ESG投资是养老金机构优化收益风险特征、履行社会责任的“新航道”。海外养老金在配置框架上重视制度、组织架构的顶层设计，并通过ESG整合为具体投资业务提供指导。在投资执行中，通过主题投资、标的筛选和投后管理，确保全投资流程对ESG因素的充分考量。此外，通过碳强度、CVaR、ESG评级等方式，定量化开展ESG投资的绩效评估，为投前、投后提供关键约束。
　　▍研究背景：ESG投资符合养老金可持续发展要求，利于养老金的长期收益创造与风险管理。养老金以稳健、纪律的投资方式实现长期风险调整后收益的最大化，ESG投资与养老金内在利益诉求一致，对考虑风险因素、适应政策法规变化、强化公共属性方面均有裨益。多家海外养老金机构已经将ESG投资与其配置框架、组合构建、绩效评价等层面深度结合；其案例与经验分析，将为长期机构投资者提供有益启示。
　　▍配置框架：实践ESG投资的必要基础。配置框架包括制度设计、组织架构和ESG整合设计，是养老金管理机构实现ESG投资的必要基础。制度和组织支持将ESG战略提升到主流高度，在设计时应考虑投资形式差异，委外投资为主的日本GPIF、内部投资为主的加拿大CPPIB有不同的制度、组织架构；ESG整合对具体的业务开展更具备指导性，切实解决“ESG投资融入投资流程”的核心任务。
　　▍投资执行：组合构建与投后管理。组合构建强调主题投资和全组合管理的结合：主题投资是具有针对性的组合构建，养老金通过主动和被动投资布局主题机会，分散化配置特征显著，包括指数、股债、实物等途径；标的筛选以负面筛选和规范筛选为主，通过排除特定行业和公司，保证配置行为与投资理念的一致，控制ESG相关风险。但相比撤资、禁投等筛选方式，养老金更偏好、也有能力与投资标的合作，通过所有权行使助力价值创造、履行社会责任。
　　▍绩效评估：从“定性”到“定量”，范围不断拓宽。绩效评估是ESG投资在投前、投后的关键约束，为养老金调整投资组合，明确ESG治理重心提供依据。气候风险评估是养老金在ESG投资中最为关注的评估内容，也是ESG绩效评估“定量化”的起点，包括碳足迹和碳强度统计、气候情景分析（例如CVaR）等。ESG评级数据覆盖主题相对更加广泛，也是全方位绩效评估从“定性”到“定量”的关键一步，目前正处于探索阶段。投资标的信息披露缺失是ESG绩效评估亟待突破的难关。部分养老金因此转向投资标的信息披露率的改善。
　　▍经验启示：（1）ESG投资需要制度规章、组织规划作为支持，同时注意投资形式的差异。（2）明晰ESG整合流程，为投资工具在投资流程的运用提供指导。（3）主题投资与全组合管理相结合，多元渠道布局。（4）相比标的筛选，积极行使所有权是养老金更有意愿、也有能力寻求的解决途径。（5）绩效评估从“定性”走向“定量”，碳足迹、碳强度、CVaR、ESG评级等是重要的定量化绩效评估工具。
　　▍风险因素：国内市场环境、机构特征与海外存在差异；ESG政策制度出现变化；海外养老金ESG信息披露不完善，绩效评估客观性、透明度不足；国内外投资标的ESG信息披露缺失。

研究报告全文：海外养老金视角下的ESG投资配置框架投资执行与绩效评估资产配置专题系列之十七20221222中信证券研究部核心观点ESG投资是养老金机构优化收益风险特征履行社会责任的新航道海外养老金在配置框架上重视制度组织架构的顶层设计并通过ESG整合为具体投资业务提供指导在投资执行中通过主题投资标的筛选和投后管理确保全投资流程对ESG因素的充分考量此外通过碳强度CVaRESG评级等方式定量化开展ESG投资的绩效评估为投前投后提供关键约束研究背景ESG投资符合养老金可持续发展要求利于养老金的长期收益刘方创造与风险管理养老金以稳健纪律的投资方式实现长期风险调整后收益组合配置首席分析的最大化投资与养老金内在利益诉求一致对考虑风险因素适应师ESGS1010513080004政策法规变化强化公共属性方面均有裨益多家海外养老金机构已经将ESG投资与其配置框架组合构建绩效评价等层面深度结合其案例与经验分析将为长期机构投资者提供有益启示配置框架实践ESG投资的必要基础配置框架包括制度设计组织架构和ESG整合设计是养老金管理机构实现ESG投资的必要基础制度和组织支持将ESG战略提升到主流高度在设计时应考虑投资形式差异委外投资为主的日本GPIF内部投资为主的加拿大CPPIB有不同的制度组赵文荣织架构ESG整合对具体的业务开展更具备指导性切实解决ESG投资量化与配置首席分融入投资流程的核心任务析师投资执行组合构建与投后管理组合构建强调主题投资和全组合管理的结S1010512070002合主题投资是具有针对性的组合构建养老金通过主动和被动投资布局主题机会分散化配置特征显著包括指数股债实物等途径标的筛选以负面筛选和规范筛选为主通过排除特定行业和公司保证配置行为与投资理念的一致控制ESG相关风险但相比撤资禁投等筛选方式养老金更偏好也有能力与投资标的合作通过所有权行使助力价值创造履行社会责任绩效评估从定性到定量范围不断拓宽绩效评估是投资顾晟曦ESG组合配置联席首席在投前投后的关键约束为养老金调整投资组合明确ESG治理重心提分析师供依据气候风险评估是养老金在ESG投资中最为关注的评估内容也是S1010517110001ESG绩效评估定量化的起点包括碳足迹和碳强度统计气候情景分析例如CVaR等ESG评级数据覆盖主题相对更加广泛也是全方位绩效评估从定性到定量的关键一步目前正处于探索阶段投资标的信息披露缺失是ESG绩效评估亟待突破的难关部分养老金因此转向投资标的信息披露率的改善经验启示1ESG投资需要制度规章组织规划作为支持同时注意投资形式的差异2明晰ESG整合流程为投资工具在投资流程的运用史丰源提供指导3主题投资与全组合管理相结合多元