻2022E2022Q42023120目录限额以上化妆品零售额12月同比-1932022年同比-455美妆线上2022年增长承压龙头优于行业62022年估算美妆线上销售额同比基本持平6本土优质美妆龙头线上增长良好节奏前高后低7重点美妆公司2022Q42022E业绩前瞻9华熙生物12月受冲击较大全年护肤品盈利能力显著提升9珀莱雅大单品延续快速增长新品迭出9贝泰妮汇聚产业人才强化激励第二成长曲线蓄势10鲁商发展地产剥离高效推进聚焦化妆品医药原料10丸美股份2022收入利润负增长线下复苏线上提效彩妆高增共助2023高弹性11解禁减持已过峰成长性是核心关注点13华熙生物减持已不再是股价主要扰动因素增长速度盈利改善是关键13贝泰妮解禁亦不再是股价主要扰动因素密切关注第二成长曲线16珀莱雅业绩持续增长对冲减持影响19外资持股2022年持股比例上升2023年或进一步增配21行情估值22重点公司行情回顾涨跌互现消化估值22业绩情景分析与估值测算中性预测下2023年PE略低于历史中枢23风险因素25投资策略26请务必阅读正文之后的免责条款和声明3美妆及商业行业业绩前瞻2022E2022Q42023120插图目录图1限额以上化妆品和社会消费品零售额月度同比增速5图2限额以上化妆品和社会消费品零售额累计月度同比增速5图3限额以上分品类零售额增速一览6图4国内美妆重点公司外资持股市值-周数据21图5国内美妆重点公司外资持股市值占比-周数据21图6重点A股美妆上市公司行情时间序列20220104-123023图7本土美妆品牌上市公司和中信美妆指数当年PE水平一览24图8ORFP-欧莱雅当年PE25图9ELUS-雅诗兰黛当年PE25表格目录表1贝泰妮珀莱雅华熙生物淘系抖音化妆品销售额及增速7表2重点美妆公司2022Q4业绩前瞻12表3华熙生物历次限售股解禁明细14表4华熙生物自2022年11月7日后大宗交易明细14表5华熙生物限制性股票激励费用推算年度14表6华熙生物限制性股票激励费用推算单季度15表7华熙生物2021年限制性股票激励计划解除限售安排15表8贝泰妮历次限售股解禁明细16表9贝泰妮2022年3月25日解禁股东明细16表102022年4月-2023年1月贝泰妮减持方减持情况概览17表112022年4月-2023年1月红杉聚业共2轮减持减持717表122022年4月-2023年1月重楼投资共1轮减持减持118表132022年4月-2023年1月臻丽咨询共1轮减持减持07918表14珀莱雅历次限售股解禁明细19表15珀莱雅限制性股票激励费用推算年度20表16珀莱雅限制性股票激励费用推算单季度20表17珀莱雅2022年限制性股票激励计划解除限售安排20表18重点美妆品牌公司业绩情景分析23表19国际和本土美妆公司当年PE情况一览25表20重点公司盈利预测估值及投资评级26请务必阅读正文之后的免责条款和声明4美妆及商业行业业绩前瞻2022E2022Q42023120限额以上化妆品零售额12月同比-1932022年同比-452022年12月化妆品零售受到疫情的严重影响零售额同比-193受消费场景购物力等因素综合影响2022年限额以上化妆品零售额同比-4512022年12月受疫情放开后新冠感染潮影响居民阶段性居家导致化妆品使用场景缺失消费需求处低位限额以上化妆品零售总额290亿元同比-19322022全年限额以上化妆品零售总额3936亿元同比-452021A4026亿元为2000年以来首次现负增长2017-2021年限额以上化妆品累计零售额增速快于社零整体受疫情反复影响2022全年限额以上化妆品累计零售额增速慢于社零整体中国社会消费品零售总额增速环比改善显著消费复苏预期或持续强化12022年12月中国社会消费品零售总额41万亿元同比-18增速环比11月上升41pcts22022全年中国社会消费品零售总额440万亿元同比-02图1限额以上化妆品和社会消费品零售额月度同比增速限额以上化妆品单月同比增速社会消费品整体单月同比增速50403020100-10-20-30月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月24683579246835792468---1012111012111012111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2018201820182019201920192019202020202020202120212021202120222022202220182018201920202020202120222022202020222018资料来源国家统计局Wind中信证券研究部图2限额以上化妆品和社会消费品零售额累计月度同比增速限额以上化妆品月度累计同比增速社会消费品整体月度累计同比增速50403020100-10-20-30月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月24683579246835792468---1012111012111012111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