主要内容：兔年春节四大宏观焦点
　　防控政策优化后的第一个春节，我们关注四大宏观焦点的变与不变：防控政策优化后居民消费需求的内生恢复动能、工业生产与疫情和防控的新逻辑、海外市场供需收敛过程中我国出口的外需环境、以及美联储潜在的提前转鸽的逻辑演绎。
　　疫情平静，消费为何未现“报复性”高增？2023年春节至假期结束并未出现市场有一定担忧的“第二波疫情峰值”，是比较有利于观察消费内生恢复强度的一个阶段。但在如此平静的环境下，春节旅游并未出现“报复性高增”，而是整体恢复到了2020年国庆中秋节强度附近，“稳稳的幸福”可能是更好的概括。2023年春节假期期间全国国内旅游出游人次、旅游收入同比增速分别为23.1%、30%，分别恢复至2019年同期的88.6%、73.1%。明显低于交通运输部节前预测的春运旅客人次也与上述旅游数据相呼应。更向头部集中的增值税发票数据也显示，今年春节期间居民商品和服务消费增长恢复相当平稳。市内交通强度同比恢复小幅正增长，数据质量较高的电影票房数据超过2019年同期，但对服务消费的整体代表性不足，仅可作为参考。疫情平静但消费恢复强度不达预期，一方面防控措施优化对消费的影响是“双刃剑”，另一方面收入预期不佳的大背景下，缺乏政策刺激的内生消费恢复动能是相对有限的。
　　外需并未断崖，疫情达峰越快生产恢复越快。防控措施优化导致的逻辑框架更新不仅表现在居民消费方面，在工业生产方面也同样重要甚至更加重要。这一方面意味着，我国出口正从2022年下半年的供给短期冲击模式转向供给能力迅速恢复、向上与外需收敛的模式，我们维持2023年出口可能同比增长4.0%左右的判断不变。事实上，从1月以来离岸、在岸人民币汇率相对美元更大幅度的升值过程中也可看出，全球市场当前对我国工业生产和货物贸易顺差前景保持相当乐观的展望。自2022年底至2023年1月27日，美元指数下跌1.6%，对应的CNY、CNH被动升值幅度本应在1.0%左右，但实际情况是CNY、特别是春节假期期间仍有最新交易的CNH扣除上述幅度后出现了2.4%的主动升值。
　　22Q4再超预期，美国2023年会衰退吗？美国22Q4经济好于预期的动力主要来自于库存大幅多增，市场担忧2023年美国经济可能缺乏内生增长动力，但我们认为，在美国经济供需两端鸿沟尚未弥合之前，美国生产端，即工业生产仍是决定经济强弱的核心要素，而趋势较强的耐用品新订单指向美国生产端可能维持强势，在此期间，虽然美国居民消费下滑空间仍较大，但净出口逆差缩窄将形成相应缓冲，同时这也意味着美国经济需求缺口可能继续收窄，进而使得通胀加速下行。美联储紧缩致住宅投资大幅降温，但超额储蓄犹存下居民商品消费仍然过热。工业生产强劲推动补库存力度超预期，非住宅投资前景可期，指向美国工业生产在2023年仍可维持相对强势。四季度美国经济再超预期，实际也仍然是美国生产端强韧的体现，如果这一点能够持续，结合未来居民消费更快的下滑潜力，则美国通胀下行可能加速，进而使得美联储可能更快转向宽松，并导致美元指数、10Y美债利率的加速下行，但在这一过程中美国经济强韧程度却也可能是超市场预期的。
　　春节期间美鸽欧鹰局面进一步深化。春节期间10Y美债利率变动显示1月全球油价的小幅上涨，以及市场对美联储宽松转向预期进一步增强。相对于美债利率的小幅上行，美元指数在春节期间小幅贬值0.1%，反映美鸽欧鹰的局面深化，同时市场对于欧洲经济衰退预期有所改善。日央行1月会议按兵不动，但日本央行新任行长即将在今年4月上任，再加上1月19日公布的日本12月CPI同比4.0%，核心商品通胀进一步上行，也为日央行调整货币政策提供空间。总体来看，2023年全球货币环境并非如2022年一般铁板一块，美联储可能率先提前启动降息，美元指数大概率方向向下且跌幅显著，这将为人民银行提供相当配合性的中性偏松货币操作提供理想的外部环境。
　　

