研究报告全文：债券周报年月日20221221沧海桑田时代巨变低通胀时代不再来最近各个机构都推出了各种展望2023年的报告但笔者简单的经济数据预测可能无法真正反映时代变化的全貌知名投资人霍华德马克思最新的备忘录沧海桑田SeaChange从另外一个角度来观察时代的变化值得参考霍华德马克思在文中很好的总结了2009年至2021年的有着美联储大量刺激的市场和当前市场明显的差异图1当前高通胀的市场不大可能回到那个美联储不断刺激的大牛市年代他也以自己切身体验分享了经历70年代的时代巨变的感受当我于1969年进入投资管理行业时许多银行投行纷纷将其股票投资组合集中于所谓的漂亮五十NiftyFifty上漂亮五十由那些被认为发展最好增长最快的公司股票组成好到它们似乎不会发生任何坏事对于这些股票所有人都认为其价格再高也不为过但如果您在我刚进银行工作时买入漂亮五十并持有到1974年您将亏损90以上而这一切都源于持有美国最好的公司的股票笔者注是否和过去几年对新经济的迷信类似如果当前是70年代的开端我们该如何应对首先不要迷恋往日低利率高估值的时代世界正从从美国单极霸权走向多极化理解地缘政治重构以及冲突不可避免是另一个重要角度从发展转向安全不只是我国的需要而是环球趋势过去表现不佳的传统能源大宗商品旧经济可能会中长期表现强势利率维持高位其实也提供更多高收益的固定收益选择张楠SFCCEBFE323首席策略师85235191242nathanzhangdfzqcomhk图1当前和2009年至2021年对比数据来源橡树资本东方证券香港有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证公司披露事项以及免责声明1一地缘政治格局重构冲突难免助推通胀今年9月份瑞士信贷分析师ZoltanPozsar在8月发布的报告战争与工业政策突然在微信朋友圈火了起来里面谈到中美联合体Chimerica和俄欧联合体Eurussia两个概念意思是过去中美俄欧互相信任之时美国和欧洲可以通过获取廉价的商品和能源来实现本国的低通胀而有了低通胀的环境才让美联储和欧洲央行可以长期采取低利率的宽松货币政策Zoltan指出欧美工业进口的能源和芯片的价值远低于其撬动的庞大产业类似实物的杠杆资金杠杆过高会可能发生杠杆不可持续的明斯克时刻而当关键原料供应出现问题也会有全球供应链明斯克时刻爆发的风险今年俄乌战争爆发后的欧洲能源危机就是典型例子随着中美俄欧的信任变差尤其今年俄乌战争以来俄罗斯受到西方全面制裁而美国也一再对中国采取各种遏制和关税措施各国从过去的效率优先的全球分工变为现在更多考虑国家安全和产业链安全问题因此也不得不付出更高的成本欧美缺乏廉价商品和能源也因此失去了其低利率的基础著名历史学家尼尔弗格森在近期一篇文章也强调他认为战争冲突会带来通胀的上升70-80年代世界冲突不断图2同期通胀较高图3现在是第二次冷战中美虽然都不承认处于冷战但互相都采取类似冷战的措施西方对于俄罗斯的制裁可能更甚于冷战现在国际关系确实不能简单理解为闭关锁国式的冷战而是冷战结束后的美国独大的单极模式衰减走向多极化的过程各大国在变化的地缘政治格局中调整自己新的定位中美不会脱钩中美之间还需要保持巨大的贸易往来但美国希望建立更安全的产业链把芯片新能源生物医药等关键产业链留在美国中国则会通过一带一路上海组织中阿峰会等途径把中国朋友圈做大突破美国各种封锁欧洲沙特印尼等地区和国家在这个阶段也不想简单的选边站如俄乌战争等大型冲突也不利于大部分国家的利益大国间虽有新的冲突也在努力管控分歧避免失控图270年代和80年代冲突造成伤亡较多图3同期环球通胀也处于较高水平数据来源彭博数据来源彭博东方证券香港有限公司3二旧经济的复仇高利率提供投资机会2022年全球经历了罕有的股债双杀而且大部分国家的资本市场和经济都受到不同程度的严重冲击动荡时代中有何投资机会以石油等传统能源为代表旧经济在过去十年大幅跑输新兴行业图4这样导致对石油天然气等传统能源投资越来越小而随着碳中和和环保概念上升到更为重要的位置能源投资中对再生能源的投资占比大幅上升图5这进一步压缩对传统能源的投资而在今年的能源危机我们看到新能源还不能替代传统能源的地位全球多地都看到缺电或者缺乏能源的问题对旧经济投资不足的代价在今年俄乌战争爆发以来进一步突显今年以来油价和天然气相继飙升虽然今年夏天欧洲超预期进口天然气暂时缓解了能源危机但代价是大幅高于历史的价格还有美国的战略原油储备也跌至十多年来的低位今年夏天非常规的应对措施只是权宜之计传统能源投资不足的根本问题并没有解决美联储也承认加息无法解决能源供应不足的问题随着欧美经济进一步减速甚至衰退财政能源补贴逐步退出欧洲如何面对明年持续高企的能源价格依然充满未知数上文提到Zoltan的文章有以下建议投资方向1增加国防开支以维护世界秩序2制造业搬回本土规避全球运输风险制造业回到发达国家供应链安全去中国化3补库存和再投资大宗商品Zoltan预计与1997年全球金融危机之后外汇储备的趋势相似大宗商品库存不仅仅是粮食和能源还包括部分工业大宗商品将快速增长4重建电网能源转型但不再盲目追求简单碳中和煤炭也会受到部分国家重视开篇提到的投资大师霍华德马克思则认为经历今年大幅加息债券市场大跌后信用品种已具备潜力他以美国高收益债从下跌前4-5的水平大幅上升到现在8的水平作为例子笔者早在8月份也曾撰文指出美元港元货币基金的收益率在加息后已经具有吸引力图4新经济股票过去十年大幅超越旧经济图5石油天然气资本开支相对新能源持续下降数据来源高盛数据来源国际能源署高盛东方证券香港有