外资大幅回流与人民币大幅升值同时出现，反映典型的经济基本面“中强美弱”预期(当前有两层含义：国内基本面修复+海外通胀压力回落)，包含在我们此前提示的春季躁动逻辑中。
　　 1）什么决定外资行为？历史上，除了少数政策/地缘政治因素主导阶段，外资净买入、A股上涨、人民币升值往往是同步发生的，且与海外市场好坏的关联度减弱。这意味着外资增配A股的根本逻辑就是预期中国基本面强于海外。
　　 2）这次外资流入的级别如何？开年以来9个交易日，陆股通净流入640亿人民币，排名历史第3，仅次于2021年12月中旬、2020年7月初，幅度确实是超出我们之前预期。同时人民币升值速度也超预期，年初以来人民币中间价从6.9646升至6.7292，幅度达0.2354，排名2014年11月以来历史第2，说明外资对中国疫后复苏认同度非常高(外资确实对海外防疫放松后的经验感受更深)。
　　 3）这次外资行业体现什么思路？2022年11-12月，外资配置的核心思路在于消费、反映疫后复苏逻辑；1月以来扩散到其他核心资产如非银、电力设备，更反映海外流动性宽松逻辑。总体来说，外资近期行业选择符合一贯的核心资产内部择时思路，近7年来，陆股通偏好的前10大行业占比基本保持稳定。
　　外资能否持续回流？春季仍然看好，全年能否大幅流入依赖于经济“中强美弱”彻底兑现。
　　 1）春季仍然看好：春节过后，中观数据恢复性增长有望验证(参考海外经验，服务业PMI有长达季度级别的改善窗口)，经济“中强美弱”预期获得催化。如何看待海外流动性的可能扰动？首先，海外通胀预期回落确实是本轮外资回流的重要原因(1月初非农显示薪资增长放缓、中旬密歇根消费者通胀预期超预期回落)，短期配置盘和交易盘结构选择趋同，也意味着基本面的一致预期已经形成，行情越来越依赖于海外流动性环境。其次，春季不用过度担忧，我们判断美国衰退仍是大方向，美联储货币政策大是大非的验证窗口在3月之后(中性预期最后一次加息在5月)，不在春季。
　　 2）全年大幅流入取决于经济“中强美弱”彻底兑现：2021年以来，外资持股占A股比例遇到瓶颈，触发因素是2021年外资对于国内政策的担忧(教育)，根本因素在于产业趋势的弱化、海外指数纳入停滞。若无进一步的产业机会、政策松绑或指数纳入动作，那么外资不太可能恢复单边流入，2023年外资回流驱动力来自“国内周期领先海外、中国否极泰来”，依赖于下半年国内经济复苏的强度。我们估算2017年以来，外资全口径单年度流入量在1000-2500亿人民币左右，中性假设下2023年增量约1500亿人民币
　　外资回流是否已经打响核心资产“第一枪”？春季可能继续引领，全年核心资产是否是胜负手还需看内资共振改善，本轮基金产品发行端的恢复可能滞后于地产、消费需求的真实改善。
　　 1）A股苦无增量资金久矣，外资短期定价权提升。资金研究不能陷入“先有鸡还是先有蛋”的争论，而是要区分主要矛盾和次要矛盾。春季行情中缺乏业绩验证的步骤，食品饮料、电力设备、非银等行业基本面情况已经消化很长时间、证伪风险可控，主要矛盾来到资金交易层面，因此外资流入能为核心资产轮动添一把火。(不过，长期来看，随着体量的提升，外资布局越来越偏向于右侧，“smart money”的左侧信号意义是减弱的。)
　　 2）为什么说全年核心资产归来还得看内资共振？我们给定以下条件：海外衰退影响出口，国内地产销售和消费真实复苏需要时间，人民币能否进一步升值待确认，核心资产基本面不出现非线性变化。在这些条件不变的情况下，新增筹码对于核心资产相对收益非常重要，这一点上内资相比外资的变数更大。目前A股机构投资者持股占比排名：主动公募基金>私募基金>外资。从2016年以来的年度资金净流入来看，公募、私募增量资金弹性比外资大得多。结构上，公募基金对于核心资产普遍的持股占比更高，陆股通明显更偏向于大消费。
　　 3）什么时候出现内资共振改善的契机？核心问题在于发行端潜力何时释放。2016年以来，经历外资、保险、公募、私募的轮番alpha扩张，2023年是资管行业扩张alpha欠缺的第2年，虽然比2022年好，但看不到大块资金，关键还是挖潜存量。当前宏观流动性积攒在居民端，储蓄存款增速达15%、2022年以来持续上行，呈现“预防式储蓄”，基金发行情况较差，主动权益基金排期仅到1月底。
　　我们预计等待经济下行期确认结束、居民收入预期改善、股市赚钱效应恢复之后，发行端会有明显改善。此外，核心资产占优的契机还可能包括：海外宽松预期的进一步确立(目前预期9-11月开始降息)、长期业绩增速中枢优势的再确认。注意，这个过程逻辑上是落后于地产和消费需求的真实改善的，顺序是“总需求预期改善--股市赚钱效应提升--权益产品发行端改善--叠加海外流动性改善等其他条件--核心资产接棒上涨”。
　　风险提示：大国博弈加剧，中观数据恢复不及预期

