把优秀基金的业绩装进口袋并不容易，主要因风格因素难以处理，配置决策难度较高。主动权益基金的风格对年度业绩的影响量级显著大于主动管理，但基金风格并不直接可见，即便选择指数基金，仍需面对相对低确定性的资产配置和风格配置决策，本报告在深入分析上述问题基础上，分别针对财富管理和投资管理两类机构提供应对思路。
　　▍基金收益“可望不可得”。国内公募基金的长期收益率良好，主动管理创造显著超额收益，但基金投资者体验不佳，存在“基金赚钱、投资者不赚钱”的行业痛点，三家基金公司联合中证报发布的报告显示，基金投资行为损耗了一半以上的基金收益。解决基金收益的“可望不可得”，提升转化率，是后续行业发展的核心和关键。
　　▍基金收益难以获得的核心原因之一：基金风格。处于关注焦点的主动权益基金普遍隐含投资偏好和风格。仅仅因为产业风格的不同可导致20%甚至30%以上的业绩差异，单年度影响量级显著大于主动管理。但评估基金风格存在较高复杂性，一方面是定义风格的维度很多，定义本身就有较高主观性；另一方面，对基金风格的认识始终存在滞后，被“教育”后才认识到是常态；再者，基金经理和管理人均在持续学习和进化，风格在持续变化；最后，相关信息披露也存在较长时滞。选择指数基金可大幅降低风格研究的难度和成本，但也失去了主动管理的潜在价值和贡献。
　　▍基金收益难以获得的核心原因之二：大类资产和风格配置决策的确定性难以保证。大类资产和风格配置是所有基金投资者面对的最大课题，其较高的难度也体现为主动权益基金经理越来越放弃的态度，因其决策质量和确定性显著低于能力圈范围内的个股和行业决策。除了基金风格和配置两方面，导致基金收益难以获取的其他因素有：财富管理机构的研究支持相对不足，负责的资金体量更大、同业竞争加剧等。
　　▍基金风格如何应对？财富管理机构应至少覆盖产业和价值成长维度，投资管理机构应维持较好的风格稳定性和透明度，“一站式”风格品种有较好市场前景。考虑影响量级，基金投资者应至少覆盖产业和价值成长风格，前者代表基本面维度上的产业风格暴露，后者体现基金对于市场定价的态度。投资管理机构应理解基金投资者的困难，提升风格稳定性和透明度，富达基金的基金经理学院是良好示范。另一方面，部分偏价值类基金品种，兼具一定财富管理职能，投资难度显著降低，考虑财富管理行业的发展阶段，该类“一站式”风格基金品种有较好市场前景。
　　▍资产配置和风格配置难题如何应对？财富管理机构可基于确定性选择价值贡献点，投资者画像和适当性匹配是核心抓手，资本市场假设可选择相对高确定性的决策框架和周期。从确定性和决策难度，终端资金和客户的信息例如投资周期、风格容忍度、投资限制等，较为个性化、有一定独占性、服务属性较高，相对易于体现价值。资产市场假设端，直接照搬成熟市场无限拉长投资周期的效果受制于新兴+转轨的大环境，但基金投资者仍可选择相对高确定性的决策框架和周期，体现配置价值。
　　▍财富管理影响投资管理生态甚至绩效，并共同依托和服务于实际经济。2019~2020年主动管理的历史性超额收益，离不开财富管理端的影响，实体经济是投资管理&财富管理收益的供给方，良好的投资管理&财富管理改善资金在实体中的配置效率。
　　▍研究结论和建议。基金投资的难点主要是风格因素难以处理，资产配置和风格配置决策不确定性较高，对于前者财富管理机构至少需应对产业和价值成长风格，后者可优先处理投资者画像和匹配问题，并在资本市场假设端采用更加适合自身的决策框架。投资管理机构应理解财富管理机构的痛点和难题，提供针对性支持。
　　▍风险因素：（1）数据统计偏差；（2）市场环境改变，过往历史数据和分析无法正确反映未来变化。

研究报告全文：基金收益为何可望不可得财富管理专题系列之一202327中信证券研究部核心观点把优秀基金的业绩装进口袋并不容易主要因风格因素难以处理配置决策难度较高主动权益基金的风格对年度业绩的影响量级显著大于主动管理但基金风格并不直接可见即便选择指数基金仍需面对相对低确定性的资产配置和风格配置决策本报告在深入分析上述问题基础上分别针对财富管理和投资管理两类机构提供应对思路基金收益可望不可得国内公募基金的长期收益率良好主动管理创造显著超厉海强额收益但基金投资者体验不佳存在基金赚钱投资者不赚钱的行业痛点组合配置分析师S1010512010001三家基金公司联合中证报发布的报告显示基金投资行为损耗了一半以上的基金收