美联储加息的进展：给出了对于通胀的分析，可以分为核心商品通胀、住房服务通胀、住房以外的核心服务通胀。核心商品通胀已经缓和，住房服务通胀明年某个时点会加剧下行，核心服务通胀工资是决定因素，劳动力市场是关键，劳动力市场供不应求，原因在于劳动力供给短缺，缺口350万，因为超额退休，新冠和股票房价上涨助推提前退休，净移民减少。联储能做的就是缓和劳动力需求。
　　联储对于通胀路径存在不确定性，所以锚定的条件对于美国的加息至关重要，劳动力市场要再平衡，在于减少需求，利率提高到足够限制性水平，可能需要一段持续的低于趋势水平的经济增长期。需求端的控制是联储需要的东西，都有改变的迹象，但是持续性上面还未达到要求。目前政策姿态仍然是，收紧足以限制通胀2%以下。
　　11月就业数据来看，新增私营非农就业还是偏强，时薪保持上涨。美国数据来看，转机都是可以看到的，但是联储强调转机不够，需要持续性。政策相对于经济而言，是不连续的，参杂了很多感受和主动性，硬性约束条件不如经济来的充分，注定是不可能完全理性的，但是又是2008年以来三低时代助推资产价格的最显性的因素。联储要的持续性是一种设想，这么快速充分的加息，货币财政的收紧，还是倾向于经济的俯冲先来，且程度足以改变政策对于持续性的要求，有待短端利率见顶带来资产价格周期的底部。
　　风险提示：通胀超预期，货币收紧超预期
　　

研究报告全文：南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD2022年12月5日宏观研究报告TableMainInfo联储加息强调持续性有待短端利率见顶海外宏观跟踪报告经济数据美联储加息的进展给出了对于通胀的分析可以分为核心利率10Y287商品通胀住房服务通胀住房以外的核心服务通胀核心美利率10Y351商品通胀已经缓和住房服务通胀明年某个时点会加剧下行核心服务通胀工资是决定因素劳动力市场是关键劳动力市场供不应求原因在于劳动力供给短缺缺口350万因为超额退休新冠和股票房价上涨助推提前退休净移民减少联储能做的就是缓和劳动力需求联储对于通胀路径存在不确定性所以锚定的条件对于美国的加息至关重要劳动力市场要再平衡在于减少需求利率提高到足够限制性水平可能需要一段持续的低于趋势水平的经济增长期需求端的控制是联储需要的东西都有改变的迹象但是持续性上面还未达到要求目前政策姿态仍然是收紧足以限制通胀2以下11月就业数据来看新增私营非农就业还是偏强时薪保持上涨美国数据来看转机都是可以看到的但是联储强调转机不够需要持续性政策相对于经济而言是不连续的参杂了很多感受和主动性硬性约束条件不如经济来的充分注定是不可能完全理性的但是又是2008年以来三低时代助推资产价格的最显性的因素联储要的持续性是一种设研究员徐静雅想这么快速充分的加息货币财政的收紧还是倾向于经投资咨询证书S0620518010002济的俯冲先来且程度足以改变政策对于持续性的要求有电话025585191789363待短端利率见顶带来资产价格周期的底部邮箱jyxunjzqcomcn风险提示通胀超预期货币收紧超预期请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司-1-NANJINGSECURITIESCOLTD美联储加息的进展12月1日凌晨的讲话联储的首要目标是恢复价格稳定惠及所有人可持续的强劲就业PCE目前610月单月下行但前面两个月意外上升让人心有余悸联储给出了对于通胀的分析锚定指标是核心PCE5可以分为核心商品通胀住房服务通胀住房以外的核心服务通胀核心商品通胀已经从年初7下降到46企业的报告和指标来看供应链问题正在缓和商品价格在未来几个月对整体通胀带来下行的压力住房服务通胀持续攀升出于租约重置一般比较慢住房通胀的转折会滞后于其他价格今年年中以来急剧下降也就是说明年某个时点会加剧下行核心服务通胀涵盖医疗保健教育理发招待占PCE一半以上工资是决定因素劳动力市场是关键劳动力市场供不应求名义工资远超2的通胀率对应的水平劳动力市场在2021年中开始显著紧凑失业率高于疫情前就业低于疫情前就是原因在于劳动力供给短缺目前劳动力和国会预测的供给相差350万因为超额退休200万人新冠对老年人生活健康影响更大股票房价上涨助推提前退休目前这种短缺尚没缓解另一个是净移民减少和疫情死亡人数激增造成150万人消失支持劳动力供应联储没有办法使上力而且是个长时间的事联储能做的就是缓和劳动力需求失业率37职位空缺400万一个工人对应17个职位空缺到目前劳动力需求有缓和的初步迹象新增就业从45万降至29万但还是超过人口增长所需要的需求工资增长仅仅显示出重归平衡的初步迹象强劲的薪资能够持续需要与2通胀率一致联储对于通胀路径存在不确定性所以他锚定的条件对于美国的加息至关重要如果到达这些条件也就是联储确定一段时间内通胀能降到2的时候就是加息的逆转通胀就是上面说的三个部分商品价格持续下降明年某个时刻看到住房价格转折劳动力市场要再平衡价格的平衡在于减少需求使其匹配增长慢的供给利率提高到足够限制性水平自3月以来已经提高到375终端利率可能比9月经济预测数字更高一些可能需要一段持续的低于趋势水平的经济增长期经济需求增长已经放缓去年强劲到57今年前三季度基本持平四季度增长温和今年增长已经放缓预计增长需要在一段持续期内保持较慢速度需求端的控制是联储需要的东西都有改变的迹象但是持续性上面还未达到要求目前政策姿态仍然是收紧足以限制通胀2以下货币政策对经济和通胀具有不确定的滞后性快速收缩的效果还没有全部显现接近足以使通胀下降的利率水平肯定会放缓加息最快在12月到来请务必阅读正文之后的重要法律声明-1-南京证券股份有限公司-2-NANJINGSECURITIESCOLTD12月2日美国就业数据来看新增私营非农就业221万还是偏强处于08年以来区间的顶部相较于2021年下半年就业紧凑以来有明显变化失业率37时薪保持上涨环比增速增加劳动力市场数据来看对于联储目标中的劳动力需求缓和和供应再平衡带来非住房服务通胀平衡显然没有什么帮助劳动力市场的数据显得加息仍有必要性收入的不错对于四季度消费的判断显然不能超预期下滑经济的俯冲从就业这条线没有迹象周期缩短到季度内甚至月度内来看没有显著的改变契机工业强于纳指主板强于创业板仍将保持跟踪的美国数据来看转机都是可以看到的但是联储强调