渠道布局4相组合配置联席首席比标的筛选积极行使所有权是养老金更有意愿也有能力寻求的解决途径分析师5绩效评估从定性走向定量碳足迹碳强度CVaRESGS1010519090002评级等是重要的定量化绩效评估工具风险因素国内市场环境机构特征与海外存在差异ESG政策制度出现变化海外养老金ESG信息披露不完善绩效评估客观性透明度不足国内外投资标的ESG信息披露缺失证券研究报告请务必阅读正文之后第33页起的免责条款和声明资产配置专题系列之十七20221222唐栋国组合配置分析师S1010520100002刘笑天组合配置分析师S1010521070002请务必阅读正文之后的免责条款和声明2资产配置专题系列之十七20221222目录ESG投资养老金可持续发展新航道5配置框架实践ESG投资的必要基础7制度与组织架构设计提供ESG投资基础7ESG整合设计ESG投资如何融入投资流程9投资执行组合构建与投后管理12主题投资捕捉低碳转型机会挖掘新兴产业潜能12标的筛选负面筛选规范筛选为主15投后管理助力价值创造履行社会责任17绩效评估从定性到定量范围逐步拓宽21气候风险评估绩效评估定量化的起点21ESG评级全方位的评估体系25关注公司ESG信息披露率28海外养老金ESG投资的经验启示30风险因素32插图目录图1GPIF与ESG相关的组织架构8图2CPPIB与ESG相关的组织架构9图3ATP直接投资尽职调查流程11图4未来基金基础设施与林地资产细分资产占比12图5按欧盟口径计算ATP绿色投资规模十亿克朗12图6GPFG参与ESG相关投票权行使情况19图7温室体系排放范围分类22图82021财年GPIF投资组合碳足迹分布23图92021财年GPIF投资组合加权平均碳强度分布23图10GPIF国内股票组合FTSEESG评分26图11GPIF国外股票组合FTSEESG评分26图12GPIF国内股票组合MSCIESG评分26图13GPIF国外股票组合MSCIESG评分26图14GPFG股权投资人权保护主题评级结果28图15GPFG股权投资税收透明度主题评级结果28图16ATP上市股票组合与公司债券组合碳排放数据披露率29图17ATP上市股票组合与公司债券组合碳排放披露打分29图18ATP直接投资与基金组合碳排放披露打分29图19ESG投资框架流程总结30表格目录请务必阅读正文之后的免责条款和声明3资产配置专题系列之十七20221222表1代表性海外养老金基本参与ESG投资情况5表2CPPIB可持续投资原则8表3CPPIB践行ESG整合设计10表4ATP公开市场投资尽职调查流程11表5GPIF评估筛选ESG指数流程13表6GPIF投资ESG指数情况14表7GPIF投资ESG指数收益14表82021年GPFG负面清单与观察清单设置情况15表10FutureFund部分禁投公司清单16表12GPFG参与ESG相关公司对话情况18表13GPIF股权投资的外部管理人评分体系19表152021财年GPIF外部管理人提名的TCFD信息披露良好公司20表16ATP上市股票组合与公司债券组合碳排放情况22表17ATP低流动性投资组合碳排放情况23表182022财年GPIF投资组合SCOPE3碳强度吨二氧化碳当量百万日元23表192021财年GPIF基于CVaR情景分析结果24表202021年GPFG基于CVaR情景分析结果25表21NPSF上市公司2021年ESG评级结果27表22NPSF债券2021年ESG评分结果27表23GPFG股权投资各ESG主题评分结果27表24ATP组合内公司碳排放披露完整度评分模型28请务必阅读正文之后的免责条款和声明4资产配置专题系列之十七20221222ESG投资养老金可持续发展新航道ESG投资符合养老金可持续发展要求利于养老金的长期收益创造与风险管理2004年联合国全球契约组织UNGC首次提出ESG投资概念即ESG投资是一种将环境Environment社会责任Social和公司治理Governance因素纳入分析决策过程的投资实践包括ESG风险管理机遇挖掘等伴随低碳经济人权保护公司治理等概念普及非财务信息受到投资者的广泛重视ESG理念成为融合新时代趋势与投融资活动的关键支点ESG因素在长期影响投资收益ESG治理应具备长期视角这逐渐成为金融行业乃至全社会的共识养老金机构多数被赋予维护养老资产可持续性实现代际财富转移的职责以稳健纪律的投资方式实现长期风险调整后收益的最大化因此养老金开展ESG投资实践与其内在的利益诉求相一致养老金开展ESG投资的必要性主要体现在以下几个方面1风险因素考量考量气候变化地域冲突等可能影响基金长期业绩的风险因素搭建更趋完善的标的筛选与组合构建流程在长期优化组合风险收益特征2适应ESG相关政策法规降低政策变动黑天鹅事件等因素影响标的公司经营引致投资收益损失的可能性提升对标的公司主动管理的绩效3强化公共属性把握社会前沿趋势积极履行社会责任通过引导标的公司重视ESG治理间接促进本土乃至全球经济环境与资本市场的可持续发展形成机构在国际社会的良好声誉多家海外养老金机构已经将ESG投资与其配置框架组合构建绩效评价等层面深度结合其案例与经验分析将为长期机构投资者提供有益启示养老金险资机构具备长期资金优势投研体系完善对市场变革有较强的适应能力适合作为ESG投资的先行力量但当前ESG投资规模与长期融资需求存在差距多数机构以主题投资负面筛选为主要工具深度整合缺乏制度和工具支持通过对海外案例的分析我们希望为长期机构投资者的ESG投资实践提供有益启示表1代表性海外养老金基本参与ESG投资情况机构机构简称最新年报管理规模ESG投资特征被动投资8只ESG指数规模约12万亿日元拥有较19659万亿日元日本政府养老投资基金GPIF完善的ESG绩效评估体系重视对委外管理人的ESG约15727亿美元投资监督1234万亿克朗专注全组合ESG风险控制运用标的筛选所有权行挪威政府全球养老基金GPFG约13990亿美元使等ESG投资工具5390亿加元建立完善的ESG整合体系创设气候变化证券选择框加拿大养老金计划投资委员会CPPIB约4312亿美元架尽职调查问卷等创新工具未来基金1944亿澳元布局能源和林地投资超40亿澳元对内部投资和委外澳大利亚未来基金FutureFund约1458亿美元投资均设计ESG整合流程请务必阅读正文之后的免责条款和声明5资产配置专题系列之十七20221222947346亿丹麦克朗确立到2030年2000亿克朗的绿色投资目标到2050丹麦劳动力市场补充养老基金ATP约1450亿美元年投资的完全碳中和目标多元途径布局ESG投资9487万亿韩元内部建立ESG评级体系结合对标的突发事件的调查韩国国家养老服务基金NPSF约7985亿美元形成ESG投资依据资料来源各机构年报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6资产配置专题系列之十七20221222配置框架实践ESG投资的必要基础制度与组织架构设计以及ESG投资流程整合是养老金管理机构实现ESG投资的必要基础相比更加广泛的资产管理机构养老金投资管理通常具备自上而下的系统化配置化特征因而在ESG投资实践中制度与组织架构的设计以及ESG的全流程整合是将投资理念转化为投资结果的必要基础制度与组织架构设计提供ESG投资基础制度与组织支持是ESG投资整体流程的重要基础将ESG投资战略提升到主流高度海外养老金通过指引原则期望文件等形式的制度设计将ESG因素与传统的收益风险因素内控制度并列确保ESG因素在资产配置全流程均得到重视设置负责ESG投资的部门团队等对各自的ESG业务流程负责此外ESG制度与组织架构设计需适应投资方式的差异委外投资的养老金管理人如GPIF更加关注外部管理人的ESG投资绩效确保管理人ESG策略与养老金战略的协调内部投资为主的管理人则更加关注投资标的的ESG治理绩效应确保ESG因素在全投资流程中得到重视日本GPIF根据投资准则InvestmentPolicy规定将ESG因素纳入到决策中2014财年GPIF启动改革强化投资运营的市场化特征也开始考虑ESG投资应用的可能性2015财年GPIF颁布投资准则文件提倡将ESG因子等非金融信息纳入投资决策同年宣布践行联合国可持续发展目标SDGsSustainableDevelopmentGoals2020财年修订后的投资准则正式将ESG因素纳入单独作为准则条文GPIF主要采用委外投资形式因此将ESG投资表现融入对外部管理人的约束2017财年GPIF正式发布管理原则StewardshipPrinciple和代理投票原则ProxyVotingPrinciples作为对外部管理人的制度约束GPIF在管理原则中提出各外部管理人应当成为UNPRI签署成员积极加入其他ESG相关协定倡议明确其认为重要的ESG事项以及在长期希望实现的ESG投资目标在投资流程中考虑被投资公司的ESG风险暴露并与公司深入合作GPIF形成了与原投资部门整合的ESG战略执行架构ESG整合体现于各投资部门对外部管理人的筛选和评估基金董事会讨论并制定ESG战略由执行办公室ExecutiveOffice具体履行审计委员会AuditCommittee相对独立于董事会和执行办公室定期监督执行办公室的履行情况统计ESG相关数据执行办公室由公开市场投资部投资战略部私募市场投资部等组成负责ESG投资具体工作对外部管理人履行监督责任具体而言公开市场投资部负责公募资产外部管理人的选择和评估同时对管理人的ESG投资情况进行监督研究ESG投资策略协调跨资产的ESG活动这也包括基金ESG报告的出具请务必阅读正文之后的免责条款和声明7资产配置专题系列之十七20221222投资战略部负责发掘并应用前沿ESG投资策略例如绩效评估指标的创新全市场ESG指数的筛选私募市场投资部负责将ESG因素整合到私募股权基础设施等另类资产外部管理人的选择和评估过程中图1GPIF与ESG相关的组织架构资料来源GPIF中信证券研究部加拿大CPPIB发布并定期更新可持续投资政策PolicyonSustainableInvesting阐明ESG投资的目标原则和具体方法加拿大政府制定的CPPIB法案中明确基金投资目标是在不过度承担风险的前提下最大化收益并考虑影响长期收益的所有因素ESG投资同样服从此目标因此CPPIB制定原则ESG机会和风险更应被作为投资分析和管理活动中应整合的部分而不只是否决投资的依据有关如何考量ESG因素设计ESG投资架构促进标的ESG治理评估原则中均有对应要求表2CPPIB可持续投资原则可持续投资原则基于法案提出的投资目标我们将可持续相关风险和机会融入投资分析资产管理活动中而不是仅把ESG因子作为负面筛选的依据我们将考虑可持续相关风险和机会的经济影响不止从投资周期的角度也从跨资产的角度作为主动的资产管理人我们持续跟踪可持续相关因子必要时与公司深度合作提升这些因子的表现以维护基金的长期利益我们支持明晰股东董事和经理三方利益间的权责划分董事应当对所在董事会负责但也应向作为所有者的公司股东负责我们希望被投资公司将对公司重要的可持续相关因素包括气候变化整合到公司的发展战略中请务必阅读正文之后的免责条款和声明8资产配置专题系列之十七20221222我们提倡重要可持续相关信息的披露帮助投资者理解评估公司的可持续风险与机会暴露包括这些暴露对业绩的潜在影响信息披露建议依照SASB和TCFD标准我们希望被投资公司员工客户供应商以及政府和社会都能因企业行为和业务表现而有所获益资料