研究报告全文：宏观经济春节假期国内外宏观回顾2023年01月29日春节过后宏观假设的变与不变宏观研相关研究究主要内容兔年春节四大宏观焦点防控政策优化后的第一个春节我们关注四大宏观焦点的变与不变防控政策优化后居民消费需求的内生恢复动能工业生产与疫情和防控的新逻辑海外市场供需收敛过程中我国出口的外需环境以及美联储潜在的提前转鸽的逻辑演绎证券分析师秦泰A0230517080006疫情平静消费为何未现报复性高增2023年春节至假期结束并未出现市场有一定证qintaiswsresearchcom券王茂宇A0230521120001担忧的第二波疫情峰值是比较有利于观察消费内生恢复强度的一个阶段但在如此平研wangmy2swsresearchcom静的环境下春节旅游并未出现报复性高增而是整体恢复到了2020年国庆中秋节强究贾东旭A0230522100003度附近稳稳的幸福可能是更好的概括2023年春节假期期间全国国内旅游出游人次报jiadxswsresearchcom旅游收入同比增速分别为23130分别恢复至2019年同期的886731明告联系人秦泰显低于交通运输部节前预测的春运旅客人次也与上述旅游数据相呼应更向头部集中的增862123297818值税发票数据也显示今年春节期间居民商品和服务消费增长恢复相当平稳市内交通强qintaiswsresearchcom度同比恢复小幅正增长数据质量较高的电影票房数据超过2019年同期但对服务消费的整体代表性不足仅可作为参考疫情平静但消费恢复强度不达预期一方面防控措施优化对消费的影响是双刃剑另一方面收入预期不佳的大背景下缺乏政策刺激的内生消费恢复动能是相对有限的外需并未断崖疫情达峰越快生产恢复越快防控措施优化导致的逻辑框架更新不仅表现在居民消费方面在工业生产方面也同样重要甚至更加重要这一方面意味着我国出口正从2022年下半年的供给短期冲击模式转向供给能力迅速恢复向上与外需收敛的模式我们维持2023年出口可能同比增长40左右的判断不变事实上从1月以来离岸在岸人民币汇率相对美元更大幅度的升值过程中也可看出全球市场当前对我国工业生产和货物贸易顺差前景保持相当乐观的展望自2022年底至2023年1月27日美元指数下跌16对应的CNYCNH被动升值幅度本应在10左右但实际情况是CNY特别是春节假期期间仍有最新交易的CNH扣除上述幅度后出现了24的主动升值22Q4再超预期美国2023年会衰退吗美国22Q4经济好于预期的动力主要来自于库存大幅多增市场担忧2023年美国经济可能缺乏内生增长动力但我们认为在美国经济供需两端鸿沟尚未弥合之前美国生产端即工业生产仍是决定经济强弱的核心要素而趋势较强的耐用品新订单指向美国生产端可能维持强势在此期间虽然美国居民消费下滑空间仍较大但净出口逆差缩窄将形成相应缓冲同时这也意味着美国经济需求缺口可能继续收窄进而使得通胀加速下行美联储紧缩致住宅投资大幅降温但超额储蓄犹存下居民商品消费仍然过热工业生产强劲推动补库存力度超预期非住宅投资前景可期指向美国工业生产在2023年仍可维持相对强势四季度美国经济再超预期实际也仍然是美国生产端强韧的体现如果这一点能够持续结合未来居民消费更快的下滑潜力则美国通胀下行可能加速进而使得美联储可能更快转向宽松并导致美元指数10Y美债利率的加速下行但在这一过程中美国经济强韧程度却也可能是超市场预期的春节期间美鸽欧鹰局面进一步深化春节期间10Y美债利率变动显示1月全球油价的小幅上涨以及市场对美联储宽松转向预期进一步增强相对于美债利率的小幅上行美元指数在春节期间小幅贬值01反映美鸽欧鹰的局面深化同时市场对于欧洲经济衰退预期有所改善日央行1月会议按兵不动但日本央行新任行长即将在今年4月上任再加上1月19日公布的日本12月CPI同比40核心商品通胀进一步上行也为日央行调整货币政策提供空间总体来看2023年全球货币环境并非如2022年一般铁板一块美联储可能率先提前启动降息美元指数大概率方向向下且跌幅显著这将为人民银行提供相当配合性的中性偏松货币操作提供理想的外部环境请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