2018201820182019201920192019202020202020202120212021202120222022202220182018201920202020202120222022202020222018资料来源国家统计局Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5美妆及商业行业业绩前瞻2022E2022Q42023120图3限额以上分品类零售额增速一览单位百亿元资料来源国家统计局Wind中信证券研究部美妆线上2022年增长承压龙头优于行业我们测算2022年美妆线上销售额同比基本持平2022年受疫情扰动购买力疲弱流量红利消退等因素的综合作用美妆线上销售数据整体承压我们推算2022年美妆线上全域的销售额同比增速在0附近即与2021年基本持平节奏上2022Q2和Q4的12月份负增长显著与疫情紧密相关一淘系天猫淘宝2022A美妆零售额-13根据魔镜情报数据2022全年淘系化妆品销售额2806亿元同比-132021A约其中护肤销售额2103亿元同比-98彩妆销售额703亿元同比-2272022年12月淘系化妆品销售额169亿元同比-26其中护肤销售额122亿元同比-217彩妆销售额46亿元同比-354二抖音2022A美妆零售额保持了较快增长但增速显著放缓根据蝉妈妈数据抖音2022全年抖音化妆品销售额822982亿元其中护肤销售额658758亿元彩妆销售额164224亿元2022年12月抖音化妆品销售额60100亿元其中护肤销售额5075亿元彩妆销售额1025亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明6美妆及商业行业业绩前瞻2022E2022Q42023120本土优质美妆龙头线上增长良好节奏前高后低虽受国内疫情消费者购买力疲弱等因素影响优质美妆公司2022全年淘系抖音业绩仍实现良好增长市占率进一步提升结合魔镜和蝉妈妈的数据我们估算2022年贝泰妮珀莱雅华熙生物汇总旗下四个品牌淘系抖音化妆品销售额分别实现约438亿元717亿元493亿元同比405331注数据源自魔镜市场情报蝉妈妈第三方数据库不同于财务口径数据仅供参考表1贝泰妮珀莱雅华熙生物淘系抖音化妆品销售额及增速单位百万元22Q122Q222H122Q322Q422H2FY2022贝泰妮72410321756547207226194375YOY89425811363040Winona薇诺娜淘系5808821461399188022793740YoY61128039432426337359抖音144015052945148193340635YoY506327773631383-7581677淘系抖音723510323175585472207212619343751YOY89425811363040珀莱雅1145176529091211304542567165YOY49796522574553PROYA珀莱雅淘系79211241916591224928404756YoY439639550-34575392452抖音2063195254024388391365YoY668642652602424504558淘系抖音998014430244109929268683679761207YOY48645715554247TIMAGE彩棠淘系7971588239100223324562YoY-12126158032454291399抖音42286612885673128257YoY5869848774343734175223643814淘系抖音1219245436731560295845188191YOY4020912143645680Hapsode悦芙媞淘系14134549303362111YoY8034585442140159218271072抖音108418526323062115YoY4339825070413384161023023523淘系抖音249763101261862612442256YOY153171166268160205186华熙生物90614242329888171226004930YOY598071164831请务必阅读正文之后的免责条款和声明7美妆及商业行业业绩前瞻2022E2022Q4202312022Q122Q222H122Q322Q422H2FY2022润百颜淘系17982090389149257405794YoY-176-328-265-401-340-364-319抖音64915232172128163290507YoY6044294935461020147512521873淘系抖音24473613606127624191695313013YOY835-11-8-9-3QuadHA夸迪淘系145037715221268299561478YoY-26296234336440370360抖音105182718777173143331YoY75058844817526193-147-071143淘系抖音250145987098197390171099118089YOY26129789363146MedRepair米蓓