分析师预期的边际改善本质上是由基本面的改善驱动，市场对这类改善的反应不足导致了股价的变化并非一蹴而就，从而带来投资机会。本文基于朝阳永续数据库，从分析师的盈利预测中挖掘预期边际改善的投资线索，得到盈利预测上调、业绩超预期、领先上调、文本上调、文本强烈共五类有效事件。进一步地，将上述边际改善线索应用到指数增强和精选组合构建，历史回测来看，2013年以来，等权方式增强组合相对沪深300指数的年化超额收益15.84%，相对中证500指数的年化超额收益19.95%；超预期事件精选组合、领先上调精选组合和文本事件精选组合年化收益分别达到24.6%、29.2%和32.1%，同期中证全指年化收益为6.4%。
　　▍预期边际改善的画像：预期边际改善往往由基本面改善驱动。1）市场预期是指市场参与者对于上市公司未来盈利的总体判断，而分析师预期是市场预期形成的重要源头。分析师预期主要体现在盈利预测中，核心要素包括预测年份、预测净利润、投资评级和目标价。2）分析师预期的边际改善往往是因为分析师看到了宏观政策利好、产业机遇显现、行业需求释放或个股盈利改善，本质上是由基本面改善驱动。3）相对于个股的财务信息，分析师往往能够提供更加高频的跟踪和更具前瞻性的观察。2012年12月以来，A股市场全市场分析师平均每月覆盖的股票数量接近1500只。
　　▍盈利预测数据：从盈利预测上调、业绩超预期和领先上调中寻找预期边际改善。1）2013年以来截至2022年12月（下同），盈利预测调整事件平均每月的次数为4188，盈利预测调整幅度因子多头组合年化收益为23.91%，相对中证全指的年化超额收益为18.11%，信息比率达到1.89。2）2013年以来，业绩超预期事件后60日相对中证全指平均超额收益将近4%；分年来看，除2017年外其他年份业绩超预期事件均有正的超额收益，收益稳定性较强；业绩超预期事件组合年化收益为22.27%，相对中证全指的年化超额收益为16.60%，信息比率达到1.68。3）自2013年以来，领先上调事件组合相对中证全指的年化超额收益明显跑赢跟随上调、跟随下调和领先下调组合，其中领先上调事件组合年化收益为21.61%，相对中证全指的年化超额收益为15.87%，信息比率达到1.77。
　　▍盈利预测文本：从上调预期和文本强烈中寻找预期边际改善。1）当分析师非常看好股票的基本面和未来价格走势时，会倾向于表达上调类预期或者采用积极词汇。因此，利用特定的关键词来判断盈利预测文本中分析师的态度，能够进一步识别到预期边际改善的线索。2）通过识别朝阳永续数据库A股盈利预测文本中同时包含上调类和预测类的词汇来构建文本上调事件组合，2013年以来年化收益为19.86%，相对中证全指的年化超额收益为13.90%，信息比率达到1.71。3）通过识别朝阳永续数据库A股盈利预测文本中包含分析师强烈正面态度类的词汇来构建文本强烈事件组合，2013年以来年化收益为22.96%，相对中证全指的年化超额收益为17.16%，信息比率达到1.83。
　　▍指数增强：基于预期边际改善的沪深300和中证500增强策略增强效果显著。1）上述分析师预期边际改善线索之间的选股重合度不高，但是价格走势相关性较高，收益特征比较相似。2013年以来不同线索之间存在重叠的股票数量平均占比30%。2）选取每个月中同时触发两个及以上预期边际改善事件的股票来构建预期边际改善综合股票池，回测分析发现2013年以来该股票池的年化收益为28.13%，相对中证全指的年化超额收益为22.05%，信息比率达到2.55。3）基于预期边际改善综合股票池分别采取等权和行业中性的方式对沪深300指数和中证500指数构建增强策略。2013年以来，等权组合相对沪深300指数的年化超额收益15.84%，行业中性组合相对沪深300指数的年化超额收益11.64%；等权组合相对中证500指数的年化超额收益19.95%，行业中性组合相对中证500指数的年化超额收益约16.83%。
　　▍精选组合：收益弹性高，个股超额贡献较大。1）基于预期边际改善线索构建精选组合，包括超预期事件精选组合、领先上调事件精选组合和文本事件精选组合。2）2013年以来，超预期事件精选组合、领先上调精选组合和文本事件精选组合年化收益分别达到24.6%、29.2%和32.1%，同期中证全指年化收益为6.4%。3）将精选组合的收益进行分解，发现组合在个股层面和行业层面均表现稳定的超额收益，且个股超额贡献更高，说明组合的主要收益来源在于从行业中精选优质个股。4）考察期内，精选组合在基础化工、电子、医药和机械配置居前，权重占比均超过5%，在大小盘的配比较为均衡。
　　▍风险因素：分析师预期偏差；分析师盈利预测覆盖不全；模型失效；宏观及产业政策出现重大变化。