益解决基金收益的可望不可得提升转化率是后续行业发展的核心和关键基金收益难以获得的核心原因之一基金风格处于关注焦点的主动权益基金普遍隐含投资偏好和风格仅仅因为产业风格的不同可导致20甚至30以上的业绩差异单年度影响量级显著大于主动管理但评估基金风格存在较高复杂性一方面是定义风格的维度很多定义本身就有较高主观性另一方面对基金风格的认识始终存在滞后被教育后才认识到是常态再者基金经理和管理人均在持史丰源续学习和进化风格在持续变化最后相关信息披露也存在较长时滞选择指数组合配置联席首席基金可大幅降低风格研究的难度和成本但也失去了主动管理的潜在价值和贡献分析师S1010519090002基金收益难以获得的核心原因之二大类资产和风格配置决策的确定性难以保证大类资产和风格配置是所有基金投资者面对的最大课题其较高的难度也体现为主动权益基金经理越来越放弃的态度因其决策质量和确定性显著低于能力圈范围内的个股和行业决策除了基金风格和配置两方面导致基金收益难以获取的其他因素有财富管理机构的研究支持相对不足负责的资金体量更大同业竞争加剧等基金风格如何应对财富管理机构应至少覆盖产业和价值成长维度投资管理机构应维持较好的风格稳定性和透明度一站式风格品种有较好市场前景考虑影赵文荣响量级基金投资者应至少覆盖产业和价值成长风格前者代表基本面维度上的产首席量化与配置业风格暴露后者体现基金对于市场定价的态度投资管理机构应理解基金投资者分析师的困难提升风格稳定性和透明度富达基金的基金经理学院是良好示范另一方S1010512070002面部分偏价值类基金品种兼具一定财富管理职能投资难度显著降低考虑财富管理行业的发展阶段该类一站式风格基金品种有较好市场前景资产配置和风格配置难题如何应对财富管理机构可基于确定性选择价值贡献点投资者画像和适当性匹配是核心抓手资本市场假设可选择相对高确定性的决策框架和周期从确定性和决策难度终端资金和客户的信息例如投资周期风格容忍度投资限制等较为个性化有一定独占性服务属性较高相对易于体现价值刘方资产市场假设端直接照搬成熟市场无限拉长投资周期的效果受制于新兴转轨的组合配置首席大环境但基金投资者仍可选择相对高确定性的决策框架和周期体现配置价值分析师财富管理影响投资管理生态甚至绩效并共同依托和服务于实际经济20192020S1010513080004年主动管理的历史性超额收益离不开财富管理端的影响实体经济是投资管理财富管理收益的供给方良好的投资管理财富管理改善资金在实体中的配置效率研究结论和建议基金投资的难点主要是风格因素难以处理资产配置和风格配置决策不确定性较高对于前者财富管理机构至少需应对产业和价值成长风格后者可优先处理投资者画像和匹配问题并在资本市场假设端采用更加适合自身的决策框架投资管理机构应理解财富管理机构的痛点和难题提供针对性支持刘笑天风险因素1数据统计偏差2市场环境改变过往历史数据和分析无法正组合配置分析师确反映未来变化S1010521070002证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款财富管理专题系列之一202327目录行业痛点基金收益可望不可得1基金收益为何可望而不可得2基金的风格特征影响巨大但并不容易准确刻画2大类资产风格配置决策的质量和确定性难以保证4获取基金收益的其他困难6如何应对基金收益转化的难题7应对基金风格财富管理机构7应对基金风格投资管理机构8应对大类资产和风格配置9构建财富管理和投资管理的良性循环10财富管理影响投资管理的生态11财富管理和投资管理共同依托和改善实体经济11研究结论与投资建议12风险因素12相关研究13插图目录图1国内偏股基金的主动管理总体具有超额收益2图3基金风格分类与标签4图4主动权益型基金投资股票的资产比重变化5图5主动权益基金相对风格分类与核心池构建流程8图6富达基金的基金经理培养机制9图7AQR年度更新的资本市场假设2022年12月10表格目录表1中信风格指数历史年度表现3表22021年末主动权益基金重仓中信一级行业情况5表3主动权益型基金对比中证800和中证A股年度超额收益11请务必阅读正文之后的免责条款部分财富管理专题系列之一202327行业痛点基金收益可望不可得每年都可以看到一些表现惊艳的基金但是把一个基金的收益率尤其是高收益率装进口袋有经验的投资者会发现比想像的困难很多甚至经常遭遇的一个情况是在买