尔淘系1187236135590141230585YoY834904880-45-238-173253抖音33365498611659175273YoY86427341790207729211011306淘系抖音1520301545352054199540488583YOY8411310256-131247Bio-MESO淘系88212172106999168378YoY496516507-40-334-23850抖音17051796350114193233583YoY455609351156611028-373741451淘系抖音2587301356002093191740109610YOY31320924949-35-861资料来源魔镜市场情报聚美丽化妆品观察中信证券研究部含测算预测注2021年1月各品牌抖音数据为中信证券研究部测算9月以来各品牌抖音平台的销售额取中间值计算存在一定误差请务必阅读正文之后的免责条款和声明8美妆及商业行业业绩前瞻2022E2022Q42023120重点美妆公司2022Q42022E业绩前瞻华熙生物12月受冲击较大全年护肤品盈利能力显著提升营业收入端2022Q4根据魔镜蝉妈妈等数据我们推算功能性护肤品月度节奏为双十一表现良好11月GMV增速在4050推算对应营业收入增速约为3040而10月受大促虹吸影响增速弱于11月12月受疫情影响当月销售额下滑2022Q4原料和药械在10月11月表现良好但12月集中受到疫情影响鉴于以上原因下调华熙生物2022年营业收入预测为650亿元同比314原为671亿元356调整后预测偏中性2022Q4公司营业收入预测为218亿元同比127维持2023-2024年营业收入预测分别为873亿1096亿元分别同比343255利润端虽然12月销售受到影响但预期公司业绩完成良好维持2022年归属净利润预测为102亿元同比305中性至乐观归母净利率预测约为157与2021年的158相当而测算功能性护肤品的占比由2021年的671提升至750且2022年功能性食品饮料的亏损有所增加侧面印证了护肤品盈利能力的提升基本对冲了公司收入结构变化创新业务亏损带来的影响风险因素医疗终端护肤品等行业竞争加剧的风险居民对护肤等可选消费品购买意愿下降公司研发投入转化不及预期医美政策监管超预期合成生物前期研发投入大固定资产开支大而收入增长不及预期珀莱雅大单品延续快速增长新品迭出公司双11业绩表现亮眼多款单品销售破亿第二品牌彩棠高增1珀莱雅主品牌据珀莱雅股份官方微信公众号发布的双11战报显示主品牌珀莱雅位列天猫国货美妆成交排名No1天猫美妆No5同比增长超过120位列抖音国货美妆成交排名No1同比增长超过120位列京东国货美妆成交排名No1京东美妆No10同比增长超过110据魔镜市场情报和蝉妈妈数据珀莱雅品牌2022年双11期间10月24日-11月11日天猫抖音销售额约为169亿元抖音平台销售额取中间值其中天猫平台销售额为151亿元同比715抖音平台销售额为12亿元-24亿元据魔镜市场情报数据珀莱雅双11前三大单品销售额均超2亿元早C晚A组合实现销售额29亿元占比201弹润透亮青春精华液实现销售额24亿元占比169赋能鲜颜淡纹紧致滋润霜实现销售额24亿元占比1692彩棠据珀莱雅股份官方微信公众号发布双11战报显示彩棠位列天猫国货彩妆排名No2天猫彩妆No10GMV同比增长超过80位列抖音彩妆品牌榜No10GMV同比增长超过380据魔镜市场情报和蝉妈妈数据彩棠品牌2022年双11期间请务必阅读正文之后的免责条款和声明9美妆及商业行业业绩前瞻2022E2022Q42023120天猫抖音销售额约为18亿元抖音平台取中间值其中天猫平台销售额为13亿元同比425抖音平台销售额为03亿元-06亿元预计公司2022Q4营业收入约203亿元同比252归属净利润约26亿元同比245预计2022全年营业收入约599亿元同比293归属净利润约76亿元同比317对应净利率127风险因素居民对护肤等可选消费品购买意愿下降公司新品牌拓展低于预期流量成本大幅上升贝泰妮汇聚产业人才强化激励第二成长曲线蓄势维持公司2022年营业收入归母净利润预测分别为524亿元106亿元分别同比303229对应2022Q4营业收入235亿元228中性至略乐观归属净利润54亿元69中性至偏保守维持2023-2024年营业收入预测分别为658亿元817亿元分别同比254243归属净利润预测分别为131亿元165亿元分别同比238258根据公司投资者交流会预计2023年主品牌薇诺娜将精减SKU强化初心强化学术推广加强医院医生合作进一步夯实学术背景专业品牌的消费者心智公司汇聚护肤品电商产业人才积极推动管理优化或将于2023年推出股权激励第二成长曲线蓄势中主品牌薇诺娜推出Pro系列探索敏感肌人群的抗衰提升产品定位薇诺娜宝贝分龄护肤理念下SKU于2022年下半年集中上市2023年将加强医生合作学术推广公益活动等Aoxmed瑷科缦专妍系列主要在线下医美高端生活美容机构等推广美妍系列主推线上天猫旗舰店已上线SKU陆续推出中萃妍系列主要为功能性饮料已上市产品包括茯苓-氨基丁酸饮品刺梨石榴饮品风险因素业绩在季度间占比增速波动大产品破圈进入竞争更为激烈的领域渠道成本上升新品新赛