研究报告全文：预期边际改善中的投资机会量化策略专题研究202326中信证券研究部核心观点分析师预期的边际改善本质上是由基本面的改善驱动市场对这类改善的反应不足导致了股价的变化并非一蹴而就从而带来投资机会本文基于朝阳永续数据库从分析师的盈利预测中挖掘预期边际改善的投资线索得到盈利预测上调业绩超预期领先上调文本上调文本强烈共五类有效事件进一步地将上述边际改善线索应用到指数增强和精选组合构建历史回测来看2013年以来等权方式增强组合相对沪深300指数的年化超额收益1584相对中证500指王兆宇数的年化超额收益1995超预期事件精选组合领先上调精选组合和文本事件量化策略首席分析精选组合年化收益分别达到246292和321同期中证全指年化收益为师64S1010514080008预期边际改善的画像预期边际改善往往由基本面改善驱动1市场预期是指市场参与者对于上市公司未来盈利的总体判断而分析师预期是市场预期形成的重要源头分析师预期主要体现在盈利预测中核心要素包括预测年份预测净利润投资评级和目标价2分析师预期的边际改善往往是因为分析师看到了宏观政策利好产业机遇显现行业需求释放或个股盈利改善本质上是由基本面改善驱动3相对于个股的财务信息分赵文荣析师往往能够提供更加高频的跟踪和更具前瞻性的观察2012年12月以量化与配置首席分来A股市场全市场分析师平均每月覆盖的股票数量接近1500只析师盈利预测数据从盈利预测上调业绩超预期和领先上调中寻找预期边际S1010512070002改善12013年以来截至2022年12月下同盈利预测调整事件平均每月的次数为4188盈利预测调整幅度因子多头组合年化收益为2391相对中证全指的年化超额收益为1811信息比率达到18922013年以来业绩超预期事件后60日相对中证全指平均超额收益将近4分年来看除2017年外其他年份业绩超预期事件均有正的超额收益收益稳定性较强业绩超预期事件组合年化收益为2227相对中证全指的年史周化超额收益为1660信息比率达到1683自2013年以来领先上量化策略分析师调事件组合相对中证全指的年化超额收益明显跑赢跟随上调跟随下调和领先下调组合其中领先上调事件组合年化收益为相对中证全指S10105221000032161的年化超额收益为1587信息比率达到177盈利预测文本从上调预期和文本强烈中寻找预期边际改善1当分析师非常看好股票的基本面和未来价格走势时会倾向于表达上调类预期或者采用积极词汇因此利用特定的关键词来判断盈利预测文本中分析师的态度能够进一步识别到预期边际改善的线索2通过识别朝阳永续数据库A股盈利预测文本中同时包含上调类和预测类的词汇来构建文本上调事件组合2013年以来年化收益为1986相对中证全指的年化超额收益为1390信息比率达到1713通过识别朝阳永续数据库A股盈利预测文本中包含分析师强烈正面态度类的词汇来构建文本强烈事件组合2013年以来年化收益为2296相对中证全指的年化超额收益为1716信息比率达到183指数增强基于预期边际改善的沪深300和中证500增强策略增强效果显著1上述分析师预期边际改善线索之间的选股重合度不高但是价格走势相关性较高收益特征比较相似2013年以来不同线索之间存在重叠的股票数量平均占比302选取每个月中同时触发两个及以上预期边际改善事件的股票来构建预期边际改善综合股票池回测分析发现2013年以来该股票池的年化收益为2813相对中证全指的年化超额收益为2205信息比率达到2553基于预期边际改善综合股票池分别采取等权和行业证券研究报告请务必阅读正文之后第36页起的免责条款和声明量化策略专题研究202326中性的方式对沪深300指数和中证500指数构建增强策略2013年以来等权组合相对沪深300指数的年化超额收益1584行业中性组合相对沪深300指数的年化超额收益1164等权组合相对中证500指数的年化超额收益1995行业中性组合相对中证500指数的年化超额收益约1683精选组合收益弹性高个股超额贡献较大1基于预期边际改善线索构建精选组合包括超预期事件精选组合领先上调事件精选组合和文本事件精选组合22013年以来超预期事件精选组合领先上调精选组合和文本事件精选组合年化收益分别达到246292和321同期中证全指年化收益为643将精选组合的收益进行分解发现组合在个股层面和行业层面均表现稳定的超额收益且个股超额贡献更高说明组合的主要收益来源在于从行业中精选优质个股4考察期内精选组合在基础化工电子医药和机械配置居前权重占比均超过5在大小盘的配比较为均衡风险因素分析师预期偏差分析师盈利预测覆盖不全模型失效宏观及产业政策出现重大变化请务必阅读正文之后的免责条款和声明2量化策略专题研究202326目录投资聚焦市场底部企稳预期改善类策略价值凸显6预期边际改善的画像6分析师报告是市场预期形成的重要源头6分析师预期边际改善往往由基本面改善驱动7分析师预期信息具备高频性与前瞻性两大优势8盈利预测调整中寻找预期边际改善10挖掘盈利预测上调业绩超预期和领先上调中的边际改善信息10盈利预测上调有效识别个股预期边际改善11业绩超预期事件具备基本面预期差的积极信号13领先上调事件具有持续性的收益能力16分析师报告文