研究报告全文：宏观经济金融数据2023年01月10日内生信用需求不强节前如降准有宏望显著提振信心观研12月金融数据速评究相关研究主要内容三箭齐发企业中长贷一枝独秀尽管居民购房需求冷淡新增信贷仍超预期12月信贷新增14万亿同比多增近2700亿好于预期10800亿但更倾斜的结构显示并非全社会信用需求普遍改善企业中长贷一枝独秀单月新增高达12110亿同比多增达证券分析师证8700多亿延续了今年以来季末月份企业中长贷均超常规高增的新季节模式但细券秦泰A0230517080006研qintaiswsresearchcom究之下可能主因三箭齐发特别是十六条对于开发商信贷融资的进一步松绑所驱动究研究支持加之此前的6月9月分别与基建信贷集中投放相关2022年的季末月高增模式或并不可报屠强A0230521070002持续信贷结构冷热不均背离加深居民新增贷款仅有1753亿2021年年初以来因居民告tuqiangswsresearchcom购房热情日渐冷淡而导致居民部门罕见持续去杠杆现象直至年底并未有改观地产需求前联系人景或将替代融资约束成为2023年限制房地产投资和竣工改善幅度的最大原因2022年秦泰862123297818居民贷款合计新增仅38万亿同比少增高达41万亿创出历年罕见的居民去杠杆幅度qintaiswsresearchcom受企业债券和政府债券融资不佳的拖累新增社融大幅走低基建投资高增不可持续性初露端倪人民币贷款高增独木难支12月新增社融仅131万亿同比少增超1万亿大幅低于预期存量同比再降04pct至96政府债券企业债券融资大幅低于预期是主要原因两者合计低于预期达8000亿政府债券发行少于预期或显示10月追加的5000亿专项债发行情况一般以及国债发行相对温和12月财政收入可能情况不错足以支撑合理的支出增速企业债券连续两个月走弱表现则或显示在2022年下半年基建大幅高增稳增长阶段进入尾声后项目荒风险逐步浮现2022年创下近五年最高基建增速难以持续广义财政若仅聚焦基建投资2023年预计面临较上年更大的稳增长难度表外的三项融资合计小幅净收缩1418亿同比少减较多但考虑到当前已经是资管新规正式实施阶段而非过渡期尾部三箭齐发所带动的房地产开发表外融资的改善幅度稍显温和表外理财交易趋稳回表效应消退M2增速转而回落12月M2同比回落06pct至118主因12月流动性保障充裕债市交易踩踏大幅缓解11月因表外理财回表导致的居民和非银存款短期大幅多增的现象在12月逐渐消退居民存款同比增量减少至10011亿非银存款同比多减规模扩大至-1485亿此外财政存款扭转为同比小幅多减555亿或与12月政府债券融资较此前三个月有所放缓有直接关系12月M1同比回落09个百分点至37居民购房交易持续冷淡地产商回款较少疫情影响企业生产经营活跃度小幅下降当前流动性供给充足但实体经济内生性信用需求不算强劲扭转居民收入预期需要财政扩张走向前台货币政策坚定支持美联储本轮货币紧缩造成的市场冲击峰值已过去CNY已重新升至68左右外部压力大幅缓解令央行可以顾忌更少地采取见顶的中性偏松操作格局但地产需求不旺盛已经充分表现出与城镇化工业化结构倾斜直接相关的中长期属性货币政策实属力有不逮基建投资在半年的阶段性高光之后资产荒风险隐现寻求连续两年超高增长也很难得到稀缺的财政资源的支持在这样的格局下要获得新的内需增长点唯有通过财政扩张债务格局走向前台通过个税税制优化等二次分配的路径改善居民收入预期给予居民以外生性的消费和购房信心支持或可见到结构优化行稳致远的曙光货币政策的身份就是站在财政扩张的身后给予强大的流动性支持我们维持2023年全年降准100-150BP的预测不变在此基础上预计1Y5YLPR分别可能有30-50BP20-30BP的下调空间7天逆回购利率预计维持不变春节前是流动性缺口较大的关键时点央行如何应对超万亿的中长期流动性缺口是市场关注焦点如能实施新年首次降准BP将对实体经济和市场信心形成年初较好地提振我们拭目以待风险提示稳增长政策见效速度慢于预期疫情形势变化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究一三箭齐发企业中长贷一枝独秀尽管居民购房需求冷淡新增信贷仍超预期2022年12月信贷新增14万亿同比多增近2700亿好于我们预期10800亿但更加倾斜的结构显示并非全社会信用需求普遍改善企业中长贷一枝独秀单月新增高达12110亿同比多增达8700多亿延续了今年以来季末月份企业中长贷均超常规高增的新季节模式但细究之下可能主要由11月三箭齐发特别是十六条对于开发商信贷融资的进一步松绑所驱动加之此前的6月9月分别与基建信贷集中投放相关2022年的季末月高增模式可能并不一定可持续信贷结构冷热不均背离加深居民新增贷款仅有1753亿同比仍大幅少增约2000亿这意味着自2021年年初以来因居民购房热情日渐冷淡而导致的居民部门罕见的持续去杠杆现象直至年底并未有改观地产需求前景或将替代融资约束成为2023年限制房地产投资和竣工改善幅度的最大原因2022年居民贷款合计新增仅38万亿同比少增高达41万亿创出历年罕见的居民去杠杆幅度图1新增人民币贷款与贷款余额同比增速图2新增贷款结构及同比变化亿元50000新增人民币贷款亿元14014000居民部门非居民非金融部门贷款余额同比右120001351000040000130800060003000012540001202000020000115-2000-400011010000-6000105短期贷款中长期短期中长期票据融资010019-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12当月新增同比多增资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究图3历年1-12月新增信贷结构亿元1200002022202120202019100000800006000040000200000居民短贷居民中长贷非居民短贷票据融资企业中长期贷款非银金融机构-20000资