本文旨在通过不同视角的中观、宏观违约数据分析进行2014-2022年违约率及回收率测算，以期为信用策略制定提供数据参考，同时汇总分析主体违约因素，为投资者进一步识别信用风险提供启示。
　　2022年信用债市场违约总结：1、2022年违约事件主要围绕民企地产展开：在三条红线政策的持续影响下，高杠杆的民企地产融资持续受限，现金流断裂后出现大规模违约，同时开工率下降带动市场信心不足，销售端需求收缩造血能力受损，发生大规模集中违约；2、制造业民企违约数量大幅降低：伴随2018-2021弱资质制造业民企的快速出清，2022年度首次违约的制造业主体较少，且多在一年之前即有偿债能力下降的明显迹象，信用债违约在预期之内，由于民营企业发债主体锐减，违约潮短期内或难再现；3、国企、城投无公开债违约，但估值波动风险值得关注：在2022年宽信用的环境之下，国企、城投融资额占比持续增长，公开债信用环境得以维持。但部分弱资质国企存在商票违约、非标违约等情况，2023年风险是否会传导到标债，或是引发较大的估值波动值得关注。
　　各年度违约情况：从违约数量及金额来看，2022年首次违约主体的数量及违约金额均有所上升，2022年中小型民营房企大面积违约，同时其发行的中资美元债违约增加；从券种来看，违约债券依然以公司债为主，其次为中票与短融，定向工具与企业债违约数量较少；从主体性质来看，2022年无国企违约；从行业分布来看，违约数量前五大行业分别为房地产、综合、化工、建筑装饰、商业贸易，2022年房地产行业违约主体最多；从区域分布来看，违约数量前五大区域分别为北京、山东、广东、上海、江苏。
　　各年度违约率统计：总体来看：2022年民企违约率大幅上升，主要是受民企地产接连违约的影响，国企实现零违约，考虑到目前市场上的存量民企弱资质明显少于之前，且疫情过后经济修复的主线任务下须维持“宽信用”环境，民企大规模违约情景短期内或将难以再现；从票面利率来看，2022年样本加入后产业债更加严格遵守票面利率越高违约率越高的正相关关系，发行时票面利率大于7%的违约率上升幅度最大；从主体性质来看，上市公司较非上市公司违约率更低，但差异有所缩小；从评级分布来看，发行时主体评级越低，对应债券违约率越高，相同发行时主体评级的国企产业债违约率通常低于非国企。
　　违约后回收率情况分析：1、综合维度：纳入2022样本后回收率整体仍偏低，2018年以来违约债券多数尚未实现回收，违约后第二年回收概率最大，其后基本呈现逐年降低的趋势，五年之前的违约主体继续偿还概率极低。2、所有制维度：截至2022年国企违约回收率为6.58%，优于民企回收率4.63%，二者差距较2021年进一步拉大。3、券种维度：短融和定向工具回收率较高，私募债与一般公司债回收率较低，与其发行门槛相对更低、产业债发行主体占比高、发行范围有限、涉及相关资金利益方较少等因素有关。4、地区与行业维度：回收率与区域违约金额、地方政府支持因素高度相关，河南、陕西、黑龙江、内蒙古和吉林回收率较高，呈现违约额较小的共同特征；行业逻辑并不是主导债券偿还的核心逻辑，回收率高的均为违约主体较少、违约率较低的行业，2022年以煤炭为代表的资源型行业违约后回收率明显提升。
　　2022年违约案例特征总结：2014年以来，经营活动违约因素占比逐年下降，2020年起再次回到较高水平，2022年外部环境变动成为影响经营活动的主要因素；实质违约前普遍存在再融资困难，同时投资激进因素占比攀升。具体来看，2022年违约主体有以下特征：1、实质违约前发生展期频率升高；2、账面上现金总额大，但无法偿还到期债务情况较为常见；3、部分主体少数股东权益高企；4、违约事件发生过程中，还出现了因被申请“清盘呈请”而导致美元债违约的情况。
　　风险提示：
　　信用风险事件超预期，市场政策超预期

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券深度报告2023年02月02日债券深度报告2022年信用债市场违约年鉴本文旨在通过不同视角的中观宏观违约数据分析进行年违约率及2014-2022华创证券研究所回收率测算以期为信用策略制定提供数据参考同时汇总分析主体违约因素为投资者进一步识别信用风险提供启示证券分析师杜渐2022年信用债市场违约总结12022年违约事件主要围绕民企地产展开电话在三条红线政策的持续影响下高杠杆的民企地产融资持续受限现金流断裂010-66500855邮箱后出现大规模违约同时开工率下降带动市场信心不足销售端需求收缩造血dujianhcyjscom执业编号S0360519060001能力受损发生大规模集中违约2制造业民企违约数量大幅降低伴随2018-2021弱资质制造业民企的快速出清2022年度首次违约的制造业主体较证券分析师周冠南少且多在一年之前即有偿债能力下降的明显迹象信用债违约在预期之内电话010-66500886由于民营企业发债主体锐减违约潮短期内或难再现3国企城投无公开邮箱zhouguannanhcyjscom债违约但估值波动风险值得关注在2022年宽信用的环境之下国企城执业编号S0360517090002投融资额占比持续增长公开债信用环境得以维持但部分弱资质国企存在商票违约非标违约等情况2023年风险是否会传导到标债或是引发较大的相关研究报告估值波动值得关注华创固收五大视角看银行二永债不赎回风各年度违约情况从违约数量及金额来看2022年首次违约主体的数量及违险约金额均有所上升2022年中小型民营房企大面积违约同时其发行的中资2023-01-20美元债违约增加从券种来看违约债券依然以公司债为主其次为中票与短华创固收宽松周期后半段2023年融定向工具与企业债违约数量较少从主体性质来看2022年无国企违约流动性年度策略报告2023