研究报告全文：外资回流为春季添一把火能否持续外资简明方法论A股投资者行为研究系列报告之三证券分析师黄子函A0230520110001傅静涛A0230516110001王胜A0230511060001研究支持韦春泽A02301220500032023116主要结论外资大幅回流与人民币大幅升值同时出现反映典型的经济基本面中强美弱预期当前有两层含义国内基本面修复海外通胀压力回落包含在我们此前提示的春季躁动逻辑中1什么决定外资行为历史上除了少数政策地缘政治因素主导阶段外资净买入A股上涨人民币升值往往是同步发生的且与海外市场好坏的关联度减弱这意味着外资增配A股的根本逻辑就是预期中国基本面强于海外2这次外资流入的级别如何开年以来9个交易日陆股通净流入640亿人民币排名历史第3仅次于2021年12月中旬2020年7月初幅度确实是超出我们之前预期同时人民币升值速度也超预期年初以来人民币中间价从69646升至67292幅度达02354排名2014年11月以来历史第2说明外资对中国疫后复苏认同度非常高外资确实对海外防疫放松后的经验感受更深3这次外资行业体现什么思路2022年11-12月外资配置的核心思路在于消费反映疫后复苏逻辑1月以来扩散到其他核心资产如非银电力设备更反映海外流动性宽松逻辑总体来说外资近期行业选择符合一贯的核心资产内部择时思路近7年来陆股通偏好的前10大行业占比基本保持稳定外资能否持续回流春季仍然看好全年能否大幅流入依赖于经济中强美弱彻底兑现1春季仍然看好春节过后中观数据恢复性增长有望验证参考海外经验服务业PMI有长达季度级别的改善窗口经济中强美弱预期获得催化如何看待海外流动性的可能扰动首先海外通胀预期回落确实是本轮外资回流的重要原因1月初非农显示薪资增长放缓中旬密歇根消费者通胀预期超预期回落短期配置盘和交易盘结构选择趋同也意味着基本面的一致预期已经形成行情越来越依赖于海外流动性环境其次春季不用过度担忧我们判断美国衰退仍是大方向美联储货币政策大是大非的验证窗口在3月之后中性预期最后一次加息在5月不在春季2全年大幅流入取决于经济中强美弱彻底兑现2021年以来外资持股占A股比例遇到瓶颈触发因素是2021年外资对于国内政策的担忧教育根本因素在于产业趋势的弱化海外指数纳入停滞若无进一步的产业机会政策松绑或指数纳入动作那么外资不太可能恢复单边流入2023年外资回流驱动力来自国内周期领先海外中国否极泰来依赖于下半年国内经济复苏的强度我们估算年以来外资全口径单年度流入量在1000-2500亿人民币左右中性假设下2023年增量约1500亿人民币wwwswsresearchcom2主要结论外资回流是否已经打响核心资产第一枪春季可能继续引领全年核心资产是否是胜负手还需看内资共振改善本轮基金产品发行端的恢复可能滞后于地产消费需求的真实改善1A股苦无增量资金久矣外资短期定价权提升资金研究不能陷入先有鸡还是先有蛋的争论而是要区分主要矛盾和次要矛盾春季行情中缺乏业绩验证的步骤食品饮料电力设备非银等行业基本面情况已经消化很长时间证伪风险可控主要矛盾来到资金交易层面因此外资流入能为核心资产轮动添一把火不过长期来看随着体量的提升外资布局越来越偏向于右侧smartmoney的左侧信号意义是减弱的2为什么说全年核心资产归来还得看内资共振我们给定以下条件海外衰退影响出口国内地产销售和消费真实复苏需要时间人民币能否进一步升值待确认核心资产基本面不出现非线性变化在这些条件不变的情况下新增筹码对于核心资产相对收益非常重要这一点上内资相比外资的变数更大目前A股机构投资者持股占比排名主动公募基金私募基金外资从2016年以来的年度资金净流入来看公募私募增量资金弹性比外资大得多结构上公募基金对于核心资产普遍的持股占比更高陆股通明显更偏向于大消费3什么时候出现内资共振改善的契机核心问题在于发行端潜力何时释放2016年以来经历外资保险公募私募的轮番alpha扩张2023年是资管行业扩张alpha欠缺的第2年虽然比2022年好但看不到大块资金关键还是挖潜存量当前宏观流动性积攒在居民端储蓄存款增速达152022年以来持续上行呈现预防式储蓄基金发行情况较差主动权益基金排期仅到1月底我们预计等待经济下行期确认结束居民收入预期改善股市赚钱效应恢复之后发行端会有明显改善此外核心资产占优的契机还可能包括海外宽松预期的进一步确立目前预期9-11月开始降息长期业绩增速中枢优势的再确认注意这个过程逻辑上是落后于地产和消费需求的真实改善的顺序是总需求预期改善--股市赚钱效应提升--权益产品发行端改善--叠加海外流动性改善等其他条件--核心资产接棒上涨风险提示大国博弈加剧中观数据恢复不及预期wwwswsresearchcom3关键问题目录1什么决定外资择时的行为本次外资流入的级别如何2陆股通的行业配置如何演变本次是什么思路3配置盘交易盘的行为一般有何不同交易趋同意味着什么4为什么说外资在A股的长期影响力遇到瓶颈5为什么说外资行为越来越偏向于右侧总量以及行业6外资与其他投资者影响力比较总量以及行业72023年A股资金供需平衡预测8附陆股通2022年操作思路回溯9附陆股通最具影响力的个股名单10附海内外MSCI纳入A股进程回溯1外资择时大部分时候与基本面中强美弱预期挂钩陆股通净流入与人民币中间价呈现负相关少数背离来自于政策alpha地缘政治等本次级别开年来9个交易日陆股通净流入640亿人民币排名历史第3人民币中间价升02354排名2014年11月以来历史第25000-1004000-0503000000200005010001000150-10002002015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05年初以来陆股通买入成交净额亿元年初以来变化中间价美元兑人民币右轴逆序0水平线2020年7-8月美国收紧华为要求关闭602018年被动休斯顿领事馆12月特朗普签署外国公40资金单边流入20司问责法案0-20背离原因-402015-2016-60单边流入-80-100------------------滚动120日相关系数陆股通净流入人民币中间价变化wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究1外资择时大部分时候与基本面中强美弱预期挂钩2019年之后陆股通净买入规模与沪深300本身收益率的关联度提升这也