道销售或不达预期鲁商发展地产剥离高效推进聚焦化妆品医药原料地产剥离计划稳步推进公告拟以59亿元将地产开发业务转予山东城发剥离地产开发业务后资产结构优化盈利提升运营提效2022年公司利润受地产业务拖累严重以2022年1-10月利润测算交易后公司营业利润由074亿元提升至283亿元归属净利润由-090亿元提升至207亿元EPS由-009提升至020元置出地产业务后公司资产结构优化有息负债规模缩减节约利息支出减轻经营压力市场竞争力增强据公司重大资产出售草案交易后公司拟将收回的价款用于医药健康业务板块发展和偿还债务集中优势资源发展业绩表现良好增长潜力大的医药健康相关业务持续提升公司经营能力维持20222324年营业收入预测为120031298214664亿元维持净利润预测为448654848亿元维持目标价130元及买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明10美妆及商业行业业绩前瞻2022E2022Q42023120风险因素资产重组计划具有不确定性行业监管趋严化妆品业务发展不及预期原料业务竞争加剧医药产品价格下降幅度超出预期医药行业政策及研发不确定性风险新型功能性原料市场发展不及预期或竞争激烈程度超出预期关联担保风险丸美股份2022收入利润负增长线下复苏线上提效彩妆高增共助2023高弹性公司基本面处边际改善通道12021年下半年以来恋火更换品牌团队重新进行产品设计营销推广底妆产品推新不断构建公司第二成长曲线结合魔镜情报数据聚美丽等数据鉴于恋火持续推出优质新品和良好的销售情况我们估算恋火2022年GMV约3035亿元对应营业收入约2530亿元2021年恋火品牌营业收入6617万元推算其净利率水平在个位数2公司重组胶原蛋白技术领先丸美全人源胶原蛋白以11比例构建型型胶原蛋白同时增加独家专利C-pro扣环增加结构稳定性和胶原链的延伸性2022年10月丸美主品牌发布三大新品重组胶原蛋白奢颜霜胶原奶油霜重组胶原蛋白面膜胶原绵绵杯重组胶原蛋白冻干面膜脆皮冻干面膜同时公司着手于重组胶原蛋白在医疗器械方向的应用未来产品矩阵有望从护肤品向医疗器械等拓展3电商业务提效2022年11月公司聘任拥有在天猫美妆和国内头部美妆企业核心岗位工作经验的王熙雯女士为公司总裁助理兼电商部总经理另有其他天猫美妆等岗位工作经验的数名电商人才加入预计2023年公司电商业务运营效率内容营销等能力或显著提升鉴于公司线下受疫情影响大线上业务在持续调整中下调2022年营业收入预测至174亿元-28原预测为179亿元03下调归属净利润预测至20亿元-176原预测为23亿元-83对应2022Q4营业收入约59亿元-87归属净利润约08亿元-204疫后复苏弹性大公司线下营业收入占比高于同业2021A4052022E约3040线下成本费用相对固定疫后复苏弹性大公司彩妆品牌恋火在底妆领域初具品牌心智2023年有望在出游社交等消费场景恢复的情况下延续高速增长2022H1收入9855万元占比12082022E收入2530亿占比16左右基于以上原因上调2023-2024年营业收入预测分别为221亿267亿元分别同比274200原为196亿221亿元同比91130上调归属净利润预测分别为29亿35亿元分别同比420217原为26亿元32亿元161197综合考虑同业估值和公司基本面拐点的特点给予目标价400元对应2023年PE55x上调评级至买入风险因素公司仍处转型期业绩或继续承压彩妆市场竞争加剧或影响公司彩妆请务必阅读正文之后的免责条款和声明11美妆及商业行业业绩前瞻2022E2022Q42023120业务增长管理层减持计划或使股价短期承压表2重点美妆公司2022Q4业绩前瞻指标公司2021A2022Q12022Q22022Q32022Q1-32022Q42022E单位亿元营业收入40281124852902355241YOY53593372137228303占比100154237161552448100贝泰妮归属净利润8615251252541060YOY5985734354669228占比100138235115488512100净利率215181201145179231202营业收入4951251681384322186502YOY88616452943127314占比100193258213665335100华熙生物归属净利润7820272068341021YOY2131131522513305占比100196268200664336100净利率158159163147157158157营业收入4631251371343962035992YOY23385352232252293占比1002092292236613391000珀莱雅归属净利润581614205026759YOY21442194436245317占比1002091832616533471000净利率124126101148125130127营业收入1562201YOY304415占比1001000巨子生物归属净利润83952YOY0150占比1001000净利率532433营业收入179384333114591736YOY24-53-7241-87-28占比1002