本积极文本反映预期边际改善19挖掘文本上调和文本强烈中的边际改善信息19文本上调事件组合2022年收益表现强劲偏中大盘股票19文本强烈事件组合收益表现稳健均衡风格21基于预期边际改善的指数增强策略23预期边际改善线索个股重合度不高但收益相关性高23预期边际改善综合股票池多事件共振收益表现优异24指数增强沪深300和中证500增强效果明显26预期边际改善精选组合构建28精选组合构建共振中挖掘机会28精选组合表现收益弹性高个股超额贡献较大28精选组合权重分布基础化工电子等配置居前指数配置均衡30最新一期精选组合31结论与建议34风险因素34插图目录图1A股核心宽基指数一致预期FTTM净利润增长率6图2市场预期的形成机制7图3分析师预期边际改善的过程8图4吉比特盈余公告与预期边际改善8图5A股市场分析师每月发布的研究报告数量及覆盖股票数量9图6A股非金融分析师预期净利润同比增速与实际增速9图7中证全指季度涨跌幅的估值与盈利分解10图8从盈利预测中寻找个股市场预期改善的线索11图9盈利预测调整次数11图10不同调整幅度下盈利预测调整平均每月的次数11图11盈利预测调整幅度因子构建过程12请务必阅读正文之后的免责条款和声明3量化策略专题研究202326图12盈利预测调整幅度因子多头表现12图13盈利预测调整幅度因子多头市值分布13图14盈利预测调整幅度因子多头行业分布13图15超预期事件前后60个交易日相对中证全指的超额收益14图16不同年份超预期事件后60个交易日相对中证全指的超额收益14图17超预期事件组合的每月股票数量14图18超预期事件组合表现15图19超预期事件组合市值分布15图20超预期事件组合行业分布16图21领先上调事件16图22领先上调事件组合的每月股票数量17图23领先上调跟随上调跟随下调和领先下调组合超额中证全指净值17图24领先上调事件组合表现18图25领先上调事件组合市值分布18图26领先上调事件组合行业分布19图27从分析师报告文本中寻找个股市场预期改善的线索19图28文本上调事件组合的每月股票数量20图29文本上调事件组合表现20图30文本上调事件组合市值分布21图31文本上调事件组合行业分布21图32文本强烈事件组合的每月股票数量22图33文本强烈事件组合表现22图34文本强烈事件组合市值分布23图35文本强烈事件组合行业分布23图36预期边际改善线索的持仓重合度24图37预期边际改善综合股票池组合的构建25图38预期边际改善综合股票池组合的每月股票数量25图39预期边际改善综合股票池表现25图40预期边际改善综合股票池市值分布26图41预期边际改善综合股票池行业分布26图42指数增强的权重分配机制27图43沪深300指数增强组合表现27图44中证500指数增强组合表现27图45精选组合构建框架28图46精选组合构建表现29图47超预期事件精选组合收益分解30图48领先上调精选组合收益分解30图49文本事件精选组合收益分解30图50精选组合指数权重分布31表格目录表1年度净利润同比增速与收益率的关系10表2预期边际改善线索的收益汇总23表3预期边际改善线索的收益相关性24请务必阅读正文之后的免责条款和声明4量化策略专题研究202326表4指数增强组合收益汇总对比28表5考察期内精选组合分年收益29表6超预期事件精选组合前十大行业权重30表7领先上调精选组合前十大行业权重30表8文本事件精选组合前十大行业权重31表9超预期事件精选组合2022123032表10领先上调事件精选组合2022123032表11文本事件精选组合2022123033请务必阅读正文之后的免责条款和声明5量化策略专题研究202326投资聚焦市场底部企稳预期改善类策略价值凸显2019年后受益于国内外经济形势的变化和A股市场机构化程度的提升市场行情逐渐由核心资产向成长类边际改善个股发散业绩超预期分析师预期等相关策略表现优异市场对此类策略的关注持续高涨此类策略的核心逻辑在于预期改善可构建策略的视角和方法众多本文将其统称为预期边际改善类策略但是2021年下半年后伴随着宏观经济增速的下行和市场预期的逐步走弱此类策略的表现也持续低迷当前经济运行已处在底部区间见图1市场估值和预期也同样处于历史低位当基本面开始企稳市场估值和预期也有望抬升未来中长期行情的演绎在很大程度上将受到由基本面带来的预期边际改善所驱动分析师预期是市场预期形成的重要源头并且分析师预期信息具备高频性和前瞻性两大优势基于朝阳永续数据库本文尝试从盈利预测数据和盈利预测文本两个角度挖掘个股的预期边际改善线索并进一步将预期边际改善线索应用在指数增强和精选组合构建上指数增强方面回溯分析发现本文利用预期边际改善线索的交集构建的组合应用在沪深300和中证500指数增强策略上均取得较好的增强效果精选组合构建方面本文基于因子和事件的组合构建逻辑构建了超预期事件精选组合领先上调事件精选组合和文本事件精选组合回测分析发现2013年以来精选组合均表现高弹性收益特