究目录兔年春节四大宏观焦点41疫情平静消费为何未现报复性高增42外需并未断崖疫情达峰越快生产恢复越快8322Q4再超预期美国2023年会衰退吗94春节期间美鸽欧鹰局面进一步深化12请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共15页简单金融成就梦想宏观研究图表目录图1全国发热门诊诊室诊疗人数变化趋势4图2全国新型冠状病毒变异株变化趋势5图32023年春节旅游人次和收入恢复情况好于2022年主要节日5图4春运前21天旅客量较2022年同比536为2019年同期的6图5地铁客流持续恢复7DMA7图6历年春节假期电影票房亿元7图7出口进口贸易差额及预测9图8CNY与主动被动升贬值幅度9图922Q4美国实际GDP环比07同比10三年平均增速1710图1012月美国实际PCE三年平均增速2311图11美国住宅投资维持低迷11图122022年美国经济需求缺口大幅收窄三年平均增速11图1322Q4美国库存多增主因制造业USDbn11图14非住宅投资稳定补库带动整体投资走强11图15美国非住宅投资具备走强潜力三年平均增速12图16货物净出口库存变动还有较大改善空间12图17春节期间10Y美债利率小幅上行13图18春节期间美元小幅贬值欧元升值13图191月海外制造业PMI多数反弹13图201月美欧日服务业PMI回升13表1各地区重点监测企业销售情况6请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共15页简单金融成就梦想宏观研究兔年春节四大宏观焦点防控政策优化后的第一个春节我们关注四大宏观焦点的变与不变防控政策优化后居民消费需求的内生恢复动能工业生产与疫情和防控的新逻辑海外市场供需收敛过程中我国出口的外需环境以及美联储潜在的提前转鸽的逻辑演绎春节是我国持续时间最长影响范围最广的移动假日加之我国大部分经济数据都是1-2月合并的形式在3月才会公布因而每年春节假期的出行消费等高频数据指标就受到市场的广泛关注2023年春节的特殊性在于持续三年的动态清零政策在2022年底迅速进行了大范围的优化因而在防控措施优化后的第一个春节我们很有可能从高频数据之中获悉上述四大宏观焦点的最新变化的蛛丝马迹并由此建立起一个和过去三年有显著不同的新的宏观逻辑框架我们也借此良机对我们自2022年下半年以来提出的多项关键宏观假设进行检视探讨从逻辑纵深到预测推论的变与不变1疫情平静消费为何未现报复性高增2023年春节至假期结束并未出现市场有一定担忧的第二波疫情峰值是比较有利于观察消费内生恢复强度的一个阶段据中国疾控中心于1月25日公布的最新全国新型冠状病毒感染疫情情况多项疫情相关数据揭示春节假期期间国内疫情持续处于防控措施优化之后的第一波疫情尾部全国疫情相当平静上述来自中疾控的资料显示本轮疫情大约在12月22日至12月25日之间达到高峰前者当日检测阳性人数达到694万后者当日检测阳性率高达292此后疫情稳步降温至2023年1月23日当日检测阳性人数阳性率分别仅15万人和55此外全国发热门诊诊室总体就诊人数于2022年12月23日达到峰后下降2023年1月23日较峰值下降了多达962住院诊疗峰值滞后约两周左右时间于2023年1月5日达峰后下降此外此轮疫情流行株至今仍为BA52和BF7上述数据共同指向今年春节假期消费数据能够很大程度上反映居民消费的内生增长动能而不受新的疫情峰值或动态清零时期严格防控措施的扰动和抑制图1全国发热门诊诊室诊疗人数变化趋势资料来源中国疾控中心申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共15页简单金融成就梦想宏观研究图2全国新型冠状病毒变异株变化趋势资料来源中国疾控中心申万宏源研究但在如此平静的环境下春节旅游并未出现报复性高增而是整体恢复到了2020年国庆中秋节强度附近稳稳的幸福可能是更好的概括据文旅