202501886593411000丸美股份归属净利润250705001208204YOY-47-346-42-106-15-204-176占比100320252145874131000净利率13917111909105142118资料来源各公司公告魔镜情报数据蝉妈妈星图数据中信证券研究部预测注本表以归母净利润营业收入近似模拟净利率请务必阅读正文之后的免责条款和声明12美妆及商业行业业绩前瞻2022E2022Q42023120解禁减持料已过峰成长性是核心关注点华熙生物减持已不再是股价主要扰动因素增长速度盈利改善是关键-解禁减持减持已不再是主要扰动因素推算截至20230118本轮解禁已通过大宗和竞价交易减持的股份数约3000余万股约占总股本的6570左右鉴于部分解禁方或将选择中长期持有且本轮第一大减持方国寿成达上海健康产业股权投资中心有限合伙持股72即使减持也需采用大宗竞价模式故后续减持已再是股价主要扰动因素解禁与减持回溯据公司公告公司pre-IPO阶段的部分机构股东所持有的限售股于20221107解禁本次限售股解禁共102亿股占解禁前流通股的1060占解禁后流通股的515占总股本的211其中前五大解禁方的股权比例分别为7216151413解禁股份数量总股本20221107解禁后流通盘占总股本的40左右流动性增强有望减少股价的大起大落请务必阅读正文之后的免责条款和声明13美妆及商业行业业绩前瞻2022E2022Q42023120表3华熙生物历次限售股解禁明细解禁股份数量本次解禁数量占比解禁日期上市股份类型剩余限售股数万股占解禁前流通股占解禁后流通股占总股本2024-11-06283501434858935893首发原股东限售股份02022-11-07101671060051462113首发原股东限售股份283502022-03-31109114113023股权激励一般股份385172021-11-08149159157031首发战略配售股份385172020-11-06452794164850943首发原股东限售股份386662020-05-06241528501050首发一般股份首发机43192资料来源华熙生物公告中信证券研究部构配售股份自20221107限售股解禁以来共产生3笔大宗交易120221107公司2笔大宗交易共计成交7566万股股权比例016成交金额合计754255万元平均价格9969元股平均折扣率约为前日20221104收盘价的-1375220221212公司大宗交易共计成交13303万股股权比例028成交金额合计1625002万元平均价格12215元股平均折扣率约为前日20221209收盘价的-272表4华熙生物自2022年11月7日后大宗交易明细折扣率成交股权交易日期成交价元成交量万股成交金额万元相对前收相对收盘比例2022-12-1212215-2720001330302816250022022-11-079969-1375-89310660021062702022-11-079969-1375-8936500014647985合计11400208690432379257资料来源Wind中信证券研究部注成交股权比例成交量总股本100-股权激励2023年起激励费用将大幅下降对业绩影响减弱华熙生物于20210310推出首批限制性股票激励计划20211101推出预留部分根据公司公告按财年计算2021-2022年合计激励费用分别为115103亿元按25所得税税率我们测算对税后利润的影响分别约为86297731万元我们预计2023-2025年合计激励费用将降至048021005亿元季度分布的节奏为2021Q4和2022Q1为激励费用高峰分别为38273514万元2022Q2Q3Q4我们预计当季激励费用将降至约2353万元2353万元2088万元税后对利润影响约1765万元1765万元1566万元表5华熙生物限制性股票激励费用推算年度单位万元按所得税税率25测算指标2021A2022E2023E2024E2025E激励费用-首批财年核算10969735632911420194激励费用-预留财年核算53629531484691282激励费用合计115051030947752111476税后激励费用-首批财年核算8227551724681065145税后激励费用-预留财年核算40222151113519212税后激励费用合计8629773135811583357资料来源公司公告中信证券研究部预测注考虑到激励人员变动和考核等实际计提不完全等同于本测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明14美妆及商业行业业绩前瞻2022E2022Q42023120表6华熙生物限制性股票激励费用推算单季度单位万元按所得税税率25测算指标2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4激励费用-首批10973291329132912710154915491549激励费用-预留536804804804540合计10973291329138273514235323532088税后激励费用-首批8232468246824