第一，节前央行流动性操作态度积极，以14D逆回购支撑平稳跨节。跨春节流动性总计投放23850亿，其中MLF净投放790亿，跨节7D逆回购投放5470亿，跨节14D逆回购投放17590亿。
　　第二，节后逆回购到期回收压力较分散，并且央行仍有“缓冲”操作。今年央行操作更为“友好”，在节后的两个工作日，仍部分投放7D逆回购操作，缓释到期压力。
　　第三，2月流动性大概率维持宽松。在央行整体流动性呵护态度之下，2月现金减少规模或在1.5万亿附近，预计今年2月资金面将总体回到宽松状态，资金价格中枢或较节前有所回落。
　　第四，资金分层仍是需要关注的因素，但流动性季节性宽松的大背景下，预计波动风险不大，市场的货币宽松预期或有所升温。
　　第五，同业存单加权发行期限显著回落，偏长期限供给缩量。在需求承压情况下，机构选择减少偏长期限的同业存单发行，但后续信贷投放压力边际加大之后，偏长期限的NCD发行或仍面临压力。
　　第六，2、3月的同业存单到期续发压力偏大。前期NCD定价中，刚性的提价压力总是在续发压力偏大的时点出现，这种风险在未来两个月或再次出现。
　　第七，需求缺位仍是当前NCD定价的症结，农村类金融机构的配置需求在2月仍然是保护因素。
　　第八，当前1年期附近NCD处于配置价值区间，节后能否迎来价格的下行尚存疑。2.4%-2.6%的1年国股行NCD处于合理价值区间，但今年同业存单的供需形势不同于以往，定价刚性仍然是后续的风险因素。
　　第九，节后来看，政策对于经济修复的判断更加积极，强调政策落实；线下消费等恢复较为明显；房地产销售的修复当前依然弱势。故经济基本面的修复依然呈现分化态势。
　　债市策略：经济恢复对于债市的趋势性压制依然存在，但节后流动性环境可能总体维持宽松，当前10年期国债利率走势，处于“大幅上行、修复性回落、再次上行”的第三个波段，这个波段开始于1月初，节前也有风险偏好回升的助力，节后或仍存在调整压力，但整体不会脱离震荡形态。故在流动性平稳助力下，后续短端表现可能优于长端，长端交易可在调整中的高点布局。
　　风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券周报2023年01月30日债券周报节后流动性环境无虑短端利率占优第一节前央行流动性操作态度积极以逆回购支撑平稳跨节跨春节14D华创证券研究所流动性总计投放23850亿其中MLF净投放790亿跨节7D逆回购投放亿跨节逆回购投放亿547014D17590证券分析师周冠南第二节后逆回购到期回收压力较分散并且央行仍有缓冲操作今年电话010-66500886央行操作更为友好在节后的两个工作日仍部分投放7D逆回购操作邮箱zhouguannanhcyjscom缓释到期压力执业编号S0360517090002第三2月流动性大概率维持宽松在央行整体流动性呵护态度之下2月现证券分析师梁伟超金减少规模或在15万亿附近预计今年2月资金面将总体回到宽松状态资金价格中枢或较节前有所回落电话010-66500862第四资金分层仍是需要关注的因素但流动性季节性宽松的大背景下预邮箱liangweichaohcyjscom计波动风险不大市场的货币宽松预期或有所升温执业编号S0360519070002第五同业存单加权发行期限显著回落偏长期限供给缩量在需求承压情况下机构选择减少偏长期限的同业存单发行但后续信贷投放压力边际加相关研究报告华创固收如何看待强劲的春节消费大之后偏长期限的NCD发行或仍面临压力每周高频跟踪20230128第六23月的同业存单到期续发压力偏大前期NCD定价中刚性的提2023-01-28价压力总是在续发压力偏大的时点出现这种风险在未来两个月或再次出华创固收高收益债市场观察第二十七现期2022年12月31日至2023年1月13日第七需求缺位仍是当前NCD定价的症结农村类金融机构的配置需求在22023-01-17月仍然是保护因素华创固收齐鲁转债提议下修对价格提振作用几何可转债周报20230115第八当前1年期附近NCD处于配置价值区间节后能否迎来价格的下行2023-01-16尚存疑24-26的1年国股行NCD处于合理价值区间但今年同业存单华创固收如何看待资金分层和持仓过节的供需形势不同于以往定价刚性仍然是后续的风险因素202301162023-01-16第九节后来看政策对于经济修复的判断更加积极强调政策落实线下华创固收债市跟踪0109-0115节前资消费等恢复较为明显房地产销售的修复当前依然弱势故经济基本面的修金收敛市场宽信用预期升温复依然呈现分化态势2023-01-15债市策略经济恢复对于债市的趋势性压制依然存在但节后流动性环境可能总体维持宽松当前10年期国债利率走势处于大幅上行修复性回落再次上行的第三个波段这个波段开始于1月初节前也有风险偏好回升的助力节后或仍存在调整压力但整体不会脱离震荡形态故在流动性平稳助力下后续短端表现可能优于长端长端交易可在调整中的高点布局风险提示流动性超预期收紧宽信用进度超预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券周报目录一节后流动性环境或仍维持宽松4二同业存单处于配置价值区间但供需形势依然不容乐观5三节后短端表现可能占优长端仍处于第三波段7四风险提示10证