部1月27日公布数据2023年春节假期期间全国国内旅游出游人次旅游收入分别为308亿人次375843亿元同比增速分别为23130分别恢复至2019年同期的886731可以看出防控措施优化成功逆转了自2021年五一劳动节假期创出恢复峰值之后连续一年半的旅游消费需求日渐低迷的趋势但恢复强度客观来看并未达到市场原先期待的报复性高增水平不但人次收入均尚未恢复至2019年绝对水平而且距离动态清零时期的恢复峰值同样全国范围内几乎不受疫情影响的2021年五一劳动节期间的恢复强度尚有很大差距图32023年春节旅游人次和收入恢复情况好于2022年主要节日旅游人次占2019年之比14020212023旅游收入占2019年之比117912096210020202022886815807397317186686596075906175865995636053354240444044240200春节劳动节国庆中秋春节劳动节国庆节春节劳动节国庆节春节资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共15页简单金融成就梦想宏观研究明显低于交通运输部节前预测的春运旅客人次也与上述旅游数据相呼应交通运输部数据显示春运前21日2023年1月7日-2023年1月27日发送旅客人次同比增长536恢复至2019年的529前21日的返乡高峰表现大幅低于交通运输部1月6日的预测同比995恢复到2019年同期的703图4春运前21天旅客量较2022年同比536为2019年同期的1201002019年旅客量百万人次2022年旅客量百万人次2023年旅客量百万人次同比右801002019年同期比右6080406020040-2020-400-60-14-13-12-11-10-9-8-7-6-5-4-3-2-10123456资料来源CEIC申万宏源研究注0为农历除夕更向头部集中的增值税发票数据也显示今年春节期间居民商品和服务消费增长恢复相当平稳营改增之后增值税发票开票金额加总数据可以作为商品和服务消费的侧面观察指标但由于近几年以来对增值税小规模纳税人持续推行税收减免当前增值税数据具有较强的头部集中特征疫情三年以来大型零售和服务提供单位表现持续好于小型单位但即便如此今年春节假期的增值税发票数据也相当波澜不惊据1月28日国家税务总局最新发布数据以增值税发票开票金额倒推春节假期全国消费相关行业销售收入同比增长122与2019年同期相比年均增长124总体保持平稳增长态势其中商品服务消费同比增速分别为10和135未明显呈现服务消费显著多增的格局旅行社组织的旅游收入粮油食品等细分领域呈现结构性亮点但整体恢复强度难言好于预期表1各地区重点监测企业销售情况地区重点监测企业销售额河北省全省重点监测的125家重点零售和餐饮企业实现营业收入1962亿元同比增长961江苏省春节期间1月21日至1月27日全省重点商贸流通企业累计实现销售额约469亿元安徽省全省重点监测的254家零售和餐饮企业共实现销售额2615亿元同比增长457河南省重点监测的302家零售和餐饮企业实现销售2787亿元同比增长157山东省全省重点监测的500家商贸企业实现销售额461亿元较2022年春节同期基本持平其中餐饮收入增长26据对全省570家零售和餐饮样本企业监测数据显示节日期间监测企业销售额135亿元同比增长62全省404家零陕西省售样本企业商品零售额125亿元同比增长41天津市商务局重点监测的224家商贸流通企业实现销售额174亿元同比增长212较2019年增长106客流量超天津市891万人次同比增长401市商务局重点监测的百货超市专业专卖店餐饮和电商等企业实现销售额509亿元恢复至2022年同期的98较北京市2019年增长132全市60个重点商圈客流量达25311万人次恢复至2022年同期的887四川省春节期间1月21日至27日全省550家重点商贸流通企业实现销售额营业额4632亿元同比增长71较2019请