682032116111611161税后激励费用-预留000402603603603405合计8232468246828702636176517651566指标2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4激励费用-首批1258677677677548290290290激励费用-预留407407407263190190190120合计166510851085940739481481411税后激励费用-首批944508508508411218218218税后激励费用-预留30530530519714314314390合计1249814814705554360360308指标2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q22026Q32026Q4激励费用-首批194000----激励费用-预留85858526----合计279858526----税后激励费用-首批146000----税后激励费用-预留64646419----合计210646419----资料来源华熙生物公告中信证券研究部预测注考虑到激励人员变动和考核等实际计提不完全等同于本测算据公司公告公司于20210310完成向激励对象首次授予限制性股票384万股占总股本的080于20211101完成向激励对象授予预留限制性股票表7华熙生物2021年限制性股票激励计划解除限售安排限制性股票首次授予日20210310解除数量解除数量占解除数量解除限售安排解除限售时间万股授予数量占总股本第一个解除限售期2022310202339115230024第二个解除限售期2023310202439115230024第三个解除限售期202431020253976820016第四个解除限售期202531020263976820016合计384100080预留限制性股票授予日20211101解除数量解除数量占解除数量解除限售安排解除限售时间万股授予数量占总股本第一个解除限售期20221112023103128830006第二个解除限售期20231112024103128830006第三个解除限售期20241112025103119220004第四个解除限售期20251112026103119220004合计96100020资料来源Wind华熙生物公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15美妆及商业行业业绩前瞻2022E2022Q42023120贝泰妮解禁亦不再是股价主要扰动因素密切关注第二成长曲线-解禁减持截至目前公司总股本共计424亿股据公司公告公司pre-IPO前部分已发行股份及战略配售股份将于2022325解禁本次限售股解禁共16亿股占解禁前流通股的2798占解禁后流通股的737占总股本的378其中解禁方及其解禁明细分别为天津红杉聚业股权投资合伙企业有限合伙解禁9142万股占总股本的216昆明臻丽咨询有限公司解禁3733万股占总股本的88昆明重楼投资合伙企业有限合伙解禁2505万股占总股本的59国信证券鼎信8号创业板战略配售集合资产管理计划解禁636万股占总股本的15表8贝泰妮历次限售股解禁明细解禁股份数量本次解禁数量占比解禁日期上市股份类型剩余限售股数万股占解禁前流通股占解禁后流通股占总股本2024-03-2520621948548684868首发原股东限售股份0首发原股东限售股份2022-03-2516015279797367378120621首发战略配售股份首发一般股份首发机2021-09-2735065261208336636构配售股份首发一般股份首发机2021-03-255374--10000126936986构配售股份资料来源贝泰妮公告中信证券研究部表9贝泰妮2022年3月25日解禁股东明细解禁股份数量占总股本占解禁前流解禁市值成为股东股东名称备注减持特点万股比例通股比例亿元时间创投VC或PE持股满5年且所投方为小微天津红杉聚业股权首发原企业或高新技术企业原投资合伙企业有9142216160123820147股东则上减持时不受减持量等限合伙约束受让方不需要锁定第二天可售昆明臻丽咨询有限管理层3733886550620128受让方锁定6个月公司持股昆明重楼投资合伙管理层2505594433920159受让方锁定6个月企业有限合伙持股国信证券鼎信8号IPO战创业板战略配售集6361511862021325第2天可出售略配售合资产管理计划合计16015378资料来源Wind中信证券研究部2022年4月-2023年1月19日贝泰妮减持方有红杉聚业重楼投资和臻丽咨询合计减持3722万股占总股本的879减持均价1694元股减持前合计持股占总股本的363减持后合计持股占总股本的244红杉聚业共进行2轮减持减持2965万股占总股本的700减持均价1675元股减持后持股占总股本的1462023年1月12日公司发布预披露公告红杉聚业将进行第三轮减持于20230418前通过大宗交易方式减持不超过25重楼投资共进行1轮减持减持424万股占总股本的100减持均价1760元股减持后持股占总股本的491臻丽咨询共进请