转机不够需要持续性我认为政策相对于经济而言是不连续的参杂了很多感受和主动性硬性约束条件不如经济来的充分注定是不可能完全理性的但是又是2008年以来三低时代助推资产价格的最显性的因素联储要的持续性是一种设想这么快速充分的加息货币财政的收紧还是倾向于经济的俯冲先来且程度足以改变政策对于持续性的要求也就是长端利率下行带来调整纳指创业板调整的相对少短端利率的后续见顶带来资产价格周期的底部倘若不是这样确实需求韧性十足达到了所谓的持续性软着陆经济会持续一段时间低增速加息放缓会延续一个慢过程那可能在当前这个周期里待得时间就变得长还会维持主板强于创业板格局资产价格的幅度也会缺乏弹性现在中国的价格就已经很有优势只是需要有耐心持有时间长就不是这一个月两个月的事图1美国新增非农就业15000010000050000000-500002018-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012019-012020-012021-012022-01-100000美国新增非农就业人数私营当月值季调千人数据来源同花顺请务必阅读正文之后的重要法律声明-2-南京证券股份有限公司-3-NANJINGSECURITIESCOLTD图2美国失业率仍在低位10000001600500000140012000001000-5000008002018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11-10000002018-02600-1500000400-2000000200-2500000000美国新增非农就业人数私营当月值季调千人美国失业率16岁及以上季调当月值数据来源同花顺表1美国ECI仍在走高点击这里以选择指标然后再点击更新或下载编辑按钮更新或新增及移除数列单位数据来源202292022620223202112202192021620213202012202092020620203201912201992019620193201812201892018620183201712201792017620173就业成本指数ECISA赔偿民工2005年12月100USBureauofLabor154Statistics152150148147145144142141141140139138137136135134133132131131130129ECISA赔偿私营行业工人PW2005年12月100USBureauofLabor154Statistics152150148146144143142141140139138137136135135134133132131130129128ECISA赔偿PW货物生产2005年12月100USBureauofLabor149Statistics148146144143141140139138138137136135134133132131131130129128127127ECISA赔偿PW货物建筑业2005年12月100USBureauofLabor150Statistics149146145144143142140140139138137136135134133132131130129128127127ECISA赔偿PW货物制造业2005年12月100USBureauofLabor149Statistics148146144143141139139138137136135135134133132131131130129128127126ECISA赔偿PW提供服务2005年12月100USBureauofLabor155Statistics154151149147145144143142141140139138137136135135133132131131130129ECISA赔偿PW服务业贸易交通和公用事业2005年12月100USBureauofLabor159Statistics157155153150148147145144143142141140139138137136135134133132131130ECISA赔偿PW服务业信息2005年12月100USBureauofLabor151Statistics149147145144142141140139138137136135134136135135133129129128127126ECISA赔偿PW服务业金融活动2005年12月100USBureauofLabor153Statistics152148147148145147142141140139139138136136135134133132130130129128ECISA赔偿PW服务业专业及商业服务2005年12月100USBureauofLabor154Statistics152150148147145144142141141141139138137136135135134133132132130129ECISA赔偿PW服务业教育和卫生服务2005年12月100USBureauofLabor152Statistics150148146144142141140139138138137137136135134133132131130130129129ECISA赔偿PW服务业休闲和酒店业2005年12月100USBureauofLabor165Statistics162160157154151147145144143142140139138137136134133132131130129128ECISA赔偿PW服务业其他人不包括公共管理员2005年12月100USBureauofLabor156Statistics154153150148146144143142141140140138138137135134134133132131130129ECISA赔偿州和地方政府工作人员2005年12月100USBureauofLabor155Statistics152150149148147146145144144143142141140139138137136135134133133132数据来源CEIC表2美国ECI服务分项仍在走高点击这里以选择指标然后再点击更新