限公司4近期报告回顾债券周报系列通胀假缓解美联储未放松2022年12月15日中国重启与欧美滞胀风险的上升2022年12月7日美债明年会更好美股明年会更好2022年11月30日2023年加息到5水平10年期利率可能先升后降2022年11月23日动荡加剧英国政府妥协我们可能处于1974年2022年10月13日美元流动性危机会重临吗2022年9月30日美联储加息点评工资增长是推动加息的关键兼谈汇率动荡时代的开启2022年9月22日通胀超预期点评兼论利率预测和投资2022年9月15日非农就业数据点评兼论影响利率的几个关键经济指标2022年9月6日鲍威尔究竟是鹰派还是鸽派美元利率展望2022年9月2日来自70年代的经验我们会否陷入长期停滞2022年8月26日衰退来临高质量的投资级美债看起来2022年8月18日中美利率倒挂美元港币货币基金配置正当时2022年8月12日海外宏观每月观察系列拜登权力下降才是关键佩洛西不是2022年8月75基点加息衰退担忧和股市反弹2022年7月经济衰退担忧上升利率下降2022年6月加息50个基点然后呢2022年5月通胀压力下美债利率加速上行2022年4月俄乌冲突升级不确定性和通胀同时增加2022年3月美债利率快速上升股市会持续下跌吗2022年2月东方证券香港有限公司5分析员核证分析员张楠主要负责拟备本报告并谨此声明1本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司等证券之个人见解2分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系3分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部4分析员就报告中论述的公司等证券根据证监会操守准则第165g段并没有违反安静期限制5分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司等证券6分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司等中担任高级人员7分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益东方证券评级含义买入描述了我们预期在未来12个月内将提供10的总回报的股票增持描述了我们预期在未来12个月内将提供0的总回报的股票持有描述了我们预期在未来12个月内将提供-20至20的总回报的股票卖出描述了我们预期在未来12个月内将提供0的总回报的股票重要披露及免责声明东方证券香港有限公司可能与报告中论述的公司等拥有或正寻求业务关系因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响在进行投资决定时投资者应视本报告为其中一个参考因素东方证券香港有限公司及其附属公司要员董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券认股证期货期权衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓东方证券香港有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值已发行股本或已发行单位的1的财务权益东方证券香港有限公司或东方证券香港有限公司任何其他成员在任何情况下均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失无论是直接间接随之而来或附带者负上法律责任或具有任何责任本报告内容或意见仅供参考之用途并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标财务状况或风险承受程度投资者在进行任何投资前必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见东方证券香港有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易虽然本报告资料来自或编写自东方证券香港有限公司相信是可靠之来源惟东方证券香港有限公司并不明示或暗示地声明或保证任何该等资料之准确性完整性或可靠性本报告内所提及之价格仅供参考之用途投资产品之价值及收入可能会浮动包括受汇率市场指数有关公司相关数据或其他因素而变动本报告内容或意见可随时更改东方证券香港有限公司并不承诺提供任何有关变更之通知证券过去的表现不可作为未来表现的指标同时未来回报是不能保证的你可能蒙受所有最初存入资金的损失东方证券香港有限公司可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表东方证券香港有限公司或者附属机构的观点报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用任何在香港以外的国家或地区进行执行之投资产品或金融工具的交易将受有关当局当地之相关法律法规及监管机构的管辖本报告的发表单位及分析员并不受有关当局当地的所有披露要求或法规管辖未经东方证券香港有限公司事先书面授权任何人不得为任何目的复制分发转发发表此报告东方证券香港有限公司保留一切权利在过去12个月东方证券香港有限公司及其公司集团与本研究报告所述公司并无投资银行业务关系本研究报告仅为东方证券香港有限公司的客户提供信息东方证券香港有限公司6