来源CPPIB中信证券研究部不同于GPIF的整合式业务分配方式CPPIB内部投研能力建设完善构建独立的ESG团队辅助投资部门实现ESG整合CPPIB提出了到2050年之前实现碳中和的目标并为此搭建了足够强大的组织体系以及专门的可持续投资团队SustainableInvestingGroupSIG支撑ESG因素与投资流程的整合图2CPPIB与ESG相关的组织架构资料来源CPPIB中信证券研究部基金董事会对可持续投资的战略方向和战略执行进行监督包括就CEO主席其他业务部门的提议决定是否对基金可持续投资政策风险管理框架投票权行使指引等进行调整CEO主席对可持续投资战略的成功执行负整体监督责任首席可持续投资官ChiefSustainabilityOfficerCSO对可持续投资战略的执行和发展负整体责任CSO与基金CEOCIO等紧密合作致力于形成多资产全球化的可持续投资方法不同业务部门制定年度投资目标时也需要与CSO实现沟通投资策略与风险委员会InvestmentStrategyandRiskCommitteeISRC由基金主席CEOCIO等高管组成对投资组合设计和关键风险暴露承担管理责任就前述可持续投资相关政策向董事会提出建议可持续投资委员会SustainableInvestingCommitteeSIC和投资团队SustainableInvestingGroupSIG具体负责ESG投资的落地SIC是ESG相关事项讨论与监督的核心力量辅助CSOSIG开展工作将关键的ESG事项分配给不同业务部门SIG执行ESG整合的具体内容包括ESG主题投资ESG相关投票权行使等ESG整合设计ESG投资如何融入投资流程请务必阅读正文之后的免责条款和声明9资产配置专题系列之十七20221222养老金ESG的投资流程整合对具体的业务开展更具备指导性切实解决ESG投资融入投资流程的核心任务具体包括投前审查纳入对标的ESG治理情况的尽职调查组合构建纳入基于ESG因素的合理筛选投后管理纳入对ESG相关事项的监督投票投后评估提供组合调整的依据等等加拿大CPPIB制定了在投资生命周期对各类工具的运用规划分为价值识别ValueIdentification和价值创造ValueCreation两维度价值识别是对标的投资机会风险的充分挖掘而价值创造则是基于评估结果投资组合的搭建与持续监控在全投资流程中CPPIB也将与公司积极对话及时识别并消除不利于养老金运营和声誉的负面影响价值识别主要应用于投前审查和组合调整是基于公司报告沟通对话市场数据的信息获取过程对广泛的投资标的CPPIB拥有丰富的研究报告资源建立了具体到每个行业的ESG重要性框架建议各公司遵循SASB和TCFD标准披露核心信息据此形成基本数据库对重要的投资标的CPPIB结合定制化数据库尽职调查问卷基准设置程序等形成对全ESG特征的详细刻画价值创造涵盖组合构建和投后管理是对价值识别结果的具体应用在组合构建方面包含基于气候变化的证券筛选框架面向低碳转型的主题投资方法等在投后管理方面包含定制的参与管理和评估制度代理投票Pre-IPO管理等管理工具也包含对减排能力信息安全能力信息披露等的跟进评估表3CPPIB践行ESG整合设计价值识别ValueIdentification价值创造ValueCreation研究报告基于气候变化的证券选择框架ResearchreportsClimateChangeSecuritySelectionFramework行业专有重要性框架低碳转型投资方法Proprietaryindustry-specificmaterialityframeworkDecarbonizationinvestmentapproach定制数据库Pre-IPO管理BespokedatabasePre-IPOengagement详细评估减排能力评估信息安全评估DetailedevaluationsAbatementcapacityCybermaturity尽职调查问卷投后监督和披露实践DuediligencequestionnairesMonitoringandreportingpractices基准确定程序代理投票BenchmarkingframeworkProxyvoting贯穿全流程公司跟进与对话Ongoingengagementanddialogue风险识别和控制Identificationandmitigationofrisks资料来源CPPIB中信证券研究部丹麦ATP践行ESG整合的核心是基于风险敞口的一套尽职调查流程基金理事会制定投资责任履行政策PolicyofResponsibilityinInvestment作为尽职调查的基础对组合内公司如何规范经营行为对ATP如何应对ESG制度法规的变化提出要求在该政策指导下ATP将尽职调查的相关工作统一纳入内部管理从2021年开始对相关成果进行独立披露请务必阅读正文之后的免责条款和声明10资产配置专题系列之十七20221222在公开市场投资方面ATP对标的公司影响力有限因而设置了更为高效的风险管理流程分为整体初筛Screening优先级评判Prioritization和事实调查Fact-finding三步ATP发挥公开市场的信息优势持续监控数千家国内外公司的上百个指标进而评估这些公司是否违背基金政策并及时对公司的基本面变化做出反应表4ATP公开市场投资尽职调查流程流程步骤流程内容整体初筛基于已经构建的ESG指标体系ATP持续识别组合中可能违背政策要求的公司这些公司相Screening较同业一般存在更多被证实的负面事件和投诉因而综合的指标得分会更低如果公司的整体得分未达到要求ATP需要判断对公司的可信投诉内容是否可能违背基金政策优先级评判的要求在该阶段ATP的ESG研究员就公司经营状况和公司行为展开定性分析不同研究Prioritization员的分析间相互独立最终形成结论整合与选择的过程在评判过程中ATP会结合考虑OECD等组织对公司做出的要求应用于投诉非常严重经评判有较高概率导致对政策的违背的问题公司ATP对投诉具体情况事实调查和问题公司经营进行深度研究得到是否严重违背政策的最终结论事实调查的方式更为灵活Fact-finding包括公司谈话多方取证等信息来源包括法律文件NGO评估结果和公司网站披露等资料来源ATP中信证券研究部对问题公司的事实调查可能长达数月若调查结果证实公司经营严重违反基金政策要求ATP责任委员会就需要决定对这家公司开展专项对话参与管理等还是直接采取撤资禁投措施在直接投资方面ATP数据可得性降低主要关注认为重要的ESG风险包括社会层面和财务层面对直接投资的尽职调查已融入ATP投资论坛InvestmentForum讨论决策的过程中为了提升对标的公司的尽职调查质效ATP建立问题库QuestionBank应用于与标的公司的沟通结合当前的投资环境对不同行业的重要ESG事项进行识别若需要特殊专业知识ATP会借助外部专家力量确保所有细节因素已被考虑到图3ATP直接投资尽职调查流程资料来源ATP中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11资产配置专题系列之十七20221222投资执行组合构建与投后管理组合构建与投后管理是投资执行的主要内容在组合构建过程中通过主题投资挖掘ESG机会利用面向全组合的标的筛选控制ESG风险在投后管理过程中以股东投票参与管理等形式积极行使所有权改善标的公司ESG治理情况主题投资捕捉低碳转型机会挖掘新兴产业潜能主题投资是更具有针对性的ESG组合构建方式把可持续发展视为确定性结构性趋势寻找可能从中受益的行业和公司主题投资关注特定环境或社会效益的实现而非投资业绩的最优化随着低碳经济浪潮席卷全球养老金沿双碳投资主线积极布局构成ESG主题投资的核心内容养老金通过主动投资和被动投资布局ESG主题机会分散化配置特征显著前者以股权债权或实物形式投资ESG相关领域如清洁减排技术可再生能源等后者一般筛选ESG主题指数进行投资这类指数通过对母指数的深度筛选产生成分股澳大利亚未来基金从建立初期就开始投资基础设施和林地资产在ESG主题投资方面主要关注气候治理和颠覆创新相关的机会截至2021财年末未来基金在基础设施和林地投资领域的投资额达1455亿澳元投资比例为74其中能源相关投资占比达到28林地投资达到10在气候治理领域未来基金致力布局随低碳转型推进能产生有吸引力风险调整后收益的市场涉及风能太阳能能源利用提效储能等清洁能源及技术2021年未来基金通过PowARFund完成对TiltRenewable的投资使得其在澳大利亚风能和太阳能产业的投资超过10亿澳元在颠覆创新领域未来基金关注全行业的颠覆机会采用委外管理途径将数十亿澳元资金以风险资本或对冲基金形式投入技术革新产业该过程中未来基金也接触到对技术前沿趋势有深度感知和独特见解的外部管理人建立优质的合作关系图4未来基金基础设施与林地资产细分资产占比图5按欧盟口径计算ATP绿色投资规模十亿丹麦克朗资料来源FutureFund中信证券研究部注数据截至2021年6资料来源ATP中信证券研究部注数据截至2021年12月月请务必阅读正文之后的免责条款和声明12资产配置专题系列之十七20221222丹麦ATP的绿色投资涵盖债券上市股票房地产直接投资等领域并且提出了面向未来十年的资产配置目标ATP认为未来市场的赢家将是能够成功解决当前气候变化挑战的企业在基金具备专业能力与资源基础的行业开展投资能够帮助基金在ESG治理方面形成差异化优势2021年ATP正式提出要在2025年将绿色投资的规模扩张至1000亿克朗在2030年扩张至2000亿克朗ATP从2021年开始应用欧盟分类法测算并披露绿色投资规模截至2021年ATP绿色投资存量规模614亿克朗其中绿色债券规模最高为442亿克朗占比72上市股权房地产直接投资与基金的规模分别为57亿克朗74亿克朗和41亿克朗2021年ATP公司债券组合全部转向持仓绿色债券也在后续增持了社会责任与可持续债券ATP认为相比社会责任公司治理主题绿色主题更易于量化容易形成绩效评估框架但ATP同时提到目前绿色公司债市场尚不成熟基金将督促公司提供关于绿色债券融资用途ESG经营绩效的更多信息日本GPIF采用被动投资形式从2017财年开始陆续选择多只ESG指数作为投资基准GPIF认为投资于ESG指数符合将环境社会责任因素纳入投资组合的要求可以在长期优化组合的风险收益特征还可以活跃指数交易改善日本股权市场的ESG信息披露环境提升本土公司整体ESG评级2019财年GPIF引入指数发布系统IPS开始组建收集ESG指数信息筛选优秀指数的定量框架2020财年GPIF董事会正式建立了一套基于指数构建方法指数ESG评级等因素的评估与筛选指引GPIF的指数筛选步骤主要包括初始筛选InitialScreening最终选择FinalSelection和指数公司合适性尽职调查IndexCompanySuitabilityScreeningDueDiligence表5GPIF评估筛选ESG指数流程评估步骤评估主题主要内容ESG评级合规性透明度可理解性数据质量初始筛选全球指数相关设施发展能力指数发展容量日本指数相关设施发展能组织架构力指数发展容量与投资者的沟通与发行人媒体的沟通指数建立方法合规性透明性可理解性风险收益特征含因最终选择指数评估子偏好和回撤分析投资容量指数费用组织架构ESG评级办法内部控制同业竞争内外部数据质量指数公司合适性尽职调查综合评估等资料来源GPIF