或下载编辑按钮更新或新增及移除数列单位数据来源202292022620223202112202192021620213202012202092020620203201912201992019620193201812201892018620183201712201792017620173ECI赔偿民工2005年12月100USBureauofLabor154Statistics152150148147145144142141141140139138137136135134133133131131130129ECI赔偿私营行业工人PW2005年12月100USBureauofLabor154Statistics152150148146144143142141140139138137136136134134133132131130129128ECI赔偿PW货物生产2005年12月100USBureauofLabor149Statistics148146144143142140139138138137136135134133132131131130129128127127ECI赔偿PW货物建筑业2005年12月100USBureauofLabor150Statistics149146145144143141140140139138137136135133132132131130129128127127ECI赔偿PW货物制造业2005年12月100USBureauofLabor149Statistics148146144143141139139138137136135135134133132131131130129128127126ECI赔偿PW提供服务2005年12月100USBureauofLabor155Statistics154151149147145144142142141140139138137136135135134133131131130129ECI赔偿PW服务业贸易交通和公用事业2005年12月100USBureauofLabor159Statistics158155153150148147145144143142141140139138137137135134132132131130ECI赔偿PW服务业信息2005年12月100USBureauofLabor151Statistics149147145144142141140139139137136135135136134134133129128128128126ECI赔偿PW服务业金融活动2005年12月100USBureauofLabor153Statistics153149146148145147141141141139138138137136134134134132130130130128ECI赔偿PW服务业专业及商业服务2005年12月100USBureauofLabor154Statistics152150148147145144142141141141139138137136135135134133132132130129ECI赔偿PW服务业教育和卫生服务2005年12月100USBureauofLabor152Statistics150148146144142141140140138138137137136135134133132131130130129129ECI赔偿PW服务业休闲和酒店业2005年12月100USBureauofLabor165Statistics162160156154151147145144143142140138138137136134133133130130129129ECI赔偿PW服务业其他人不包括公共管理员2005年12月100USBureauofLabor156Statistics154153150148146144142142141140139138138137135134134133131131130129ECI赔偿州和地方政府工作人员2005年12月100USBureauofLabor154Statistics151150149148146145145144143143142141139139138137135135134133132132ECISA工资民工2005年12月100USBureauofLabor154Statistics152150148146144143141140140139138137136135134133132131130129128128ECISA工资私营行业工人PW2005年12月100USBureauofLabor156Statistics154152150148146145143142141140139138137136135134133132131130129128ECISA工资PW货物生产2005年12月100USBureauofLabor152Statistics151149147145144142141140139139138137135134133132131130130129128127ECISA工资PW货物建筑业2005年12月100USBureauofLabor152Statistics150148147145144143141140140138138137135134133132131130128128127126ECISA工资PW货物制造业2005年12月100USBureauofLabor153Statistics151149147145144142141140139138137136135134133132131130130129128127ECISA工资PW提供服务2005年12月100USBureauofLabor157Statistics155153151149146145143142141141139138137136135135133132131130129129ECISA工资PW服务业贸易交通和公用事业2005年12月100USBureauofLabor160Statistics159156154151149147145144143142140140138137136135134133132131130129ECISA工资