务必阅读正文之后的免责条款和声明16美妆及商业行业业绩前瞻2022E2022Q42023120行1轮减持减持333万股占总股本的079减持均价1779元股减持后持股占总股本的49112月9日公司发布预披露公告臻丽咨询将进行第二轮减持于20220331前通过集中竞价方式或者大宗交易方式减持不超过3表102022年4月-2023年1月贝泰妮减持方减持情况概览22年4月-23年1月22年4月-23年1月减持股份数减持均价元减持前持股减持后持股减持方减持轮次共减持股份数股占总股本股占总股本占总股本红杉聚业2296520007001674521581458重楼投资1423600010017595591491臻丽咨询1333070007917789881491合计372187008791693536302441资料来源Wind公司公告中信证券研究部表112022年4月-2023年1月红杉聚业共2轮减持减持7第一轮减持预披露日2022042520220617已完成减持计划减持预披露公告减持前持有减持前持股减持方减持公告日减持计划计划减持方式股份数股占总股本红杉聚业20220425914152572158减持股份数量不超过公司总股本的4大宗交易或协议转让减持计划实施完成公告减持完成公减持股数减持价格区减持均价减持后持有股减持方减持方式减持期间减持比例告日股间元股元股份占总股本4月29日-17500-红杉聚业20220617大宗交易169440004001852417586月16日20093第二轮减持预披露日2022082320221117已完成减持计划减持预披露公告日减持前持有减持前持股减持方减持公告日减持计划计划减持方式股份数股占总股本红杉聚业20220823744712571758减持股份数量不超过公司总股本的3大宗交易减持计划实施完成公告减持完成公减持股数减持价格区减持均价减持后持有股减持方减持方式减持期间减持比例告日股间元股元股份占总股本9月27日-13179-红杉聚业20221117大宗交易12708000314372145811月16日16758第三轮减持预披露日2023011220230418减持计划时间届满计划减持不超过25减持预披露公告日减持前持有减持前持股减持方减持公告日减持计划计划减持方式股份数股占总股本红杉聚业20230112617632571458减持股份数量不超过公司总股本的25大宗交易资料来源Wind公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17美妆及商业行业业绩前瞻2022E2022Q42023120表122022年4月-2023年1月重楼投资共1轮减持减持1第一轮减持预披露日2022042520220609已完成减持计划减持预披露公告减持前持有减持前持股减持方减持公告日减持计划计划减持方式股份数股占总股本重楼投资2022042525047520591减持股份数量不超过公司总股本的1集中竞价或大宗交易减持计划实施完成公告减持完成公减持股数减持价格区减持均价减持后持有股减持方减持方式减持期间减持比例告日股间元股元股份占总股本4月29日-16524-大宗交易2592600061171985月18日18744重楼投资202206095月20日-17505-491集中竞价1643400039182216月8日19800合计4236000100资料来源Wind公司公告中信证券研究部表132022年4月-2023年1月臻丽咨询共1轮减持减持079第一轮减持预披露日2022072220221114减持计划时间届满计划减持3实际减持了079减持预披露公告减持前持有减持前持股减持方减持公告日减持计划计划减持方式股份数股占总股本臻丽咨询2022072237330934881减持股份数量不超过公司总股本的3集中竞价或大宗交易减持计划实施完成公告减持完成公减持股数减持价格区减持均价减持后持有股减持方减持方式减持期间减持比例告日股间元股元股份占总股本18600-2022年7月80470001918891大宗交易190852022年8月30800001177651776518600-2022年8月5020000121877419493臻丽咨询2022111480317000-集中竞价2022年9月1391500033174501871515903-2022年11月6017000141627816650合计333070007917789第二轮减持预披露日2022120920220331减持计划时间届满计划减持不超过3减持预披露公告日减持前持有减持前持股减持方减持公告日减持计划计划减持方式股份数股占总股本臻丽咨询2022120934000234803减持股份数量不超过公司总股本的3大宗交易资料来源Wind公司公告中信证券研究部自红杉聚业完成第二轮减持20221117以来共发生43笔大宗交易120221129公司5笔大宗交易共计成交3147万股股权比例007成交金额合计386925万元平均价格12295元股平均折扣率约为前日20221128收盘价的-500220221201公司19大宗交易共计成交31039万股股权比例073成交金额合计3944006万元平均价格12707元股平均折