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共15页简单金融成就梦想宏观研究年同期增长81零售餐饮等领域数据反超2019年同期监测显示全省376家重点零售餐饮企业春节期间累计实现销售2518397万元较去年同期增长138其中零售业湖南省同比增长139餐饮业同比增长105与疫情前的2019年春节相比2023年春节消费整体已恢复到9成左右资料来源各地区政府官网申万宏源研究市内交通强度同比恢复小幅正增长数据质量较高的电影票房数据超过2019年同期但对服务消费的整体代表性不足仅可作为参考有连续数据可资观测的18个城市地铁客流强度整体在2023年春节假期期间回到同比小幅正增长态势但至1月26日正月初五仍仅有68的同比增幅显然更符合疫情峰值渡过之后的恢复性增长斜率感受而无法与报复性高增直接挂钩在两大头部影片的带动下2023年春节假期期间电影票房创出历史次高表现春节档1月21日至1月27日合计电影票房6758亿元也超过了疫情前的2019年同期但考虑到电影票房数据虽然质量已属较高但毕竟只是一个很小的服务消费领域全年电影票房疫情前大约仅为600亿左右数量级而且与内容的高度相关性也决定了这一数据波动极大以此推广至普遍性的服务消费逻辑支撑力度是不够的仅可作为参考图5地铁客流持续恢复7DMA图6历年春节假期电影票房亿元609018城市北京上海电影票房亿元8040广州深圳702060500-30-27-24-21-18-15-12-9-6-303640-2030-402010-600-8018年19年20年21年22年23年资料来源Wind申万宏源研究注0为农历除夕资料来源Wind申万宏源研究疫情平静但消费恢复强度不达预期一方面防控措施优化对消费的影响是双刃剑另一方面收入预期不佳的大背景下缺乏政策刺激的内生消费恢复动能是相对有限的防控措施优化意味着消费的逻辑从封控抑制转向疫情风险新的模式下消费受到的影响是双方面的直接来自大范围封控的短期消费抑制确实可以认为不可逆地消退了但在疫情仍有较大不确定性的背景下阳康人群中既有集中释放过去三年积压的服务消费的部分居民也有一些居民会由于新增的长新冠担忧而转为更宅的过年方式未曾阳过的决赛圈选手则普遍较动态清零期间更加谨慎甚至还有部分并不热衷于聚会活动的居民直接改变了疫情前的春节活动方式更加坦然的选择做自己从宏观总量层面分析问题不可忽视人群的异质性不可忽视防控措施优化的两面性另一方面地产周期处于低迷阶段疫情三年以来居民收入预期普遍日趋谨慎在没有财政政策外生性的收入预期刺激之前仅基于防控措施优化升级就期待居民消费的报复性高增在宏观逻辑上可能是不完整的请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共15页简单金融成就梦想宏观研究2外需并未断崖疫情达峰越快生产恢复越快防控措施优化导致的逻辑框架更新不仅表现在居民消费方面在工业生产方面也同样重要甚至更加重要应当注意到2020-2022年间我国工业生产所遭遇的历次冲击几乎全部源于大范围封控措施所导致的物流链断裂和工人参与生产的阻碍这一逻辑在防控措施于2022年12月上旬急速优化之后已经发生了根本性的变化在此之后可能阻碍工业生产的将不再是封控措施而是疫情本身的变化趋势特别是疫情从暴发到达峰的时间长短实际上决定了全国范围内工业生产疫后恢复的速度以及工业体系是否会遭遇半永久性的损伤从海外主要发达经济体主要工业国的经验来看2021年普遍实施的防控措施的逐步放松过程固然带来了疫情达峰时间的延长避免了医疗资源的短缺效应但其副作用是对居民就业意愿造成的抑制效应普遍长期化甚至永久化例如美国劳动力市场就出现了较为普遍的自愿提前退休的情况而从这个维度上来看我国在防控措施优化之后疫情达峰的速度远快于发达国家无论是此前我们曾使用过的百度发烧词条搜索热度还是近日疾控中心所公布的多维度疫情数据均显示我国首轮疫情从暴发到达峰仅用时两周左右而海外用时普遍在6-8周从而工