征图1A股核心宽基指数一致预期FTTM净利润增长率资料来源Wind一致预期中信证券研究部预期边际改善的画像分析师报告是市场预期形成的重要源头市场预期是指市场参与者对于上市公司未来盈利的判断市场参与者包括上市公司分析师和投资者等上市公司按照监管要求以公告形式定期披露业绩并不定期发布公司请务必阅读正文之后的免责条款和声明6量化策略专题研究202326的重要变化信息包括增发股权激励机构调研等方面信息分析师致力于从宏观政策行业景气度和上市公司基本面等各个层面信息中挖掘出边际利好的逻辑并通过研究报告来对上市公司基本面进行点评和评价主要结论体现在盈利预测投资评级目标价格和报告文本进一步地分析师评价和上市公司公告共同作用并形成市场预期分析师作为具备专业投资分析能力的角色往往能够为市场提供高质量的信息分析视角在市场预期的形成过程中起到主导作用总的来说分析师报告是市场预期形成的重要源头图2市场预期的形成机制资料来源中信证券研究部分析师报告中盈利预测数据的核心要素包括预测年份预测净利润投资评级和目标价一般而言研究报告会给出未来三个预测年份关于净利润的预测值基于当时市场表现给出买入中性或卖出的投资评级并确定报告发布时刻的目标价本篇报告使用的盈利预测数据取自朝阳永续数据库全文在无特殊说明的情况下默认考察时段为2013年1月至2022年12月分析师预期边际改善往往由基本面改善驱动分析师预期边际改善是指分析师对于上市公司的盈利预期出现了一定幅度的向上调整分析师预期边际改善的过程往往是因为分析师看到了宏观政策利好产业机遇显现行业需求释放或个股盈利改善本质上是由基本面改善驱动一般而言在分析师预期边际改善后相关信息会向全市场传导投资者会对预期边际改善信息做出反应并且导致个股的股价中枢抬升同时由于市场对于利好消息的消化不是一步到位的类似于盈余公告后的股价漂移效应股价中枢抬升的过程会持续一段时间因此可以通过配置发生分析师预期边际改善的个股来获取相应收益总体上由于投资者对于这种基本面改善信息的反应不足导致市场出现投资机会请务必阅读正文之后的免责条款和声明7量化策略专题研究202326图3分析师预期边际改善的过程资料来源中信证券研究部如下图所示2021年3月31日和4月23日吉比特分别发布2020年年报和2021年一季度报告净利润同比分别29和13出现较明显的个股盈利改善此后多家券商机构的分析师纷纷上调盈利预测分析师预期出现边际改善此后吉比特的股价中枢也出现明显抬升从吉比特这个案例可以看出它的预期边际改善是由它本身的盈利改善驱动的图4吉比特盈余公告与预期边际改善5002021年一季报净利润同比134502020年年报净利润同比29400多家券商机构均上调盈利预测35030020210421202103032021030520210309202103112021031520210317202103192021032320210325202103292021033120210402202104072021040920210413202104152021041920210423202104272021042920210506202105102021051220210514202105182021052020210524202105262021052820210301资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部分析师预期信息具备高频性与前瞻性两大优势之所以基于预期边际改善来挖掘投资机会是因为分析师预期信息具备高频性与前瞻性两大优势高频性体现在相对于个股的财务信息分析师往往能够提供更加高频的跟踪分析师通常能够比较紧密地跟踪个股和行业的变化并对所覆盖公司的重大变化进行点评与分析最终给出对于个股未来盈利的预测以及投资评级和目标价根据朝阳永续的数据2012年12月以来A股市场平均每月发布的报告数量为6782篇平均每月覆盖股票数量为1478只股票请务必阅读正文之后的免责条款和声明8量化策略专题研究202326上市公司的财务报告是季度频率来更新的因此只能基于财务信息构建季频策略而基于全市场的分析师报告是分析师不定期发布的且更新频率高能够构建基于周频双周频和月频策略不难看出从信息的及时性上分析师报告要明显强于财务报告图5A股市场分析师每月发布的研究报告数量及覆盖股票数量非个股报告个股报告深度报告调研报告点评报告新股研究会议纪要覆盖股票数量右轴20000250015000200015001000010005000500002017-042019-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122012-12资料来源朝阳永续中信证券研究部前瞻性体现在分析师预期成长往往具有一定的前瞻性能较好地反映公司的长期盈利变化和短期边际变化从长周期来看A股非金融分析师预期净利润同比增速与实际增速具有走势的相似性能够较好地跟踪长期盈利变化