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2债券周报图表目录图表1年初至今7D逆回购投放偏积极春节后延续4图表214D逆回购跨春节投放规模大于往年同期4图表3跨春节流动性投放以14D逆回购为主4图表4春节后逆回购到期较为分散且央行仍部分对冲4图表5春节后2月现金回流补充规模或在15万亿5图表62月财政存款对流动性消耗的压力不大5图表7当前DR007的中枢仍在政策利率下方5图表8春节前资金分层体现明显但也季节性回落5图表92022年11月至今NCD加权发行期限显著回落6图表10各类主体NCD加权发行期限均有所回落6图表112022年11月后偏长期限NCD发行显著缩量6图表12后续23月NCD到期压力将显著放大6图表132022年12月后需求是NCD价格的主要驱动7图表142月农村类金融机构或仍将集中增配NCD7图表151年国股NCD利率处于26附近的配置区间7图表16NCD和资金利差处于历史中位数附近7图表17国常会对于经济形势的判断较为乐观继续诉求政策落实8图表18春节期间铁路和民航较2019年恢复较好8图表19春节期间旅游较2019年恢复情况好于前两年8图表20春节期间房地产销售情况依然偏弱后续一线城市需求有望修复9图表21节后流动性环境若维持国债短端配置价值或优于长端9图表22信用债整体调整幅度更大9图表23利差保护更足的偏低等级短端城投表现较好9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券周报一节后流动性环境或仍维持宽松节前央行流动性操作态度积极以14D逆回购支撑平稳跨节1月中旬后银行间市场资金分层显著加剧非银融资和信用质押融资难度加大节前在取现压力和缴税缺口之下资金面显著收紧过程中央行继2021年之后再次以逆回购操作跨节14D逆回购开启时间较早投放规模偏大跨春节流动性总计投放23850亿其中MLF净投放790亿跨节7D逆回购投放5470亿跨节14D逆回购投放17590亿故央行今年跨节14D逆回购成为跨春节流动性的主要对冲工具央行维护之下以及机构跨节安排的陆续到位节前资金面最终走向宽松图表1年初至今7D逆回购投放偏积极春节后延续图表214D逆回购跨春节投放规模大于往年同期资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券节后逆回购到期回收压力较分散并且央行仍有缓冲操作由于今年14D逆回购是跨节安排的主力故节后的逆回购到期并不集中于第一个交易日到期时间跨度在一周附近压力偏分散历史上看跨春节逆回购将以回收为主今年的到期总规模在23060亿但节后流动性需求回落一般吸纳到期压力之后仍会维持宽松状态今年央行操作更为友好在节后的两个工作日仍部分投放7D逆回购操作缓释到期压力与往年节后空窗操作的习惯存在差异显示更加积极的流动性呵护态度图表3跨春节流动性投放以14D逆回购为主图表4春节后逆回购到期较为分散且央行仍部分对冲资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券2月流动性大概率维持宽松节前资金缺口集中在取现压力和缴税缺口节后2月现金将逐步回流依照货币发行的变动规律来看今年2月现金减少规模或在15万亿附近这意味着将显著补充超储也是节后可以吸纳公开市场操作到期的主要原因同时节后2月的资金缺口偏小除缴准的小规模流动性消耗之外缴税的压力也不大证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券周报往年2月政府存款的变动规模为小幅缩减不存在较大缺口今年若地方债加速发行或带来部分缴款压力但预计吸纳压力不大故在央行整体流动性呵护态度之下叠加资金面在节后放松的季节性预计今年2月资金面将总体回到宽松状态资金价格中枢或较节前有所回落图表5春节后2月现金回流补充规模或在15万亿图表62月财政存款对流动性消耗的压力不大资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券资金分层仍是需要关注的因素但流动性季节性宽松的大背景下预计波动风险不大市场的货币宽松预期或有所升温1前期报告我们分析资金分层的原因根源在于存款的分层加剧表现为流动性分布不均节前银行内部流动性交换活跃非银流动性供给弱化信用风险因素下对于信用质押融资的限制收紧2这些因素在节后依然存在故仍需关注资金分层在后期的演变但总体判断波动风险不大因为上文已经分析2月总体流动性形势或将趋于宽松这种情况下的分层风险料不会加剧3债市对于货币宽松的预期向来取决于资金面的感知若2月整体流动性回到宽松状态3月两会之后又是政策发力窗口市场对于货币宽松操作的预期或将随之升温图表7当前DR007的中枢仍在政策利率下方图表8春节前资金分层体现明显但也季节性回落资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二同业存单处于配置价值区间但供需形势依然不容乐观同业存单加权发行期限显著回落偏长期限供给缩量2022年11月至今同业存单发行期限显著缩短从前期加权发行期限稳定在8个月以上到2023年1月仅在54个月附近一方面债市大跌和银行理财赎回压力加大之后同业存单需求显著弱化特别是偏长期限品种另一方面跨年和跨节诉求下机