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共6页简单金融成就梦想宏观研究图4新增人民币贷款同比多增及其拆分亿元12000居民贷款企业中长贷非银金融机构企业短期融资9000新增人民币信贷同比多增亿元3MMA600030000-3000-6000-900019-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源CEIC申万宏源研究二受企业债券和政府债券融资不佳的拖累新增社融大幅走低基建投资高增不可持续性初露端倪人民币贷款的高增独木难支12月新增社融仅131万亿同比少增超1万亿大幅低于我们预期224万亿存量同比再降04个百分点至96首次降至个位数增幅政府债券企业债券融资大幅低于预期是主要原因两者12月分别仅净增2781亿以及净减少2709亿合计低于预期达8000亿政府债券发行少于预期或显示10月追加的5000亿专项债发行情况一般以及国债发行相对温和12月财政收入可能情况不错足以支撑合理的支出增速企业债券连续两个月日渐走弱的表现则可能显示在2022年下半年基建投资大幅高增稳增长阶段进入尾声之后基建项目荒风险逐步浮现2022年创下的近五年最高基建增速难以持续广义财政若仅聚焦基建投资2023年预计面临较上年更大的稳增长难度表外的三项融资合计小幅净收缩1418亿同比少减较多但考虑到当前已经是资管新规正式实施阶段而非过渡期尾部三箭齐发所带动的房地产开发表外融资的改善幅度稍显温和图5新增社融规模与社融存量同比图6新增社融结构与同比变化亿元新增社会融资规模亿元700001520000当月新增同比多增社融存量同比右15000600001410000500001350004000001230000-50001120000-10000-150001000010人民币政府表外企业债券境内股票09贷款债券三项融资融资19-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共6页简单金融成就梦想宏观研究图7新增社融同比多增及其拆分亿元20000人民币贷款外币贷款政府债券表外三项15000企业债券融资企业股票融资新增社融规模同比多增亿元1000050000-5000-10000-15000-2000020-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源CEIC申万宏源研究三表外理财交易趋稳回表效应消退M2增速转而回落12月M2同比回落06个百分点至118主要源于12月流动性保障充裕债市交易踩踏大幅缓解11月因表外理财回表导致的居民和非银存款短期大幅多增的现象在12月逐渐消退居民存款同比增量减少5181亿至10011亿非银存款同比多减规模扩大8422亿至-1485亿此外财政存款扭转为同比小幅多减555亿或与12月政府债券融资较此前三个月有所放缓有直接关系12月M1同比回落09个百分点至37居民购房交易持续冷淡地产商回款较少疫情影响企业生产经营活跃度小幅下降图8M2与M1同比增速图9新增人民币存款结构与同比变化亿元16M1同比M2同比35000当月新增同比多增143000025000122000010150008100006500004-50002-100000-1500019-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12-2居民户非金融企业财政存款非银金融-4机构资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究四当前流动性供给充足但实体经济内生性信用需求不算强劲扭转居民收入预期需要财政扩张走向前台货币政策坚定支持货币政策操作直接决定的是流动性供给能否传导为信用扩张的良好结果还需仰仗实体经济可持续的内生信用需求的稳定增长后者不是央行一家能短期影响或改变的2022年以来央行主动而为靠前发力加上配合财政罕见的大幅扩张流动性请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共6页简单金融成就梦想宏观研究提供整体相当充裕但全年信用扩张却陷入二十年来首次出现的居民购房意愿大幅下降连续去杠杆的内生信用需求不足的陷阱之中全年的信用扩张主要依赖的都是房地产开发端的融资约束放松以及基建投资五年来最大力度稳增长所带动的阶段性信用扩张需求在这样一个央行竭尽全力的年份过去之后我们展望2023年的流动性投放端和信用需求端会发现流动性投放的约束实际上是进一步放松的美联储本轮货币紧缩造成的市场冲击峰值已经过去CNY从73的低位已经重新升至68左右外部压力大幅缓解令央行可以顾忌更少地采取见顶的中性偏松操作格局但地产需求不旺盛已经充分表现出与城镇化工业化结构倾斜直接相关的中长期属性货币政策实属力有不逮基建投资在半年的阶段性高光之后资产荒风险隐现寻求连续两年超高增长也很难得到稀缺的财政资源的支持在这样的格局下要获得新的内需增长点唯有通过财政扩张债务格局走向前台通过个税税制优化等二次分配的路径改善居民收入预期给予居民以外生性的消费和购房信心支持或可见到结构优化行稳致远的曙光货币政策的身份就是站在财政扩张的身后给予强大的流动性支持我们维持2023年全年降准100-150BP的预测不变在此基础上预计1Y5YLPR分别可能有30-50BP20-30BP的下调空间7天逆回购利率预计维持不变春节前是流动性缺口较大的关键时点央行如何应对超万亿的中长期流动性缺口是市场关注焦点如能实施新年首次降准50BP将对实体经济和市场信心形成年初较好地提振我们拭目以待请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共6页简单金融成就梦想宏观研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经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