从短周期来看A股非金融分析师预期净利润同比增速相对实际增速具有一定的领先性能够提供一定的短期边际变化信息图6A股非金融分析师预期净利润同比增速与实际增速A股非金融预期净利润同比增速中位数A股非金融净利润同比增速中位数右轴60605050404030203010200-1010-200-30资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部盈利和估值的改善是A股收益的两大重要收益来源我们利用净利润同比增速来衡量盈利边际改善从下表可以看出盈利边际改善越大个股的收益率越高二者呈现明显的正相关关系表明盈利边际改善是A股收益率的长期驱动因素并且从G10-G1的相对收益结果来看这种效应在2020和2021年表现最强说明盈利边际改善的驱动效应还在加强请务必阅读正文之后的免责条款和声明9量化策略专题研究202326表1年度净利润同比增速与收益率的关系净利润同比增速202120202019201820172016201520142013分组G1069-1622087-4618-3152-166243083600-015G2-353-1088378-4204-3067-197742772491-220G3-182-470994-3721-2752-183743553025754G4323-1451025-3621-1922-1626470433411166G58833241590-3315-1845-1493483441771915G69807981644-2979-1706-1158576139802519G7148617252376-2818-1119-1418684934164140G8189918893639-2508-992-1297754741273495G923839882281-2884-1888-933845644212379G10434023453188-2948-661-863862952272187G10-G142703967310016712492799432116272203资料来源Wind中信证券研究部注净利润同比增速最高的为G10最低的为G1统计口径为分组收益中位数上市公司长期股价是由企业盈利决定的但短期股价受估值波动影响大由以下公式可以知道股价P涨跌幅由盈利E涨跌幅和估值PE涨跌幅共同构成dPP从中证全指2013年一季度至2022年三季度涨跌幅的估值与盈利分解可以看出在大多数时候估值涨跌幅的贡献度均明显大于盈利涨跌幅这说明估值波动是A股收益的短期驱动因素进一步地这也反映出市场短期交易的是预期更关注预期的短期边际变化图7中证全指季度涨跌幅的估值与盈利分解估值涨跌幅盈利涨跌幅指数涨跌幅50403020100-10-20-30-40资料来源Wind中信证券研究部注估值涨跌幅市盈率TTM涨跌幅盈利涨跌幅归属母公司净利润TTM涨跌幅盈利预测数据调整中寻找预期边际改善挖掘盈利预测上调业绩超预期和领先上调中的边际改善信息从盈利预测的角度分析师预期边际改善共包括三个方面的信息盈利预测上调业绩超预期和领先上调请务必阅读正文之后的免责条款和声明10量化策略专题研究202326其中盈利预测上调指的是分析师本次预期净利润大于上次预期净利润直接反映分析师预期边际改善业绩超预期是指个股本年实际净利润大于本年分析师预期净利润表明个股的实际业绩兑现高于预期之后将迎来分析师预期的上修间接反映分析师预期边际改善领先上调是指分析师对个股的本期预期均值和方差大于上期预期均值和方差反映出有个别分析师开始领先上调分析师预期具有较强的前瞻性图8从盈利预测中寻找个股市场预期改善的线索资料来源中信证券研究部盈利预测上调有效识别个股预期边际改善盈利预测调整是指单个分析师针对某个公司的最新盈利预测相对上次盈利预测的变化自2012年12月以来全市场分析师盈利预测调整平均每月的次数为4188这说明分析师紧密跟踪上市公司的短期动态变化并及时调整盈利预测从盈利预测调整幅度的分布情况也说明分析师下调出现的次数更多图9盈利预测月度调整次数图10不同调整幅度下盈利预测调整平均每月的次数月均调整次数14000250012000200010000150080001000600050040000200002019-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-122020-072021-022021-092022-042022-11资料来源朝阳永续中信证券研究部资料来源朝阳永续中信证券研究部个股盈利预测调整幅度因子构建过程分两步第一步计算单个分析师单次盈利预测调整幅度第二步在每月末取全市场当月对于该股票的全部盈利预测调整幅度的中位数需要注意的是本文在对最新预测日期和上次预测日期时间间隔控制在一年以内并且约束上次盈利预测值为正假设分析师长期没有覆盖初次覆盖后由于无上次盈利预测值盈利预测调整值为空个股盈利预测调整幅度因子反映了