-01-10从行业分布来看违约数量前五大行业分别为房地产综合化工建筑装饰华创固收云南优势在区位出路在开放商业贸易2022年房地产行业违约主体最多从区域分布来看违约数量前城投全景2022系列报告之四五大区域分别为北京山东广东上海江苏2022-12-29华创固收三大视角看信用债调整空间与配置各年度违约率统计总体来看2022年民企违约率大幅上升主要是受民企价值地产接连违约的影响国企实现零违约考虑到目前市场上的存量民企弱资质2022-12-26明显少于之前且疫情过后经济修复的主线任务下须维持宽信用环境民华创固收稳字当头城投不悲观城投债企大规模违约情景短期内或将难以再现从票面利率来看2022年样本加入2023年度投资策略后产业债更加严格遵守票面利率越高违约率越高的正相关关系发行时票面利2022-12-22率大于7的违约率上升幅度最大从主体性质来看上市公司较非上市公司违约率更低但差异有所缩小从评级分布来看发行时主体评级越低对应债券违约率越高相同发行时主体评级的国企产业债违约率通常低于非国企违约后回收率情况分析1综合维度纳入2022样本后回收率整体仍偏低2018年以来违约债券多数尚未实现回收违约后第二年回收概率最大其后基本呈现逐年降低的趋势五年之前的违约主体继续偿还概率极低2所有制维度截至2022年国企违约回收率为658优于民企回收率463二者差距较2021年进一步拉大3券种维度短融和定向工具回收率较高私募债与一般公司债回收率较低与其发行门槛相对更低产业债发行主体占比高发行范围有限涉及相关资金利益方较少等因素有关4地区与行业维度回收率与区域违约金额地方政府支持因素高度相关河南陕西黑龙江内蒙古和吉林回收率较高呈现违约额较小的共同特征行业逻辑并不是主导债券偿还的核心逻辑回收率高的均为违约主体较少违约率较低的行业2022年以煤炭为代表的资源型行业违约后回收率明显提升2022年违约案例特征总结2014年以来经营活动违约因素占比逐年下降2020年起再次回到较高水平2022年外部环境变动成为影响经营活动的主要因素实质违约前普遍存在再融资困难同时投资激进因素占比攀升具体来看2022年违约主体有以下特征1实质违约前发生展期频率升高2账面上现金总额大但无法偿还到期债务情况较为常见3部分主体少数股东权益高企4违约事件发生过程中还出现了因被申请清盘呈请而导致美元债违约的情况风险提示信用风险事件超预期市场政策超预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券深度报告投资主题报告亮点从各年度违约数量违约率以及违约后回收率出发选取债券品种主体性质行业区域票面利率是否上市公司主体评级等多视角对2014年以来信用债市场违约主体进行汇总分析最后通过梳理经营活动投资活动筹资活动公司治理财务舞弊等因素对违约主体进行违约原因分析探究不同违约主体的违约因素共性最后通过汇总分析2022年违约案例的主体违约因素与常见问题类型以史为鉴从而为投资者进一步识别信用风险提供启示投资逻辑1违约趋势判断2022年民企违约率大幅上升国企实现零违约主要受民企地产接连违约影响考虑到目前市场上的存量民企明显少于之前且疫情过后经济修复的主线任务下须维持宽信用环境民企大规模违约情景短期内或将难以再现2022年宽信用的环境之下国企无违约记录但部分弱资质国企存在商票违约非标违约等情况2023年风险是否会传导到标债及引发较大的估值波动值得关注2违约债券性质总结从票面利率来看2022年样本加入后产业债更加严格遵守票面利率越高违约率越高的正相关关系发行时票面利率大于7的违约率上升幅度最大上市公司较非上市公司违约率更低但差异有所缩小相同发行时主体评级的国企产业债违约率通常低于非国企32022年新增违约案例特征及风险违约主体实质违约前发生展期频率升高违约主体账面上现金总额大但无法偿还到期债务情况较为常见部分主体少数股东权益高企须警惕类似虚增资产明股实债风险下潜在的偿债风险较大的情况同时美元债违约潮下2022年中资美元债违约数量和金额都达到了历史新高需关注目前未违约发债主体被申请清盘呈请进一步限制流动性的相关风险证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券深度报告目录一2022年信用债市场违约总结5二各年度违约情况6一违约主体数量及金额分布6二违约债券品种分布7三违约主体性质分布8四违约主体行业分布8五违约主体区域分布9三各年度违约率统计10一边际违约率与累计违约率10二产业债分票面利率区间的违约率12三产业债分行业的违约率13四产业债分发行时主体等级及企业性质相关违约率13四违约后回收率情况分析14一综合维度违约后回收率整体偏低2018年以来违约债券多数尚未实现回收14二所有制维度国企回收率优势进一步凸显15三券种维度短融企业债回收率较高私募债回收率较低15四地区维度回收率与区域违约金额地方政府支持因素高度相关15五行业维度资源型周期型行业回收率值得期待17五违约原因分析18一违约案例因素分析18二违约案例常见问题汇总20六风险提示21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券深度报告图表目录图表12022年违约主体概况5图表22014-2022年违约主体及金额统计支亿元7图表32014-2022年违约债券品种数量分布支7图表42014-2022年国企非国企违约主体数量统计8图表52014-2022年违约主体行业分布9图表62014-2022年累计违约主体区域分布个10图表7边际违约率及累计违约率变化10图表8近十年宏观环境与违约特征梳理11图表9信用债偿还量与边际违约率变化亿元12图表10民企净融资与边际违约率变化亿元12图表11不同票面利率区间违约率亿元12