入之前基金业绩出色但买入之后业绩普通甚至变得非常糟糕这就是所谓的反转效应用Wind终端简单统计发现如果选择2021年年度收益率排名前10的151只偏股混合型基金统计其2022年收益率百分比排名其中位数是55即后二分之一就行业整体而言国内公募基金存在基金赚钱投资者不赚钱的问题基金赚钱指的是基金的长期收益率相对可观即便选择历史业绩相对中等同时涵盖主动和被动产品的基金指数例如中证偏股型基金指数1作为偏股公募基金的代表截至2023年1月31日最近3年5年10年的累计收益率分别为2884394413760投资者不赚钱指的是投资者获得的实际收益并不理想虽然这方面不容易直接统计和观察但有很多的调查统计可作为参考例如2021年10月20日景顺长城基金富国基金交银施罗德基金携手中国证券报联合发布公募权益类基金投资者盈利洞察报告截至2021年3月31日过去5年客户投资行为的损耗率接近-60客户由于投资行为将最终的投资收益拉低了1162而基金的平均年度净值增长率达到1957投资者的操作行为损耗了大部分的基金收益因此当前最为迫切的问题是转化如何实现基金收益向投资者收益的更好转化这个逻辑也已经基本成为业内共识换个角度看成熟市场例如美国一个普遍的现象是主动权益管理基金整体无法跑赢标普500指数但对比而言国内偏股公募基金历史超额收益明显参考下图市场基准选择历史表现更强的A股全市场指数即中证A股指数主动权益基金用万德偏股混合型基金指数作为代表累计来看主动管理具有明显超额收益因此就定位相对收益的工具产品而言国内主动权益公募基金的绩效是较为出色的在逻辑上大资管行业存在的问题或者说改善空间可能更多在其他环节例如在财富管理环节或者财富管理与投资管理的交互即基金收益如何向投资者收益转化方面1中证偏股型基金指数为中证指数有限公司发布选取内地上市的所有股票型基金以及混合型基金中以股票为主要投资对象的基金作为样本采用净值规模加权以反映所有偏股型开放式证券投资基金的整体走势请务必阅读正文之后的免责条款部分1财富管理专题系列之一202327图1国内偏股基金的主动管理总体具有超额收益6超额收益中证A股万德偏股混合型基金指数525453753225150750-075资料来源Wind中信证券研究部截至2022年末把基金收益率转化为投资者的实际收益率看起来似乎并不困难但在实践中会遭遇到很多难题本报告首先探讨其中的一些困难并寻找可能的应对机制和解决方案同时探讨作为投资管理方如何更好的帮助财富管理环节从而形成更为良性的互动基金收益为何可望而不可得历史业绩出色的基金在买入之后变脸这是基金投资者经常遭遇的情况而这种状况之所以出现本质原因是我们买入的是未来但能够看到的只有过去过去和未来之间有很多相似的地方但也有很多相反的变量在起作用买入历史业绩出色的基金后如果有未被认识到的反方向变化的变量占据主导例如风格周期出现反转就会造成业绩变脸以下以市场关注度最高的主动权益基金为代表作进一步分析基金的风格特征影响巨大但并不容易准确刻画股票市场风格板块具有一定的轮换特征从历史数据看单一大板块连续保持强势的时间大致以三年为极限影响量级普遍在两位数以上甚至经常为30基金风格是一个宽泛的概念从不同的角度可以有不同的定义基于中信风格指数可以对其历史收益率作一定刻画和观察参考表12019和2020年是消费和成长的大年两个风格指数连续都有35的年度收益率在大类板块中表现领先但是进入2021年后两类风格的领先优势不再202年成长风格甚至表现垫底从最近十年的观察来看不同风格板块的收益率具有一定的轮换特征连续保持强势的时间大致以三年为极限风格对基金业绩的影响量级较大30的离差经常出现如果参照中信风格指数可以看到年度收益率的离差始终保持在两位数以上甚至20131520192021年期间均保持在30的幅度表明了仅仅因为持股大板块风格的不同可以导致的收益率差异如果进一步考虑细分行业例如中信一级分类不同行业的收益率离差会进一步拉大请务必阅读正文之后的免责条款部分2财富管理专题系列之一202327表1中信风格指数历史年度表现代码简称2022202120202019201820172016201520142013CI005917WI金融-1009-9640773467-19231398-8422959385-666CI005918WI周期-1499251924242210-3299-112-116245234272