去年8月26日，鲍威尔在Jackson Hole的讲话吹响了一轮加速加息的号角，讲话重点是总结70年代美联储抗击通胀的经验，而美联储当时曾把一度让利率大幅高于同期通胀水平。讲话后的数次议息会议，美联储除了大幅增加加息幅度到75个基点，同时一再反驳市场各种期待加息减慢，加息停止的观点。直到上次会议（去年12月15日），虽然加息幅度减慢到50个基点，但从会议纪要看到美联储依然在反驳市场宽松预期，认为流动性过度宽松。会议前市场虽然一致预期美联储会减慢加息到25个基点，但同时也担心美联储再次通过鹰派言论警告市场，通胀依然高企，加息周期还没结束。
　　而昨晚会议期间，鲍威尔虽然也再次提到劳动力市场紧张，通胀依然较高的问题，但也更为开放的讨论通胀回落的一些迹象，也提到美联储官员们在会议中也在研究未来不同发展情景下可能的应对方案，但细节需要等三周后的会议纪要公布后才能知道。笔者认为鲍威尔确实比12月时候更“鸽”了一点。
　　然而，市场依旧比美联储更为“鸽派”，会议后美债利率进一步回落。10年期美债利率下降到3.4%，而美联储还在加息到5%水平的路上。市场和美联储的分歧依然巨大。
　　2021年，市场比美联储更早预期通胀的上行，而美联储当时依旧坚持“通胀是暂时的”，延缓了加息。事后看，市场领先美联储看对了方向。这一次，市场是否再次领先于美联储看对了方向呢？鲍威尔的回答是“不知道”，他也看到通胀在放缓，但还不是快速下降。
　　

研究报告全文：债券周报年月日202322美联储结束无脑鹰阶段但还是赶不上市场的鸽兼论中资美元债的重启去年8月26日鲍威尔在JacksonHole的讲话吹响了一轮加速加息的号角讲话重点是总结70年代美联储抗击通胀的经验而美联储当时曾把一度让利率大幅高于同期通胀水平讲话后的数次议息会议美联储除了大幅增加加息幅度到75个基点同时一再反驳市场各种期待加息减慢加息停止的观点直到上次会议去年12月15日虽然加息幅度减慢到50个基点但从会议纪要看到美联储依然在反驳市场宽松预期认为流动性过度宽松会议前市场虽然一致预期美联储会减慢加息到25个基点但同时也担心美联储再次通过鹰派言论警告市场通胀依然高企加息周期还没结束而昨晚会议期间鲍威尔虽然也再次提到劳动力市场紧张通胀依然较高的问题但也更为开放的讨论通胀回落的一些迹象也提到美联储官员们在会议中也在研究未来不同发展情景下可能的应对方案但细节需要等三周后的会议纪要公布后才能知道笔者认为鲍威尔确实比12月时候更鸽了一点然而市场依旧比美联储更为鸽派会议后美债利率进一步回落10年期美债利率下降到34而美联储还在加息到5水平的路上市场和美联储的分歧依然巨大2021年市场比美联储更早预期通胀的上行而美联储当时依旧坚持通胀是暂时的延缓了加息事后看市场领先美联储看对了方向这一次市场是否再次领先于美联储看对了方向呢鲍威尔的回答是不知道他也看到通胀在放缓但还不是快速下降张楠SFCCEBFE323首席策略师85235191242nathanzhangdfzqcomhk东方证券香港有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证公司披露事项以及免责声明一美联储为何总是滞后的Behindthecurve本轮通胀在2021年已经看到开始上升美债利率在当年3月已经逐步开始上升图1通胀在夏天更为明显然而美联储坚持通胀是暂时的延后了加息因此到2022年美联储只能加速加息追赶市场利率避免通胀进一步恶化美联储有大量专业经济学家为何看错了是美联储水平不行首先美联储作为掌握货币政策调整权限的中央银行和一般投资者或者投行分析师的操作逻辑还是有着很大差异一般投资者或者分析师如果看错了方向可以随时调整方向看错方向的代价也是个人承担因此可以更为灵活可以在实际数据还没反应前先行做出个人判断而中央银行的货币政策必须在相当一段时间内保持稳定的方向要避免受经济数据短期波动而频繁调整方向如果今天加息下个月突然降息一方面会造成市场混乱不清楚当前应该扩张还是紧缩另一方面可能造成中央银行信誉受损例如美联储说通胀太高需要紧缩但市场还在宽松导致通胀继续上升那就直接影响了货币政策的效果美联储作为政府机构还需要考虑美国国家利益政治环境社会共识等一系列问题劳动就业是美国的政治正确问题也是更容易取得社会共识的方面但就业也是滞后的数据2021年美联储认为通胀是暂时的一个重要背景是失业率依然较高而非农就业的恢复看起来也不稳定当时新的变种病毒刚开始传播会否导致新一轮经济放缓尚不可知而过去十多年欧美国