图表122014年以来各行业累计违约情况亿元13图表13上市公司非上市公司违约概况13图表14不同评级下国企与非国企违约率对比14图表15各年度债券违约与回收情况14图表16国企民企违约回收情况对比15图表17不同券种的回收率概况15图表18违约后回收率分地区统计16图表19违约后回收率分行业统计17图表20各年度违约因素占比汇总18图表212022年新增违约主体的违约原因汇总18图表222022违约特征总览20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券深度报告一2022年信用债市场违约总结2022年的信用债市场在宏观环境及政策引导下估值波动幅度较大从违约风险角度来看有如下特征12022年违约事件主要围绕民企地产展开正如我们在2021年违约年鉴中预测2022年的违约主题将很可能是地产行业在三条红线政策的持续影响下高杠杆高周转的民企地产融资持续受限现金流断裂后出现大规模违约同时开工率下降带动市场信心不足销售端需求收缩民营房企造血能力受损发生大规模集中违约2制造业民企违约大幅降低伴随2018-2021弱资质制造业民企的快速出清本年度首次违约的制造业主体较少且多在一年之前即有偿债能力下降的明显迹象信用债违约在预期之内由于民营企业发债主体锐减违约潮短期内或难再现存续发债民营企业2014年有936家达最高点2021年已经下降到634家2022年全年有信用债发行记录的民企为304家数量腰斩3国企城投无公开债违约估值波动风险值得关注中央对于偿债纪律的强调是国企城投较强偿债意愿的基础在2022年宽信用的环境之下国企城投融资额占比持续增长公开债信用环境得以维持但同时也关注到部分弱资质国企及城投出现了较为频繁的商票违约非标违约等情况叠加土地市场短期内难以修复导致地方财政收入受影响的背景2023年风险是否会传导到标债或引发较大的估值波动值得关注图表12022年违约主体概况主体简称违约时间违约时存续总额亿元实控人所属行业所属省份金科地产20221228153黄红云房地产重庆德信中国20221253胡一平房地产浙江旭辉控股集团2022108440林峰等家族成员房地产上海广西万通202292224易小迪等房地产广西弘昇有限公司202282785曾素清房地产江苏上坤地产202282125朱静房地产上海天誉置业20228752余斌房地产广东宝龙地产2022725245许健康房地产上海俊发集团202272440李镇廷房地产云南固安九通已偿还20227224王文学公用事业河北融信中国2022710111欧宗洪等房地产上海三盛控股2022752林荣滨房地产福建山东如意集团20227515邱亚夫纺织服装山东世茂集团202273564许荣茂房地产上海鑫苑置业202262961张勇房地产北京领地控股20226278刘玉辉房地产四川鸿坤伟业20226209赵伟豪房地产北京中梁控股202261951杨剑房地产上海中南建设2022675陈锦石等房地产江苏大唐集团控股20226620黄晞房地产上海证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券深度报告融创中国2022512361孙宏斌房地产天津祥光铜业2022565刘学景采掘山东佳源国际202252145沈天晴房地产浙江当代明诚2022422125艾路明传媒湖北易居企业控股202241821周忻房地产上海武汉当代202243125艾路明医药湖北工大高新20223316哈尔滨工业大学计算机黑龙江新力地产20223266张园林房地产广东中国恒大2022323777许家印房地产广东阳光城2022315403吴洁房地产福建景瑞控股202231111闫浩房地产上海正荣地产2022310166欧宗荣房地产上海渤海租赁20223239无原为海航非银金融天津国瑞置业202222710张章笋房地产北京祥生控股20222185陈国祥房地产上海中泛控股20221266卢志强房地产北京禹洲集团2022123169郭英兰林龙安房地产广东中国奥园2022120188郭梓文江敏儿房地产广东大发地产20221186葛和凯房地产上海资料来源Wind华创证券整理注标红主体为境内债首先违约其他为美元债首先违约二各年度违约情况一违约主体数量及金额分布统计口径说明本文违约相关数据均来源于Wind与2021年违约年鉴相同违约数量依然采用首次违约主体口径但是由于美元债违约及债券展期数量较多本年度违约数量统计范围包括了美元债违约主体因展期主体较多且也有一定的违约风险故违约金额采用年内违约及展期债券总额进行统计2022年首次违约主体数量及违约金额均有所上升继2018-2019年在去杠杆政策影响下产生违约潮后2020与2021违约案例主要受疫情影响2021下半年大型房企违约拉开序幕后2022年中小型民营房企陆续违约同时其发行的中资美元债违约增加违约主体数量及规模又回到了较高水平证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券深度报告图表22014-2022年违约主体及金额统计支亿元资料来源Wind华创证券注口径一2022年违约规模为违约及展期债券总额其他年份为首次违约境内债主体全部存续债余额口径二2014-2022年违约规模均为违约及展期债券总额二违约债券品种分布违约债券品种以公司债为主从各年度债券违约品种来看2014-2022年所有违约券种中公司债数量最多其中一般公司债和私募债违约数量分别为259支220支中期票据及短期融资券违约数量处于全部券种的中位水平分别为149支96支但鉴于该两类权重发行量较大整体违约率不高定向工具和企业债违约数量较少分别为56支34支图表32014-2022年违约债券品种数量分布支短期融资