市场所有分析师对于该股票盈利预期边际改善的请务必阅读正文之后的免责条款和声明11量化策略专题研究202326中间水平能够实现月度跟踪市场对于个股的最新预期边际改善观点图11盈利预测调整幅度因子构建过程资料来源中信证券研究部本文选取盈利预测调整幅度因子排名前100的股票构建月频组合回测结果表现优异自2013年以来盈利预测调整幅度因子多头组合年化收益为2391相对中证全指的年化超额收益为1811信息比率达到189并且组合自2022年以来的相对中证全指的超额收益为711图12盈利预测调整幅度因子多头表现盈利预测调整幅度因子多头组合中证全指超额收益右轴1261058463422100资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部注2022年截至12月30日进一步地我们对上述组合从持仓市值和行业分布的角度进行分析需要说明的是持仓市值分布是按照组合内各成分股的流通市值计算得到持仓行业分布是按照组合行业内的个股数量计算得到下文中提到的持仓市值和行业分布也是按照这种计算方式持仓市值上自2013年以来组合中归属沪深300中证500成分股和其他的平均占比分别为1924和57流通市值中位数平均为98亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明12量化策略专题研究202326图13盈利预测调整幅度因子多头市值分布沪深300中证500其他流通市值中位数亿元右轴1003009080250702006050150403010020501000201842720134262013830201443020148292015430201583120164292016831201742820178312018831201943020198302020430202083120214302021831202242920228312013123120141231201512312016123020171229201812282019123120201231202112312022123020121231资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部2022年以来组合持仓行业分布上基础化工电子和医药占比前三权重占比分别为11141057和893图14盈利预测调整幅度因子多头行业分布121086420电子医药机械煤炭汽车钢铁传媒银行通信建筑家电建材综合计算机房地产基础化工有色金属农林牧渔国防军工食品饮料交通运输轻工制造石油石化商贸零售纺织服装综合金融非银行金融消费者服务电力及公用事业电力设备及新能源资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部业绩超预期事件具备基本面预期差的积极信号业绩超预期是指业绩公告净利润超过市场一致预期净利润是一个具备基本面预期差的积极信号本文参考朝阳永续数据库对于超预期事件的识别结果即在业绩预告或者财务报告公布后判定最新公告净利润大于市场一致预期净利润的个股事件测试了2013年以来超预期事件前后60个交易日超额中证全指的收益情况总体来看回测分析发现业绩超预期事件是具有一定超额收益的事件后60日平均超额收益将近4分年来看除了2017年外其他年份超预期事件均是正的超额收益收益在不同市场环境上稳定性较强请务必阅读正文之后的免责条款和声明13量化策略专题研究202326图15超预期事件前后60个交易日相对中证全指平均超额收益图16厉年超预期事件后60个交易日相对中证全指的平均超额收益12超预期事件超额中证全指收益1081068462402-2043-116053463932251810172431384552592013201420152016201720182019202020212022--------资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部考察期2013年资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部1月至2022年12月在每月末参考当月朝阳永续对发布业绩公告公司的实际净利润与净利润一致预期的业绩超预期判断构建超预期事件组合并且在业绩公告较少的月份使用前一个月超预期幅度排名靠前的股票组合进行递补保证每月的持股数量最少在40-50只股票历史平均每月有126只股票图17超预期事件组合的每月股票数量450400350300250200150100500201842720134262013830201443020148292015430201583120164292016831201742820178312018831201943020198302020430202083120214302021831202242920228312