业体系生产配合关系供应链物流关系劳动力市场的居民就业意愿在我国所受到的抑制效应都将是相当短期的长期化半永久化的可能性非常低也就是说如果按照本轮国内疫情的演进情况推演2023年我国工业生产恢复的韧性将显著强于其他全球主要工业国这一方面意味着我国出口正从2022年下半年的供给短期冲击模式转向供给能力迅速恢复向上与外需收敛的模式我们维持2023年出口可能同比增长40左右的判断不变我们在22Q4所观察到的出口增速快速下滑实质上恰恰是在主要发达国家居民商品消费需求趋势增速普遍高于疫情前货币紧缩环境下商品消费降温缓慢的大背景下出现的下滑幅度最大的主要出口商品类别也相当集中于电子产业链显示郑州广深重庆等电子产业链主产区在10-11月期间的严格封控措施导致的工业生产短期困难才是出口增速快速下滑的主要原因而并不是外需断崖在此基础上我们看到12月即使叠加了本轮国内疫情迅速达峰的过程出口同比增速也仅较11月进一步下行约1个百分点至-10左右好于市场普遍预期的12月出口表现国内疫情达峰显著更快的现实情况以及海外主要发达经济体需求缺口并未断崖式下滑的现状均指向2023年我国出口增速很大概率呈现供给能力工业生产迅速恢复推动出口增速向上向外需趋势收敛的模式我们维持2023年出口同比增速40左右小幅正增长的市场偏乐观判断不变2023年工业生产净出口仍将成为经济增长的中流砥柱请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共15页简单金融成就梦想宏观研究图7出口进口贸易差额及预测30贸易差额及预测右USDmn150000出口同比及预测美元计价进口同比及预测美元计价20100000105000000191197201207211217221227231237-10-50000-20-100000资料来源CEIC申万宏源研究事实上从1月以来离岸在岸人民币汇率相对美元更大幅度的升值过程中也可看出全球市场当前对我国工业生产和货物贸易顺差前景保持相当乐观的展望我国资本账户开放程度有限自2018年美国发起对华贸易摩擦以来人民币汇率很大程度上由经常账户的变动趋势出口是最大驱动因素和市场对经常账户的展望信心所驱动人民币在岸离岸汇率CNYCNH的波动可大致分为主动被动两个部分长期数据关系显示美元指数升1时CNYCNH合理的被动贬值幅度大约为06其余部分为主动升贬值部分主动升值时往往反映出口强劲或展望乐观主动贬值则往往对应于贸易摩擦较为激烈的阴霾笼罩阶段自2022年底至2023年1月27日美元指数下跌16对应的CNYCNH被动升值幅度本应在10左右但实际情况是CNY特别是春节假期期间仍有最新交易的CNH扣除上述幅度后出现了24的主动升值逆转了22Q4人民币主动贬值的趋势从一个侧面充分显示出全球市场对我国防控措施优化之后工业生产和货物贸易顺差恢复态势存有相当乐观的展望图8CNY与主动被动升贬值幅度759000747372600071706930006867660656463CNY收盘价-被动影子CNYBP右-300062美元指数变化对应的被动影子CNYCNYUSD61CNY收盘价CNYUSD60-600018011807190119072001200721012107220122072301资料来源CEIC申万宏源研究322Q4再超预期美国2023年会衰退吗美国22Q4经济好于预期的动力主要来自于库存大幅多增市场担忧2023年美国经济可能缺乏内生增长动力但我们认为在美国经济供需两端鸿沟尚未弥合之请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共15页简单金融成就梦想宏观研究前美国生产端即工业生产仍是决定经济强弱的核心要素而趋势较强的耐用品新订单指向美国生产端可能维持强势在此期间虽然美国居民消费下滑空间仍较大但净出口逆差缩窄将形成相应缓冲同时这也意味着美国经济需求缺口可能继续收窄进而使得通胀加速下行据BEA于当地时间1月26