扣率约为前日20221130收盘价的026320221206公司18笔大宗交易共计成交29710万股股权比例070成交金额合计请务必阅读正文之后的免责条款和声明18美妆及商业行业业绩前瞻2022E2022Q420231203711968万元平均价格12494元股平均折扣率约为前日20221205收盘价的-500420221227成交145万股股权比例0003成交金额合计20321万元平均折扣率约为前日20221226收盘价的072520230105成交6142万股股权比例014成交金额合计861047万元平均折扣率约为前日20230104收盘价的-500珀莱雅业绩持续增长对冲减持影响-解禁减持据公司公告公司2018年股权激励计划首次授予部分和预留授予部分第三个解除限售期解除限售条件已达成限售股将于20220120解禁本次限售股解禁共35万股占解禁前流通股的017占解禁后流通股的017占总股本的017截至目前20220120解禁后公司暂时不再存在剩余限售股表14珀莱雅历次限售股解禁明细解禁股份数量本次解禁数量占比解禁日期上市股份类型剩余限售股数万股占解禁前流通股占解禁后流通股占总股本2022-01-2035017017017股权激励限售股份02021-01-1429015015015股权激励限售股份452020-11-16137912207968836857首发原股东限售股75份2020-01-0637060059018股权激励限售股份138812018-11-15120924181947601首发原股东限售股13900首发一般股份份首发2017-11-155000--10000250015000机构配售股份资料来源公司公告中信证券研究部自20201117首次发布减持股份计划公告以来公司董事兼总经理方玉友持股比例由2429降至20220826的1808减少621pcts20220826公司再次发布方玉友减持计划公告计划于20220919-20230317减持不超过985万股占总股本的35据20230118公司公告方玉友持股比例已降至1574自20220826以来减少234pcts其中1我们测算可转债转股影响过小暂不作考虑方玉友已于20220919-20230116以大宗交易或集中竞价方式合计减持6260万股占总股本的221其中大宗交易减持4217万股占总股本的149集中竞价减持2043万股占总股本的0722202209062022年限制性股票激励计划授予登记导致方玉友持股比例稀释013-股权激励珀莱雅于20220725推出2022年限制性股票激励计划根据公司公告按财年计算2022年激励费用分别为3953万元按25所得税税率我们测算对税后利润的影响约为2965万元我们预计2023-2025年激励费用将分别为745435911265万元季度分布的节奏为我们预计2022Q4-2023Q2为激励费用高峰均为2372万元2022Q3Q4请务必阅读正文之后的免责条款和声明19美妆及商业行业业绩前瞻2022E2022Q42023120我们预计当季激励费用将降至约1558万元1152万元税后对利润影响约1169万元864万元表15珀莱雅限制性股票激励费用推算年度单位万元按所得税税率25测算指标2022E2023E2024E2025E激励费用财年核算3953745435911265税后激励费用财年核算296555902693949资料来源珀莱雅公告中信证券研究部预测注考虑到激励人员变动和考核等实际计提不完全等同于本测算表16珀莱雅限制性股票激励费用推算单季度单位万元按所得税税率25测算指标2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4激励费用财年核算00158123722372237215581152税后激励费用财年核算0011861779177917791169864指标2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4激励费用财年核算115211527455425425421810税后激励费用财年核算8648645594074074071360资料来源珀莱雅公告中信证券研究部测算预测注考虑到激励人员变动和考核等实际计提不完全等同于本测算据公司公告公司于20220906完成2022年限制性股票激励计划所涉及的限制性股票登记解除限售安排将分三阶段进行1202396-202495解除数量63万股占授予数量30占总股本0222202496-202595解除数量63万股占授予数量30占总股本0223202596-202695解除数量84万股占授予数量40占总股本030表17珀莱雅2022年限制性股票激励计划解除限售安排限制性股票登记日20220906解除数量解除数量占解除数量解除限售安排解除限售时间万股授予数量占总股本第一个解除限售期2023962024956330022第二个解除限售期2024962025956330022第三个解除限售期2025962026958440030合计210100074资料来源Wind珀莱雅公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20