013123120141231201512312016123020171229201812282019123120201231202112312022123020121231资料来源中信证券研究部本文选取超预期事件对应的股票构建月频组合回测结果表现优异自2013年以来超预期事件组合年化收益为2227相对中证全指的年化超额收益为1660信息比率达到168并且组合自2022年以来的相对中证全指的超额收益为050不难看出超预期事件在2022年出现了比较明显的收益下滑本文认为背后反映的是2022年整体景气趋势的延续性较差导致超预期带来的预期差动量效应减弱请务必阅读正文之后的免责条款和声明14量化策略专题研究202326图18超预期事件组合历史净值超预期事件组合中证全指超额收益右轴1069857465343221100资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部注2022年截至12月30日进一步地我们对超预期事件组合从持仓市值和行业分布的角度进行分析持仓市值上自2013年以来归属沪深300中证500成分股和其他的平均占比分别为2022和58流通市值中位数平均为95亿元图19超预期事件组合市值分布沪深300中证500其他流通市值中位数亿元右轴1003509030080702506020050401503010020105000201842720134262013830201443020148292015430201583120164292016831201742820178312018831201943020198302020430202083120214302021831202242920228312013123120141231201512312016123020171229201812282019123120201231202112312022123020121231资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部2022年以来行业分布上超预期组合在基础化工电子和医药行业占比前三权重占比分别为13531099和908请务必阅读正文之后的免责条款和声明15量化策略专题研究202326图20超预期事件组合行业分布2022年以来1614121086420电子医药机械汽车煤炭银行通信建筑钢铁家电传媒建材综合计算机房地产基础化工有色金属交通运输农林牧渔食品饮料国防军工商贸零售轻工制造石油石化纺织服装综合金融非银行金融消费者服务电力及公用事业电力设备及新能源资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部领先上调事件具有持续性的收益能力市场对于股票的盈利预测调整过程会经历少数分析师领先调整和多数分析师跟随调整两个阶段基于盈利预测的均值和方差的变化可以将盈利预测调整分为四个状态领先上调跟随上调领先下调和跟随下调其中领先上调是指个别分析师领先上调盈利预测对应的是最新一期盈利预测均值和方差相对上一期盈利预测均值和方差的同时上升具体而言本文采用每月末回看过去六个月的方式计算盈利预测均值和方差因子进一步地根据盈利预测均值和方差因子每月间的环比变化同时为正来判断领先上调图21领先上调事件组合构建逻辑资料来源中信证券研究部本文将每月末识别出的领先上调股票定义为领先上调事件组合组合每月的平均数量为235只请务必阅读正文之后的免责条款和声明16量化策略专题研究202326图22领先上调事件组合的每月股票数量9008007006005004003002001000202043020134262013830201443020148292015430201583120164292016831201742820178312018427201883120194302019830202083120214302021831202242920228312013123120121231201412312015123120161230201712292018122820191231202012312021123120221230资料来源朝阳永续中信证券研究部对比领先上调跟随上调跟随下调和领先下调组合的收益情况可以看出自2013年以来领先上调组合相对中证全指的超额收益明显跑赢跟随上调跟随下调和领先下调组合各组合间收益分化明显且收益能力排序是领先上调跟随上调跟随下调领先下调这说明领先和上调信息均具备较高的信息价值自2013年以来领先上调跟随上调跟随下调和领先下调组合相对中证全指的年化超额收益分别为15871037271和037图23领先上调跟随上调跟随下调和领先下调组合相对中证全指超额收益净值领先上调跟随上调跟随下调领先下调5454353252151050资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