研究报告全文：债券周报年月日20221215通胀假缓解美联储未放松上周我们谈到最新的非农就业数据反映工资增长依然强劲预计通胀数据不会弱然而本周12月13日公布的最新通胀数据再次低预期市场一度以为通胀大幅缓解但进一步细看这次通胀低预期主要因为二手车价格下跌超预期而黏性更大的服务业通胀并没有明显缓解房租通胀的上涨依然强劲通胀问题并没有真正缓解理解了这次通胀数据的实质就更好理解第二天12月14日鲍威尔在美联储议息会议的讲话为何相对鹰派了这次美联储虽然如市场预期降低加息幅度到50个基点但整个发布会鲍威尔依然继续强调通胀的高企劳动力市场的紧张和高利率需要维持的重要性鲍威尔并不是重新转鹰而是强调最新数据尚未提供足够证据说明通胀能回到2目标水平市场利率依然维持较低水平可能反映了市场对于经济减速和盈利变坏的担忧也就是所谓硬着陆的风险张楠SFCCEBFE323首席策略师85235191242nathanzhangdfzqcomhk东方证券香港有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证公司披露事项以及免责声明1一通胀数据低预期但未真正缓解12月13日公布的11月通胀数据再次低预期CPI月度环比仅上升01预期03年化上涨71预期73核心通胀月度环比上升02预期03年化上升6预期61租金通胀OER依然较强月度环比上涨07数据公布前市场曾流传一个测算如果通胀低预期则美股大涨然而当天美股确实大幅高开但之后持续回落到收盘时只是小幅上涨为何低通胀没有刺激市场大涨因为这次通胀数据并没有给出通胀能够持续下降到2的证据核心通胀是影响利率决策的关键因素本次核心通胀低预期主要因为二手车价格图1和机票价格以及医疗服务价格下跌推动其中二手车价格的下跌是主要推手但该项目也早有预期只是这次下跌幅度有点超预期2021年供应链问题以及今年上海静默等因素延缓了汽车供应的增加但近期供应链压力缓解明显图2运费下降需求也在减弱汽车为代表的核心商品价格也出现明显下通胀最难缠的服务业价格并没有缓解迹象结合月初的非农就业数据中的工资增长超预期这部分才是美联储能否驯服通胀的关键观察点房租虽然预计明年初也会回落但这次上涨的强度没有缓解也让市场有所失望房租和服务业通胀在核心通胀中占比巨大必须这两块都出现明显下行才能给予美联储和市场更多信心逐步放松现在紧缩的货币政策图1二手车价格红色从去年的增加通胀因素图2纽约联储供应链压力指数显示供应链堵塞压力变为今年的降低通胀的因素已经大幅缓解543210-1201651201251201351201451201551201751201851201951202051202151202251201211120191112011111201311120141112015111201611120171112018111202011120211112022111-2数据来源东方证券香港彭博数据来源东方证券香港彭博东方证券香港有限公司2二美联储利率预测提升超预期美联储如市场预期加息50个基点这次开会更重要的关注点是经济预测SEP的变化SEP每个季度才能变化一次而上一次是9月美联储对明年利率的预测从46提高到51图3黄色高于市场此前预期虽然开会前市场已经预期美联储会提高利率预测毕竟市场预期已经稳定在5左右但美联储利率预测一般会比市场稍低除非他希望给市场传递明显鹰派的信号但考虑到美联储在11月以来也一直在讨论加息减速的问题开会前市场一般预期美联储可能提升到接近到5但低于5的水平即可但最终预测高于5还是超预期了美联储对明年经济数据预测的变化图3蓝色也反映软着陆更困难的现实美联储对于2023年的经济预测降低了GDP增速提高了失业率同时也提高了通胀预测笔者认为这是更接近现实的预测调整经济能否实现软着落是美联储本轮加息以来一直存在的重要分歧点美国经济数据虽然在本轮加息周期超预期的坚韧鲍威尔也一直强调软着陆的可能性一方面最近两个月通胀数据见顶回落而失业率没有同步上升这是积极信号也是美联储期待的情况但另一个方面虽然总体职位缺口有所下降但服务业招工难工资持续上涨的问题没有解决对应的服务业通胀也维持高位这是通胀难以驯服的重要证据也说明了软着陆路径在缩窄而从历史的统计看来需要服务业通胀回落往往会伴随失业率的明显上升这也是鲍威尔每次问答都尽量避免正面应对的问题如果他直接承认货币政策收紧导致严重失业就可能引起主流舆论的反对和争议或者可以说是美国式的政治不正确图3美联储经济预测SEP12月对比9月变化数据来源美联储东方证券香港有限公司3近期报告回顾债券周报系列中国重启与欧美滞胀风险的上升2022年12月7日美债明年会更好美股明年会更好2022年11月30日2023年加息到5水平10年期利率可能先升后降2022年11月23日动荡加剧英国政府妥协我们可能处于1974年2022年10月13日美元流动性危机会重临吗2022年9月30日美联储加息点评工资增长是推动加息的关键兼谈汇率动荡时代的开启2022年9月22日通胀超预期点评兼论利率预测和投资2022年9月15日非农就业数据点评兼