日公布的数据22Q4美国实际GDP环比07同比10虽较三季度有所放缓但剔除疫情以来基数扰动的三年平均增速反弹至17大幅好于市场预期图922Q4美国实际GDP环比07同比10三年平均增速17321020152016201720182019202020212022-1货物与服务净出口政府消费与投资居民商品消费-2居民服务消费库存变动住宅投资非住宅投资GDP三年平均增速-3资料来源CEIC申万宏源研究美联储紧缩致住宅投资大幅降温但超额储蓄犹存下居民商品消费仍然过热22Q4美国居民消费对GDP三年平均增速贡献持平于18其中商品消费和服务消费均持平而住宅投资贡献下滑01个百分点至-01在美联储2022年极为激进的加息操作下住宅投资降温的速度在四季度继续大幅降温但同期美国商品消费降温却较为缓慢这可能更多反映的是美国居民在疫情以来积累的超额储蓄尚未消耗殆尽根据我们测算最晚到2023年中美国居民的超额储蓄或将基消耗完毕2023年美国居民商品消费增速预计仍将持续降温但出现断崖式下跌的概率并不高从月度数据来看12月美国实际PCE零售数据显示商品消费下行小幅加速同时22Q4美国商品净出口逆差继续缩窄主要为进口下降所致显示美国工业生产恢复较快国内产业链逆向替代进口效应持续另一方面美国服务消费四季度的恢复也是较慢的在新冠疫情大流行接近三年后疫情改善对服务消费的提振已经很小工业生产强劲推动补库存力度超预期非住宅投资前景可期指向美国工业生产在2023年仍可维持相对强势22Q4美国实际GDP最大的亮点库存变动对GDP三年平均增速贡献提升03个百分点至02其中主要为制造业大幅补库推动根据BEA报告其中又主要为汽油煤炭制品和化学制品一方面反映2022年俄乌冲突爆发以来美欧制造业生产的此消彼长化学品另一方面随着美国共和党在中期选举中得以控制众议院美国增产页岩油的动力也大大增强共同推动四季度美国库存的大幅增加虽然近几月美国工业生产数据出现波折但从耐用品新订单来看美国工业生产在2023年可能继续维持强势这也将提振美国非住宅投资该项在22Q4对GDP增速贡献持平于02请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共15页简单金融成就梦想宏观研究图1012月美国实际PCE三年平均增速23图11美国住宅投资维持低迷41503102115019072001200721012107220122072-1商品消费非耐用品0-2商品消费耐用品10121312161219122212-3服务消费疫情相关3服务消费疫情半相关-5GDP住宅投资环比-4服务消费疫情不相关-5美国实际PCE三年平均增速-1010Y美债利率右逆序4资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究图122022年美国经济需求缺口大幅收窄三年平均增速9实际商品供需缺口实际PCE商品消费IPI消费品6302010201420182022-3-6资料来源CEIC申万宏源研究图1322Q4美国库存多增主因制造业USDbn图14非住宅投资稳定补库带动整体投资走强300农业采矿建筑业10制造业批发业零售业其他私人库存变动051000018121912201221122212181219092006210321122209-100其他-05非住宅投资住宅投资库存变动-300-10国内私人总投资对GDP三年平均增速拉动资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共15页简单金融成就梦想宏观研究图15美国非住宅投资具备走强潜力三年平均增速2015105020032007201120152019-5-10美国GDP非住宅投资设备投资核心耐用品新订单非国防剔除飞机-15资料来源CEIC申万宏源研究四季度美国经济再超预期实际也仍然是美国生产端强韧的体现如果这一点能够持续结合未来居民消费更快的下滑潜力则美国通胀下