数量维度中期票据定向工具企业债一般公司债私募债总计海外债券20140000156220159323218376201613212340768420174024431732018192864483213792019341992576718882020351281146401522420212152631178237202214840703112798总计149965634259220814191资料来源Wind华创证券注统计口径为截至2022年12月31日已发生实质性违约的债券违约时间取第一次未按时还本或付息时间证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券深度报告三违约主体性质分布2022无国企违约非国企违约数量显著高于国企从各年度国企及非国企违约主体数量看2014-2022年累计有34家国有企业违约204家非国企违约整体来看历年国有企业违约主体数均少于非国企2022无国企违约其中当代明诚属于国有参股企业按照其股权比例来看实控人为个人非全资国企图表42014-2022年国企非国企违约主体数量统计年份国企非国企总计20140552015520252016622282017099201853540201983846202082230202121416202203939总计34204238资料来源Wind华创证券注非国企包含民营企业公众企业外商独资企业外资企业中外合资企业等四违约主体行业分布2022年民营地产企业违约集中整体来看违约主体行业分布较为广泛覆盖了申万26个一级行业其中房地产综合化工建筑装饰商业贸易为违约主体数最多的五个行业在15家及以上机械设备交通运输纺织服装食品饮料违约主体数量在10家以上2022年违约主体分布最多的是房地产业受三条红线收紧融资不畅影响叠加疫情发酵经济下行偿债压力加大从恒大开始时民营房企陆续违约根据境内债及美元债实质违约的口径来统计已超过30家如果以包含展期的更严格口径来看违约发债民企地产超过50家行业风险暴露已较为充分证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券深度报告图表52014-2022年违约主体行业分布违约主体行业201420152016201720182019202020212022总计房地产000032343446综合01117730020化工23202601016建筑装饰02113531016商业贸易01404520016机械设备16202211015交通运输01311105012纺织服装12031310011食品饮料02302400011公用事业0001413009有色金属0010232019医药生物0010113118通信0020002105采掘0030101005汽车0000023005电子0001111015电气设备1300000004农林牧渔0011101004传媒0000101114非银金融0000110114钢铁0110100003计算机0000210003轻工制造0110010003国防军工0020000002建筑材料0100000001休闲服务0100000001合计5252894046301639238资料来源Wind华创证券五违约主体区域分布从2014-2022年累积违约主体数量来看排名前五的区域分别为北京山东广东上海江苏从累计违约主体数占产业债累计发债主体比重来看上海福建和天津纳入2022年样本后明显上升因为这三个地区民营房企数量较多在2022年房企集中违约情况下区域违约率被拉升宁夏西藏海南甘肃青海等区域2022年没有新增违约主体其累计占比较高但违约主体数较少一方面是因为这些区域历史产业债发债主体较少另一方面是由于其产业结构不平衡所致具体分析可参考我们发布的2021年信用债市场违约年鉴证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券深度报告图表62014-2022年累计违约主体区域分布个资料来源Wind华创证券三各年度违约率统计一边际违约率与累计违约率2022年民企违约率大幅上升国企实现零违约当前信用债市场民企版块的信用资质出现了较大变化存续发债民营企业2014年有936家达最高点2021年已经下降到634家2022年全年有信用债发行记录的民企为304家数量腰斩民企退出信用债市场的趋势进一步加剧受民企地产接连违约影响2022年民企边际违约率大幅上升考虑到目前市场上的存量民企弱资质明显少于之前且疫情过后经济修复的主线任务下须维持宽信用环境民企大规模违约情景短期内或将难以再现图表7边际违约率及累计违约率变化资料来源Wind华创证券注边际违约率当年违约总额上年末存续债余额累计违约率累计违约总额累计发债金额近年来伴随着经济下行压力增大在每一轮利率债走牛的同时往往信用债违约主体金额总额也超出以往预期如2014年的债券牛市伴随着超日债违约背后超预期下证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券深度报告行的经济基本面2015-2016年的债券牛市对应了去产能深水期中的煤炭钢铁行业违约潮2018年债牛进程中伴随了资管新规推进股价大跌股权质押爆雷财务舞弊民企再融资困难背景之下的民企违约潮2021年至今的整体债牛进程中伴随了Top30房企近23的违约与估值波动也伴随着地产产业链趋冷背景下土地财政的难以为继图表8近十年宏观环境与违约特征梳理年份经济运行情况总结利率债行情违约主体数违约金额亿元违约总结2012先下行后回升震荡00信用债市场无违约记录2013下行熊00超日债开启债券违约序幕违约主要由盈利能力下降2014下行牛51340因素导致民营企业违约数增加盈利