部注2022年截至12月30日本文选取领先上调事件对应的股票构建月频组合回测结果表现优异自2013年以来领先上调事件组合年化收益为2161相对中证全指的年化超额收益为1587信息比率达到177并且组合自2022年以来的相对中证全指的超额收益为1382请务必阅读正文之后的免责条款和声明17量化策略专题研究202326图24领先上调事件组合表现领先上调事件组合中证全指超额收益右轴95845746355325423152110500资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部注2022年截至12月30日进一步地我们对领先上调事件组合从持仓市值和持仓行业的角度来分析持仓市值上自2013年以来沪深300中证500和其他的平均占比分别为1823和59流通市值中位数平均为86亿元图25领先上调事件组合市值分布沪深300中证500其他流通市值中位数亿元右轴1002509080200706015050401003020501000201842720134262013830201443020148292015430201583120164292016831201742820178312018831201943020198302020430202083120214302021831202242920228312013123120141231201512312016123020171229201812282019123120201231202112312022123020121231资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部2022年以来组合持仓的行业分布上基础化工机械和电子占比前三权重占比分别为10841020和995请务必阅读正文之后的免责条款和声明18量化策略专题研究202326图26领先上调事件组合行业分布2022年以来121086420机械电子医药汽车建筑银行煤炭通信家电钢铁传媒建材综合计算机房地产基础化工有色金属国防军工食品饮料轻工制造交通运输农林牧渔商贸零售纺织服装石油石化综合金融非银行金融消费者服务电力及公用事业电力设备及新能源资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部盈利预测文本积极词汇反映预期边际改善挖掘文本上调和文本强烈中的边际改善信息除了分析师给出的盈利预测中数量化的数据盈利预测中的文本也能通过文字来传达出分析师的预期信息当分析师非常看好股票的基本面情况和未来价格走势时通常会上调盈利预期或者在报告表述中采用积极词汇因此利用特定的关键词来判断盈利预测文本中分析师的态度能够进一步识别到预期边际改善的线索图27从盈利预测文本中寻找个股市场预期改善的线索资料来源中信证券研究部文本上调事件组合2022年收益表现强劲偏中大盘股票基于朝阳永续数据在每月末针对过去一个月的盈利预测识别文本中同时包含上调类和预测类的词汇其中上调类词汇包括上调调高调升以及提高预测类词汇指预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明19量化策略专题研究202326进一步地将具有这类词汇的盈利预测所对应的股票组合定义为文本上调事件组合平均每月有130只股票图28文本上调事件组合的每月股票数量500450400350300250200150100500202043020134262013830201443020148292015430201583120164292016831201742820178312018427201883120194302019830202083120214302021831202242920228312013123120121231201412312015123120161230201712292018122820191231202012312021123120221230资料来源朝阳永续中信证券研究部本文选取领先上调事件对应的股票构建月频组合回测结果表现优异自2013年以来文本上调事件组合年化收益为1986相对中证全指的年化超额收益为1390信息比率达到171并且组合自2022年以来的相对中证全指的超额收益为1648图29文本上调事件组合表现文本上调事件中证全指超额收益右轴746355325423152110500资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部注2022年截至12月30日进一步地我们从持仓市值和持仓行业的角度分析文本上调事件组合持仓市值上自2013年以来沪深300中证500和其他的平均占比分别为3124和45流通市值中位数平均为150亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明20