-260CI005919WI消费-1556-45748054712-26481261-973554024611901CI005920WI成长-2847184841413877-3551-389-2377751933854062CI005921WI稳定-3251609-596900-2020-205-111513728941-162业绩离差2522348354013812162817871535722469244728资料来源Wind中信证券研究部注红色代表收益率领先绿色代表落后颜色越深代表领先或落后的幅度越大大部分主动偏股基金均有一定的风格偏好不论是从基金的宣传资料还是基于持续的跟踪观察大量的基金经理已经有了能力圈的概念很多基金经理会相对专注于研究和把握某一类或几类特定的投资机会以提升投资决策的质量现阶段不仅是做大类资产配置的基金经理少了坚持在多个大类板块之间进行动态配置的基金经理也相对有限相关的数据统计和展示相对复杂逻辑上业内普遍认可的逻辑是只有基于研究和认知优势上的投资决策才最具质量随着市场定价效率的提升基金经理在投资机会的选择上适当聚焦也是合理的选择尤其若是从业时间相对不长阶段性的聚焦就更加有其必要性对于基金风格的刻画存在局限性基金风格画像的进步历史也是被市场不断教育的过程由于基金风格的存在即便在同一分类的基金中业绩对比也存在巨大的干扰因素如果不考虑风格的相对表现只是单纯的对比收益率或者其他业绩指标并没有很大的说明意义业绩领先的基金完全可能只是阶段性的风格强势导致一些价值型风格基金例如中庚旗下很多产品在2021年和2022年表现强劲但若是站在2019和2020年这些基金的年度业绩平凡甚至落后于同类基金如果不考虑风格的影响很难理解这样的变化提前的预见和布局也不具备可能性但是对于基金风格的理解毫无疑问也是不断被市场教育的结果投资者通过错误和教训认识一种又一种风格就目前而言行业和产业偏好已经是广为熟知的风格变量类似价值成长大中小盘的概念也已经耳熟能详2021年以来很多基金的业绩变脸深刻展示了什么是质量风格此外持续强势的新能源产业链普及了景气度投资的概念基金经理基金行业也在持续的学习和进化新的风格和投资策略必将持续出现基金风格刻画是一个永无止境的过程认识永远落后于变化请务必阅读正文之后的免责条款部分3财富管理专题系列之一202327图2基金风格分类与标签行业和产业标签传统九宫格标签质量标签景气度标签抱团标签机构偏爱标签波动标签其它标签行业价值盈利能力创新周期成长共振机构投资者低波均衡产业链资产质量供给侧大盘基金公司中盘独立高弹性主题现金流质量需求侧内部员工小盘资料来源中信证券研究部基于上述既然风格刻画这么困难选择指数基金不就规避了这样的难题但正如开篇所述选择指数基金也就放弃了超额收益的追求放弃了主动管理的潜在价值和空间当然也还有中间地带例如指数增强具体不再探讨即便选择了指数基金基金投资者以及财富管理机构仍然需要面对无法规避的任务大类资产和风格配置一段时间内大类资产和风格的配置决定了大部分的投资收益大类资产风格配置决策的质量和确定性难以保证大类资产分配和风格配置的决策虽然影响量级巨大但具有很高的决策难度质量和确定性难以保证就实践来看大部分基金经理选择不将其放入能力圈范围之内但作为基金投资者这是必须面对的任务如果资产分配出了问题或者风格的选择错误大概率导致基金投资的不佳表现主动权益基金2逐渐淡化大类资产配置如果观察主要投资于权益类资产的主动管理基金可以发现其整体的仓位波动越来越低整体呈现上升态势在2011年后常年维持在80以上整体呈现上升趋势结合大量的草根调研主动权益基金总体正在淡化大类资产配置平均仓位稳中有升2此处的主动权益基金包含万德分类中的普通股票型基金和偏股混合型基金引入部分高仓位的灵活配置型基金具体定义参见金融产品深度解读系列之十四主动权益基金超额收益界定与解析2022-07-15请务必阅读正文之后的免责条款部分4财富管理专题系列之一202327图3主动权益型基金投资股票的资产比重变化资料来源Wind中信证券研究部如果观察主动权益基金整体其在行业选择上也难言优势以2021年末配置比例最高4季度增持2324相比中证800指数超配579的电子行业为例2022年该板块下跌3575位列所有中信一级行业的最后观察来看能够在行业配置上体现前瞻性并持续贡献超额收益的基金经理也并不多表22021年末主动权益基金