PW服务业信息2005年12月100USBureauofLabor149Statistics148147145143141141139138137136135134134133132131130129128127126125ECISA工资PW服务业金融活动2005年12月100USBureauofLabor154Statistics153150149151146150143142141140140139137136136135134133131130130128ECISA工资PW服务业专业及商业服务2005年12月100USBureauofLabor156Statistics154151150148146145144143142142140139138137136135134133132132130129ECISA工资PW服务业教育和卫生服务2005年12月100USBureauofLabor153Statistics151149147145143142140140138139137137136135134133132131130129129128ECISA工资PW服务业休闲和酒店业2005年12月100USBureauofLabor171Statistics168165162159155151149148146145144142141140139137135134133132131130ECISA工资PW服务业其他人不包括公共管理员2005年12月100USBureauofLabor158Statistics156154152150148145144143142141140138138137136134134133132131130130ECISA工资州和地方政府工作人员2005年12月100USBureauofLabor144Statistics141140139138137136135135135134133132131130130129128127127126125125ECI工资民工2005年12月100USBureauofLabor154Statistics152150148146144143141140140139138137136135134133132131130129128128ECI工资私营行业工人PW2005年12月100USBureauofLabor156Statistics154152150148146145143142141140139138137136135134133132131130129128ECI工资PW货物生产2005年12月100USBureauofLabor152Statistics151148147145144142141140140139138137135134133132131130129129128127ECI工资PW货物建筑业2005年12月100USBureauofLabor152Statistics151147147145144142141141140138137137135133132132131130128128127126ECI工资PW货物制造业2005年12月100USBureauofLabor153Statistics151149146145144142141140139138137136135134133132131130129129128127ECI工资PW提供服务2005年12月100USBureauofLabor157Statistics155153151149147145143142141141139138137136135135133133131130130129ECI工资PW服务业贸易交通和公用事业2005年12月100USBureauofLabor160Statistics159156154151149147145144143142140140138137136135134133131131130129ECI工资PW服务业信息2005年12月100USBureauofLabor149Statistics148147144143142141139138137136135134134133131131130128128127127125ECI工资PW服务业金融活动2005年12月100USBureauofLabor154Statistics154150148151147150142142142141139139137136135135135133131131130128ECI工资PW服务业专业及商业服务2005年12月100USBureauofLabor156Statistics154152150148146145144143142142140139138137136135134134132132130130ECI工资PW服务业教育和卫生服务2005年12月100USBureauofLabor153Statistics151149147145143142141140138139137137136135134133132131130129129128ECI工资PW服务业休闲和酒店业2005年12月100USBureauofLabor171Statistics168165162159155152149148146146143142141140138136135135132131131130ECI工资PW服务业其他人不包括公共管理员2005年12月100USBureauofLabor158Statistics156155152150148145143143142141140139139137135134134133132132130130ECI工资州和地方政府工作人员2005年12月100USBureauofLabor144Statistics141140139138136136135135134134133133131130130129127127127126125125ECISA获益民工2005年12月100USBureauofLabor155Statistics153152149148146146145144143142142141140139138138137136135134133132ECISA获益私营行业工人PW