说明外资总量上对于A股是同步加减仓的50006040400020300002000-20-401000-600-80-1000-1002015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05年初以来陆股通买入成交净额亿元年初以来累计收益率沪深300指数右轴0水平线100806040200-20-40-60-802015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05滚动120日相关系数陆股通净流入沪深300变化wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究1外资择时大部分时候与基本面中强美弱预期挂钩外资理论上会受到海外风险偏好的影响但是2020年之后陆股通净买入规模与海外股市的关联度下降明显意味着外资增减配A股逻辑回归本质中国基本面是否强于海外50004040002003000-202000-401000-600-80-1000-1002015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05年初以来陆股通买入成交净额亿元年初以来累计收益率标普500右轴0水平线100806040200-20-40-602015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05滚动120日相关系数陆股通净流入标普500变化wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究关键问题目录1什么决定外资择时的行为本次外资流入的级别如何2陆股通的行业配置如何演变本次是什么思路3配置盘交易盘的行为一般有何不同交易趋同意味着什么4为什么说外资在A股的长期影响力遇到瓶颈5为什么说外资行为越来越偏向于右侧总量以及行业6外资与其他投资者影响力比较总量以及行业72023年A股资金供需平衡预测8附陆股通2022年操作思路回溯9附陆股通最具影响力的个股名单10附海内外MSCI纳入A股进程回溯21陆股通长期行业配置紧抓核心资产内部轮动外资偏好于核心资产内部轮动2016年以来硬核制造占比提升消费占比下降截至2022Q4近一年陆股通top10持仓一级行业占比分布无明显变化行业集中度下降持股更加分散行业布局变化慢了下来类似于2018年外资在等待下一轮产业趋势机会陆股通分行业持仓比例-当前TOP10行业801122111423233701111111534331444544338711544433789333444455333441236554142223366555601110997741112105129886786有色金属111091065775223445511910222计算机50112297666622876110101099机械设备3121210111514131010878738111368798非银金融4066126109109988电子12679101086121211997712家用电器301412712981091013银行7911910289917162228152011245912141614医药生物221112233电力设备231019212121212120食品饮料191918191819171818181916151415131515140wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究22当前陆股通对于消费配置系数处于历史中低水平对于周期成长配置系数分位数较高注配置系数的概念陆股通配置行业比例A股分布比例1倍代表标配大类行业一级行业陆股通持股金额持股占总股本比例持股行业分布比例行业配置系数配置系数历史分位数消费食品饮料3193341419619中游制造电力设备3149251417889消费医药生物205815911426金融地产银行168410806985消费家用电器138246634537TMT电子116116508278金融地产非银金融108216507122中游制造机械设备98213410993TMT计算机73714309148周期有色金属723233103100稳定交通运输67613308241周期基础化工629093067100消费汽车59610306711稳定公用事业54712207322消费商贸零售51806215667周期建筑材料42924216430周期煤炭343152083100TMT传媒319221103100金融地产房地产27912106752中游制造建筑装饰26716105681消费农林牧渔24712106263周期石油石化24509104196TMT通信20409102711中游制造轻工制造18409107774中游制造国防军工18206103456消费美容护理17512113989周期钢铁17117107463消费社会服务12013108648消费纺织服饰中游制造环保3606002115wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究持股金额单位亿元截至2022Q410二级行业持股占比TOP白酒电池白电光伏股份行一级行业二级行业陆股通持股金额持股占总股本比例持股行业分布比例行业配置系数配置系数历史分位数食品饮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