中信证券研究部GPIF系统筛选ESG指数的标准是1ESG评级在指数的成分股选择权重决定中起到决定性作用2指数采用的ESG评级规则完善透明对上市公司而言通俗易懂预期能促进整个日本股权市场的ESG治理水平提升3指数不包含针对特殊行业企业设置的负面清单请务必阅读正文之后的免责条款和声明13资产配置专题系列之十七202212224指数基于一定的母指数开发体现一定的倾斜性相对母指数的跟踪误差较小可投资容量较大或成分股数量较多截至2021财年GPIF共投资8只ESG指数其中基于日本市场指数的被动投资5项基于全球市场指数的被动投资3项投资规模合计约12万亿日元从2017年4月至2022年3月各指数年化收益率分布在7到16区间多数相对母指数和宽基指数有超额收益全球指数的整体收益水平高于国内指数表6GPIF投资ESG指数情况被动投资额成分股市场ESG指数母指数成分股数量十亿日元FTSEBlossomJapanIndexFTSEJapanAllCapIndex2299830FTSEBlossomJapanSectorRelativeFTSEJapanAllCapIndex4938000Index日本市场MSCIJapanESGSelectLeadersIndexMSCIJapanIMITop70022220990MSCIJapanMSCIJapanIMITop70035212457EmpoweringWomenIndexWINSPJPXCarbonEfficientIndexTOPIX185515678MSCIACWIex-Japanex-China-AMSCIACWIESGUniversalIndexESGUniversalwithSpecialTaxes211116187IndexMorningstarDevelopedMarkets境外市场MorningstarDevelopedMarketsEx-JapanGenderDiversity21494195Ex-JapanLarge-MidIndexGenDiSPGlobalLargeMidCapCarbonSPGlobalEx-JapanLargeMidCap242833906EfficientIndex资料来源GPIF中信证券研究部注数据截至2022年3月表7GPIF投资ESG指数收益从2017年至2022年从2021年至2022年指数名称相比母指数相比宽基指数相比母指数相比宽基指数年化收益率年化收益率超额超额超额超额MSCIESGSelectLeaders900096138364132166MSCIWIN803-001041087-145-112FTSEBlossom886083124572364373FTSEBlossomSR880095118453245254SPJPXCarbon775013013202003003SPGlobalCarbon14580050032013101075MSCIESGUniversal15040590481972032034MorningstarGenDi15510100952213-007275资料来源GPIF中信证券研究部注数据截至2022年3月请务必阅读正文之后的免责条款和声明14资产配置专题系列之十七20221222标的筛选负面筛选规范筛选为主与主题投资不同标的筛选面向全组合的构建利用一套标准识别行业公司是否有资格进入特定投资组合按PRI口径可分为负面筛选规范筛选和正面筛选负面筛选由于标的业务经营所处行业地域不满足要求或ESG治理绩效在同类中较差而禁投撤资规范筛选也被认为是负面筛选的一个子类由于标的未能遵守当地法规投资者所在地法规国际公约规范等的要求而禁投撤资正面筛选识别业内具有积极ESG表现的标的并开展投资养老金标的筛选以负面筛选和规范筛选为主养老金多数制定明晰标准将特定行业公司排除在外保证配置行为与投资理念一致控制ESG相关风险但各机构通常将禁投撤资作为行使所有权的补充措施仅在投票权行使参与管理公司对话等措施未明显改善ESG治理状况时才会采用挪威GPFG的禁投撤资基于广泛评估结果应用于ESG评估结果持续较差显著提高社会运转成本或不具备可持续性的公司乃至行业挪威财政部2014年发布并执行了GPFG观察或排除取消观察或排除投资标的的道德准则EthicalGuidelines观察清单与负面清单的纳入标准不同GPFG不认为观察清单中的公司完全符合排除条件而是认为其短期有较大的排除可能并会通过积极管理帮助公司改善现状道德准则规定GPFG不得投资于制造售卖特定种类武器的公司煤炭依赖型公司超30的营收源于煤炭生产或消耗或动力煤年产量超2000万吨烟草公司等同时GPFG也不得投资于经营行为违反挪威国内标的所在国家道德准则的公司截至2021年底GPFG面向生产违背要求产品的负面清单共包含104家公司面向不当行为的负面清单共包含48家公司其中煤炭依赖型公司数量居多表82021年GPFG负面清单与观察清单设置情况类别评定标准2021年公司数量2002-2021年公司数量特定种类武器生产016烟草生产016动力煤开采或以煤炭为基础的能源供应072人权迫害17战争冲突中个体权利损害68禁投严重的环境破坏522温室气体排放04严重腐败02其他严重违反道德准则情形02严重的人权迫害和环境破坏并发03动力煤开采或以煤炭为基础的能源供应013人权迫害03观察战争冲突中个体权利损害11严重的环境破坏12请务必阅读正文之后的免责条款和声明15资产配置专题系列之十七20221222严重腐败12严重的人权迫害和环境破坏并发01资料来源GPFG中信证券研究部注数据截至2021年12月挪威GPFG的禁投撤资基于广泛评估结果应用于ESG评估结果持续较差显著提高社会运转成本或不