事件：
　　近日，保丽洁、新赣江等公司公告调整北交所上市发行方案，调整均涉及发行底价。保丽洁发行底价由10.01元/股下调至5.79元/股，对应2021年PB（发行前）1倍；新赣江发行底价由12.5元/股下调至4.53元/股，对应2021年PB（发行前）1倍。
　　点评：
　　设置发行底价为北交所公开发行特有的制度，初衷为保护老股东权益。底价确定时间：发行人向股转提交申请材料前需召开董事会、股东大会审议公开发行并在北交所上市事项，股东大会决议中应当同时载明定价方式、发行底价或价格区间。底价确定依据：发行底价或价格区间可以结合公司股票的交易价格、定增价格或同行业可比公司估值等因素合理确定。如最终确定的发行价格低于发行底价，应当中止发行。为避免发行价格过低，损害新三板期间通过交易或定增进场的老股东利益，是监管层设置发行底价的最初目的。
　　底价制度使得询价发行成为变相的定价发行，发行意向价格在创新层停牌前被提前披露。1）由于发行价逐步靠近底价，底价可视为发行人的定价意向，该价格被提前披露，影响创新层交易。由于发行底价是在创新层未停牌时公告，使得发行人的发行价格意向被提前披露，造成创新层股价波动，而正式发行时又经常下调底价，导致了部分“套利”资金受损；2）询价发行时，底价成为了询价锚标，使其成为变相定价发行，并可能造成询价价格偏高。精选层初期，发行底价对新股定价影响较小，经历大面积破发后，底价成为价格锚标。发行人可以用调节底价的方式，让询价成为变相的定价。此外，由于新股发行价不可能低于底价，会造成认为底价估值太高的投资者放弃询价，从而造成新股定价偏高。目前过会企业的底价制定多为交易估值或可比估值的8折，虽然一再下修，仍出现破发潮。去年12月新股首发PEttm中值回落至14.9X，但当月新股首日破发比例创历史新高，达到87.5%。理论上，市场会通过调节新股发行估值来调节破发率，但实际上，底价机制下的市场化调节功能受到了抑制。
　　两只准新股下调发行底价至每股净资产，或是重塑新股定价机制的开端，北交所新股破发率预计下降。每股净资产相当于股票价格底线，失去对发行价格的指导意义。原有底价制度下，询价报价基本参考底价，询价结果较底价上浮程度不大。剔除首批企业看，其余12只询价个股发行价格较底价上浮比例均值/中值分别仅为5.01%/3.34%。解除底价“束缚”后，新股报价博弈区间拓宽，定价权交由市场，优胜劣汰的市场环境将增强。我们认为新底价规则实施将成为新股发行分化的分水岭，1）对于质地一般的准新股，估值安全垫为首要考量，关注首发估值较二级估值中枢的下折幅度，如果询价，也可能造成一些公司估值不足2亿，从而发行失败；2）对于质地优良的准新股，稀缺性取代安全垫打开估值上限，可重点参考行业估值、可比公司估值，并结合业绩变化趋势做判断。
　　市场化询价提高机构参与热情，申购规则仍有放松空间。除首批企业外，北交所询价新股数量少，询价报价以个人占主导，机构尤其A类机构参与度较低。随着询价新股数量增加，机构投研投入加大，机构参与度有望增加。从申购规则看，北交所现行的全额现金申购制增加报价主体对资金占用的考量，监管层曾表示“市场运行后期将根据制度运行情况和市场需求择机选用保证金申购、市值申购或其他申购方式”。在实施市值申购前，保证金申购兼顾资金使用效率和对新股弃购行为的约束，适宜作为过渡期政策。期待保证金制度实施撬动更多资金进场。
　　风险提示：新股发行失败风险；二级流动性风险。
　　

研究报告全文：策略研究北交所2023年01月05日淡化底价让市场自我调节策略北交所两只准新股下调发行底价至每股净资产点评研究相关研究事件近日保丽洁新赣江等公司公告调整北交所上市发行方案调整均涉及发行底价保丽洁发行底价由1001元股下调至579元股对应2021年PB发行前1倍新赣江发行底价证券由125元股下调至453元股对应2021年PB发行前1倍研究点评报告设置发行底价为北交所公开发行特有的制度初衷为保护老股东权益底价确定时间发证券分析师行人向股转提交申请材料前需召开董事会股东大会审议公开发行并在北交所上市事项刘靖A0230512070005股东大会决议中应当同时载明定价方式发行底价或价格区间底价确定依据发行底价liujingswsresearchcom或价格区间可以结合公司股票的交易价格定增价格或同行业可比公司估值等因素合理确王雨晴A0230522010003wangyqswsresearchcom定如最终确定的发行价格低于发行底价应当中止发行为避免发行价格过低损害新三板期间通过交易或定增进场的老股东利益是监管层设置发行底价的最初目的底价制度使得询价发行成为变相的定价发行发行意向价格在创新层停牌前被提前披露联系人1由于发行价逐步靠近底价底价可视为发行人的定价意向该价格被提前披露影响王雨晴862123297818转创新层交易由于发行底价是在创新层未停牌时公告使得发行人的发行价格意向被提前wangyqswsresearchcom披露造成创新层股价波动而正式发行时又经常下调底价导致了部分套利资金受损2询价发行时底价成为了询价锚标使其成为变相定价发行并可能造成询价价格偏高精选层初期发行底价对新股定价影响较小经历大面积破发后底价成为价格锚标发行人可以用调节底价的方式让询价成为变相的定价此外由于新股发行价不可能低于底价会造成认为底价估值太高的投资者放弃询价从而造成新股定价偏高目前过会企业的底价制定多为交易估值或可比估值的8折虽然一再下修仍出现破发潮去年12月新股首发PEttm中值回落至149X但当月新股首日破发比例创历史新高达到875理论上市场会通过调节新股发行估值来调节破发率但实际上底价机制下的市场化调节功能受到了抑制两只准新股下调发行底价至每股净资产或是重塑新股定价机制的开端北交所新股破发率预计下降每股净资产相当于股票价格底线失去对发行价格的指导意义原有底价制度下询价报价基本参考底价询价结果较底价上浮程度不大剔除首批企业看其余12只询价个股发行价格较底价上浮比例均值中值分别仅为501334解除底价束缚后新股报价博弈区间拓宽定价权交由市场优胜劣汰的市场环境将增强我们认为新底价规则实施将成为新股发行分化的分水岭1对于质地一般的准新股估值安全垫为首要考量关注首发估值较二级估值中枢的下折幅度如果询价也可能造成一些公司估值不足2亿从而发行失败2对于质地优良的准新股稀缺性取代安全垫打开估值上限可重点参考行业估值可比公司估值并结合业绩变化趋势做判断市场化询价提高机构参与热情申购规则仍有放松空间除首批企业外北交所询价新股数量少询价报价以个人占主导机构尤其A类机构参与度较低随着询价新股数量增加机构投研投入加大机构参与度有望增加从申购规则看北交所现行的全额现金申购制增加报价主体对资金占用的考量监管层曾表示市场运行后期将根据制度运行情况和市场需求择机选用保证金申购市值申购或其他申购方式在实施市值申购前保证金申购兼顾资金使用效率和对新股弃购行为的约束适宜作为过渡期政策期待保证金制度实施撬动更多资金进场风险提示新股发行失败风险二级流动性风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共2页简单金融成就梦想