重仓中信一级行业对比2022年涨跌幅重仓规模超配比例2022年行业涨排名中信一级行业配置比例QOQPCTS跌幅1电子23241508579-35752电力设备及新能源13501435493-24153食品饮料7681382627-14004医药-13931182256-20595基础化工-1053608-025-22476计算机990437-086-25147国防军工3091379117-24858有色金属-1313357-020-17589机械1173353-132-203510汽车2520295-046-193211银行-579279-339-55112房地产3198188-027-56713消费者服务-208117308063914家电1559156-067-194015交通运输3210156-09523116通信10379150-051-199717传媒2527146-057-245518农林牧渔2593137-029-84419建材2922116-027-243820石油石化-3046106-019-89921电力及公用事业1508092-180-135222钢铁1686088-032-220523非银行金融239083-498-148924轻工制造1762071-039-1995请务必阅读正文之后的免责条款部分5财富管理专题系列之一202327重仓规模超配比例2022年行业涨排名中信一级行业配置比例QOQPCTS跌幅25建筑5283061-120-93426纺织服装-217026-031-85527煤炭-6010021-067175228商贸零售-1194013-083-55529综合-8960002-046-109930综合金融-5307000-012-2521资料来源Wind中信证券研究部超配的参考基准为中证800指数注此处的主动权益基金指Wind分类中的普通股票型偏股混合型和灵活配置型基金基于重仓股统计上述的数据分析与草根调研一致大量的主动权益基金经理至少阶段性的会选择一定的市场领域范围进行重点研究重点参与这一范围内的个股和细分行业投资机会以提升决策质量因此类似行业产业分配这样的风格决策主要需要基金投资者也就是财富管理机构和人员来承担基金经理都强调的能力圈和认知边界作为基金投资者或者财富管理的从业人员又该如何定义自己的能力圈和认知边界大类资产和风格配置能够成为大量的人数更多的财富管理从业人员的能力圈吗答案即便不是否定的但这类决策的质量和确定性显然低于基金经理在能力圈范围内的个股选择和行业趋势判断获取基金收益的其他困难除了基金风格刻画的难题以及资产配置风格配置的调整基金投资者还面临其他的一些困难例如基金经理变动基金公司变动的信息往往有较长的时滞才能够获得此外考虑行业现状通常而言财富管理人员得到的专业研究支持显著低于投资管理人员但要面对最难的课题财富管理人员得到的基金经理观点帮助有限财富管理人员可以得到大量的买方观点及相应的分析资料但这些材料的帮助有限首先是基金经理的观点会有差异甚至有直接的冲突若要真正梳理清楚需要完整的理解双方的前提假设和逻辑框架这通常不具备可行性其次大部分基金经理受能力圈局限公司和行业研究的深度和确定性更高对于资产配置和风格周期的理解有限第三观点的确信度问题基金经理可以通过不同的视角反复的检查确认以提升判断的确信度但财富管理人员往往缺乏基金经理所拥有的资源信息和研究能力当面临市场和基金业绩波动时抗干扰能力有限很难区分偶然性波动和能力因素正如春节之前有长期业绩出色的基金经理认为上游和原材料行业具有更具性价比和确定性的机会但也有同样优秀的基金经理认为中下游行业受益于经济复苏更具机会作为基金研究或投资者这种观点差异很难调和对于基金投资者又能有多少的确信度和信心去重仓上游行业去解决配置比重的问题如果只是少量购买浅尝辄止对于组合就作用不大此外是否能够找到合适的配置工具也存在不确定性财富管理需要应对的资金量级远大于投资管理整体收益率很难超越全社会平均投资请务必阅读正文之后的免责条款部分6财富管理专题系列之一202327回报率逻辑上财富管理的服务对象是经济体中的所有可投资资金其整体便是社会整体回报率的主体整体上无法自己超越自己从这一角度财富管理的收益率目标也不应大幅度高于整体社会的资本回报也应当略低于优秀基金的长期历史收益率最后基金投资者之间的竞争也造成新的困难超额收益明显共识度高