能力下降继续为主导因素2015下行牛2521732天威二重等央企子公司开始违约再融资困难及公司治理信息披露问题开始涌现东2016先下行后回升牛年末转熊2850910特钢贵有色等使得信用周期及产能周期受到关注去产能近尾声信用周期仍处于高位十九大前后维稳2017先上行后回落熊913059的影响下进入违约低发年违约主体类型多样小型民企占比高对外投资激进2018下行牛40138290股权质押公司治理等问题涌现大型企业违约占比上升有3家历史最高信用等级为2019下行震荡46199509AAA以北大方正青海盐湖和中民投为代表以永煤及华晨为代表的国企违约超预期违约风险演2020先下行后回升牛转熊30149850化为流动性风险信用债市场环境恶化大型房企违约为主基调同时疫情催化下以海航为代2021先上行后回落牛16102357表的多家航空公司违约民营房企违约趋势持续无国企违约中小型民营房2022先下行后回升震荡39188979企陆续违约同时其发行的中资美元债违约增加资料来源Wind华创证券注2014-2021违约金额采用违约主体违约当日存量债券余额总和2022违约金额采用年内违约及展期债券总额未来信用债市场基本面的变化无疑也会对利率行情产生影响但考虑到信用债市场随着最近几年的爆雷不断民营企业存续债总额缩减近半头部民企地产均出现较大估值波动民企版块未来风险形势大概率难以超越以往预期而过去几年信用策略制定过程中机构往往会对第二年的违约形势进行预判由于违约研究本身以民企为主导而民企版块违约未来或难以超预期本身就使得传统违约研究意义渐趋式微证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券深度报告图表9信用债偿还量与边际违约率变化亿元图表10民企净融资与边际违约率变化亿元资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券那么新的风险可能来自于什么版块市场将关注的目光投向了占全市场比重近一半的城投而城投债自2008年以来的近15年来仍保持着零实质性违约的记录虽然市场对于地方政府偿债能力有着多年的担忧但其偿债意愿仍至少支撑了公开债券的刚兑这种环境之下使得我们仍相信2023年可能是城投债实质性违约风险不高的一年但技术性违约与估值波动的概率仍高二产业债分票面利率区间的违约率产业债发行时票面利率与违约率呈正相关关系发行时票面利率大于7的违约率上升幅度最大2014-2021年违约率数据显示发行时票面利率位于7-8之间的产业债违约率最高但2022年样本加入后违约率有明显变化更加严格遵守票面利率越高违约率越高的正相关关系票面利率大于85的债券违约率最高达1772票面利率对风险的定价效果突出2022年发行时票面利率小于45的违约或展期主体有世贸股份融创地产宝龙地产海外债富力地产渤海租赁中国奥园海外债全部为房地产行业企业境内债发行时评级均为AAA图表11不同票面利率区间违约率亿元发行时票面利率2014-2022发行规模2014-2022违约规模违约率违约规模发行规模42739607189000034X4546676182736905945X54787092291680615X5534468047018420455X62463958986954016X6516260269767860165X716435831392768477X751076265136768127175X8927225812194513158X8536955953155143885133019235721772资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12债券深度报告三产业债分行业的违约率违约主体行业分布较为分散房地产行业累计违约额位居第一违约主体的行业分散度较高其中违约规模排名前五的行业分别为房地产综合商业贸易建筑装饰交通运输行业违约率排名前五的行业分别为计算机房地产电子纺织服装汽车行业图表122014年以来各行业累计违约情况亿元资料来源Wind华创证券注行业违约率各行业违约规模各行业累计产业债发行规模上市公司较非上市公司违约率更低但差异有所缩小市场一度认为上市公司较非上市公司内控更为规范审计更为严格债券违约率更低但数据显示这一特征并不明显当前非上市公司的累计债券违约率为190较前值177上升013个百分点上市公司的累计债券违约率为148较前值123上升025个百分点略低于非上市公司但二者差异有所缩小图表13上市公司非上市公司违约概况分类违约规模亿元发行债券总额亿元违约率违约主体数上市公司1948461320795914856非上市公司67117635329260190186资料来源Wind华创证券四产业债分发行时主体等级及企业性质相关违约率发行时主体评级越低对应的债券违约率越高相同发行时主体评级的国企产业债违约率明显低于非国企从发行时主体信用等级来看目前发行时主体评级为AAAAAAAAA-的产业债违约率分别为110515519和660相同等级下非国企违约率比国企高出6-14个百分点与其本身逐利性较强扩张较快内控不足及再融资能力较弱的性质有关偿债能力明显弱于国企证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13债券深度报告图表14不同评级下国企与非国企违约率对比发行时主体评非国企违约规非国企发行规国企违约规模国企发行规模非国企违约率国企违约率合计违约率级模亿元模亿元亿元亿元AAA21041830850336827436033450224022110AA26056521711081200468824524100104515AA1720151885289912374102388766157519