2008年之后，每一轮最显性的因素都是低利率、低通胀带来资产价格的上涨，隐性因素是经济潜在增长率放缓下的一轮轮供给的库存周期。去年美国开启的快且迅速的加息，最近日本YCC的区间放宽，是不是可以理解成，为了应对可能的经济衰退，提前做好政策的准备。2008年以来低利率带来资产价格上涨的一贯思路受到挑战，是权益承受压力的阶段。
　　中国是经济中恢复最早的，但是地产部分，没办法收紧，出口方面强劲的时候没有收紧出空间，所以利率在这个周期最高也就是3.3%，最低2.5%。地产部分也就是整个煤炭产业链，完全是可以自主控制的，因此物价控制的好，货币也就没有被动收紧的压力。导致下行周期到来时，出口回落，海外加息，货币政策体验了一次极端的压力。
　　就能得出当前两个结论：国内汇率股债相对指标运行到极值，并不必然带来权益上涨；不应该对国内货币政策持有特别大的期待，货币难以预防性加息，但至少在美联储加息停止前，是不会轻易降息的。
　　服务业的重启对经济有缓冲，权益的反弹可能缺少货币的助力，会相对温和。中国的服务业不能做到完全自主可控，除去与煤炭、人相关的，与原油相关的，会给价格带来上涨的压力。货币空间是逐渐打开的，2022年11月货币最大的压力已经过去。但是目前海外预防性加息和价格的压力会打断利率的下行。
　　风险提示：海外滞胀超预期，货币收紧超预期
　　

研究报告全文：南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD2023年1月14日宏观研究报告TableMainInfo服务业重启缓冲经济海外预防性加息打断利率下行海内外宏观跟踪报告经济数据2008年之后每一轮最显性的因素都是低利率低通胀带来利率10Y29资产价格的上涨隐性因素是经济潜在增长率放缓下的一轮美利率10Y349轮供给的库存周期去年美国开启的快且迅速的加息最近日本的区间放宽是不是可以理解成为了应对可能的YCC经济衰退提前做好政策的准备2008年以来低利率带来资产价格上涨的一贯思路受到挑战是权益承受压力的阶段中国是经济中恢复最早的但是地产部分没办法收紧出口方面强劲的时候没有收紧出空间所以利率在这个周期最高也就是33最低25地产部分也就是整个煤炭产业链完全是可以自主控制的因此物价控制的好货币也就没有被动收紧的压力导致下行周期到来时出口回落海外加息货币政策体验了一次极端的压力就能得出当前两个结论国内汇率股债相对指标运行到极值并不必然带来权益上涨不应该对国内货币政策持有特别大的期待货币难以预防性加息但至少在美联储加息停止前是不会轻易降息的服务业的重启对经济有缓冲权益的反弹可能缺少货币的助力会相对温和中国的服务业不能做到完全自主可控除去与煤炭人相关的与原油相关的会给价格带来上涨的研究员徐静雅压力货币空间是逐渐打开的2022年11月货币最大的压力投资咨询证书S0620518010002已经过去但是目前海外预防性加息和价格的压力会打断利电话02558519178率的下行邮箱jyxunjzqcomcn风险提示海外滞胀超预期货币收紧超预期9332请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司-1-NANJINGSECURITIESCOLTD今年以来主要就政策这一点想了一下结论是经济不好的放在前面后面库存低位货币更好的运用当前权益温和反弹利率下行被打断2008年之后每一轮最显性的因素都是低利率低通胀带来资产价格的上涨隐性因素是经济潜在增长率放缓下的一轮轮供给的库存周期去年美国开启的快且迅速的加息最近日本YCC的区间放宽是不是可以理解成为了应对可能的经济衰退提前做好政策的准备尤其是美联储2022年以来的转向并不是通胀攀升至高峰而是通胀逐渐见顶开始剧烈加息那当前经济收敛加上加息收紧为后续刺激需求储备空间观察海外预防性加息2008年以来低利率带来资产价格上涨的一贯思路受到挑战是权益承受压力的阶段尤其是纳指主要国家经济都已经回到2019年水平为应付可能的衰退已经积累了可观的政策空间中国是经济中恢复最早的但是地产部分没办法收紧出口方面强劲的时候没有收紧出空间所以利率在这个周期最高也就是33最低25地产部分也就是整个煤炭产业链完全是可以自主控制的因此物价控制的好货币也就没有被动收紧的压力导致下行周期到来时出口回落海外加息货币政策体验了一次极端的压力今年货币的空间相对海外上下空间是狭窄的所以经济下行时地产相关的信用扩张比较有限只能被动的选择降准调节和疫情防控优化因为利率一直低位出口强劲时没有调节出空间所以中国很多相对指标比如股债汇率运行到一个极值这些其实就是货币没有收放的体现中国这一轮周期权益上涨不及美国下跌幅度近似美国一定程度上是有经济的贡献在里面才使调整能够和美国持平就能得出当前两个结论国内汇率股债相对指标运行到极值并不必然带来权益上涨不应该对国内货币政策持有特别大的期待货币难以预防性加息但至少在美联储加息停止前是不会轻易降息的这样出发还是取决于经济的底部经济的底部要看欧美放缓的平稳化服务业的重启对经济有缓冲权益的反弹可能缺少货币的助力会相对温和中国的服务业不能做到完全自主可控除去与煤炭人相关的与原油相关的会给价格带来上涨的压力原油当前80左右大致相当2018年末的水平货币还是受限货币空间是逐渐打开的2022年11月货币最大的压力已经过去但是目前海外预防性加息和价格的压力会打断利率的下行图1工业企业利润请务必阅读正文之后的重要法律声明-1-南京证券股份有限公司-2-NANJINGSECURITIESCOLTD数据来源同花顺图2工业增加值数据来源同花顺表1工业增加值高频数据指标名称单位2023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-01制造业PMI生产446047804960515049804980528049704440495050405090全社会用电量工业用电量当月值亿千瓦时470900465000459700500700503200486400467900439500471300369300456400全社会用电量工业用电量当月同比-090320360370-010080-040-1202101470-260煤炭日均耗煤量六大发电集团总计月平均值万吨8138811973577994851390498746775271026789715975058313煤炭日均耗煤量六大发电集团总计月平均值同比-211-124-327124812981523819337-112-14147345741575煤炭库存量六大发电集团总计月平均值万吨119503118855127432129209122036113758106895115468114817114838112072116196117477煤炭库存量六大发电集团总计月平均值同比17220312251834385-428-1547-1166-1357-1888-2497-2275-977煤炭库存可用天数六大发电集团总计月平均值天1464145917271617142812541208144315681637151014961374煤炭库存可用天数六大发电集团总计月平均值同比6576172145778-480-1414-1944-1510-1386-1817-2962-4927-2366铁路货运量当月值万吨41196