的基金经理迅速获得大量资金追捧导致其只能限制接纳新资金或者更不利的局面业绩显著下滑如何应对基金收益转化的难题如果基金收益不能有效转化为投资者的实际收益是一个双输的局面投资者自不必说对于投资管理机构管理规模也难有长期的增长终端投资人最终获取的投资体验才是行业长期依存的核心指标应对基金风格财富管理机构对于财富管理机构面对大量的主动管理基金需要尽量深入的理解基金的投资风格尤其是产业风格和价值成长风格因为其影响量级巨大产业风格之所以关键主要因其巨大的影响量级单一年度产业风格的影响可以显著超过主动管理的贡献一个广为接受的常识是基金的长期年化收益率很难超过20如果仅考虑其中主动管理的贡献还将更低但是在单一年度不同产业的收益率分化经常超过20如果参考表1的统计最近10年仅有三年的时间离差低于20如果进一步考虑细分行业产业风格的影响还将进一步增加因此主动基金的产业行业风格是不可忽视第一重要的观察因素价值成长特征的意义是刻画基金经理参与风格周期的方式刻画其对于基本面和定价关系的处理刻画价值成长的方法和手段很多但衡量的是基金经理对于估值的应对或者说在估值和成长性之间的权衡和取舍这隐含了其对于定价的关注的应对更偏价值的选手会同时关注基本面和定价和合理性而且通常因为估值的要求在产业风格的暴露上总体会相对偏低风控控制更加严格对于基金投资者而言要获取其收益也相对容易但是偏成长的风格尤其是聚焦单一大板块例如科技消费非常依赖自上而下的风格判断和配置以把握产业周期和市场周期控制下行风险请务必阅读正文之后的免责条款部分7财富管理专题系列之一202327图4主动权益基金相对风格分类与核心池构建流程股票价值成长风基金当期投资风股票规模风格基金投资风格基金核心池格格全市场基金价值型价值型风格基金价值型风格基金主动权益基金综合核心池中盘20均衡型风格基金大盘70混合型均衡型风格基金成长型风格基金小盘10成长型成长型风格基金风格轮动基金金融行业主题基金科技行业主题基金消费行业主题基金行业主题基行业主题基金核心池金周期行业主题基金制造行业主题基金医药行业主题基金资料来源中信证券研究部借助常识合理化收益预期应对未知风格的难题主动管理中存在大量未被认知的风格如果完全无视亦可能遭遇较大冲击需要借助常识辅助实施风险控制资产管理行业的长期实践表明绝大多数基金的长期可持续收益率不超过20当一个投资品种的短期收益率超过20尤其是远超过20的时候需要警惕其中隐含了未被识别到的风格因素也提醒在组合中需要提防均值回归的力量至少在集中度方面需要警惕需要考虑其收益率回归到20以下甚至负收益的可能和潜在冲击应对基金风格投资管理机构对于投资管理机构资金来源是财富管理机构需要理解财富管理机构的困难和痛点所在如果基金风格的识别和跟踪成本很高如果基金投资机构无法可靠的识别风格评估投资管理能力自上而下的风格配置和风险管理的难度都将加大可能导致转向被动管理基金或者其他机构其他基金经理对于主动管理基金提升风格的可视性尽量显性化自身的能力圈具有很大的现实意义和价值每个基金经理都在进化风格的显性化和透明度不意味着僵化的固守可能的情况下如果预留一定的提前量在一段时间内尽量保持相对稳定并在变化的时候及时提醒对于投资者就是很大帮助富达基金提供了一个较好的示范其研究员往往需要610年的内部培养才能成为公开市场产品的基金经理并有一个种子基金的阶段帮助基金经理形成投资风格进入公开市场后鼓励保持相对稳定的风格请务必阅读正文之后的免责条款部分8财富管理专题系列之一202327图5富达基金的基金经理培养机制资料来源富达基金管理中国有限公司官方网站一站式追求绝对收益和资金保值增值兼具财富管理和投资管理的基金产品在现阶段或具备很大的发展空间考虑资产配置和风格配置的难度和对专业性的要求大量的财富管理还需建设其团队培育其能力如果基金经理能够承担或者至少部分承担这方面的任务即便在超额收益的获取上相对下降给基金投资者的综合体验仍然可能很优秀具备这方面特征的产品以价值型风格居多以广发睿毅领先A份额代码005233为代表基金经理鲜明的强调其投资管理的目标是同时完成财富管理控制回撤和投资管理保值增值的任务从其持续增长的规模和持续的限购来看类似风格的产品不是过多而是过少类似风格的基金产品中很多基金的管理规模也已经较大需要投资管理机构提供更多的类似风格的产品以满足相关需求应对大类资产和风格配置财富管理机构的最大优势是贴近客户首先处理