行可能加速进而使得美联储可能更快转向宽松并导致美元指数10Y美债利率的加速下行但在这一过程中美国经济强韧程度却也可能是超市场预期的图16货物净出口库存变动还有较大改善空间-200-10200220062010201420182022-400-5-6000-800-10005-120010-140015-1600货物净出口库存变动十亿美元美国耐用品CPI同比右逆序-180020资料来源CEIC申万宏源研究4春节期间美鸽欧鹰局面进一步深化春节期间10Y美债利率变动显示1月全球油价的小幅上涨以及市场对美联储宽松转向预期进一步增强截止1月27日相对于春节前10Y美债利率从348小幅上升4BP至352其中TIPS收益率下降6BP隐含通胀预期上行10BP实际利率方面春节期间美国经济最重磅数据为四季度GDP而四季度GDP所体现出的美国工业生产强韧实际上对于美联储宽松的转向压力是加强的导致市场对于美联储宽松预期以及美国经济软着陆信心进一步增强而隐含通胀预期的小幅上行则可能和1月全球油价小幅上涨有关请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共15页简单金融成就梦想宏观研究相对于美债利率的小幅上行美元指数在春节期间小幅贬值01反映美鸽欧鹰的局面深化同时市场对于欧洲经济衰退预期有所改善美元指数在春节期间小幅贬值01至1019而欧元相对美元则升值04日元相对美元贬值05春节期间市场对美联储宽松预期进一步增强但与此同时欧央行多位官员发声支持在未来两次会议中进一步加息50BP2022年俄乌冲突爆发以来欧洲经济供需缺口拉大需求温和工业生产走弱导致在能源价格大幅回落后通胀仍较难压制使得欧央行紧缩表态相比美联储远更为坚决同时前期欧洲天然气储备较为充足叠加冬季气温较暖使得市场对欧洲经济预期有所改善可能也助力欧元小幅走强近期公布的23年1月美欧制造业PMI虽然均较12月有所改善但欧元区改善幅度10相较美国05更大凸显市场对于欧洲经济预期有所改善图17春节期间10Y美债利率小幅上行图18春节期间美元小幅贬值欧元升值45USDXTIPS收益率隐含通胀率15509JPYUSD10Y美债收益率35145USDEUR右USDGBP右101352511125151211513051059514-052201220422072210230185152201220522092301-15资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究日央行1月会议按兵不动并未进一步调整收益率曲线政策导致春节期间日元小幅走弱虽然日央行对于宽松政策仍较为坚持但日本央行新任行长即将在今年4月上任1月25日前日央行理事前田荣二也表示新任行长上任后的几个月后可能逐步取消收益率曲线控制等措施日央行政策今年出现变化的可能性不可忽视再加上1月19日公布的日本12月CPI同比40核心商品通胀进一步上行也为日央行调整货币政策提供空间图191月海外制造业PMI多数反弹图201月美欧日服务业PMI回升70美国欧元区日本英国7065606055505040453040美国欧元区3520日本英国30101901200121012201230119012001210122012301资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共15页简单金融成就梦想宏观研究总体来看2023年全球货币环境并非如2022年一般铁板一块美联储可能率先提前启动降息美元指数大概率方向向下且跌幅显著这将为人民银行提供相当配合性的中性偏松货币操作提供理想的外部环境请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共15页简单金融成就梦想宏观研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共15页简单金融成就梦想