家面对的更多是通缩问题而不是通胀如果当时美联储加息了但新变种病毒导致经济停摆失业再次飙升那是美联储更担忧的方向事实上美联储在2022年开始加速加息后鲍威尔在回答加息导致失业的问题也非常谨慎努力避免形成美联储加息造成失业的舆论更多强调加息是为了恢复价格稳定这样对经济和长期有利美联储是滞后的那么市场就是领先的的吗图1美联储加速加息努力追上市场利率的水平5454353252151050202182202192202212202222202232202242202252202262202272202282202292202312202110220211122021122202210220221122022122美联储有效利率2年期国债收益率数据来源东方证券香港彭博东方证券香港有限公司二不衰退才是最大的风险笔者此前周报已多次讨论美联储和市场对于未来利率走势预测的分歧美联储坚持以实际经济数据作为判断依据通胀虽然开始回落但劳动就业市场依然紧张工资上涨趋势依旧因此利率需要维持在高位更长时间而市场已经预测通胀缓解经济将会衰退美联储将要降息应对但是经济数据尚未能确认衰退不同群体面对的经济强弱感受和冲击差异也很大互联网企业已经掀起了裁员潮但是社会总体失业率依然处于历史低位共和党支持者感受到的通胀比民主党支持者高很多共和党极右派也极力反对债务上限的通过他们认为财政开支过多造成了严重通胀房价的下跌地区分化很大加州德州等疫情后房价上涨较多的地区是去年房价下跌的重灾区互联网企业较多的三藩市湾区下跌最为严重然而纽约还处于房子库存不足的状态商品销售已经明显下降但服务业依然蓬勃发展需要招聘更多人手由于衰退程度还不高要达成社会共识支持美联储货币政策转为宽松就更为困难了房地销售近期甚至出现销售反弹房贷申请增加的回暖迹象由于去年底的利率下降比较快带动房贷利率也下跌了不少由于美国房地产市场对比08年危机时库存还处于非常低的水平这次也没有像08年那样大量不符合资格的购房者申请了贷款没有造成明显的负资产或资产负债表衰退的情况当房价明显调整房贷利率下降购房需求出现了反弹中国的重启速度超预期欧洲暖冬也让一度陷入危机的欧洲最近超预期复苏股市上涨利率下降如果经济不能如市场预期陷入衰退那么美联储就更没有理由进行降息而市场已经提前反应的利率下降就有反弹的风险过去数月推动通胀下降的两个关键因素汽油价格和二手车价格图2和图3在去年底以来也看到反弹未来数月市场可能会逐步发现通胀的黏性会高于他们的预期除非衰退来的更猛烈一些因此不衰退才是利率下行最大的阻力图2美国平均汽油价格去年12月已经开始反弹图3二手车价格高频数据也在去年底开始反弹260552405220200451804160140351202022412022982023162022710202213120222202022312202242120225112022531202262020227302022819202292820221172023126201711202151201751201791201811201851201891201911201951201991202011202051202091202111202191202211202251202291202311202211272022121720221018数据来源东方证券香港彭博数据来源东方证券香港彭博东方证券香港有限公司近期报告回顾债券周报系列通胀真的缓解了吗兼论中资美元债的重启2023年1月18日美联储和市场到底谁错了2023年1月11日下降还是上升非主流美元利率预测的两派观点2023年1月6日楠分楠解年度研究报告回顾2022年12月30日沧海桑田时代巨变低通胀时代不再来2022年12月21日通胀假缓解美联储未放松2022年12月15日中国重启与欧美滞胀风险的上升2022年12月7日美债明年会更好美股明年会更好2022年11月30日2023年加息到5水平10年期利率可能先升后降2022年11月23日动荡加剧英国政府妥协我们可能处于1974年2022年10月13日美元流动性危机会重临吗2022年9月30日美联储加息点评工资增长是推动加息的关键兼谈汇率动荡时代的开启2022年9月22日通胀超预期点评兼论利率预测和投资2022年9月15日非农就业数据点评兼论影响利率的几个关键经济指标2022年9月6日鲍威尔究竟是鹰派还是鸽派美元利率展望2022年9月2日来自70年代的经验我们会否陷入长期停滞2022年8月26日衰退来临高质量的投资级美债看起来2022年8