具备可持续性的公司乃至行业挪威财政部2014年发布并执行了GPFG观察或排除取消观察或排除投资标的的道德准则EthicalGuidelines观察清单与负面清单的纳入标准不同GPFG不认为观察清单中的公司完全符合排除条件而是认为其短期有较大的排除可能并会通过积极管理帮助公司改善现状加拿大CPPIB提出作为长期投资者其更希望通过深度参与公司管理对公司的不当行为施加影响而非通过禁投撤资等形式面对有ESG治理问题的企业雄厚的资本实力和完善的配置框架使得CPPIB有耐心在提供资本的同时提供人事技术决策等方面的帮助与公司管理层一起为改变而努力不恰当的撤资或禁投反而会导致潜在收益的丧失不过依据可持续投资政策对出现以下问题的公司CPPIB仍需视情况采取禁投撤资措施不包含CPPIB的指数投资部分1ESG管理战略不当或管理缺失在长期会造成业务可持续性的严重破坏2品牌和声誉风险的消极影响超过任何条件下标的的预期风险调整后回报3出于可能违背法律条款的考量例如对违反加拿大颁布的反人类陆地开采公约实施法案Anti-PersonnelMinesConventionImplementationAct及禁止弹药归集法案ProhibitingClusterMunitionsAct或若在加拿大开展业务便会违反上述法案的公司CPPIB采取禁投措施与CPPIB相似澳大利亚未来基金仅以禁投作为参与公司管理的辅助措施未来基金认为过度限制基金投资范围对风险管理的边际效果有限且与政府提出的收益最大化要求相冲突截至2022年4月未来基金因与烟草相关的生产加工禁投48家公司因与军事武器相关的公约条款违背禁投8家公司表10FutureFund部分禁投公司清单与完全的烟草商品生产相关的排除22ndCenturyGroupIncNikotianaBTHoldingADAltriaGroupIncNTCIndustriesLtdBadecoAdriaddPhilipMorrisPakistanLtdBritishAmericanTobaccoPLCPhilipMorrisInternationalIncBritishAmericanTobaccoUgandaLtdPTBentoelInternationalInvestamaTbkBritishAmericanTobaccoZambiaPLCPTIndonesianTobaccoTbkBritishAmericanTobaccoZimbabweLtdPTGudangGaramTbkBulgariabakHoldingADPTWismilakIntiMakmurTbkCokaDuvanskaIndusrijaADScandinavianTobaccoGroupASDupnitsa-TabkaADSchweitzer-MauduitInternationalInc基于军事武器生产相关合约条款的排除请务必阅读正文之后的免责条款和声明16资产配置专题系列之十七20221222BharatDynamicsCorpLarsenToubroLtdChinaAerospaceScienceandTechnologyCorpLIGNexlCoLtdChinaNorthIndustriesGroupPoongsanCorpElbitSystemsLtdSTDynamicsCoLtd资料来源FutureFund中信证券研究部注数据截至2022年4月投后管理助力价值创造履行社会责任相比于撤资禁投等处理方式养老金更偏好也有能力与投资标的合作通过所有权行使助力价值创造履行社会责任部分ESG治理较差的公司经外部指导和业务转型仍能实现可观的经济社会效益积极的所有权行使在提升养老金投资业绩的同时也有助于履行促进市场发展的社会责任投后管理过程中内部投资为主的养老金利用投票权行使公司对话参与管理指标跟踪等多种途径形成与标的公司的深度互动委外投资为主的养老金确保外部管理人行为与基金战略目标的一致形成对管理人所有权行使情况的持续跟踪就直投比例较高的挪威GPFG和委外比例较高的日本GPIF进一步阐述挪威GPFG股权投资占比超过70行使所有权主要通过公司对话和代理投票两类途径GPFG股权投资覆盖全球超9000家公司单个公司的持股比例有限因此需要督促公司管理层有效承担责任保护投资者利益对于组合内总市值或持有市值较高的公司GPFG倾向于通过对话督促公司提升治理及披露水平及时跟进重大事项对于更广范围的标的公司GPFG则通过管理层选举重大决策投票等形式施加影响GPFG的公司期望文件ExpectationDocuments和投票指引VotingGuidelines构成在ESG投资中行使所有权的制度基础公司期望文件为在众多场合保持GPFG股东意见的协同基金于2008年发布一系列公司期望涵盖气候变化人权保护儿童权利保护等主题文件内容与联合国全球契约组织UNGC经合组织OECDG20组织的相关协定高度一致在各ESG领域明确对标的公司的要求建议投票指引投票决策依据的整体原则基于养老金管理指引和期望文件制定内容分为管理层效率和股东权益保护两部分对管理层多样性社会责任履行资本管理等ESG相关主题的投票策略有较详尽的阐述对话方面GPFG借助主题对话ThematicDialogues强调重点关注的ESG事项希望了解标的公司如何解决相关领域的关键问题2021年GPFG总计与1163家公司举行了2628次主题对话就管理层人选经营决策等问题与486家公司书面交流主题对话又分为定期对话基于事件的对话和基于道德规范的对话定期对话RegularDialogue希望跟踪大规模公司的经营指标和政策更新评定公司可持续发展水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