004153300412430040680004100500407570042637004174300425260036706004127600铁路货运量当月同比-1603309103001230740600950810-150120大秦铁路大秦线货物运输量当月值万吨360600229000186900362600359900377400378500338300335700388700310000340600大秦铁路大秦线货物运输量当月同比-887-3999-431247407622021211-896938800-1001-822大秦铁路大秦线货物运输量累计值万吨3967800360720033783003191400282890024690002091600171320013749001039200650500340600大秦铁路大秦线货物运输量累计同比-576-543-159280256284000-233-054-338-910-822金融机构中长期贷款余额亿元140710454139763490139267972137567417136566405136071987134200541133540698133306910131593258131133903金融机构中长期贷款余额同比10211026104310101013105310221067115511931300金融机构新增人民币贷款中长期贷款当月值亿元94696449551817005551001012494418187144665984323378817136524593552766868金融机构新增人民币贷款中长期贷款当月值同比251-22704608566-44523821-3976-7971-1195-6969-873高炉开工率全国样本数247家当周值月平均值7516757277348241821776757621833982847951756770407527高炉开工率全国样本数247家当周值月平均值同比-0159659518361350322501387290117-626-1586-1057粗钢日均产量月平均值万吨天195552005820672212491990520010221522307922728205611966719892粗钢日均产量月平均值同比-08613981310981-422-676-498-225-257-787-1267-945开工率国内轮胎全钢胎月平均值4061543754104931560957055799568051625589577524434583开工率国内轮胎全钢胎月平均值同比-1140-1392-1561-1474915-638672-605-1339-2666-2492-3633-2975开工率国内轮胎半钢胎月平均值4708614262035647611961676440641556836863701931445360开工率国内轮胎半钢胎月平均值同比-1216-325339472228051623331336-419-559-337-1818-1569汽车产量当月值万辆242302559027580242602444625766199301282023868汽车产量当月同比-9908602540390031502680-480-4350-490汽车产量当月值万辆238302386025990267202395024550249901926012050224101813024220汽车产量当月同比-1820-79011101150383031502820-570-4610-9102060140乘用车销量广义乘用车当月值辆219300000166900000186300000194700000189500000184300000196700000137400000106200000160800000127200000211200000乘用车销量广义乘用车当月同比240-9507202120284020102200-1730-3570-1090470-450乘用车当周日均销量厂家零售月平均值辆4498700754460067558406048850724922559379805891300678000042663753600225533278044909006815575乘用车当周日均销量厂家零售月平均值同比-339975915586212835294713345004-1469-3414757515-017乘用车当周日均销量厂家批发月平均值辆8131480408900072256507156560862770064789207131150751924048171253041125621906051452006725325乘用车当周日均销量厂家批发月平均值同比-3920-288189112794196411143787176166-4259190834251081成交量中国轻纺城总计月平均值万米43133597596167780939814676333952519808197787880010583095158763200成交量中国轻纺城总计月平均值同比-3175-3350-3486-4911901728-1267-399-2914-1097-20955237-2200PTA产量当周值月平均值万吨943993131034310613982695691043599471010510083102551084510474PTA产量当周值月平均值同比-988-451-215688-379-126475-206104507242541772请务必阅读正文之后的重要法律声明-2-南京证券股份有限公司-3-NANJINGSECURITIESCOLTD数据来源同花顺图3工业生产者物价指数基数走低环比下降数据来源同花顺图4库存回落营收下降主动去库12050001004000300008020000601000040000-1000020-2000000-30002011-122017-032022-062000-092001-062002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-122018-092019-062020-032020-122021-09规模以上工业企业产成品存货同比工增PPI规模以上工业企业营业收入累计同比停规模以上工业企业主营业务收入累计同比数据来源同花顺图5利率和汇率请务必阅读正文之后的重要法律声明-3-南京证券股份有限公司-4-NANJINGSECURITIESCOLTD数据来源同花顺图61月5月8月LPR长端调降数据来源同花顺图7主动去库请务必阅读正文之后的重要法律声明-4-南京证券股份有限公司-5-NANJINGSECURITIESCOLTD数据来源同花顺风险提示海外经济衰退超预期海外服务通胀超预期货币收紧超预期请务必阅读正文之后的重要法律声明-5-南京证券股份有限公司-6-NANJINGSECURITIESCOLTD免责声明本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为南京证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必阅读正文之后的重要法律声明-6-