月18日中美利率倒挂美元港币货币基金配置正当时2022年8月12日海外宏观每月观察系列拜登权力下降才是关键佩洛西不是2022年8月75基点加息衰退担忧和股市反弹2022年7月经济衰退担忧上升利率下降2022年6月东方证券香港有限公司分析员核证分析员张楠主要负责拟备本报告并谨此声明1本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司等证券之个人见解2分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系3分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部4分析员就报告中论述的公司等证券根据证监会操守准则第165g段并没有违反安静期限制5分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司等证券6分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司等中担任高级人员7分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益东方证券评级含义买入描述了我们预期在未来12个月内将提供10的总回报的股票增持描述了我们预期在未来12个月内将提供0的总回报的股票持有描述了我们预期在未来12个月内将提供-20至20的总回报的股票卖出描述了我们预期在未来12个月内将提供0的总回报的股票重要披露及免责声明东方证券香港有限公司可能与报告中论述的公司等拥有或正寻求业务关系因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响在进行投资决定时投资者应视本报告为其中一个参考因素东方证券香港有限公司及其附属公司要员董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券认股证期货期权衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓东方证券香港有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值已发行股本或已发行单位的1的财务权益东方证券香港有限公司或东方证券香港有限公司任何其他成员在任何情况下均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失无论是直接间接随之而来或附带者负上法律责任或具有任何责任本报告内容或意见仅供参考之用途并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标财务状况或风险承受程度投资者在进行任何投资前必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见东方证券香港有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易虽然本报告资料来自或编写自东方证券香港有限公司相信是可靠之来源惟东方证券香港有限公司并不明示或暗示地声明或保证任何该等资料之准确性完整性或可靠性本报告内所提及之价格仅供参考之用途投资产品之价值及收入可能会浮动包括受汇率市场指数有关公司相关数据或其他因素而变动本报告内容或意见可随时更改东方证券香港有限公司并不承诺提供任何有关变更之通知证券过去的表现不可作为未来表现的指标同时未来回报是不能保证的你可能蒙受所有最初存入资金的损失东方证券香港有限公司可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表东方证券香港有限公司或者附属机构的观点报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用任何在香港以外的国家或地区进行执行之投资产品或金融工具的交易将受有关当局当地之相关法律法规及监管机构的管辖本报告的发表单位及分析员并不受有关当局当地的所有披露要求或法规管辖未经东方证券香港有限公司事先书面授权任何人不得为任何目的复制分发转发发表此报告东方证券香港有限公司保留一切权利在过去12个月东方证券香港有限公司及其公司集团与本研究报告所述公司并无投资银行业务关系本研究报告仅为东方证券香港有限公司的客户提供信息东方证券香港有限公司