研究报告全文：债券周报年月日202316下降还是上升非主流美元利率预测的两派观点关于2023年美国通胀和美元利率的预测主流观点更接近于软着陆加息顶点到525左右这个利率水平会在2023年大部分时间维持失业率上行相对温和经济减速但衰退程度不会太高然而主流预测的准确率一般不高预测之所以能成为主流那是因为跟现在经济数据的状态更为接近更容易论证其合理性在真实的世界一年可以发生的变化可能很大因此一年后跟主流预测的情况可能差异很大我们刚经历的2022年就是这样的例子因此资深的投资者会积极的思考主流预测出错的可能性市场可能向着怎样的不一样的方向变化会有怎样的黑天鹅或者灰犀牛今天我打算跟大家分享一些我看到的偏离市场共识预测的但其思考逻辑很值得参考的一些预测例子一派认为通胀将快速下降利率应该该进一步下降而另一派则认为高通胀将会持续未来利率还需要进一步上升张楠SFCCEBFE323首席策略师85235191242nathanzhangdfzqcomhk东方证券香港有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证公司披露事项以及免责声明1一通胀下行速度超预期利率将进一步下降新债王冈拉克JefferyGundlach的应该是非主流预测中比较受到市场关注和认可的方向他认为通胀将快速下降美联储2023年应该降息利率应该更低市场似乎也更认可新债王的观点市场利率在12月初面对较高的通胀和鹰派的美联储时依然保持了较低的利率水平市场参与者当时更关注经济衰退企业盈利变差的问题12月14日冈拉克接受CNBC采访评论美联储当天的加息决定时认为美联储应该立刻停止加息美联储的行动滞后于实际的经济情况失业率是滞后指标实际失业问题已经明显上升经济衰退概率已经非常高通胀接下来的回落速度会很快他预测Headline通胀会在6个月内快速回落到4水平冈拉克认为美联储今年减息概率高于75敦和资管首席经济学家徐小庆也持有类似的观点他认为通胀最重要的推动力仍然来自于货币层面的宽松即通胀本质上仍是一个货币现象此轮通胀比09年放水造成的更为严重的通胀主要因为这次央行直接把钱推送到老百姓手里M2货币供应量的变化是重要的观察指标图109年的刺激并没有造成M2的大幅上升而2020年的这轮刺激则看到M2按年增速达到25的高位但由于美联储和政府都在2021年明显减少刺激M2的增速已经大幅下降11月的M2增速更是录得零增长他也认为美国通胀接下来放缓的速度也很有可能会比市场预期的要快需要强调的是以上两位预测美元利率走低的基础都是基于通胀会降低的预测而截止到12月公布的非农就业工资增速依然很高通胀数据虽然低预期但主要因为供应链缓解汽车等商品价格大幅下跌推动黏性最大的服务业通胀并没有下跌的迹象这也是主流经济学家并没有预期美元利率应该现在就下降的原因图1美国M2按年同比增长率过去一年大幅下跌302520151050200811200951201011201091201151201211201291201351201411201491201551201611201691201751201811201891201951202011202091202151202211202291200891数据来源东方证券香港彭博东方证券香港有限公司3二利率还需要进一步上升才能控制通胀滞涨风险上升瑞信全球短期利率策略主管ZoltanPozsar还有前美国财长前哈佛校长的萨默斯LarrySummers则认为通胀问题会更为持续当前市场利率低估了高通胀的程度Zoltan认为通胀问题主要源于地缘政治结构的变化他在去年8月24日发布的报告战争和工业政策强调欧美国家过去能供持续采取宽松货币政策的前提是通胀维持在低位而低通胀是因为过去中国提供了廉价商品俄罗斯提供了廉价能源但随着地缘政治格局的大幅变化美国对中国发动贸易战提高关税俄乌战争以来全球更是对俄罗斯采取了罕见的制裁力度西方国家逐步切断来自俄罗斯的能源供应廉价商品和能源的缺失低通胀时代不再来中央银行无法像过去放水美元利率还有进一步上升的空间Zoltan在去年12月底连发两篇报告更是指出石油美元步入黄昏而石油人民币正逐步成为可能一方面中国和沙特等主要产油国进一步加深关系并承诺采购继续采购大量原油和天然气另一方面美国对进口能源需求持续减少自己还增加页岩气产能出口能源意识形态方面也和沙特政府有着重要分歧此消彼长中国在能源产业链重要性明显上升数字人民币货币桥的构建更是为各国绕过美元进行贸易结算提供了可能性今年欧美加强制裁后俄罗斯等能源大宗商品出口国都在想办法去美元化而当前市场对于远期通胀的预期并没有考虑该地缘政治结构的变化如果美元体系内的石油等大宗商品供应大幅下降美元通胀压力将会进一步上升萨默斯和另外两位学者去年发表了文章比较过去和现在的通胀文中指出如果按照今天的通胀构成权重重新调整历史的通胀数据会发现当前的通胀水平已经非常接近70年代滞涨年代的水平70年代把实际利率名义利率减去通胀大幅提升到核心通胀的水平后才把通胀控制住本轮通胀可能也需要大幅加息图2让实际利率高于实际通胀水平才可以最终驯服高通胀图2实际利率名义利率减去通胀大幅低于核心通胀水平数据来源比较东方证券香港有限公司4近期报告回顾债券周报系列楠分楠解年度研究报告回顾2022年12月30日沧海桑田时代巨变低通胀时代不再来2022年12月21日通胀假缓解美联储未放松2022年12月15日中国重启与