高确定性变量例如资金期限风险承受力等容易体现价值对于确定性相对较低的资产市场假设可采用低敏感性的决策框架虽然无限制拉长投资周期的逻辑受限于新兴转轨的大环境财富管理机构还拥有相对灵活的决策周期选择更具确信度体现价值的决策框架关于客户画像例如投资周期风险容忍度投资限制以及匹配度的探讨相对偏业务和流程但从确定性和稳定性的角度以及财富管理机构的禀赋信息优势等角度无疑是财富管理机构需要最先考虑也是最大的价值创造点之一在市场研究上因为资金体量的限制因为人员和研究支持的限制以及较长的执行周期财富管理机构需要有更高的确定性以及相对低的跟踪要求因此需要选择稳定性较高的研究框架无限拉长久期的长期投资理念在成熟市场例如美国较易建立逻辑的合理性和说服力但在新兴转轨的国内大环境中说服力有限但财富管理机构仍然拥有相对灵活的决策周期选择更具确信度体现价值的决策框架例如在资产配置上AQR年度更新的资产市场假设是一个参考例子2014年AQR开始公布年度更新的资产市场假设旨在协助投资者制定中期预期AQR表示这些估计请务必阅读正文之后的免责条款部分9财富管理专题系列之一202327具有高度的不确定性做出这种估计的框架可能比数字本身更有信息量和参考价值财富管理机构需要建立类似的低决策频率以逻辑框架为主的体系对于投资管理机构需要根据快速变化的市场环境做出重大决策但对于财富管理机构其决策周期和传导链条都偏长相对长周期具备高确信度的观点才有决策价值日常的市场跟踪可以只是用来帮助理解产品的净值波动图6AQR年度更新的资本市场假设2022年12月资料来源AQRCapitalManagementLLC提升对风格周期的跟踪和研究能力在风格配置能力的培育初期更多选择偏价值类偏全市场风格的基金配置能力提升后提升风格基金的参与度风格周期的研究至少需要下沉到产业基本面和定价层面以2022年为例如果说核心资产的偏高估值尚可以通过历史数据明显的观察到电子类的伤害具有更高的隐蔽性2021年末中信电子指数的市盈率为47倍从2013年以来每个年末的数据来看估值大约仅仅是第三高的数据最低是2018年末的29倍其次是2017年末的46倍然而很不幸的是2022年电子在30个中信一级行业中年度收益率排名倒数第一虽然我们现在能大致反应过来科技类板块是经历了一次产业下行周期但有了这样的经历之后在产业周期的判断上也是基金投资者的重要任务如之前探讨很多基金经理也并不擅长这方面的投资决策对于财富管理机构需要明确自身的能力禀赋缺乏对产业周期的研究和预判能力将很难判断行业主题基金风格周期投资操作面临巨大的随机性和偶然性更合适的选择或许是价值类基金对于成长类风格至少需要认识到其周期性并采取了必要的风险控制比如在进入时间点上面的分散化尽量在更合适的周期位置介入等对于投资管理机构基于专业能力或能够更好的理解风格周期缓和风格周期虽然有望改善长期客户体验但通常会降低短期销量和规模扩张是一个艰难的选择构建财富管理和投资管理的良性循环财富管理和投资管理有一定的上下游关系财富管理提供资金来源投资管理负责运营资金但是两者之间的交互具有很多深层次的含义请务必阅读正文之后的免责条款部分10财富管理专题系列之一202327财富管理影响投资管理的生态主动权益基金2019年以来的超额收益居于历史高位主动权益基金的主动管理是否具有超额收益存在衡量方面的较多主观选择比如基准的指定比如时间区间的选择但正如我们在报告金融产品深度解读系列之十四主动权益基金超额收益界定与解析2022715中分析如果选择熊市底部20082018并以全市场指数如中证A股作为衡量2018年末是个重要的分界点此前的十年超额收益不太显著但2019年以来不论是对比中证800指数还是中证A股指数或者万德全A主动管理的超额收益均显得异常明显和巨大表3主动权益型基金对比中证800和中证A股年度超额收益万德偏股混合超额VS超额VS年份中证800中证A股型基金指数中证800中证A股2009年62981036510668-4067-43702010年531-732-29012638212011年-2270-2738-28284685582012年365581495-216-1302013年1273-21455614877172014年222448284580-2604-23562015年43171491343528268822016年-1303-1327-13810240782