AA-167701814119244309159607270660A及以下406027748146300034619000683资料来源Wind华创证券四违约后回收率情况分析一综合维度违约后回收率整体偏低2018年以来违约债券多数尚未实现回收违约后第二年回收概率最大其后基本呈现逐年降低的趋势2018年以来整体回收率不足102022年违约偿还的14869亿元中首次违约时间在2021年的主体占比最大达5735其次是2022年本年度违约主体占比27202020年与2019年首次违约主体偿还占比合计不到202018年及以前违约主体没有偿还记录但追溯分析历年违约偿还情况发现违约后第二年回收概率最大其后基本呈现逐年降低的趋势五年之前的违约主体继续偿还概率极低接近于0从回收时间来看2019年以来违约主体由于违约时间尚短违约回收率较低回收平均时长普遍偏短随着未来几年部分违约债券逐渐兑付其回收平均时长大概率会趋近于2015-2017年的1年至25年水平图表15各年度债券违约与回收情况回收平均时长年份总违约金额亿元1违约主体数量总回收额亿元2违约回收率21年2014134051000746308020152173225622128631822016509102876501503197201713059945223463245201813829040513237111120191995094611294566086202014985030620841409320211023571688288620992022188979394044214017资料来源Wind华创证券注各年度违约回收率为当年主体首次违约金额当年违约主体后续兑付金额回收平均时长为违约债券全部兑付完成所在日与首次违约日的间隔年数平均值整体来看回收时间长回收率较低的原因主要是主体违约后一般会伴随漫长的司法程序和债务重组过程且违约主体本身资质较差在可用于偿债的优质资产较少的情况下信用债偿还顺位还要在职工薪酬和税务费用等之后甚至还要弱于有抵押的银行贷款历时数年往往也难以收回证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14债券深度报告二所有制维度国企回收率优势进一步凸显综合来看截至2022年国企违约回收率为658优于民企回收率463二者差距在2021年的基础上进一步拉大国企板块2022年无实质违约仅豫能化两支债券共125亿元展期其中25亿元的一支当天偿还图表16国企民企违约回收情况对比民企违约金额国企违约金额民企回收额国企回收额年份民企回收率国企回收率亿元亿元亿元亿元201413400001000000746300020151107281102632300023773699201627390235205900175021547442017130590003932000301100020181148771883332821850286982201912414753643946450076209320208709856151380350004462320219598433003000000310002022187775125037942502022000合计6627421648083068410850463658资料来源Wind华创证券注2022违约金额按照违约与展期债券总额统计三券种维度短融企业债回收率较高私募债回收率较低综合各类券种来看短期融资券和定向工具回收率较高私募债与一般公司债回收率较低2021年及以前由于企业债发行人为国资企业资质相对较优回收率要高于定向工具但因为2022年永煤天津航空及豫能化偿还了部分债券定向工具回收率有所升高私募债综合回收率为219在所有券种中处于最低水平与其发行门槛相对更低非标融资借道私募债转标现象较为普遍发行范围有限涉及相关资金利益方较少等因素有关且私募债违约引起市场波动较小企业更愿意有限兑付违约公募债图表17不同券种的回收率概况债券类型违约金额亿元偿还金额亿元发行总规模亿元违约率违约回收率定向工具48404625022620702141291短期融资券7250518634253791310292570一般公司债29407693827203436408319私募债16497336063502422471219企业债3479035074930707061008中期票据156274135059696192161864总计7710225488448536319159712资料来源Wind华创证券四地区维度回收率与区域违约金额地方政府支持因素高度相关从违约后回收率角度来看回收率排在前五的省份分别为河南陕西黑龙江内证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15债券深度报告蒙古和吉林呈现违约额较小的共同特征地方政府在发债主体出现债务危机的情况下积极出面干预对企业支持力度较大因而兑付水平较高2022年新增全额兑付主体天津航空国盛金控博天环境违约时间均在2020年以后图表18违约后回收率分地区统计违约金额亿累计债券发行违约后回收金违约主省份违约率违约后回收率违约后偿还主体元金额亿元额亿元体数量河南14910254690420750073147永煤控股陕西01618501148182100054053延安必康黑龙江585572497875250043683亿阳集团内蒙古1005180520065160030896博源集团奈伦集团吉林273364013310970019234-新疆086305035432552517213六师国资公司东营方圆山水集团新天阳化工山东1674878529269548356171321宏达矿业天津67839536583483530013419天津航空四