明17资产配置专题系列之十七20221222基于事件的对话Incident-basedDialogue关注预期之外的风险暴露这类事件会反映公司较弱的公司治理能力或环境社会风险管理能力基于道德规范的对话DialogueonEthicalCriteria基于挪威财政部发布的道德指引在做出观察或撤资决定之前与公司探讨其他措施是否更有利于改变经营过程中的不当行为如严重的人权迫害环境破坏腐败行为等表12GPFG参与ESG相关公司对话情况所属ESG领域对话主题会议数量占股权投资组合比例气候变化797332生物多样性4888水资源管理9453环境治理E海洋可持续性1848土地荒漠化4939循环经济19017其他环境治理主题241109人力资源管理301201人权保护133152数据隐私权3480税收与透明度7379社会责任S消费者利益12960儿童权利保护4056反腐败3455其他社会责任主题216110资本管理973380管理层效率267241声誉183220公司治理G股东权益保护68114信息披露144102其他公司治理主题427233资料来源GPFG中信证券研究部注数据截至2021年12月投票方面GPFG的目标是在所有股权投资标的的股东会议上均行使投票权2021年GPFG总计在11601场股东会议上就1165万项公司决议行使投票权由于标的数量众多代理投票是GPFG的常用形式当公司决议明显符合期望文件和投票指引要求时GPFG会自动输出赞成结果GPFG对超过90的公司决议默认赞成票但在认为决议难以执行或有损股东利益时GPFG也会投出反对票GPFG的投票原则包括一致性和可预测性一致性Consistency要求投票决策能够被投资原则投票指引所解释充分考虑公司经营的具体环境以及有条件采取的最优措施一致性并不意味着GPFG会持续以同样的方式进行投票请务必阅读正文之后的免责条款和声明18资产配置专题系列之十七20221222可预测性Predictability要求标的公司能够理解GPFG的投票决策从2021年开始GPFG在股东会议前5天就会将重要的投票意向以立场文件PositionPaper形式在官网上公布当就公司决议投反对票时GPFG会基于投票指引做出解释图6GPFG参与ESG相关投票权行使情况资料来源GPFG中信证券研究部注数据截至2021年12月日本GPIF委外投资约占八成通过管理原则StewardshipPrinciple和代理投票原则ProxyVotingPrinciples对外部管理人的所有权行使提出约束原则规定不同管理人的投票决策不必保持一致但管理人应定期披露完整的所有权行使策略相关数据接受GPIF的评估在外部管理人评估体系内部被动股票投资与主动股票投资中投后管理情况所占评分比例分别为30和10表13GPIF股权投资的外部管理人评分体系权重被动股权投资主动股权投资投资策略投资流程组织架构7090人力资源等管理活动3010管理活动评估依据对市场可持续发展的贡献对股东价值增长的贡献指导准则管理原则代理投票原则资料来源GPIF中信证券研究部GPIF对外部管理人的考核中相应纳入ESG管理条目2020年后的评估体系更加多元在传统股债投资另类投资外部管理人考核中均纳入ESG管理条目在股债投资方面GPIF要求管理人赞同并履行日本管理准则JapansStewardshipCode和UNPRI的ESG内容针对管理人普遍关注的ESG事项设置所有权行使工具在另类投资方面GPIF主要采用FOF投资形式因此要求管理人每年提交ESG报告阐述其子基金ESG整合的状况为了明确外部管理人ESG治理的评估方向GPIF从2019财年开始统计管理人普遍关注的ESG事项将管理人对这些事项的所有权行使作为评估内容GPIF将此统计请务必阅读正文之后的免责条款和声明19资产配置专题系列之十七20221222视为一种与外部管理人的良性互动即在了解管理人当前偏好的基础上设计相适应的考核方法2021财年被动股权投资管理人更关注气候变化不当行为信息披露等主动股权投资管理人更关注管理层架构少数股东权利等表142021财年GPIF外部管理人关注的ESG事项国内股权被动投资国内股权主动投资全球股权被动投资全球股权主动投资事项管理人比例事项管理人比例事项管理人比例事项管理人比例气候变化100管理层架构100气候变化100气候变化100公司治理100少数股东权利100供应链100供应链86信息披露100信息披露100信息披露100信息披露86供应链100供应链88多样性100公司治理86多样性100气候变化88公司治理75其他社会责任86不当行为100资本使用效率88其他社会责任75健康安全86资料来源GPIF中信证券研究部注数据截至2022年3月除此之外为增进外部管理人与标的公司的沟通交流GPIF鼓励外部管理人定期评选经营管理信息披露出色的公司并将排名靠前的公司予以公示GPIF于2021财年鼓励外部管理人各提名5家在TCFD气候相关信息披露方面表现优异的公司GPIF认为未来TCFD信息披露将成为普适性的国际标准因此在后续将长期推进这类提名表152021财年GPIF外部管理人提名的TCFD信息披露良好公司国内上市公司全球上市公司公司名称提名管理人数目公司名称提名管理人数目KirinHoldingsCompanyLimited7BHPGROUPLTD2MitsubishiUFJFinancialGroupInc5ENISPA2TAIWANSEMICONDUCTORRICOHCOMPANYLTD52MANUFACTURINGCOLTDHitachiLtd4CEMEXSAB-CPO2资料来源GPIF中信证券研究部注数据截至2022年3月请务必阅读正文之后的免责条款和声明20