017年14121516178-10412342018年-2358-2738-29993806412019年450233713075113114272020年559125792461301231302021年768-0766708440982022年-2103-2271-2019029-084资料来源Wind中信证券研究部重要的影响因素应是财富管理也就是资金配置的效应机构化的推进导致高质量股票的估值溢价系统性提升从资金来源的角度一方面是主动权益基金的大幅度扩容尤其是大批长期业绩出色的基金经理受到追捧另一方面是外资的持续流入两类投资者均有着显著的对于高盈利质量或者景气行业的偏好即便经历2022年的调整中信消费板块的PB估值仍然有349倍较2018年末的256倍高出36对于投资管理机构一定程度上可以加剧或者缓和风格周期的影响在资产配置和风格周期的应对上财富管理机构一定是顺周期的因为其不具备逆周期判断的能力以及配套的执行力投资管理机构可以选择迎合甚至放大风格周期也可以基于自身的专业判断去缓和风格周期例如在高风险区间段降低资金募集等这类行为具有较高的执行难度但在长期对于客户体验对于长期品牌的建立帮助巨大财富管理和投资管理共同依托和改善实体经济从收益率的整体最终来源角度财富管理和投资管理均依赖实体经济的长期增长和投资回报率从全球来看长期回报出色的资产通常来自经济增长良好的经济体正如巴菲特经常强调其最大的幸运之一是出生在美国请务必阅读正文之后的免责条款部分11财富管理专题系列之一202327但实体经济的增长也依赖于资金配置的效率在微观上离不开财富管理机构和投资管理机构的良好运行对于各类资产和投资标的合理定价可以引导资源流向经济增长的瓶颈环节以看不见的手支持经济体的高效运作和协调配合研究结论与投资建议基金投资的难点主要是1影响量级巨大的风格因素难以处理2资产配置和风格配置决策不确定性相对较高对于财富管理机构和基金投资者基金风格画像至少需应对产业和价值成长两个维度若无相关能力被动管理产品可作为替代选择配置方面财富管理机构和基金投资者可借助其贴近终端客户的特点基于确定性考虑优先处理投资者画像和匹配问题并在资本市场假设端采用更加适合自身的决策框架需要基于自身的能力禀赋尤其在产业周期方面如果缺乏研究和预判能力投资操作面临巨大的随机性和偶然性更合适选择是价值类基金或全市场基金对于成长类基金至少需认识其产业属性和周期性并自上而下采取了必要的风险控制投资管理机构应理解财富管理机构的痛点和难题提升主动基金的风格稳定性和透明度降低风格跟踪成本在配置上更具针对性的提供支持考虑财富管理尚未进入成熟阶段除了固收对于权益类也需要更多兼具投资管理和一定财富管理功能的一站式产品风险因素1数据统计偏差2市场环境改变过往历史数据和分析无法正确反映未来变化请务必阅读正文之后的免责条款部分12财富管理专题系列之一202327相关研究金融产品深度解读系列之十四主动权益基金超额收益界定与解析2022-07-15基金组合专题系列之二十五QDII基金的标签体系与应用2022-06-26基金组合专题系列之二十四稳健型平衡型固收基金系列指数分类构建与基金优选2022-06-17基金组合专题系列之二十三成长风格基金指数成长逐鹿狂沙淘金2022-06-17基金组合专题系列之二十二价值棱镜优中选优2022-06-13基金选择因子研究系列之一抱团历史解析与抱团衡量因子构建2022-03-25金融产品深度解读系列之十三基于产业维度的权益类基金风格画像2021-09-10金融产品深度解读系列之十一基于产业和风格维度的行业主题基金定位2021-08-25指数研究与指数化投资系列大类板块系列指数编制方案与基础分析2020-02-28金融产品深度解读系列之十以人为本基于基金经理的产品筛选2020-10-20金融产品深度解读系列之七量体裁衣擘肌分理行业主题基金分类方法论及备选池构建2020-05-21金融产品深度解读系列之六医药主题基金筛选及组合构建2020-04-09金融产品深度解读系列之五公募权益类基金投资风格评估及应用挖掘优质品种监控配置动向2020-04-07金融产品深度解读系列之四主动型基金的价值型研究逻辑2020-04-03请务必阅读正文之后的免责条款部分13分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利