川27019048704526235012348川煤集团中国二重上海1998925644849309425105621中民投协鑫集成青海9627182746527089862-湖南0219954653420939341-宁夏10553330315502507513远高实业江苏114287012514950207272216亚邦集团南京雨润云南05842817372302706313-海南23353738916014519935334美兰机场福建360552371533410189634310冠城大通鸿达集团奥马电器珠海中富国广东2281248965484504333426721盛金控重庆24197574044282512576-辽宁55346843846840120025612沈阳公用沈阳机床大连机床集团山西1572747017457216002183华昱集团北京08314249917126653272519127中钢股份中科云网博天环境湖北249178997191520910519中安科河北770737949587681500208河北物流浙江14629011198124101000312华龙实业安徽329197606009810000007-贵州22155332502870000001-甘肃18926701415900000004-西藏13542350173500000001-广西02910933810430000003-资料来源Wind华创证券注标红主体为2022年清偿全部违约债券主体证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16债券深度报告五行业维度资源型周期型行业回收率值得期待煤炭行业回收率有所提高行业逻辑并不是主导债市违约偿还的核心逻辑从回收率的角度来看26个违约行业中回收率较高的前五个分别是休闲服务建筑材料采掘轻工制造和传媒均为违约主体较少违约率较低的行业除采掘外发债金额也较少但2022年以来以煤炭为代表的资源型行业违约后回收率明显提升与2021年以来每家较为坚挺煤企利润空间增大不无关系包括以资源导向的青海盐湖2022年也兑付了本息近9亿回收率整体较高可以初步看出资源型周期型行业回收情况受其资产价值及行业环境影响较大有一定期待空间图表19违约后回收率分行业统计违约金额违约后回收累计债券发行申万行业违约率违约后回收率违约主体数量违约后偿还的发行人简称亿元额亿元金额亿元休闲服务422422375587011100001中科云网建筑材料7100679987999908195761山水集团永煤控股远高实业川煤集团华采掘120309100410350102975645昱集团宏达矿业轻工制造1800117914797012265503珠海中富传媒263099324898310637764-电气设备5730160019299029727924协鑫集成钢铁89202000199255504522423中钢股份机械设备118721700990084120143215沈阳机床大连机床集团中国二重农林牧渔366050020131018213664六师国资公司亿阳集团中民投亚邦集团华龙综合105414113475997676176107620实业食品饮料2227423001013847220103311奈伦集团南京雨润交通运输5607857204427059127102012美兰机场河北物流天津航空有色金属748965019238590398689东营方圆化工303381850150423920261017博源集团新天阳化工公用事业30455163287935160355369沈阳公用博天环境非银金融139916408199261714574国盛金控医药生物3472510938738553973158延安必康商业贸易828141472243971433917816鸿达集团房地产2582993794343149175314746-计算机3580409118847019000253中安科纺织服装893601615678357001810-建筑装饰66631000283832623500016-汽车266160005404034930005-电子243020003878206270005-通信69510009840690710005-国防军工7400002771600270002-资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17债券深度报告五违约原因分析一违约案例因素分析2014年以来经营活动违约因素占比逐年下降2020年起再次回到较高水平2022年外部环境变动成为影响经营活动的主要因素实质违约前普遍存在再融资困难与2014年经济下行压力较大导致各行业亏损类似2020年疫情导致诸多企业盈利能力受到严重冲击使得经营活动带来的违约再次成为主导因素而2022年这一波房地产违约潮则与多年积累的行业风险与行业政策并未选择放松相关一直依赖高杠杆的房企在三条红线下难以继续原有的经营模式外部融资环境收缩资金链断裂下开工率下降导致需求端受到影响最终表现为营业收入大幅收缩投资激进因素占比攀升2022年违约因素中存在对外投资激进或失败的违约主体超60处于2014年以来最高水平在房地产行业体现在房企规模高速扩张溢价拿地等方面伴随此轮出清市场上投资较为稳健的企业存活率更高投资活动因素的影响有望回落图表20各年度违约因素占比汇总年份经营活动投资活动筹资活动公司治理财务舞弊当年违约金额前三大违约主体2014100020200江苏协鑫中伟徐州华珠鞋业2015791342138山东山水天威集团中钢20167911571421中城建东特钢上海云峰20178236732745丹东