2005年12月100USBureauofLabor149Statistics148146143142141140139139138137136136135135134133133132131130129128ECISA获益PW货物生产2005年12月100USBureauofLabor143Statistics143142139138136136135134134133133132132131130129130129128128126125ECISA获益PW货物制造业2005年12月100USBureauofLabor143Statistics143142138138135135134134133132132132131130129129130129128128126125ECISA获益PW提供服务2005年12月100USBureauofLabor151Statistics150148145144142142141140139138138137137136135135134133132131130130ECISA获益州和地方政府工作人员2005年12月100USBureauofLabor175Statistics172171168167166165164163162161159158157156154153152150150148147146ECI获益民工2005年12月100USBureauofLabor155Statistics153152149148146146145144143142141141140139138138137136134134133132ECI获益私营行业工人PW2005年12月100USBureauofLabor149Statistics148146143142141140139139138137136136135135134133133132130130129128ECI获益PW货物生产2005年12月100USBureauofLabor143Statistics143142139138137136135134134133133132132131130129130129128128126125ECI获益PW货物制造业2005年12月100USBureauofLabor143Statistics143142138138136135134134133132132132131131129129130129128128126125ECI获益PW提供服务2005年12月100USBureauofLabor151Statistics150148145144142142141140140138138137137136135135134133131131131130ECI获益州和地方政府工作人员2005年12月100USBureauofLabor175Statistics172171169167166165164164161161160159157156154153151150150149146146数据来源CEIC图3美国时薪显示就业仍紧俏请务必阅读正文之后的重要法律声明-3-南京证券股份有限公司-4-NANJINGSECURITIESCOLTD3500100030008002500600200040015002001000500000000-2002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11美国平均时薪非农就业员工私营企业季调当月值美国平均时薪非农就业员工私营企业季调当月环比美国平均时薪非农就业员工私营企业季调当月同比数据来源同花顺图4商品通胀短期缓解服务通胀坚韧140000025000012000002000001000000800000150000600000100000400000500002000000000002020-112018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11美国个人支出消费支出服务折年数季调当月值十亿美元美国个人支出消费支出商品耐用品折年数季调当月值十亿美元数据来源同花顺图5核心商品和服务PCE分化请务必阅读正文之后的重要法律声明-4-南京证券股份有限公司-5-NANJINGSECURITIESCOLTD80012007001000600800500600400400300200200000100-200000-400美国PCE物价指数当月同比美国核心PCE物价指数当月同比美国PCE物价指数商品耐用品当月同比美国PCE物价指数服务当月同比数据来源同花顺图6美国PCE和核心PCE800700600500400300200100000-1002008-052020-112002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012021-092022-07-2002001-09美国PCE物价指数当月同比美国核心PCE物价指数当月同比数据来源同花顺图7美国制造业开启主动去库请务必阅读正文之后的重要法律声明-5-南京证券股份有限公司-6-NANJINGSECURITIESCOLTD500025004000200030001500200010005001000000000-500-1000-1000-2000-15002001-122017-072002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082018-062019-052020-042021-032022-02-30002001-01-2000美国商业销售额季调当月同比美国制造业销售额季调当月同比美国商业库存季调当月同比美国制造业库存季调当月同比数据来源同花顺风险提示通胀超预期货币收紧超预期请务必阅读正文之后的重要法律声明-6-南京证券股份有限公司-7-NANJINGSECURITIESCOLTD免责声明本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为南京证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必阅读正文之后的重要法律声明-7-