论影响利率的几个关键经济指标2022年9月6日鲍威尔究竟是鹰派还是鸽派美元利率展望2022年9月2日来自70年代的经验我们会否陷入长期停滞2022年8月26日衰退来临高质量的投资级美债看起来2022年8月18日中美利率倒挂美元港币货币基金配置正当时2022年8月12日海外宏观每月观察系列拜登权力下降才是关键佩洛西不是2022年8月75基点加息衰退担忧和股市反弹2022年7月经济衰退担忧上升利率下降2022年6月加息50个基点然后呢2022年5月通胀压力下美债利率加速上行2022年4月俄乌冲突升级不确定性和通胀同时增加2022年3月美债利率快速上升股市会持续下跌吗2022年2月中美相向而行2022路在何方2022年1月病毒新变种但美联储货币政策将收紧2021年12月东方证券香港有限公司4分析员核证分析员张楠主要负责拟备本报告并谨此声明1本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司等证券之个人见解2分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系3分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部4分析员就报告中论述的公司等证券根据证监会操守准则第165g段并没有违反安静期限制5分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司等证券6分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司等中担任高级人员7分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益东方证券评级含义买入描述了我们预期在未来12个月内将提供10的总回报的股票增持描述了我们预期在未来12个月内将提供0的总回报的股票持有描述了我们预期在未来12个月内将提供-20至20的总回报的股票卖出描述了我们预期在未来12个月内将提供0的总回报的股票重要披露及免责声明东方证券香港有限公司可能与报告中论述的公司等拥有或正寻求业务关系因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响在进行投资决定时投资者应视本报告为其中一个参考因素东方证券香港有限公司及其附属公司要员董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券认股证期货期权衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓东方证券香港有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值已发行股本或已发行单位的1的财务权益东方证券香港有限公司或东方证券香港有限公司任何其他成员在任何情况下均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失无论是直接间接随之而来或附带者负上法律责任或具有任何责任本报告内容或意见仅供参考之用途并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标财务状况或风险承受程度投资者在进行任何投资前必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见东方证券香港有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易虽然本报告资料来自或编写自东方证券香港有限公司相信是可靠之来源惟东方证券香港有限公司并不明示或暗示地声明或保证任何该等资料之准确性完整性或可靠性本报告内所提及之价格仅供参考之用途投资产品之价值及收入可能会浮动包括受汇率市场指数有关公司相关数据或其他因素而变动本报告内容或意见可随时更改东方证券香港有限公司并不承诺提供任何有关变更之通知证券过去的表现不可作为未来表现的指标同时未来回报是不能保证的你可能蒙受所有最初存入资金的损失东方证券香港有限公司可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表东方证券香港有限公司或者附属机构的观点报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用任何在香港以外的国家或地区进行执行之投资产品或金融工具的交易将受有关当局当地之相关法律法规及监管机构的管辖本报告的发表单位及分析员并不受有关当局当地的所有披露要求或法规管辖未经东方证券香港有限公司事先书面授权任何人不得为任何目的复制分发转发发表此报告东方证券香港有限公司保留一切权利在过去12个月东方证券香港有限公司及其公司集团与本研究报告所述公司并无投资银行业务关系本研究报告仅为东方证券香港有限公司的客户提供信息东方证券香港有限公司5