构对于同业存单发行的期限需求也有所缩短但2023年1月同业存单加权发行期限仍然不超过6个月显著低于证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券周报往年同期并且从机构主体来看各类主体的发行期限均在缩短以城商行最为明显国有行加权发行期限仍在6个月以上银行加权发行期限的缩短主要在于偏长期限NCD发行的缩量1年期发行明显减少69个月期限的发行也减弱这意味着当前多数银行机构对于NCD的发行均不能改善流动性监管指标故在需求承压情况下机构选择减少偏长期限的同业存单发行但后续信贷投放压力边际加大之后机构改善指标的动机或将加大偏长期限的NCD发行或仍面临压力图表92022年11月至今NCD加权发行期限显著回落图表10各类主体NCD加权发行期限均有所回落资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券23月的同业存单到期续发压力偏大1月NCD到期规模偏小供给得以喘息但未来2月和3月的到期续发压力或将有所回归分别到期规模将达到23万亿和25万亿并且偏短期限NCD的发行也将加大短期到期高峰故后续NCD刚性发行的诉求或依然偏大前期NCD定价中刚性的提价压力总是在续发压力偏大的时点出现这种风险在未来两个月或再次出现图表112022年11月后偏长期限NCD发行显著缩量图表12后续23月NCD到期压力将显著放大资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券需求缺位仍是当前NCD定价的症结农村类金融机构的配置需求在2月仍然是保护因素上文分析可见6个月以上NCD在未来发行中仍存在发行压力但偏长期限的NCD需求缺位已经体现后续理财规模快速恢复增长的概率偏小偏长期限NCD的需求依然缺位非银需求是当前NCD定价的主要驱动体现为募集率和价格的负相关关系加强2月较好的因素在于农村类金融机构的季节性配置需求或依然存在这些机构习惯在年初加大同业存单的配置今年或也不例外但这能否足以对冲发行的刚性是存疑的可见同业存单的供需形势并不乐观证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券周报图表132022年12月后需求是NCD价格的主要驱动图表142月农村类金融机构或仍将集中增配NCD资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券当前1年期附近NCD处于配置价值区间节后能否迎来价格的下行尚存疑前期我们多次分析以资金定价NCD更为合理两者利差的中位数在60BP附近故以18-2的DR007中枢估计24-26的1年国股行NCD处于合理价值区间以上文对于节后流动性形势的判断宽松资金环境下NCD利率可能在节后迎来下行窗口但今年同业存单的供需形势不同于以往偏长期限需求缺位问题突出故今年2月能否迎来利率的下行尚存疑到期续发压力依然存在定价刚性仍然是后续的风险因素图表151年国股NCD利率处于26附近的配置区间图表16NCD和资金利差处于历史中位数附近资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券三节后短端表现可能占优长端仍处于第三波段前期我们判断节后债市可能仍存在调整风险建议偏谨慎对待持仓过节适度降低仓位持币应对实际节中的经济修复呈现分化态势故节后长端的调整压力或依然存在但整体不会脱离震荡区间政策对于经济修复的判断更加积极强调政策落实节后国常会判断当前经济持续恢复呈回升态势较前期更加积极但政策诉求并未加码强调前期一揽子经济政策的落实以加快投资实物工作量的形成其他消费支持政策依旧房地产调控政策在需求端的放松集中在各个城市对于房贷利率的调降一线城市限售或首付比例等重大政策尚未调整证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券周报图表17国常会对于经济形势的判断较为乐观继续诉求政策落实分项具体内容会议指出当前经济持续恢复呈回升态势要贯彻党中央国务院部署落实中央经济工作会议精神着力稳增长经济形势稳就业稳物价保持经济运行在合理区间深入落实稳经济一揽子政策和接续措施推动财政金融工具支持的重大项目建设设备更新改造形成更多实物工作政策落实量实施好原定延续执行的小规模纳税人增值税减免普惠小微贷款等政策坚持两个毫不动摇依法保护民营企业权益持续打造市场化法治化国际化营商环境支持平台经济持续健康发民企平台展推动企业节后快速复工复产扎实做好农民工返岗就业服务上下共同努力巩固和拓展经济运行回升势头会议指出要针对需求不足的突出矛盾乘势推动消费加快恢复成为经济主拉动力坚定不移扩大对外开放促进外贸外资保稳提质一是加力扩消费推动帮扶生活服务业企业和个体工商户纾困促进汽车等大宗消费政策全面落地组织开展丰富多样的促消费活动促进接触型消费加快恢复合理增加消费信贷因城施策用好政策工具箱支持刚性和改善性住房需求做好保交楼工作需求不足二是坚持对外开放基本国策继续推出实际举措努力稳定外贸推动国内线下展会恢复支持企业出境参展落实出口退税信贷信保等政策保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定支持企业用好区域全