欧美滞胀风险的上升2022年12月7日美债明年会更好美股明年会更好2022年11月30日2023年加息到5水平10年期利率可能先升后降2022年11月23日动荡加剧英国政府妥协我们可能处于1974年2022年10月13日美元流动性危机会重临吗2022年9月30日美联储加息点评工资增长是推动加息的关键兼谈汇率动荡时代的开启2022年9月22日通胀超预期点评兼论利率预测和投资2022年9月15日非农就业数据点评兼论影响利率的几个关键经济指标2022年9月6日鲍威尔究竟是鹰派还是鸽派美元利率展望2022年9月2日来自70年代的经验我们会否陷入长期停滞2022年8月26日衰退来临高质量的投资级美债看起来2022年8月18日中美利率倒挂美元港币货币基金配置正当时2022年8月12日海外宏观每月观察系列拜登权力下降才是关键佩洛西不是2022年8月75基点加息衰退担忧和股市反弹2022年7月经济衰退担忧上升利率下降2022年6月加息50个基点然后呢2022年5月通胀压力下美债利率加速上行2022年4月俄乌冲突升级不确定性和通胀同时增加2022年3月东方证券香港有限公司5分析员核证分析员张楠主要负责拟备本报告并谨此声明1本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司等证券之个人见解2分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系3分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部4分析员就报告中论述的公司等证券根据证监会操守准则第165g段并没有违反安静期限制5分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司等证券6分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司等中担任高级人员7分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益东方证券评级含义买入描述了我们预期在未来12个月内将提供10的总回报的股票增持描述了我们预期在未来12个月内将提供0的总回报的股票持有描述了我们预期在未来12个月内将提供-20至20的总回报的股票卖出描述了我们预期在未来12个月内将提供0的总回报的股票重要披露及免责声明东方证券香港有限公司可能与报告中论述的公司等拥有或正寻求业务关系因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响在进行投资决定时投资者应视本报告为其中一个参考因素东方证券香港有限公司及其附属公司要员董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券认股证期货期权衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓东方证券香港有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值已发行股本或已发行单位的1的财务权益东方证券香港有限公司或东方证券香港有限公司任何其他成员在任何情况下均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失无论是直接间接随之而来或附带者负上法律责任或具有任何责任本报告内容或意见仅供参考之用途并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标财务状况或风险承受程度投资者在进行任何投资前必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见东方证券香港有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易虽然本报告资料来自或编写自东方证券香港有限公司相信是可靠之来源惟东方证券香港有限公司并不明示或暗示地声明或保证任何该等资料之准确性完整性或可靠性本报告内所提及之价格仅供参考之用途投资产品之价值及收入可能会浮动包括受汇率市场指数有关公司相关数据或其他因素而变动本报告内容或意见可随时更改东方证券香港有限公司并不承诺提供任何有关变更之通知证券过去的表现不可作为未来表现的指标同时未来回报是不能保证的你可能蒙受所有最初存入资金的损失东方证券香港有限公司可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表东方证券香港有限公司或者附属机构的观点报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用任何在香港以外的国家或地区进行执行之投资产品或金融工具的交易将受有关当局当地之相关法律法规及监管机构的管辖本报告的发表单位及分析员并不受有关当局当地的所有披露要求或法规管辖未经东方证券香港有限公司事先书面授权任何人不得为任何目的复制分发转发发表此报告东方证券香港有限公司保留一切权利在过去12个月东方证券香港有限公司及其公司集团与本研究报告所述公司并无投资银行业务关系本研究报告仅为东方证券香港有限公司的客户提供信息东方证券香港有限公司6