港亿阳集团五洋建投20186549842142上海华信永泰能源新光控股20197659863022北大方正中信国安安徽外经2020100601005620新华联康美药业泰禾集团202110050100567华夏幸福海航集团四川蓝光202210063100500中国恒大世贸集团阳光城资料来源Wind华创证券注违约主体按照首次违约年份统计图表212022年新增违约主体的违约原因汇总违经营活动投资活动筹资活动偿债意愿其它历史最约违约时存盈业应行在大并减对再债短资股控更公信财增法对触护技高主体利务收业建购值外融务期产权制司息务信律外发条术原违约时间量债余额能模账政工溢投资规债受质人治披造措诉担投款性信用评力式款策程价资困模务限押理露假施讼保资违因亿元股下问过变规商激难大集问不失问者约级冻冻权公司简称降题大动模誉进中题全效题保结结变渤海租赁2022323872AAA阳光城202231518599AAA中国恒大2022323134848BB新力地产2022326555AA工大高新2022331570AA武汉当代20224312543AA易居企业控20224182086BB股证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18债券深度报告当代明诚202242212543AA-佳源国际20225214514B融创中国2022512164907BBB-祥光铜业202256500AA大唐集团控2022661975无评级股中梁控股20226195070BB鸿坤伟业2022620920AA领地控股2022627828B2鑫苑置业20226296066B世茂集团20227351890AAA三盛控股202275170B2如意科技2022751500AA融信中国202271011072BB俊发集团20227244000B宝龙地产202272524452AA天誉置业2022875207B-上坤地产20228212511无评级弘昇有限公20228278450无评级司广西万通20229222400AA旭辉控股集202210843971AAA团固安九通20227224AAA金科地产20221228168AAAB2穆德信中国20221253迪中南建设2022675AA景瑞控股202231111BB1穆正荣地产2022310166迪国瑞置业202222710无评级B2穆祥生控股20222185迪Ba3穆禹洲集团2022123169迪中国奥园2022120188AAAB2穆大发地产20221186迪资料来源Wind华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19债券深度报告二违约案例常见问题汇总2022年违约地产企业与历史其他违约案例相比有以下特征第一实质违约前发生展期频率升高从行业层面来看房地产行业属于周期性行业且在国民经济中重要性较高在前几轮房地产行业调整中政策会根据市场情况进行相应的调节如果房企集中违约市场信心受到影响政策转向筹资压力缓解的可能性较大因此在政策边际放松预期下展期性价比更高从主体层面来看直接违约会对企业再融资能力产生不可消除的严重负面影响且违约后相关法律诉讼增多甚至可能会被申请破产清算动摇企业持续经营基础同时房地产企业可提供的担保资产较多协商展期筹码相对充足第二账面上现金总额大但无法偿还到期债务情况较为常见该情况或系以下三个原因所致1地产公司通过报表调节手段在报告期汇集资金美化报表期后须归还无法实际用于偿债2预售资金监管下账面资金受限比例较大3合并报表中的资金可能主要集中于子公司项目难以归集到母公司用于还债第三部分主体少数股东权益高企该现象又可以分为两种情况一种是在2020年以前以合营联营小股操盘等方式做大规模但是限制了企业的财务透明度和对资产的控制力遇到行业整体的调整时采用这一模式扩张的企业会更容易遇到营运模式难以及时转向筹资能力也受到限制资产处置难度大等问题从而产生较大的违约风险第二种是以明股实债的形式借款做低账面负债美化报表可以通过少数股东损益比例与权益比例是否匹配进行识别该类企业实际偿债压力要比账面表现大容易产生超预期违约第四违约事件发生过程中还出现了因被申请清盘呈请而导致美元债违约的情况恒大花样年大发地产福晟国际融创等港股房企在香港被债权人提起清盘呈请即公司在资不抵债无力清偿到期债务的情况下公司债权人公司股东或者公司向香港法院提出清盘呈请要求对公司进行清算与内地破产申请的概念类似其中大发地产被申请清盘呈请后除最高法院认可之外的所有对公司财产的处置公司股份的转让或公司股东地位变化都将无效公司称为了避免选择性偿付以确保所有债权人得到公平对待因此公司于宽限期届满前未支付利息引发实质违约2022年中资美元债违约数量和金额都达到了历史新高需关注目前未违约发债主体被申请清盘呈请进一步限制流动性的相关风险图表222022违约特征总览分类违约因素所涉及内容与典型案例不一一对应比例典型案例渤海租赁祥光铜业如意科盈利能力差且弱化受宏观产业周期等影响行业景气度持续低迷100技及房地产企业1与业务模式转变相关现金收入比持续下降经营获现能应收类款项回款困2应收账款规模过大或增速不合理现金流与账面渤海租赁工大高新武汉当力弱18难盈利背离代3关联方占用资金行业政策变动行业政策收紧导致销售融资不畅100房地产行业企业短债偿付压力过大货币资金大幅下滑或长期紧张无法覆盖短期债务100祥光铜业房地产行业企业融资周转能1短债占比高期限错配融资结构失衡84房地产行业企业力弱2高息债务非标债务占比高债务负担极重绝对规模及资产负债水平均高于同业或行业政策最84渤海租赁中国恒大武汉当证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20