面经济伙伴关系协定拓市场促进跨境电商海外仓等进一步发展提高外贸竞争力合理扩大进口三是积极吸引外资推动新版鼓励外商投资产业目录加快落地支持地方招商引资更好发挥自贸试验区等平台作用落实便利人员跨境往来措施持续加强外资企业服务推动重大项目加快落地资料来源国务院华创证券整理线下消费等恢复较为明显节中旅游出行较2019年恢复程度明显提升国内旅游出行人次恢复至2019年的89国内旅游收入恢复至2019年的73春节期间交通运输的修复也较为明显餐饮消费明显改善故疫情过峰速度较快并且在春节期间未出现再次感染高峰明显好于前期预期消费修复态势稳步图表18春节期间铁路和民航较2019年恢复较好图表19春节期间旅游较2019年恢复情况好于前两年资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券房地产销售的修复当前依然弱势节中代表城市的房地产销售表现依然弱势一线城市在节日因素下到访量有所下降个别城市较去年春节销售有所修复多数城市仍然延续偏弱态势房地产推盘以顺销为主并未显著加大促销力度往年年初的楼市小阳春今年或很难全面性再现个别一线城市需求潜力较大存在改善空间普遍性房地产销售的显著反弹实现难度较大证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券周报图表20春节期间房地产销售情况依然偏弱后续一线城市需求有望修复资料来源中指研究华创证券故经济基本面的修复依然呈现分化态势1月的工业生产表现不强节中的消费修复较为明显但房地产销售表现依然偏弱信贷投放的节奏较为积极好在节中海外未出现过多调整变化节后两个交易日债市表现相对平淡后续来看经济恢复对于债市的趋势性压制依然存在但节后流动性环境可能总体维持宽松当前10年期国债利率走势处于大幅上行修复性回落再次上行的第三个波段这个波段开始于1月初节前也有风险偏好回升的助力节后或仍存在调整压力但整体不会脱离震荡形态故在流动性平稳助力下后续短端表现可能优于长端长端交易可在调整中的高点布局图表21节后流动性环境若维持国债短端配置价值或优于长端资料来源Wind华创证券图表22信用债整体调整幅度更大图表23利差保护更足的偏低等级短端城投表现较好资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券周报四风险提示流动性超预期收紧宽信用进度超预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券周报固定收益组团队介绍组长首席分析师周冠南中央财经大学经济学硕士曾任职于中信银行2015年加入华创证券研究所信用研究主管高级分析师杜渐美国福德汉姆大学金融学硕士CFA曾任职于联合信用评级有限公司2019年加入华创证券研究所高级分析师梁伟超北京外国语大学经济学硕士曾任职于中邮证券2018年加入华创证券研究所分析师张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士曾任职于和君资本联合信用评级有限公司2020年加入华创证券研究所分析师靳晓航中央财经大学会计硕士2020年加入华创证券研究所分析师许洪波中央财经大学金融硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员赵浩言美国华盛顿大学经济学心理学双学士2020年加入华创证券研究所助理研究员葛莉江上海财经大学数量经济学硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员宋琦中央财经大学国际商务硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员刘珈言上海财经大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员郝少桦中央财经大学会计硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员董含星中国地质大学应用经济学硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券周报华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊高级销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom私募销售组汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom王卓伟销售助理075582756805wangzhuoweihcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12债券周报华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号恒地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号花奥中心C座3A商务中心A座19楼旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13